王明夫：股票投资分析与实战

1、1课前秀：巴菲特趣事课前秀：巴菲特趣事l收益率与财富：年复合投资收益率超过收益率与财富：年复合投资收益率超过20%，持续了，持续了40年。身价高峰时候年。身价高峰时候600亿亿美元，美元，06年捐给盖茨基金年捐给盖茨基金370亿美元亿美元l传记的版本选择：传记的版本选择：The Less Slattering Version (Alice Schroeder与巴的交情与巴的交情读者对传记评价不一读者对传记评价不一)l求学经历：大一大二求学经历：大一大二Wharton-Upen-大三大四大三大四U Neblaska-被被HBS拒绝拒绝-U Clumbia，最后学位：，最后学位：Master of

2、 Financel简朴的普通人生活：很想当警察；开破车，亲自接机；喜吃薯片、可乐、汉堡和简朴的普通人生活：很想当警察；开破车，亲自接机；喜吃薯片、可乐、汉堡和牛排；非常害怕游泳和去医院；晚上大多时间是网上打桥牌牛排；非常害怕游泳和去医院；晚上大多时间是网上打桥牌l五花八门、乱七八糟的投资标的：纺织、糖果、刮胡刀、相框、珠宝、移动房屋五花八门、乱七八糟的投资标的：纺织、糖果、刮胡刀、相框、珠宝、移动房屋、靴子、家具城、报纸、挖掘机、保险、银行、可乐、地产、快餐、信用卡、强、靴子、家具城、报纸、挖掘机、保险、银行、可乐、地产、快餐、信用卡、强生生l世界上最贵的股票：截至世界上最贵的股票：截至07年

3、，在过去的年，在过去的43年里，哈撒韦股价从年里，哈撒韦股价从19美元增长到美元增长到了了78008美元，年复合增长率为美元，年复合增长率为21.1% （整个（整个20世纪，道世纪，道琼斯工业指数从琼斯工业指数从66点点上升至上升至11497点，指数点位大涨了点，指数点位大涨了174倍，其所对应的年复合增长率为倍，其所对应的年复合增长率为5.3% ）l唯我独尊：牢牢掌握公司控制权，以特殊的股本结构设计（唯我独尊：牢牢掌握公司控制权，以特殊的股本结构设计（A、B股）解决资本股）解决资本扩张中的控制权稀释问题扩张中的控制权稀释问题课前秀：巴菲特趣事课前秀：巴菲特趣事l时钟化的职业生涯：朝时钟化的职

4、业生涯：朝8晚晚5，日复一日，年复一年。看下属公司的报表，看，日复一日，年复一年。看下属公司的报表，看CNBC、六七份报纸和大量的行业期刊，基本上不看股票行情，但随时会跟、六七份报纸和大量的行业期刊，基本上不看股票行情，但随时会跟Broker通电话。博闻强记，对数字非常敏感（通电话。博闻强记，对数字非常敏感（Charlie Mango：一个移动的书：一个移动的书柜）柜）l身居哪里哪里重：朝圣者络绎不绝，家乡奥马哈小镇成了圣地身居哪里哪里重：朝圣者络绎不绝，家乡奥马哈小镇成了圣地l把股东会开成了嘉年华和产品博览会把股东会开成了嘉年华和产品博览会l木讷迟钝的生活低能儿：发妻木讷迟钝的生活低能儿：发

5、妻Susan说，巴要是没人照顾，很难想象会怎么样说，巴要是没人照顾，很难想象会怎么样l一个成功的男人后面站着三个女人：一个发妻，二个相好的（充满爱心的贤妻一个成功的男人后面站着三个女人：一个发妻，二个相好的（充满爱心的贤妻良母良母Susan+女招待女招待Astrid+贵妇人贵妇人Kay）（）（Lazard）l与比尔与比尔盖茨的友谊：不以为然盖茨的友谊：不以为然-一见钟情一见钟情-惺惺相惜惺惺相惜-情深意重情深意重l远离主流，藐视华尔街和学院派远离主流，藐视华尔街和学院派l无聊而丢人的中国暴发户：段永平、赵丹阳无聊而丢人的中国暴发户：段永平、赵丹阳总体印象：巴菲特是美国的许三多总体印象：巴菲特是

6、美国的许三多 目目 录录一一. .理论篇：股票投资分析的理论谱系理论篇：股票投资分析的理论谱系二二. .实战篇：个股分析与行业板块的识别实战篇：个股分析与行业板块的识别三三. .悟识篇：几点评论悟识篇：几点评论一、勾画：股票投资分析的理论谱系一、勾画：股票投资分析的理论谱系A.A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场B.B.五大分析流派五大分析流派 1 1、基本分析、基本分析 2 2、学术分析、学术分析 3 3、技术分析、技术分析 4 4、心理行为分析、心理行为分析 5 5、玄学分析、玄学分析C.C.几大投资策略类型几大投资策略类型 1 1、绝对

7、收益型和相对收益型、绝对收益型和相对收益型 2 2、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略）、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略） 3 3、选股型与选时型策略、选股型与选时型策略 4 4、积极型和消极型、积极型和消极型 5 5、混合型、混合型 6 6、无策略型、无策略型学问：学与问学问：学与问上市公司的内在价值（上市公司的内在价值（Intrinsic Value）与股票价格）与股票价格(Market Value-Price)是个什是个什么样的关系？么样的关系？股票价格能够准确地反映企业内在价值吗？股票价格能够准确地反映企业内在价值吗？如果能，为什么相对稳定的内在价值却反映为波动不息的市

