金融市场复杂性研究综述

1、权威分析 大棋局:我国金融市场创新与重构改革开放20多年来,我国金融市场取得了长足发展。无论是对配置金融资源,还是在宏观调控中都发挥了重要作用。与此同时,金融市场的发展仍然存在一些问题。突出表现在市场结构不合理,各市场之间的发展严重失衡:一是企业融资结构不合理,贷款比重过高,直接融资比重过低。企业债市场发展严重滞后,中小企业缺乏基本的股权融资渠道。二是资本市场层次单一,场外市场发展滞后。三是储蓄结构不合理,银行类储蓄过多,证券、保险类储蓄比重过低。四是各市场相互分割,资金在各市场之间难以合理有序流动。所有这些问题,都制约了金融市场功能的进一步发挥,增大了金融市场甚至整个金融体系的不稳定性,必须

2、通过深化改革,特别是从制度上放松金融管制、推进金融创新,逐步化解金融市场不合理的结构问题。一、 加快我国金融市场创新与发展的迫切性加快金融市场的创新与发展步伐,无论对提高金融资源的配置效率,还是稳定金融体系,都起着关键作用。从金融市场的功能看,主要包括两个方面,一是为市场主体提供融资渠道；二是为金融体系稳定提供风险管理场所。综观各国金融体系,金融市场与金融中介的比例,构成最基本的金融结构。如果二者比例长期失调,就会影响市场主体的融资效率,导致金融体系的不稳定,在一系列外部条件的作用下,不合理的金融结构甚至会诱发金融危机,对经济金融造成巨大破坏。我国的金融结构呈现出典型的银行主导型,企业发展所需

3、的大多数长短期资金都来自银行。这一结构其实对金融体系稳定和提高金融资源的配置效率并不有利。第一,在缺乏金融市场作为金融风险管理场所的情况下,银行体系集中的金融风险既不能通过金融市场得到释放,也不能借助金融市场形成合理的风险资产组合,结果只能是变成累积在银行体系内部的不良资产,到头来不良资产仍然要借助金融市场处置。第二,在缺乏金融市场作为企业融资渠道的情况下,企业难以提高自担风险和自主决策的能力,从而有可能降低金融资源的配置效率。在金融市场体系健全的情况下,企业通过金融市场直接融资,有利于培养企业家独立的风险管理能力和投融资决策能力。而在金融市场体系不健全的情况下,就只能过度依赖银行通过自己的尽

4、职调查对资金配置的市场风险进行判断和管理。事实上,相对于企业而言,银行对市场风险的判断能力并不必然具有优势,因此过度依赖银行去判断市场风险,企业发展创业的积极性就可能受到不合理的抑制,金融资源的配置效率就可能因此而降低。从现实情况看,加快金融市场发展也显得日益迫切。一是随着我国加入世界贸易组织过渡期的结束,国内金融业面临着全面的对外开放,竞争的压力、金融全球化的发展趋势,将促进国内金融市场加快发展。二是来自金融体系稳定的压力。2003年全社会固定资产投资来源中,银行的中长期贷款比重高达50%以上,这一融资结构蕴藏了很大的不稳定性,银行资金短资长用的流动性风险逐渐加大,需要通过发展金融市场缓解这

5、一压力。三是来自企业融资的压力。2003年企业外部融资来自银行贷款的比重高达90%以上,而国债、企业债、股票合计不到10%(见附表)。这一畸形的融资结构不仅不利于金融体系稳定,而且也不利于企业形成多元化的融资结构,抑制了企业的发展。四是完善宏观调控体系的需要。在存在一个发达的金融市场的前提下,货币政策调控能更加灵活,金融机构对货币政策的反应会更加灵敏,调控效果会更好,对经济的负面影响会更小。二、建立以机构投资者为主导的企业债券市场根据金融市场发展次序,首先应得到发展的,是服务于企业直接融资需要的基础性金融市场,即企业发行的商业票据、债券与股票市场。从我国企业的融资需求看,在商业票据、债券与股票

