联想收购案例案分析及启示

1、联想收购案例案分析及启示一收购过程2004年12月8日，联想集团有限公司召开新闻发布会， 宣布收购 IBM 公司 PC 业务部门。此次联想收购IBM公司的PC业务部门的实际交易价格为17.5亿美元， 其中含 6.5亿美元现金、 6亿美元股票以及 5亿美元的债务。 联想将通过公司内部现 金和向银行贷款 来筹集现金。在股份收购上，联想会以每股 2.675港元，向 IBM 发 行包括 8.21 亿股新股，及 9.216亿股无投票权的股份。本次收购完成后，联想将成 为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿进入世界500强企业。新公司管理层 的安排是IBM高管沃德出任联想集团 CEO，杨元庆改任董事长

2、，柳传志退居幕后。 新联想总部设在美国纽约，员工总数达19000人，(约9500来自IBM，约10000来自联想集团 )。在北京和罗利(美国北卡罗来纳州 )设立主要运营中心。新公司的股权 结构为中方股东、联想控股将拥有联想集团 45%左右的股份， IBM 公司将拥有 18.5% 左右的股份。联想与 IBM2003 年合并出货量总额约为 1190万台， 2003年合并年收 入超过 120 亿美元。联想与 IBM 公布了合作的消息后，双方在各方面工作都快速稳步地开展起来。 2005年 2 月 4 日，联想公布了由联想和 IBMPC 业务现任高级管理人员组成的管理 团队。 2月 23日对外宣布了联想

3、中国 2005财年的策略。 2月 28日在 IBM 一年一度 的合作伙伴大会上， IBM 隆重推出并介绍了联想，这是对两家公司长期战略合作伙 伴关系承诺的表现。联想的产品在本次合作伙伴大会上的亮相也吸引了来自全球 IT 产品销售商的眼球，并得到高度赞赏和评价。 3月 2日，新联想改革与转型委员会 近 30 名成员在拉斯维加斯召开了为期两天的第一次会议， 在了解彼此的业务、 人员 和文化的同时，为新公司战略和文化建设开始筹划。 3月 9日，美国外国投资委员 会(CFIUS)提前完成对联想收购IBM PC业务的审查，为交易的继续进行铺平了道路。显而易见，要完成如此大手笔的并购业务，资金的解决渠道是

4、首要问题。联想 的第一笔资金来源于一项 6 亿美元 5 年期的银行贷款， 主要用作缴付收购 IBM 个人 计算机业务的现金部分。该项贷款牵头银行为工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行 及渣打银行，其中还包括另外 16家来自中国内地和 香港及欧洲、亚洲和美国的银行。 据报道，联想集团将支付的利率比 3个月期伦敦银行同业往来 贷款利率 (3.09%)高 0.825个百分点。第二笔资金来自与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团 （Texas Pacific Group） 、泛大西洋集团 （General Atlantic） 及美国新桥投资集团 （Newbridge Capital LLC） 达成投

5、资协议，三家公司将向联想提供 3.5 亿美元的战略投资，以供联 想收购 IBM 全球 PC 业务之用。其中德克萨斯太平洋集团投资 2 亿美元、泛大西洋 集团投资 1 亿美元，美国新桥投资集团投资 5 千万美元。股权图如下所示。根据协议，联想集团将向这三家投资公司发行 2730000 股非上市 A 类累积可换 股优先股 （每股发行价为 1000港元 ），以及可用作认购 237417474股联想股份的非上 市认股权证。而取得的这笔资金，联想则会将其中约 1.5 亿美元用作收购资金，余 下约 2 亿美元用作运营资金。三家投资公司的入股为联想开辟了新的融资渠道。不仅如此，德克萨斯太平洋 集团、泛大西洋

6、、美国新桥投资集团在协助科技公司成功实现长期战略方面拥有非 常丰富的经验，对联想集团将有莫大裨益。二风险分析 一项合并对企业财务层面的影响主要看对股东价值的影响度以及企业的持 续发展能力。对股东价值的影响度则主要从合并对 EPS 或净资产收益率指标的 影响程度来分析。 根据杜邦体系原理我们知道， 影响企业净资产收益率指标的主 要因素有三个：销售利润率、资产周转率、以及权益系数。（ 一）合并对销售利润率的潜在影响 销售利润率由利润与销售收入之商构 成，因此，影响企业销售利润率的潜在因素主要为销售收入、成本和费用等。1（ 1 ）市场份额与业务收入。 这里主要从价格与市场份额两个角度进行分析。 价格