8、场价值呢？如果能，为什么相对稳定的内在价值却反映为波动不息的市场价值呢？如果不能，股票价格能够离开企业内在价值走多远，依照什么规律来走？如果不能，股票价格能够离开企业内在价值走多远，依照什么规律来走？股价波动对公司的内在价值产生什么影响，对资本流动和资源配置又意味着什么？股价波动对公司的内在价值产生什么影响，对资本流动和资源配置又意味着什么？资本提供者更关心上市公司的内在价值还是更关心市场价值，为什么？资本提供者更关心上市公司的内在价值还是更关心市场价值，为什么？ 证券市场的价格机制怎样地影响上市公司的价值生成？证券市场的价格机制怎样地影响上市公司的价值生成？股价的影响因素有哪些？这些因素发生

9、作用的机理和程度是怎样的？它们之间的相互股价的影响因素有哪些？这些因素发生作用的机理和程度是怎样的？它们之间的相互作用又如何？作用又如何？风险与收益究竟怎样生成，怎样衡量，怎样互动？风险与收益究竟怎样生成，怎样衡量，怎样互动？ 股价走势究竟有没有规律可循？如果有，这种规律是什么呢？股价走势究竟有没有规律可循？如果有，这种规律是什么呢？ 有效资本市场假说（有效资本市场假说（EMHEMH） 1 1、酝酿与准备：、酝酿与准备：19701970年代之前，学术界对资本市场的有效性问题年代之前，学术界对资本市场的有效性问题就进行过持久的讨论。托宾（就进行过持久的讨论。托宾（James TobinJames

10、 Tobin）、）、威斯特和惕尼克威斯特和惕尼克West & West & TinicTinic）等著名经济学家。等著名经济学家。 2 2、正式提出：、正式提出：19701970年代初，年代初，EE法玛（法玛（Eugene Eugene FamaFama）教授正式提教授正式提出有效资本市场假说。出有效资本市场假说。 3 3、检验与争论：一经提出即开始了持久的讨论和检验，成学术上、检验与争论：一经提出即开始了持久的讨论和检验，成学术上的绝对主流的绝对主流1、ln 所谓有效资本市场，是指在这个市场中，与某种证券有关的所有信息所谓有效资本市场，是指在这个市场中，与某种证券有关的所有信

11、息都反映在其价格上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值或曰证都反映在其价格上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值或曰证券真实价值的准确评价，证券价格对其内在价值的反映无过无不及。券真实价值的准确评价，证券价格对其内在价值的反映无过无不及。换言之，在有效资本市场上，所有证券都是正确的标价，不存在被市换言之，在有效资本市场上，所有证券都是正确的标价，不存在被市场低估或高估的现象。证券价格的变动，只有在新信息出现的时候才场低估或高估的现象。证券价格的变动，只有在新信息出现的时候才会发生。因此，价格信号将形成证券市场中资本有效配置的内在机制会发生。因此，价格信号将形成证券市场中资本有效配置的内在机

12、制。n 具体地说，资本市场的有效性包括以下三方面的含义：具体地说，资本市场的有效性包括以下三方面的含义： （1 1）信息性有效，即在有效市场中，信息是完全的，没有不对称分布）信息性有效，即在有效市场中，信息是完全的，没有不对称分布的现象，信息可以及时、准确、无成本地取得，并能够及时、准确地的现象，信息可以及时、准确、无成本地取得，并能够及时、准确地反映到证券价格上去。证券价格能够准确地反映其内在价值。反映到证券价格上去。证券价格能够准确地反映其内在价值。 （2 2）交易性有效，交易时间和交易成本接近为零。）交易性有效，交易时间和交易成本接近为零。 （3 3）功能性有效，即资本市场的价格机制能够

13、正确地引导资本流向，）功能性有效，即资本市场的价格机制能够正确地引导资本流向，实现资源有效配置。实现资源有效配置。 有效资本市场的定义有效资本市场的定义有效市场的分类有效市场的分类 （1 1）弱效型市场（）弱效型市场（Weak-form Weak-form EfficienyEfficieny）。）。在弱效型市场中，证券的现在弱效型市场中，证券的现行价格反映了有关该证券过去价格和收益的一切信息，它与证券价格的行价格反映了有关该证券过去价格和收益的一切信息，它与证券价格的未来变动毫无关联。证券价格的未来变动是随机游走的（未来变动毫无关联。证券价格的未来变动是随机游走的（random walkra

14、ndom walk）过程，属于不可预知状态，投资者不可能依据对证券过去价格的分析来过程，属于不可预知状态，投资者不可能依据对证券过去价格的分析来获得超额利润。获得超额利润。（2 2）半强效型市场（）半强效型市场（SemistrongSemistrong-form Efficiency-form Efficiency）。）。在半强效型市场中，在半强效型市场中，证券的现行价格不仅仅反映了过去价格和过去收益的一切信息，而且还证券的现行价格不仅仅反映了过去价格和过去收益的一切信息，而且还反映了当前一切可以得到的公开信息。因此，在半强效型市场中，利用反映了当前一切可以得到的公开信息。因此，在半强效型市场

15、中，利用公开信息投资的投资者无法获得超额利润，但如果知道了公司未公开的公开信息投资的投资者无法获得超额利润，但如果知道了公司未公开的信息，则有可能获得暴利。信息，则有可能获得暴利。（3 3）强式有效市场（）强式有效市场（Strong-form EfficiencyStrong-form Efficiency）。）。在强式有效市场中，证券在强式有效市场中，证券价格反映了所有对证券价格能够产生影响的公开和未公开的信息，任何价格反映了所有对证券价格能够产生影响的公开和未公开的信息，任何投资者都无法凭借其地位或某种信息渠道获取超额利润。在这种市场中投资者都无法凭借其地位或某种信息渠道获取超额利润。在这

16、种市场中，证券价格是其真实价值的准确反映。，证券价格是其真实价值的准确反映。 有效资本市场理论的二大问题有效资本市场理论的二大问题1 1、完全市场（、完全市场（Perfect MarketPerfect Market）的虚妄的虚妄巴菲特悖论：基于市场失效来获得机会巴菲特悖论：基于市场失效来获得机会，又基于市场有效来实现机会。又基于市场有效来实现机会。 2 2、单向决定论和线性反映论的不实、单向决定论和线性反映论的不实 索罗斯的二个著名观点：索罗斯的二个著名观点： “ “虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右