6、三者之中,商业票据是和银行信贷功能类似的短期融资工具,股票隐含的道德风险较高,因此债券往往是企业最重要的直接融资工具。尽管企业债市场的重要性已无需赘述,但这一市场在我国的发展显得步履维艰。从国际经验看,一个成熟的企业债市场,需要具备一些基本条件,这些条件包括利率市场化,评级机构的公信力以及对投资者的有效保护机制等。上述条件的满足并非一日之功,更不是简单地将审批制改为核准制就能自动实现。在企业债风险市场约束机制不完善的情况下,加快这一市场发展的一条现实途径,就是在放开利率的前提下,让机构投资者去主导企业债券市场。众所周知,机构投资者在风险识别与承受能力上通常具有优势,借助这一优势,就能弥补企业债

7、风险市场约束机制的不足。在欧美成熟的资本市场上,公司债一般以机构投资者为主。并且,公司债的评级越低,风险越高,机构投资者的比重越大,表明公司债的供给与需求在风险结构上是一致的。如何培育企业债的机构投资者,关键在于放松管制。一是放开企业债利率,放开利率能够增强投资者的动力；二是放开对银行等金融机构投资企业债的限制。在我国间接金融主导型的金融结构下,银行其实是最重要的机构投资者；三是为机构投资者提供企业债交易的多层次市场。国际经验表明,多层次的企业债市场是保证其流动性的重要条件。美国企业债按照发行主体的差异,形成了至少三个层次的交易市场。一是交易所市场；二是场外柜台市场；三是投资者之间直接交易的市

8、场。借鉴这一经验。应在完善交易所这一场内市场的同时,大力发展多种形式的企业债场外市场。除了将一部分优质企业债推向银行柜台交易,形成企业债的零售市场外,重点是培育银行、保险公司、企业年金、社保基金等企业债的机构投资者,并以此为基础,将企业债纳入银行间市场发行与交易,以形成企业债发行与投资的功能强大的批发市场。与此同时,还应建立企业债市场的债权收购和退市机制,在破产法的修改中,应特别强化债权人对企业的约束,防止道德风险蔓延。在利率放开,企业债市场存在足够多的机构投资者的前提下,企业债才能形成稳定的市场需求,企业债的供给也才有条件逐渐扩大。甚至在发行方式适当创新的条件下,中小企业也能利用企业债手段融

9、资。三、发展多层次股权市场,为中小企业股权融资创造条件与债券融资一样,企业的股权融资同样属于基础性金融市场中的一个重要部分,也是我国金融市场的一个薄弱环节。除在上海、深圳两地上市的1000多家企业外,其它企业实际上没有正规的股权融资渠道,这与我国经济总量巨大,企业层次众多的现实显然不符。为此,发展多层次的股权融资市场,已成为完善我国金融市场体系的一个重要方面。首先在认识上要打破设立股份公司与发行股票及股票公开上市之间的必然联系。借鉴我国台湾地区以及欧美一些国家的经验,首先要降低设立股份公司的门槛,这是促进企业股权融资以及建立多层次资本市场的先决条件。比如在我国台湾地区设立股份公司,除极少数类似

10、汽车制造这样的资本密集型行业外,最低注册资本只需300万新台币,到2002年7月底,我国台湾地区股份公司的数量高达万家。而大陆公司法将设立股份公司的最低标准定为1000万元人民币,因此工业领域现有股份公司数量仅5700家,二者相差悬殊。其次要建立分层次的股权融资市场。我国台湾地区的股权融资市场之所以能覆盖大多数中小企业,根本原因就在于其层次性。我国台湾地区的股权融资市场分为四个层次,一是公开集合竞价的交易所市场-台交所,1996年我国台湾地区公开发行股票的公司1571家,不到股份公司总数的1%。其中在台交所上市的仅382家,申报辅导上市的320家；二是由柜台交易中心发展而来的兴柜市场,可视为台