7、竞争将使价格持续下降的趋势不变， 则市场份额将是联想未来竞争的关键所 在。合并后， 联想能否保持或提高市场份额也就自然成为关键。 对于现有的市场 份额，随着 年中国的完全对外开放，联想将面对国内外厂商的直接竞争。就在联想收购 BMPC 部门的消息公布没几天，惠普和戴尔公司就在个人电脑和笔记本电脑市 场上对联想发起猛烈价格战， 希望趁联想忙于合并的时候抢占联想的市场。 所以 联想要保住在中国市场 29.9%的市场份额将非常困难。对于 IBM PC 原部门，其 原有的客户将不可避免的出现大量的流失， 尤其是像美国政府和通用电气等大客 户（ 据新闻报道，美国政府和通用电气公司由于安全和服务质量的问题

8、已经开 始考虑是否转向其他的制造商） 。而在市场的开拓上，联想的前景也不容乐观。 虽然联想在亚太地区的市场份额为 10.9% ，高于戴尔电脑的 7.3% 。但销售增 长率却大大落后于戴尔。 联想同期的增长为 19%，只达到行业的平均水平， 而戴 尔公司则高达 52% ，其发展态势惊人，这势必侵蚀新联想的市场占有率。（ 2 ）主营业务成本。主营业务成本的高低决定了企业销售毛利的高低，从 而在一定程度上影响企业利润总额。 通过阅读联想公司的财务报表， 笔者计算出 联想的主营业务成本率在 85%87%之间。 原 IBM PC 部门由于存在巨大的品牌 效用，其主营业务成本率在 77% 左右。但如果 原

9、 IBM PC 部门并入联想，它 能否继续维持其高定价的策略将很值得怀疑。 毕竟以前消费者之所以购买这个品 牌的产品很大原因是因为 IBM 这个名字。所以在竞争持续加剧的环境下，新联 想的高价格战略将很难持续下去， 其主营业务成本率也将相应上升。 而反观新联 想的主要对手戴尔公司， 其主营业务成本率非常稳定， 一直持续在 79%82% 之间，高出联想公司几个百分点。在竞争加剧、毛利率持续下降的 PC 市场，几 个百分点的差距是足以致命的。（ 3 ）管理费用、销售费用。在供应链时代，构成产品实体的成本在电子行业的 竞争对手之间差异不会太大。 企业与企业之间的竞争， 在某种程度上讲将取决于 企业的

10、管理费用和销售费用管理水平。 管理费用水平的高低取决于企业的组织结 构和业务流程， 而销售费用水平的高低将取决于企业的销售渠道和营销模式。 通过分析几个公司发布的财务报表可以发现， 联想的管理费用和销售费用控制能力 很强，几乎和戴尔公司不相上下，在 10% 左右。但 IBM IBM 的管理费用和销 售费用控制能力要差得多。 公司的报表显示，其管理费用销售费用平均接近 20%，这可能就是 原 IBM PC 部门虽然拥有很高的毛利率但仍然亏损的最主要 的原因。由于新联想 IBM PC 在合并的头三年不打算进行重大的重组， 可以预测 原 部门的费用控制能力将很难有大的改善。通过上述三个方面的分析很容

11、易可 以得出合并后的前三年联想的销售利润率可能接近于零， 甚至可能为负。（二）举债规模和财务杠杆作用 联想此次收购承担了 IBM PC部门的5亿美 元的负债。在收购的资金方面， 6.5亿现金支出中有 5亿美元是通过过渡融资解 决的。这些将使得联想的资产负债率由以前的 2.6%急遽上升到 42.1% 。资产负 债率的急遽上升， 首先会大大增加联想每年的财务费用， 拉低公司的利润， 并进 一步稀释 EPS 。另一方面， 42.1%的资产负债率将增加联想的财务风险， 恶化其 财务结构，进而提高联想未来的融资成本。在利润方面， IBM 公布的消息显示， 其PC业务在过去三年半共亏损近10亿美元，仅20

12、04上半年的净亏损就达到1.39 亿美元（ 联想公布与 IBM 交易细节，柳传志称 2005年有望盈利）。假如收购在 2004 年 9 月份完成，新联想的模拟利润表显示，新公司的合并净亏损为 8.64亿 港元。如果新联想在合并后不能够有效的扭转原 IBMPC 部门的亏损状态的话， 联想的利润将会出现大幅度的下滑。 所以，此次收购将大大提高联想的资产负债 率，使公司财务杠杆产生负面影响。（ 三）企业的持续发展能力 从财务的角度看， 企业的持续发展能力将主要取决 于公司未来的现金流水平。 现金流分析可以从两个方面进行： （ 1）资产结构分析。 合并后，由于公司投资扩张的需要， 公司的固定资产比例将

13、进一步提高， 加上应 收账款和存货周转水平的影响， 公司应收账款和存货等周转速度相对较慢的经常 性流动资产的比例也将进一步增加。 如果新联想不能够在未来几年中对资产进行 合理的配置，将大大降低公司的资产周转率。（2 ）资本结构分析。前面已经分析，公司的举债比例将进一步提 高，估计可以达到 42.1%。从资产结构和负债结构来看，公司的总体融资模式应 该是“ 短贷长投”，即短期性贷款用于相关长期的投资。公司实际上走 的是类 似“ 击鼓传花”的融资模式。此时，公司现金流能否持续将取决于外部环境的 持续稳定、 银企关系的持续良好、 完好的预算管理能力、 较完善的造血功能机制 四个因素。 其关键在于公司