17、公司价值的潜在力量潜在力量”。 “ “企业的价值是其未来现金流的折现，但其未来的现金流又往往取决于其今天怎企业的价值是其未来现金流的折现，但其未来的现金流又往往取决于其今天怎么被折现。么被折现。” 混沌资本市场理论混沌资本市场理论n 近近1010年来，分形及混沌科学、心理学和行为学进入资本市场研究的视野年来，分形及混沌科学、心理学和行为学进入资本市场研究的视野，打开了人们认识证券市场的一个全新视角。资本市场理论开始了一个，打开了人们认识证券市场的一个全新视角。资本市场理论开始了一个范式变迁的时代跨越：从有效市场假设走向混沌市场理论。范式变迁的时代跨越：从有效市场假设走向混沌市场理论。n 有效市

18、场理论的基本命题是证券价值与价格之间的关系，市场被定性为有效市场理论的基本命题是证券价值与价格之间的关系，市场被定性为价格围绕价值而波动的一个线性因果和单维均衡系统。而混沌资本市场价格围绕价值而波动的一个线性因果和单维均衡系统。而混沌资本市场理论则不以价值与价格之间的关系为讨论命题，它的核心命题是市场参理论则不以价值与价格之间的关系为讨论命题，它的核心命题是市场参与者的心理预期暨行为选择之间的交互作用和正反馈机理。它把市场定与者的心理预期暨行为选择之间的交互作用和正反馈机理。它把市场定性为一个基于人们心理和行为而形成的混沌系统。性为一个基于人们心理和行为而形成的混沌系统。n 混沌的特征是偶然性

19、和必然性或随机性和确定性整合共存，混沌不是简混沌的特征是偶然性和必然性或随机性和确定性整合共存，混沌不是简单的无序，而是没有明显的周期和对称，却同时具备丰富的单的无序，而是没有明显的周期和对称，却同时具备丰富的“有序有序”状状态，具有无穷的自相似结构，但总是不可预言的。态，具有无穷的自相似结构，但总是不可预言的。混沌资本市场理论混沌资本市场理论n 混沌资本市场理论的最大特点是强调证券市场的复杂性、多重均混沌资本市场理论的最大特点是强调证券市场的复杂性、多重均衡性和非线性特征。市场均衡的主轴不是价值与价格的关系，而衡性和非线性特征。市场均衡的主轴不是价值与价格的关系，而是参与者的心理暨行为互动和

20、市场内生能量的消长。是参与者的心理暨行为互动和市场内生能量的消长。n 以有效市场假设为代表的资本市场理论框架是旧范式，混沌资本以有效市场假设为代表的资本市场理论框架是旧范式，混沌资本市场理论框架乃为新范式。旧范式是以有效市场和因果之间的线市场理论框架乃为新范式。旧范式是以有效市场和因果之间的线性关系为基础，它假定市场最终受套利行为作用而达到均衡。新性关系为基础，它假定市场最终受套利行为作用而达到均衡。新范式把市场看成是一个复杂的、交互作用的和适应性的系统。它范式把市场看成是一个复杂的、交互作用的和适应性的系统。它们的复杂性提供了丰富的可能性和解释，但没有简单的答案。们的复杂性提供了丰富的可能性

21、和解释，但没有简单的答案。 逼近真实：群氓市场假设逼近真实：群氓市场假设所谓群氓市场假设，是指我们假定这个资本市场的参与者（投资者或曰股所谓群氓市场假设，是指我们假定这个资本市场的参与者（投资者或曰股民）是一群氓民，他们并不是格兰罕姆概念中的民）是一群氓民，他们并不是格兰罕姆概念中的“聪明的投资者聪明的投资者”（Intelligent InvestorsIntelligent Investors），），而是一群不能对投资价值及市场影响因素而是一群不能对投资价值及市场影响因素作出理性和正确判断的人。他们的投资与其说是基于价值的，不如说作出理性和正确判断的人。他们的投资与其说是基于价值的，不如说是

22、基于市场参与者在心理互动和情绪传染过程中形成的群体共识和集是基于市场参与者在心理互动和情绪传染过程中形成的群体共识和集体无意识，是随体无意识，是随“大溜大溜”的。也就是说，在群氓市场假设下，我们并的。也就是说，在群氓市场假设下，我们并不能指望投资者群体能够对投资价值及市场影响因素作出在科学意义不能指望投资者群体能够对投资价值及市场影响因素作出在科学意义上的无偏判断。上的无偏判断。 中国股市的事实就是这样的：鱼龙混杂的普通股民加专业机构，共同构成中国股市的事实就是这样的：鱼龙混杂的普通股民加专业机构，共同构成了一个群氓市场。在任何时点上，群氓们关于市场和价值的理据凿凿了一个群氓市场。在任何时点上

23、，群氓们关于市场和价值的理据凿凿、信誓旦旦的认识和判断，事后看往往都是一种误识或错觉。群氓们、信誓旦旦的认识和判断，事后看往往都是一种误识或错觉。群氓们并不能对价值和市场作出理性的认识和正确的判断。在认识和判断的并不能对价值和市场作出理性的认识和正确的判断。在认识和判断的正确性程度上，专业机构与普通股民之间的区别，在多数时候也就是正确性程度上，专业机构与普通股民之间的区别，在多数时候也就是“五十步笑百步五十步笑百步”的区别。的区别。 逼近真实：群氓市场假设逼近真实：群氓市场假设资本市场包含着无限的复杂性和无穷无尽的可能性，由此决定了：无论我资本市场包含着无限的复杂性和无穷无尽的可能性，由此决定

