经济周期波动与企业现金持有行为关联性探析

1、经济周期波动与企业现金持有行为关联性探析一、经济周期波动中的加速器效应自改革开放以来，我国经济在迅速增长的同时，也出现过大幅度的波动。过 去我国经济周期波动的主要根源在于国有企业的投资饥渴症，主周期属于计划经 济型。随着改革开放的深入、非国有经济的发展，国家控制型的经济体制逐步转 向市场经济体制。与此同时，中国加入wto,新技术、新材料、新能源和资源 再生以及环境保护等新兴产业迅速发展，使得经济呈现多元化、信息化、全球一 体化的趋势。在这样一种背景下，国民经济能否实现低通胀、快速增长、和谐增 长的良好局面，成为令人关注的问题。在十届全国人大五次会议记者招待会上， 温家宝总理解读国民经济“不稳定

2、、不平衡、不协调、不可持续''四个特征，道出 了总理对宏观经济运行态势的担忧。当我们审视这样一个“不稳定、不平衡、不协调、不可持续''的经济实体时， 必须关注这样一种机制：经济运行中一点小的冲击会导致极大的波动。这即是经 济周期波动小的金融加速器效应(bernanke and gertler, 1989； bernanke et al., 1996； bernanke et al., 1999),由金融市场缺陷所引起。在美国，分析人士多次 指出市场缺陷的加速器效应，乃至于强调上世纪30年代大危机中金融加速器扮 演了重要角色。在日木，上世纪80年代经济泡沫破灭对经

3、济造成重大冲击，有 证据表明市场缺陷的加速器效应使得日木经济史深刻、史长久地陷入了 80年代 后期开始的衰退中(fukimaga, 2002)o而在东南亚金融风暴中，无数中小企业成 为了金融加速器的牺牲品。我们述记得，针对上世纪90年代初我国经济呈现“泡沫”趋势，政府釆取紧 缩政策，导致银行出现“慎贷”现彖，造成企业尤其是中小企业融资艰难，投资减 少，到1999年企业固定资产投资增长率只有5.1%。尽管当时财政经济建设支出 增长率达到21,仍然不能有效带动企业固定资产增长率的上升。这就是我国 版木的金融加速器效应，这也可能是造成我国1997-2001年经济出现紧缩的一个 重要原因。在今后的发展

4、屮，我国经济市场化、多元化、一体化以及对外开放的步伐将 加快，企业面临来自国内、国外的冲击，竞争h趋激烈，而国家直接控制经济的 能力在减弱。经济波动的主周期逐步由政府计划控制型向市场因素主导型转化， 不可控性增强，并且更加不可预测。为了实现国民经济平稳较快和谐发展的口标, 研究我国金融市场缺陷放人经济波动的机理势在必行。金融加速器刻画了市场缺陷(“金融"因素)作用于实际产出的放大效应，但市 场缺陷无法直接度量。我们考虑的问题是，企业为了抵御外部融资约束、出于预 防性动机而持有的现金反映了市场缺陷程度的信息，因而与宏观经济存在密切的 关系。事实上，针对2006年上半年美国公司持续上升的

5、现金持有量，美林(merrill lynch)的报告称这表明“未來经济及企业利润前景比较悲观"，美联储官员更是呼 吁工商界人士增加国内投资以维持经济增长、促进国民福利提高(warsh, 2006)o尽管企业现金持有行为与宏观经济之间存在以上所述的关联性，并且这种关 联性也受到人们的关注，但是，目前有关企业现金持有决策行为的大多数研究， 都只是在分析模型屮加入年度虚拟变量，用以控制宏观因素的影响，对经济周期 波动作用于金业现金持有量的机理缺乏专门研究。二、经济周期波动中企业持有现金的预防性动机凯恩斯(1936)最早提出了企业持有现金的预防性动机，这是指企业为了应对 经营的不确定性、把握

6、冇利的投资机会、避免陷入财务困境而持冇现金。然而， 对企业持有现金的预防性动机展开深入研究，则是近几年才刚刚兴起的事情。 opleret al.(1999)通过实证研究发现投资机会多的企业持有的现金量多，这被解 释为预防性动机对现金持有量的影响，因为投资机会越多的金业现金短缺所导致 的损失越大，为了预防短缺则需要持有较多现金。almeida et al.(2004)提出现金 一现金流敏感度模型，通过检验融资约束企业和非融资约束企业从内部现金流屮 积累现金的行为茅异，对预防性动机加以分析。han和qiu（2007）和archarya et al.（2005）采用almeida et al.（20

7、04）t型框架，进一步从现金流不确定性、现金流 与投资机会相关性（反映对冲需求的大小）的角度考察了企业持有现金的预防性 动机。但是，这些文献均没有考虑宏观经济因索对金业现金持有行为的影响。bernanke和gehler（1989）指出，企业外部融资能力与经济周期密切相关。这 是因为，金融市场上资金借贷双方之间的信息不对称导致了外部融资的代理成 木，而代理成木的犬小与企业经营状况（即企业净值，或者称资产负债状况）负相 关。在经济扩张时期，企业经营状况好，净值増加，借贷双方之间代理成本下降, 这会增强企业外部融资能力；反z,经济低迷则会使企业外部融资能力减弱。融 资增加（减少）导致投资增加（减少）