11、交所主管的一个特殊板块,1996年这一板块约91家。绝大多数未公开发行的中小企业股票,是通过第三层次的柜台买卖中心和第四层次的盘商市场交易的。柜台买卖中心是以电子网络相联接的场外市场,在这一市场交易的股票约数千家。"盘商市场"是指未经当局许可的、分散的、以撮合中小企业股权交易为主要功能的场外经纪人市场。据估计约数万家中小企业的股票或股权通过"盘商"撮合交易。而大陆的企业数量远超台湾,沪、深两个交易所的上市公司仅2000多家,其它成千上万家企业的股权也需要交易,也需要直接融资的渠道。除我国台湾地区,欧美等发达地区的股权市场也大体呈现多层次的特点,以适应不同

12、类型企业的股权融资需求。因此,我们应积极创造条件,借助于电子网络系统和银行柜台,大力发展多种形式、多种层次的、面向中小企业股权交易的场外资本市场,为中小企业的股权融资创造必要条件。有必要指出的是,对中小企业股权融资而言,创业板市场或二板市场,如现在的深圳市场已推出的中小企业板块,仅仅是中小企业股权融资的一种形式-公开上市方式,能够在这一市场上市的只是极少数的中小企业。从国际经验看,绝大多数中小企业的股权融资主要依赖各种形式的非公开募集-私募,私募股权主要借助各种形式的柜台交易市场(otc市场)流通。因此,相对于创业板市场或中小企业板市场而言,公司制度的改革,特别是对私人权益资本的有效保护,以及

13、场外柜台市场建设,对解决中小企业股权融资的意义更为重大,覆盖面也更广,理应得到更多的重视与关注。四、充分发挥银行在促进企业直接融资中的作用在我国这样一个银行主导型的金融结构中,如何更有效地发展企业直接融资,实际存在一个路径选择问题。改革20多年来,应该说,资本市场的发展已得到前所未有的重视,也采取了若干措施,但企业直接融资的比重提高得相当缓慢,甚至近几年还有所下降。究其原因,一方面企业直接融资的发展取决于企业信用基础的培育,而这又是一个长期的渐进过程。另一方面,我们也看到,在银行主导型的金融结构下,企业直接融资的发展时时受到强大的银行信用的挤压。比如在企业的票据融资中,绝大多数票据是银行承兑的

14、,企业债的发行也要由银行等金融机构提供担保,股票市场的发展,也与对银行信贷资金的管制程度高度相关。在银行主导型的金融结构下,如果我们撇开银行信用去发展企业的直接融资,问题的解决就会比较缓慢。相反,如果我们将银行信用与企业直接融资的发展相结合,利用银行信用去促进企业直接融资的发展,情况就可能不太一样。即一方面我们要大力发展商业票据、企业债券和股票市场,从增量上解决企业直接融资产品不足的问题；另一方面,我们也要将银行所集中的大量的存量金融资源(储蓄和信贷)证券化,通过存量金融资产的转换,通过鼓励银行多用客户自担风险的直接金融产品,少用自担风险的间接金融产品,就能解决存量金融资产中直接金融产品比重过

15、低的问题。通过推动银行存量资源的证券化,实际上是发展金融市场,提高直接融资比重的一条重要途径。如何发挥银行在提高直接融资比重中的作用,需要在产品、服务和制度上进行创新。在负债产品方面,应大力发展能够替代储蓄的货币市场基金等直接融资产品；在资产方面,应大力推进信贷资产的证券化,促进更多的债券产品替代银行信贷；在制度设计方面,应鼓励银行多用客户自担风险的直接金融产品,并发挥银行间市场在支持企业直接融资中的作用。1、引导商业银行发展货币市场基金等储蓄替代产品国际经验表明,货币市场基金在连接货币市场和资本市场、促进利率市场化方面发挥了独特作用。商业银行是我国货币市场上最大的交易主体,其所支配的巨额居民