24、了：无论我们是知识多一点还是知识少一点，是很专业水准还是很大众水准，是已们是知识多一点还是知识少一点，是很专业水准还是很大众水准，是已经前进很久了还是才刚刚起步，我们距离资本市场的终极真实和终极真经前进很久了还是才刚刚起步，我们距离资本市场的终极真实和终极真理都一样遥远。面对那无限复杂、波诡云谲的资本市场，面对资本市场理都一样遥远。面对那无限复杂、波诡云谲的资本市场，面对资本市场的终极真实和终极真理，参与者集体，永远都是群氓！的终极真实和终极真理，参与者集体，永远都是群氓！我们的理解是，所谓我们的理解是，所谓“投资不仅仅是科学，投资更是一门艺术投资不仅仅是科学，投资更是一门艺术”，其艺术，其艺

25、术性的一切来源都与资本市场的这种复杂性及其相伴随的无限可能性相关性的一切来源都与资本市场的这种复杂性及其相伴随的无限可能性相关。如果投资的成败只有一种逻辑、一种选择，那么循规蹈矩或按部就班。如果投资的成败只有一种逻辑、一种选择，那么循规蹈矩或按部就班地作出机械的操练就够了，何来艺术性之说呢？正是逻辑的多元性和选地作出机械的操练就够了，何来艺术性之说呢？正是逻辑的多元性和选择的无限可能性，使得取舍变得重要。而当灵性之悟参与选择，每以灵择的无限可能性，使得取舍变得重要。而当灵性之悟参与选择，每以灵感或直觉恰到好处地拿捏准取舍之感或直觉恰到好处地拿捏准取舍之“度度”、让高妙与平庸见出分晓的时、让高妙

26、与平庸见出分晓的时候，投资的艺术性也就飘然而至了。候，投资的艺术性也就飘然而至了。 群氓市场假设的投资意味群氓市场假设的投资意味第一，在群氓市场里，我们不能对市场的有效性抱持太多的期望。市场对第一，在群氓市场里，我们不能对市场的有效性抱持太多的期望。市场对股票价值作出价格错定的现象会普遍地和频繁地发生。这既是我们的机股票价值作出价格错定的现象会普遍地和频繁地发生。这既是我们的机会也是我们的风险。所谓机会，是指我们很容易在一个失效的群氓市场会也是我们的风险。所谓机会，是指我们很容易在一个失效的群氓市场里寻找到那些价值被低估的股票，然后有机会以低价从容买入，等待着里寻找到那些价值被低估的股票，然后

27、有机会以低价从容买入，等待着“金子总是要闪光金子总是要闪光”的那一天。所谓风险，是指我们很容易以一个的那一天。所谓风险，是指我们很容易以一个“现现代人代人”的思维和行为取向去参与群氓丛林中的游戏，结果总是被弄得迷的思维和行为取向去参与群氓丛林中的游戏，结果总是被弄得迷惑不解、头破血流。我们疾呼为价值的东西，群氓们总是置若罔闻；我惑不解、头破血流。我们疾呼为价值的东西，群氓们总是置若罔闻；我们视为洪水猛兽的风险和陷阱，群氓们则总是趋之若鹜。们视为洪水猛兽的风险和陷阱，群氓们则总是趋之若鹜。“劣币驱逐良劣币驱逐良币币”在群氓市场里是一种常态。在群氓市场里是一种常态。 第二，第二， 第三，第三，第四

28、，在试图战胜市场的苦苦求索中，千万别指望有朝一日能够真正地认第四，在试图战胜市场的苦苦求索中，千万别指望有朝一日能够真正地认识市场的终极真实和终极真理。索罗斯说：由于参与者的理解不完备，识市场的终极真实和终极真理。索罗斯说：由于参与者的理解不完备，所以金融市场存在着内在的不确定性。他告诫说：所有的人都知之不多所以金融市场存在着内在的不确定性。他告诫说：所有的人都知之不多！身经百战的资本枭雄、富于哲学家气质的思想者索罗斯尚且大彻大悟！身经百战的资本枭雄、富于哲学家气质的思想者索罗斯尚且大彻大悟似此，面对无限复杂的资本市场，谁又能说他知之很多呢？战胜市场的似此，面对无限复杂的资本市场，谁又能说他知

29、之很多呢？战胜市场的唯一正确路径或许是，回到古希腊德尔菲神庙上的那句古老箴言上去：唯一正确路径或许是，回到古希腊德尔菲神庙上的那句古老箴言上去：认识你自己！认识你自己！ 证券投资流派之一：基本分析流派证券投资流派之一：基本分析流派 基本分析流派是以上市公司的经营因素及财务因素作基本分析流派是以上市公司的经营因素及财务因素作为投资分析与投资决策基础的投资分析流派。为投资分析与投资决策基础的投资分析流派。 其投资哲学依赖以下两点：其投资哲学依赖以下两点：1 1）股票的价值决定价格）股票的价值决定价格；2 2）股票的价格围绕价值波动。因此评价股票的内）股票的价格围绕价值波动。因此评价股票的内在价值并

30、与价格进行比较是该流派进行投资决策的主在价值并与价格进行比较是该流派进行投资决策的主要内容。要内容。 其投资战略属于价值判断型投资战略。其投资战略属于价值判断型投资战略。 证券投资流派之二：学术分析流派证券投资流派之二：学术分析流派 学术分析流派的基础性命题是：收益与风险的对应与配比关系学术分析流派的基础性命题是：收益与风险的对应与配比关系 其基础理论以学术性和科班性著称，包括：资产组合理论、资本资产定其基础理论以学术性和科班性著称，包括：资产组合理论、资本资产定价理论和期权定价模型等价理论和期权定价模型等 其假设前提是其假设前提是“有效市场有效市场”，衍生的政策含义是给定当前市场信息状况，衍