14、拥有完善的造血功能机制。 如果造血功能机制不能形 成，则外部环境的风吹草动， 有可能将使公司在一夜之间陷入现金流中断的财务 困境。然而，仔细分析联想未来三年的情况， 笔者发现其现金流存在巨大PC 的风险。首先，前面提到此次收购的内容不包括 业务所持有的 IBM 现金和现金等价物。 而从公告中披露的信息发现， 个人电脑部门的现金和现金等 价物接近 3 亿美元。从报表可以知道， 联想在收购后只剩 2.5 亿美元现金及现金 等价物，如果一次投入， 将会使得原联想部门陷入现金流断裂的危机。 即使这笔 资金可以像以往一样得到 公司的融资支持，新联想每年也必须付出大量的利息 费用。其次，本次收购需支付 6

15、.5 亿美元，其中 1.5 亿美元来自联想集团自身， 其余5亿美元来自高盛公司的过渡融资。 但联想的公告中显示， 这笔融资需要在 两年内偿还。 在如此短的时间要偿还如此巨大的资金， 这对未来的联想集团是一 个巨大的挑战。再次，要对联想和 IBM 的 PC 部门进行彻底的重组存在很多的 问题和不确定性，可以肯定整个重组过程将耗资不菲。还有，由于联想是 2008 年奥运的首席赞助商，估计需要投入 6500 万美元，同时还要投入大量的人力物 力，这也将对未来几年来新联想集团的现金流产生极大的压力。 最后，资料显示 合并后新联想集团的模拟经营净现金流量为负 7100 万美元（ 2004 年）。也就是

16、说 IBM PC 部门目前的经营现金净流量为负数。 如果这种情况保持不变， 就意味 着这部分业务无法为新联想集团创造正的现金流。 这将对新联想公司产生致命的 打击。三联想并购 IBM 6 年之启示并购 IBM PC 业务之后，联想先后导入了 IBM 、戴尔文化。 文化的融通与对 冲是一个极其艰辛的过程，不可避免地经历了阵痛和煎熬。5年前联想并购IBM的PC业务，以30亿美元的营业规模来整合 90亿美元 的业务规模，被业界称为“蛇吞象” ，迄今仍保持着这一中国制造业最大国际并 购交易的纪录。那么联想的 5 年国际化之旅，能给我们浙商哪些启示 ?虽然电脑行业领域并购成功的案例只有 25%，联想在并

17、购之前在中国的营业 额只有 29 亿美元，到 2007 年是 169 亿美元。净利润从 1.4 亿美元增加到 4.84 亿美元，国际市场份额也从 2.4%增加到 7.7%。通过这些数据不难看出，在追求 规模与效益方面，联想无疑是取得了一个阶段性的成绩。但是随着金融危机的出现， 联想似乎突然失去了方向与动力， 大幅度的连续 亏损使管理层不得不采取果断措施。 2009 年初，联想实行了并购后的第二次大 重组，柳传志重新出山， 改造组织架构以应对市场， 利润随之持续升高。金融危机后，基于对 IT 市场趋势的判断，柳传志迅速做出反应，回购互联 网手机业务。 在这场由于新技术变革引起的动荡中， 联想的新

18、业务成为新的利润 增长点。“目前我们在全球市场占有份额已经增加到 10.5%，前几天 IDC 公布的全球 电脑销售增长平均速度是 2.7%，而联想的增速是 21%，远远地超过竞争对手。 ”那么成功有哪些原因呢 ?第一点是并购之前一定要把问题想清楚， 想清楚为什么要并购。 就拿联想并 购 IBM 而言，第一 IBM 为什么要卖这个业务 ?第二为什么 IBM 做这个业务会持 续亏损，我们买了后就会赚钱吗 ?第三我们最根本的是想通过并购得到什么 ?对于 联想而言，一个是品牌，一个是技术，一个是全球性的资源。而所有的问题当中，最需要慎重考虑的是并购过程中以及并购后的风险问题，该如何去规避 ?这方面就需要详实的调查，制定应对方案以及反复的推演。第二点是要具备一个很好的并购基础，要对自己所处的行业有深刻的认识。 1994 年的时候，联想还是一个小企业，当时整个中国市场基本被国外大企业占 据，通过不断学习和市场钻研，联想的中国市场份额从2.7%提高到 27.5%。数据攀升的背后， 其实是联想通过向国外企业不断学习， 对本土市场不断理解的结 果。这是联想并购 IBM 的 PC 业务一个很重要的基础。第三点是团队建设， 这关