16、储蓄正是货币市场基金的替代对象。因此,如果没有商业银行的积极参与,货币市场基金难以持续发展。德国1994年才开始发展货币市场基金,但在全能银行体制的推动下,银行得以通过附设投资公司或设立信托账户方式设立货币市场基金。到2002年,货币市场基金资产已经占到全部基金资产的20%左右。从美国情况看,商业银行通过货币市场账户和附设基金管理公司两种方式间接或直接持有的货币市场基金,也占了相当比重。我国商业银行作为货币市场的主要参与者,在发展货币市场基金方面,无论是客户、网点,或是综合服务方面,都具有一定优势。为此,商业银行可以两种方式开拓货币市场基金业务。第一是货币市场账户方式,第二是附属子公司方式。在

17、货币市场账户方式下,客户可将账户内的资金用于支付需要,资金的流动性不受影响。在子公司方式下,银行的一个子公司为从事货币市场基金等证券业务的专门机构。这一方式既能满足银行直接设立货币市场基金的需要,又能隔离货币市场基金业务和商业银行业务的风险,也比较符合我国分业监管的实际,便于管理。无论银行以货币市场账户还是以子公司形式从事基金等证券业务,都须对其主体资格以及与证券承销业务的融资关系作出必要的监管。根据美国经验,银行从事货币市场基金等证券业务须同时受联储和证监会监管。联储的监管重点是银行从事证券承销业务的资格、范围以及对证券承销业务的融资限制,证监会监管范围侧重于对证券业务本身的管理。我国对商业

18、银行从事货币市场基金等证券业务的监管,也可借鉴美国这一做法。即由证监会负责对基金业务的监管,人民银行和银监会负责挑选合格银行以及对银行向基金等证券承销业务融资进行监管。在挑选合格银行方面,重点是资本充足率和内控制度,在融资监管方面,重点是对基金及证券承销环节融资的限制。2、增强商业银行信贷资产证券化的动力如果说货币市场基金是银行储蓄的替代品,那么资产证券化就是银行信贷的衍生物。它对提高银行资产的流动性、降低融资成本以及提高实际的资本充足率都有意义。就总体而言,我国还不具备大规模资产证券化的条件。但资产证券化的两个基本条件,即用于证券化的资产和证券化产品的交易平台,都已基本具备。适合用于证券化资

19、产的基本条件有两个:一是现金流稳定,资产易于标准化；二是具备一定规模的存量和流量。根据这两个条件,个人住房抵押贷款应成为我国证券化资产的首选。我国住房抵押贷款的存量已达1万多亿元,已成为商业银行的优质资产和精品业务,发展空间也十分广阔,完全具备证券化的条件。从国外实践看,资产证券化的主要方式是通过设立所谓的特别目的载体(spv)作中介,以实现在资产真实出售基础上的破产风险隔离。即证券化资产均需真实出售给spv,然后在信用评级的基础上,由spv向社会投资者发行资产抵押证券。如果没有spv,则可能存在两方面问题。一是银行有可能将不良资产以证券化的方式转移给投资者,以实现破产风险的转移,从而产生利益

20、冲突基础上的道德风险。二是证券资产的风险将直接由银行承担。我国目前在资产证券化操作上的主要障碍是:(1)spv属于特殊机构,相关的法律界定尚不清楚；(2)商业银行资产证券化的动机不强。证券化的动机主要包括四个方面内容:一是提高资产的流动性；二是增加长期负债的融资渠道；三是在全面实行巴塞尔监管规定的前提下,银行有可能愿意提高证券化资产的比重以提高实际的资本充足率；四是通过资产证券化增加非利息收入。就第一和第二方面的需要看,尽管住房抵押贷款这类长期贷款面临短资长用的流动性风险,但由于我国直接融资不发达,银行体系特别是国有商业银行占据了绝大部分储蓄资源,因此通过证券化方式解决其流动性及长期负债融资需