31、生的政策含义是给定当前市场信息状况下，投资人不可能发展出任何投资方法或交易系统以长期获取超出由投下，投资人不可能发展出任何投资方法或交易系统以长期获取超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率水平的超额收益。资对象风险水平所对应的投资收益率水平的超额收益。 基于上述投资哲学，学术分析流派的投资战略是长期持有，比如养老基基于上述投资哲学，学术分析流派的投资战略是长期持有，比如养老基金，通过长期持有，目的是获得市场平均收益。金，通过长期持有，目的是获得市场平均收益。 在实际操作上，该流派以现代组合投资理论为指导，主要是用在实际操作上，该流派以现代组合投资理论为指导，主要是用Markowitz(195

32、2)Markowitz(1952)的收益均值的收益均值方差模型、方差模型、Sharpe(1964)Sharpe(1964)的资产定价模的资产定价模型和型和ScholesScholes的期权定价模型来指导实际操作，通过证券组合来分散非系的期权定价模型来指导实际操作，通过证券组合来分散非系统风险，达到特定风险下收益最大或特定收益下风险最小。统风险，达到特定风险下收益最大或特定收益下风险最小。 证券投资流派之三：技术分析流派证券投资流派之三：技术分析流派 技术分析流派的哲学假设：市场永远是对的，任何能对市场产生影响技术分析流派的哲学假设：市场永远是对的，任何能对市场产生影响的信息，都立即反映到市场价

33、格的相应调整之中。这与效率市场理论的信息，都立即反映到市场价格的相应调整之中。这与效率市场理论是一致的，但技术分析流派认为，市场价格已经反映了所有相关的市是一致的，但技术分析流派认为，市场价格已经反映了所有相关的市场信息，同时这种信息包括了对未来市场价格变动趋势的提示，因此场信息，同时这种信息包括了对未来市场价格变动趋势的提示，因此，过去的市场价格模式可作为对未来价格运动模式预测的基础。，过去的市场价格模式可作为对未来价格运动模式预测的基础。 其最大特点：不关心价值、不关心公司基本面。其最大特点：不关心价值、不关心公司基本面。 其投资策略是价格判断型投资策略。其投资策略是价格判断型投资策略。

34、面临最大的挑战：如何解释同样技术走势的面临最大的挑战：如何解释同样技术走势的2 2只或只或N N只股票却处于完全只股票却处于完全不同的价位区？不同的价位区？证券投资流派之四：心理分析流派证券投资流派之四：心理分析流派 心理分析流派的市场假设：股票市场的价格走势归根结底是取决心理分析流派的市场假设：股票市场的价格走势归根结底是取决于投资人的行为和心理因素，市场参与者的心理和行为选择是于投资人的行为和心理因素，市场参与者的心理和行为选择是影响股票价格最重要的因素，也是价格波动的原动力。影响股票价格最重要的因素，也是价格波动的原动力。 这一流派通过研究投资者的个人心理和市场心理来进行投资决这一流派通

35、过研究投资者的个人心理和市场心理来进行投资决策，其投资战略是属于心理判断投资战略。策，其投资战略是属于心理判断投资战略。 新范式：混沌资本市场理论与行为金融学的崛起新范式：混沌资本市场理论与行为金融学的崛起 玄学分析：比如易经测市、星相测市、轮回之学测市、面相学命运玄学分析：比如易经测市、星相测市、轮回之学测市、面相学命运学测市等学测市等玄学分析流派的主要特点：玄学分析流派的主要特点：1 1、五花八门，没有统一的假设和哲学、五花八门，没有统一的假设和哲学2 2、神秘，没有发育出一套可教育、可传播的分析技术和方法，学、神秘，没有发育出一套可教育、可传播的分析技术和方法，学习重在意会和心悟习重在意

36、会和心悟3 3、信则有，不信则无、信则有，不信则无证券投资流派之五：玄学分析证券投资流派之五：玄学分析几点评价几点评价1、各个流派之间哲学之差异，犹如中医和西医的哲学差异：比如技术分析、各个流派之间哲学之差异，犹如中医和西医的哲学差异：比如技术分析的头和底意义、突破、击穿及止损操作和的头和底意义、突破、击穿及止损操作和Beta值衡量风险等，在巴菲特看来，值衡量风险等，在巴菲特看来，都极其荒谬。都极其荒谬。 巴菲特：巴菲特：“当潮水退去的时候，就会知道谁是光着屁股游泳的当潮水退去的时候，就会知道谁是光着屁股游泳的” 索罗斯：索罗斯：“企业的价值是未来现金流的折现，但企业的未来现金企业的价值是未来

37、现金流的折现，但企业的未来现金 流又取决于它今天怎么被折现流又取决于它今天怎么被折现”2、各种投资流派各有其优点，也各有缺陷。不论何种流派，都只是部分地、各种投资流派各有其优点，也各有缺陷。不论何种流派，都只是部分地或阶段性反映了特定情景条件下资本市场运动的特征，因此都有其适用条件及局或阶段性反映了特定情景条件下资本市场运动的特征，因此都有其适用条件及局限。对职业投资家来说，重要的是选择一种适合自己的投资哲学，然后就始终坚限。对职业投资家来说，重要的是选择一种适合自己的投资哲学，然后就始终坚守。一如武林修炼，坚守一个门派一以贯之或可登峰造极，否则多派兼学则乱真守。一如武林修炼，坚守一个门派一以

38、贯之或可登峰造极，否则多派兼学则乱真气，终无所成。气，终无所成。发人深省的眼前事实：以次贷危机为肇事，华尔街的潮水正在退去，全世界发人深省的眼前事实：以次贷危机为肇事，华尔街的潮水正在退去，全世界人们突然看到，巴菲特也是光着屁股游泳的人们突然看到，巴菲特也是光着屁股游泳的2008年巴菲特业绩创年巴菲特业绩创44年最糟，年最糟， 账面亏损账面亏损115亿美元，帐面亏损亿美元，帐面亏损62%。伯克。伯克希尔希尔哈撒韦公司公布的年报显示，哈撒韦公司公布的年报显示，08年第四季度投资收益骤降年第四季度投资收益骤降96%，全年表现为，全年表现为巴菲特巴菲特1965年接手公司以来最糟糕纪录。年接手公司以来

39、最糟糕纪录。几点评论几点评论3、事实：证券市场的投资实践中，各种投资流派的总体投资业绩大致相当。、事实：证券市场的投资实践中，各种投资流派的总体投资业绩大致相当。基于不同投资哲学和分析流派的投资人群，都有少数几个取得极大成功的杰出代基于不同投资哲学和分析流派的投资人群，都有少数几个取得极大成功的杰出代表，也从来不乏一败涂地的前车之鉴表，也从来不乏一败涂地的前车之鉴4、地上本没有路，走的人多了也就成了路；世上本没有什么好股票或坏股票，、地上本没有路，走的人多了也就成了路；世上本没有什么好股票或坏股票，信的人多了也就成了好股票或坏股票。领悟投资真谛的最佳路径甚至是唯一路径信的人多了也就成了好股票或

40、坏股票。领悟投资真谛的最佳路径甚至是唯一路径就是：让刺刀见红的征战杀伐和日复一日的煎熬磨练贯穿你的整个职业生涯，与就是：让刺刀见红的征战杀伐和日复一日的煎熬磨练贯穿你的整个职业生涯，与K线走势难解难分、缠绵悱恻、同生共死，体验永不停息的跌宕起伏，经历反反复线走势难解难分、缠绵悱恻、同生共死，体验永不停息的跌宕起伏，经历反反复复的生死轮回复的生死轮回问题：你的哲学和个性更适合哪一个投资流派？你觉得你应该选择什么投资问题：你的哲学和个性更适合哪一个投资流派？你觉得你应该选择什么投资流派作为自己修炼的主要目标？流派作为自己修炼的主要目标？一、勾画：股票投资分析的理论谱系一、勾画：股票投资分析的理论谱

41、系一个延伸话题：什么是科班功底，一个金融研究生该怎样进行专题研修？一个延伸话题：什么是科班功底，一个金融研究生该怎样进行专题研修？比如股票投资分析专题：你心中是个什么样的图景？是一鳞半爪或庞杂无序比如股票投资分析专题：你心中是个什么样的图景？是一鳞半爪或庞杂无序的知识碎片，还是纲举目张的知识体系？是一叶知秋、以斑窥豹的敏锐洞识，还的知识碎片，还是纲举目张的知识体系？是一叶知秋、以斑窥豹的敏锐洞识，还是既见树木又见森林的深邃全观？是既见树木又见森林的深邃全观？ 股票投资分析的理论谱系股票投资分析的理论谱系A.A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场

42、B.B.五大分析流派：基本分析、学术分析、技术分析、心理行为分析和玄学五大分析流派：基本分析、学术分析、技术分析、心理行为分析和玄学分析分析C.C.几大策略类型：几大策略类型：1 1、绝对收益型和相对收益型；、绝对收益型和相对收益型；2 2、选股型和指数型（优化、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略）；的和完全的指数型策略）；3 3、选股型与选时型策略；、选股型与选时型策略；4 4、积极型和消极型；、积极型和消极型；5 5、混、混合型；合型；6 6、无策略型、无策略型博大精深，学无止境博大精深，学无止境生有涯，知无涯生有涯，知无涯一、勾画：股票投资分析的理论谱系一、勾画：股票投资分析的理论

43、谱系 一个经济学景观：抢占学术高地一个经济学景观：抢占学术高地估价理论与方法的研究已经成为世界经济学研究最重要的理论高估价理论与方法的研究已经成为世界经济学研究最重要的理论高地和主流前沿之一。攻战这一理论高地的诸多学者，都已成为颠峰地和主流前沿之一。攻战这一理论高地的诸多学者，都已成为颠峰式的经济学大师，诺贝尔经济学奖的桂冠也频频落在了他们头上。式的经济学大师，诺贝尔经济学奖的桂冠也频频落在了他们头上。他们的估价理论与方法越来越多地成为人们进行经济学分析的一般他们的估价理论与方法越来越多地成为人们进行经济学分析的一般基础和重要工具。基础和重要工具。 阿罗（阿罗（Arrow）和德布鲁）和德布鲁(

44、Debreu)的一般均衡理论的一般均衡理论马科威茨马科威茨(Markowitz)的组合选择理论的组合选择理论夏普夏普(Sharpe)和林特纳和林特纳(Lintner)的均衡估价理论的均衡估价理论莫迪格里安尼莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒和米勒(Miller)的无套利定价模型的无套利定价模型布莱克布莱克(Black)和斯科尔斯和斯科尔斯(Scholes)的期权定价理论的期权定价理论莫顿莫顿(Merton)的连续时间估价理论的连续时间估价理论罗斯罗斯(Ross)的渐进式无套利理论的渐进式无套利理论一个有趣的现象一个有趣的现象巴菲特对这些经济学大师和他们的理论，从来是一种冷嘲热讽和巴菲特

45、对这些经济学大师和他们的理论，从来是一种冷嘲热讽和睥睨而视的态度；在巴菲特看来，多数这些理论都是骗人的，甚至睥睨而视的态度；在巴菲特看来，多数这些理论都是骗人的，甚至是荒唐的。是荒唐的。二、实战：个股、组合与行业二、实战：个股、组合与行业个股：步步高、贵州茅台和伊利牛奶个股：步步高、贵州茅台和伊利牛奶步步高的前前后后步步高的前前后后a.a.创新创新5050论坛论坛-首次知晓步步高公司首次知晓步步高公司b.b.看步步高看步步高F10F10： 1 1、EPSEPS 2 2、现金流、现金流 3 3、送股能力：公积金和未分配利润、送股能力：公积金和未分配利润 4 4、股本和市值规模、股本和市值规模 5