21、求的压力不大。至于第三方面的需求,我国尚未执行1998年的巴塞尔新资本协议,银行资产证券化在降低资产风险权重上的好处,尚未得到体现。针对上述情况,我们认为:在推进住房抵押贷款证券化的同时,应在监管制度的设计上为增强商业银行资产证券化的动力留下余地,通过不断完善银行资本充足率管理办法,降低证券资产的风险权重,增加信贷资产的风险权重,以此增强商业银行资产证券化的动机。3、充分发挥银行间市场在发展企业直接融资中的作用改革开放以来,特别是1997以后,我国的银行间金融市场获得了长足发展。从传统意义上理解,银行间金融市场主要是商业银行等金融机构调节资金流动性的短期货币市场,似乎与服务于企业直接融资的资本

22、市场关系比较间接。但从金融市场一体化发展趋势看,实际并非如此。众所周知,金融业发展的趋势是综合经营,在这一趋势下,货币市场与资本市场将趋于融合。从理论上分析,金融市场的构成有三个基本要素:一是参与主体；二是交易对象(产品)；三是交易平台(包括交易制度)。在三者关系中,交易平台属于服务于参与主体和交易对象的被决定者,参与主体与交易对象则是决定市场功能的主导因素。一旦市场的参与主体及交易对象发生了变化,服务于这二者的交易平台(市场功能)就会发生改变。过去的银行只经营存贷款业务,因此对资产流动性管理的需求不是很强。现在银行要经营货币市场基金、投资于中长期的企业债券,发行次级债、资产抵押债券等产品,就

23、会对通过金融市场管理其流动性提出要求,其结果就是银行间市场在性质上的某些改变,实践中的银行间市场也超出了货币市场范畴。如果不算外汇市场,现在的银行间市场实际包括两部分,一是同业拆借市场和票据市场；二是银行间债券市场。从银行间债券市场所起的作用看,已经远不只是金融机构短期流动性的管理场所,实际已成为中长期债券市场的一个重要组成部分。目前在银行间市场发行与交易的债券量已占到债券发行与交易总量的90%以上,这一市场对国债以及政策性金融债的发行与交易发挥了主导作用。从市场参与主体看,也从最初的几家大银行,发展为现在包括银行以及非银行金融机构在内的众多机构投资者。有鉴于此,继续称其为"银行&q

24、uot;间市场或"货币"市场已不准确。 与交易所市场相比,银行间市场实际有其内在优势,并且这些优势能够为企业直接融资服务。一是银行间市场具有完整的层次性,即从银行柜台的零售市场,到银行间的批发市场,再到央行的公开市场操作,形成一个完整的多层次市场。以债券为例,在银行柜台市场上,可面向广大零售投资者提供债券申购与转让的平台；在现在的银行间市场上,银行与其它机构投资者都可在这一市场进行债券的批量发行与交易；最后,央行在银行间市场进行公开市场操作的同时,也会对这一市场的流动性及稳定性起到直接的调节作用。从一定意义上看,央行其实就是银行间市场最具影响力和权威性的"做市商&

25、quot;,是这一市场流动性的最后提供者。事实上,在跨市场交易的国债品种中,银行间市场国债交易价格的稳定性要好于交易所市场,这其中固然与银行间市场以机构投资者为主的市场结构有关,也与央行的公开市场操作直接有关。央行的公开市场操作平抑了交易价格的过度波动,改善了交易的活跃程度与稳定性。二是银行间市场的交易品种及参与主体众多,有利于机构投资者调节流动性。银行间市场现有的交易品种以国债和政策性金融债为主,随着金融创新和企业直接融资的发展,更多的直接融资产品可能被纳入这一市场交易。这些产品包括货币市场基金、债券基金、企业债券、信贷资产证券化产品以及为避险需要开发的衍生金融产品等,市场空间十分广阔。从参