46、 5、增长率、增长率 6 6、上市时间：新股、上市时间：新股 7 7、股东结构、股东结构 8 8、主题与概念：民生、基层（中国政治，当看县政）、主题与概念：民生、基层（中国政治，当看县政） 9 9、成长空间：自然增长的空间、成长空间：自然增长的空间+ +模式复制的空间模式复制的空间+ +并购整合的空间并购整合的空间 1010、类比：苏宁的故事、类比：苏宁的故事+ +当前的选择空间当前的选择空间 1111、能力：待考（选址、供应链和物流、模式标准化、品类管理、团队成长、资本运作）、能力：待考（选址、供应链和物流、模式标准化、品类管理、团队成长、资本运作）c.c.见到王填：朴实无华、低调实干、不善

47、言、不闪亮见到王填：朴实无华、低调实干、不善言、不闪亮d.d.盯上步步高盯上步步高e.e.时机判断和推荐：年前指数稳住；年报对比；送股预期时机判断和推荐：年前指数稳住；年报对比；送股预期f.2009f.2009年对步步高的基本投资策略：高抛低吸，做波段年对步步高的基本投资策略：高抛低吸，做波段g.g.研究突破：主题与概念、成长空间、系统能力研究突破：主题与概念、成长空间、系统能力h.h.未来投资策略：等待研究结论未来投资策略：等待研究结论二、实战：个股、组合与行业二、实战：个股、组合与行业研究突破：怎么深度调研步步高？研究突破：怎么深度调研步步高？1 1、识别业态定位：百货、识别业态定位：百货

48、 HyperMarketSuperMaketHyperMarketSuperMaket 仓储式会员店仓储式会员店 CVS Specialty store（观察：面积、品种、距离、逗留时间、每次购物金额等，识别简单（观察：面积、品种、距离、逗留时间、每次购物金额等，识别简单指标指标-门向）门向）2、思考业态的演变趋势和模式生命力（上海市，中超已经从、思考业态的演变趋势和模式生命力（上海市，中超已经从1990年度中期的年度中期的4800多家下降到今天的多家下降到今天的2000多家，平均开设一家大型超市就会打压掉多家，平均开设一家大型超市就会打压掉22家中型超市；家中型超市；永辉；加拿大永辉；加拿大

49、Safeway） 3、考查几个关键指标或问题考查几个关键指标或问题 1 1）综合毛利率、前台毛利与后台毛利：）综合毛利率、前台毛利与后台毛利：提高前台毛利非常难，需要你对提高前台毛利非常难，需要你对品类管理、产品组合、促销活动设计、新品推广、品类管理、产品组合、促销活动设计、新品推广、ECR（efficient consumer response）等有很深的理解和知识。）等有很深的理解和知识。 2 2）生鲜：占比？）生鲜：占比？生鲜做得好非常难，品种要丰富还要便宜，非常考验采生鲜做得好非常难，品种要丰富还要便宜，非常考验采购能力，而且还有时效性，还要处理残损率高的问题，而且生鲜不是标准产品，非

50、常考购能力，而且还有时效性，还要处理残损率高的问题，而且生鲜不是标准产品，非常考验零售商的管理能力，超市结束一天运营进行结算盘点的时候，何时能搞完取决于生鲜验零售商的管理能力，超市结束一天运营进行结算盘点的时候，何时能搞完取决于生鲜部门何时能盘完。部门何时能盘完。 3）配送中心的配送占比？配送中心的配送占比？零售行业的物流配送和采购体系非常复杂，零售行业的物流配送和采购体系非常复杂，不亚于一场战争的后勤组织系统。沃尔玛把货品送到门店的物流配送成本只相当于销售不亚于一场战争的后勤组织系统。沃尔玛把货品送到门店的物流配送成本只相当于销售额的额的3%，行业平均是，行业平均是5%，你们是多少？零售行业

51、的净利润率平均就是，你们是多少？零售行业的净利润率平均就是23！ 4） 二、实战：个股、组合与行业二、实战：个股、组合与行业4 4、考查系统能力：、考查系统能力： 1）选址能力：方法、流程和标准化程度）选址能力：方法、流程和标准化程度 2）采购能力（不仅仅是低价，包含了消费者购物行为研究和品类分析管理能力）采购能力（不仅仅是低价，包含了消费者购物行为研究和品类分析管理能力） 3）供应链能力：中央采购还是区域采购？有没有完整的物流配送体系总仓）供应链能力：中央采购还是区域采购？有没有完整的物流配送体系总仓分分仓仓门店门店 ？一个？一个DC-distribution center能够支持多少家门店

52、？能够支持多少家门店？竞争对手的情景：竞争对手的情景：“嘉兴的沃尔玛区域配送中心：嘉兴的沃尔玛区域配送中心：23个足球场那么大！个足球场那么大！ （它在全球的（它在全球的100多个配送中心都是一模一样的）如果不身临其境，很难想象这是什么概念。里面有所有能多个配送中心都是一模一样的）如果不身临其境，很难想象这是什么概念。里面有所有能够想像到的各种各样的商品，从牙膏到电视机，从卫生纸到玩具，应有尽有。我清楚地记得，够想像到的各种各样的商品，从牙膏到电视机，从卫生纸到玩具，应有尽有。我清楚地记得，货物成箱地被送上激光制导的传送带，几公里长的传送带不需要人，而且采用了激光制导定位货物成箱地被送上激光制

53、导的传送带，几公里长的传送带不需要人，而且采用了激光制导定位技术，在传送过程中激光自动扫描货箱上的条形码，全速运行时，只见纸箱、木箱在传送带上技术，在传送过程中激光自动扫描货箱上的条形码，全速运行时，只见纸箱、木箱在传送带上飞驰，红色的激光四处闪射，自动将货物送到正确的卡车上，这样一个配送中心每天能处理飞驰，红色的激光四处闪射，自动将货物送到正确的卡车上，这样一个配送中心每天能处理20万箱货物，配送的准确率万箱货物，配送的准确率100。每一个商店现在有多少存货，有多少货物正在运输过程当。每一个商店现在有多少存货，有多少货物正在运输过程当中，有多少货物存放在配送中心等；同时还可以了解某种货品上周

54、卖了多少，去年卖了多少，中，有多少货物存放在配送中心等；同时还可以了解某种货品上周卖了多少，去年卖了多少，并能够预测将来能卖多少。沃尔玛的供应商也可以利用这个系统直接了解自己昨天、今天、上并能够预测将来能卖多少。沃尔玛的供应商也可以利用这个系统直接了解自己昨天、今天、上周、上个月和去年的销售情况，并根据这些信息来安排组织生产，保证产品的市场供应，同时周、上个月和去年的销售情况，并根据这些信息来安排组织生产，保证产品的市场供应，同时使自己库存降低到最低限度使自己库存降低到最低限度”二、实战：个股、组合与行业二、实战：个股、组合与行业4、考查系统能力：、考查系统能力：4）标准化和品牌维护：能否做到

55、形象统一、风格统一、管理运营系统统一、品类管）标准化和品牌维护：能否做到形象统一、风格统一、管理运营系统统一、品类管理的水平等。比如品类管理，是目前中国零售企业最缺乏的能力，很多老板基本没有这个理的水平等。比如品类管理，是目前中国零售企业最缺乏的能力，很多老板基本没有这个概念。比如最简单的，货架怎么摆？按品牌摆还是按产品摆？什么品类和什么品类应该放概念。比如最简单的，货架怎么摆？按品牌摆还是按产品摆？什么品类和什么品类应该放在一起？很多零售商摆货架仍然是物流和仓储的理念，不考虑消费者的购物行为和购物习在一起？很多零售商摆货架仍然是物流和仓储的理念，不考虑消费者的购物行为和购物习惯。惯。怎样检查

56、步步高的品类管理水平？比如：信息系统是否建立在品类管理的数据结构怎样检查步步高的品类管理水平？比如：信息系统是否建立在品类管理的数据结构上，当要把许多消费者数据信息和商品信息进行数据库处理的时候往往有没有合适的上，当要把许多消费者数据信息和商品信息进行数据库处理的时候往往有没有合适的“数数据接口和处理器据接口和处理器”。比如，消费者的购物单据是非常重要的研究消费者购物行为和习惯的。比如，消费者的购物单据是非常重要的研究消费者购物行为和习惯的数据，但是很多企业当把购物单据打印给消费者后，后台数据处理其实是立刻把单据里的数据，但是很多企业当把购物单据打印给消费者后，后台数据处理其实是立刻把单据里的

57、商品分类到相关条形码下面去了，数据库系统只有单个产品卖了多少，不知道一个消费者商品分类到相关条形码下面去了，数据库系统只有单个产品卖了多少，不知道一个消费者一次购物买了哪些东西。一次购物买了哪些东西。又比如：有没有建立常态性的顾客调查制度、具不具备将顾客调查数据与企业商品又比如：有没有建立常态性的顾客调查制度、具不具备将顾客调查数据与企业商品与服务数据对比找出差距改进的技术方法、与服务数据对比找出差距改进的技术方法、POS系统中的顾客销售数据被分析运用到指导系统中的顾客销售数据被分析运用到指导企业经营中的比重有多大（目前行业水平不过企业经营中的比重有多大（目前行业水平不过5%，更多地是作为财务

58、统计数据，这是说，更多地是作为财务统计数据，这是说明明 “顾客是上帝顾客是上帝”的理念没有真正体现在企业经营中，企业基础体系薄弱）的理念没有真正体现在企业经营中，企业基础体系薄弱）二、实战：个股、组合与行业二、实战：个股、组合与行业研究突破：怎么深度调研步步高？研究突破：怎么深度调研步步高？5 5、确认老板个性：务实，起早贪黑勤勤恳恳，注重细节，对数字非常敏感（他怎、确认老板个性：务实，起早贪黑勤勤恳恳，注重细节，对数字非常敏感（他怎样发现价格敏感产品，消费者是否记得上次的购买价格，降价样发现价格敏感产品，消费者是否记得上次的购买价格，降价5%5%能拉动销售增量多少？能拉动销售增量多少？周围的

59、人口结构和密度？人们每年逛哪种店的频率和变化趋势？快消的占比及其动向）周围的人口结构和密度？人们每年逛哪种店的频率和变化趋势？快消的占比及其动向）6 6、考察竞争格局和对手：比如沃尔玛和家乐福，福建永辉和新华都，深圳新一佳，、考察竞争格局和对手：比如沃尔玛和家乐福，福建永辉和新华都，深圳新一佳，山东四川等地山东四川等地二、实战：个股、组合与行业二、实战：个股、组合与行业 研究突破：怎么深度调研步步高？研究突破：怎么深度调研步步高？1 1、识别业态定位、识别业态定位2、思考业态的演变趋势和模式生命力、思考业态的演变趋势和模式生命力3、考查几个关键指标或问题考查几个关键指标或问题 1 1）综合毛利

60、率、前台毛利与后台毛利）综合毛利率、前台毛利与后台毛利 2 2）生鲜：价格与占比）生鲜：价格与占比 3）配送中心的配送占比和成本构成配送中心的配送占比和成本构成 4、考察系统能力、考察系统能力 1） 选址能力：方法、流程和标准化程度选址能力：方法、流程和标准化程度 2）采购能力）采购能力 3）供应链能力）供应链能力 4）标准化、品类管理与品牌维护能力）标准化、品类管理与品牌维护能力 5）资本运作能力：资金渠道、）资本运作能力：资金渠道、WACC、策略与手段、团队、策略与手段、团队 5、 确认老板个性确认老板个性 6、考察竞争格局和对手、考察竞争格局和对手 7、二、实战：个股、组合与行业二、实战：个股、组合与行业步步