26、与主体看,随着包括企业在内的更多机构投资者的参与,这一市场将为更多的机构投资者提供融资及流动性交易场所。三是可以充分发挥银行在机构网点、客户资源、支付结算以及人才方面的优势,为企业直接融资提供全方位服务。4、放松管制,为银行发展直接融资产品创造条件银行产品和服务的创新,归根到底要靠制度创新去推动。一是要逐渐放松对银行参与直接融资的各种管制。对大多数金融产品的创新,在监管理念上都可采取"负面清单"的办法,即不在法律明令禁止范围内的金融产品,银行都可开发,要从审批制向核准制甚至注册制转变。二是在监管制度的安排上,要使银行感到发展直接融资能够带来好处。比如差别准备金率的实施,就会

27、对银行发展直接融资产品有间接的帮助。这是因为银行如果以基金代替储蓄,就会因存款的减少而相应降低存款准备金的储备。如果银行将信贷资产证券化,就会相应降低风险资产的权重,从而提高实际的资本充足率,从而减少对存款准备金的需求。三是要放松或放弃一些过时的制度管制,为银行参与直接融资清除障碍。要允许银行投资更多的企业直接融资工具,如企业发行的商业票据、债券等。要允许银行在股权投资及组织机构上进行创新。比如允许银行设立基金管理公司、资产证券化公司等非银行金融机构,使其逐步发展为综合经营的金融控股公司。银行如何介入直接融资在银行主导型的金融结构下,如果我们撇开银行信用去发展企业的直接融资,问题的解决就会比较

28、缓慢。相反,如果我们将银行信用与企业直接融资的发展相结合,利用银行信用去促进企业直接融资的发展,情况就可能不太一样。通过推动银行存量资源的证券化,是发展金融市场,提高直接融资比重的一条重要途径。一方面我们要大力发展商业票据、企业债券和股票市场,从增量上解决企业直接融资产品不足的问题；另一方面,我们也要将银行所集中的大量的存量金融资源(储蓄和信贷)证券化,通过存量金融资产的转换,通过鼓励银行多用客户自担风险的直接金融产品,少用自担风险的间接金融产品,就能解决存量金融资产中直接金融产品比重过低的问题。如何发挥银行在提高直接融资比重中的作用,需要在产品、服务和制度上进行创新。在负债产品方面,应大力发

29、展能够替代储蓄的货币市场基金等直接融资产品；在资产方面,应大力推进信贷资产的证券化,促进更多的债券产品替代银行信贷；在制度设计方面,应鼓励银行多用客户自担风险的直接金融产品,并发挥银行间市场在支持企业直接融资中的作用。视点 金融市场创新发展的次序金融市场是一个包括多种类型、多种层次市场的有机体系。既包括货币市场,也包括资本市场；既包括交易所市场,也包括场外市场；既包括证券市场,也包括非证券化的股权和债权交易市场；既包括公开发行的公募市场,也包括不公开发行只面向特定投资者的私募市场。从国际经验看,不同国家以及不同发展阶段的金融市场结构不尽相同,有时甚至差异很大。但就一般情况而言,金融市场发展具有

30、一定的内在规律,这一规律集中体现在各市场在发展顺序上的差异。这一顺序可从以下层次分别描述:1、从金融市场功能所作的划分。金融市场的基本功能包括融资和风险管理两方面。其中融资功能属于基础性功能,风险管理功能则是建立在融资功能基础上的衍生功能。以信贷资产证券化为例,这一市场实际包括了融资与风险管理两个阶段。第一阶段是银行对企业发放贷款,这一阶段企业的融资需求已经通过银行的间接融资得到满足。第二阶段则是信贷资产的证券化阶段。在这一过程中,资产的存在形态从贷款转变为证券,流动性得以增强。但仅就融资角度而言,这一阶段储蓄转化为投资的量并未改变。金融机构通过发行资产抵押债券而增加的融资,以其信贷资产的等额减少为前提,企业得到的融资并未因此而增加。因此从实质上说,信贷资产证券化不属