8、，从而产出增加（下降），经济进一步扩张（低迷）, 这乂会影响到企业经营状况、净值和外部融资能力，从而会有一种加速器效应。 这里面，资金借贷方z间代理成木的变化是问题的关键所在，它使得“金融”因素 （市场缺陷）作用丁实际产岀。随后，金融加速器的概念被正式提出（bernanke et al., 1996）,并被纳入主流宏观经济模型（bernanke et al., 1999）,逐渐形成为金融加速 器理论，用于分析货币政策的传导机制和宏观经济的周期性波动。金融加速器理论的核心思想在于，任何对经济的冲击（包括真实的冲击和货 币性冲击）都会因由场缺陷的存在而被放大，这种放大效应在经济衰退时期比经 济好转

9、时期强烈，并几对小企业的影响比对大企业的影响显著。在实证检验中， 已有的文献通过考察外部冲击对企业产量（如gertler和gilchrist, 1994）、存货变 动（$n kashyapetal., 1994）以及投资支出vermeulen, 2002）的影响，來揭示加 速器效应。根据金融加速器的理论思想，企业为了抵御外部融资约束、出于预防性动机 持有的现金与经济周期波动密切相关：在经济扩张时期，金业外部融资能力增强, 需要保持的现金持有量会下降，和应地营运资金占用、投资支出增加，从而产出 增加，经济进一步扩张；反之，在经济低迷吋期，企业遭受很强的外部融资约束, 出于预防性动机会增加持有现金

10、，现金持有量增加意味着一部分资金退出生产。 从而产出下降，经济进一步低迷。可是，据我们所知，迄今述没有人在金融加速 器的理论框架下分析企业持有现金的预防性动机。baum et al.(2004)分析了宏观经济不确定性对企业持有现金预防性动机的影 响，其中经济不确定性指经济波动的幅度，对经济周期波动中低迷、扩张阶段不 加区分。并且，baum et江(2004)模型中一个很强的假设条件在于，经济不确定 条件下利率水平人幅上升，导致企业外部融资困难。事实上，利率只是影响企业 融资能力的重要因素之一。在经济低迷时期，利率水平整体上可能是偏低的，但 债务代理成本和信贷配给加重，往往导致-些企业遭受更为严

11、重的融资约束。 custodio eta 1.(2005)用股市、利率变动信息指标反映宏观经济周期波动状况，通 过樟验这些指标对企业现金持有量的影响，建立了经济周期波动与企业现金持有 行为z间一种间接的联系。我国不同企业外部融资能力存在很人差异，人的国有企业外部融资成本可能 还会低于内部融资成本，而中小企业尤其是民营企业在银行信贷市场以及资本市 场中处于明显的劣势地位。章哓霞和吴冲锋(2006)从融资约束角度分析了企业持 冇现金的预防性并进行了实证检验，目前国内文献更多地关注企业现金持冇屮的 代理问题(如张人骥和刘春江，2005；辛宇和徐莉萍，2006；等等)。然而，彭桃 英和周伟(2006)

12、发现代理理论并不能很好地解释中国企业的现金持有行为，指出 更好的解释可能在于资木市场不完善以及企业外部融资成木过高。三、经济周期波动影响企业现金持有量的作用机制almeida et al.(2()()4)、archarya et al.(2005)以及 han 和 qiu(2007)在考虑企业股利、对冲、融资能力等多种约束条件下，对企业持有现金的预防性动机进行了 分析，所采用的是一个三时点、两时期的最优决策模型框架：企业在第0、1时 点(第1、2期开始)均有投资机会存在，企业的最优行为就是最大化各期投资现 金流净现值，这等价于在一系列约朿条件下最大化各期股利之和，最大化的求解 得到反映现金持有

13、、投资行为等变量的最优值。事实上，经济扩张期和低迷期企 业融资能力会发生变化，并且，经济波动会影响企业经营状况，从而影响企业持 有现金的对冲需求和对冲能力。因此，我们进一步提出将金融加速器理论同企业 现金持有理论有机结合起来，在经济周期波动环境下研究金业持右现金的预防性 动机。具休说来，经济周期波动影响企业现金持有量的作用机制包括以下三个环 节。第一，经济周期波动影响企业融资约束。经济周期波动影响企业外部融资能 力和经营状况，这对于融资约束企业和非融资约束企业具有不同的效应。对于非 融资约束企业，由于融资能力相对于所需要的融资额足够大，在经济低迷时期受 到冲击后，通过改变外部融资额依然可以实施

14、最优的投资策略；对于融资约束企 业，经济低迷时期经营状况恶化、融资能力下降，相对于最优投资策略的偏离则 会越來越远。第二，经济周期波动影响企业持有现金的对冲效应。非融资约束企业在受到 冲击时口1以通过改变外部融资实施最优的投资策略，不需要专门持冇现金作为对 冲工具。融资约束企业则需要持有现金在现金流很低时应对必耍的投资支出。经 济低迷时期融资约束企业受到很大冲击，经营状况趋丁恶化，因而持冇现金发挥 对冲作用的愿槊会更加强烈，以保证最基本的投资支出，求得生存并抓住发展机 遇。第三，经济周期波动影响金业现金持有量。当金业预计到在未来没有能力对 冲现金流不确定性所带來的影响时，出于预防性动机就会在当期减少投资、增加 现金持有应对未來经营的不确定性。非融资约束企业能够实现完全对冲，但融资 约束企业做不到这一点。在经济波动周期中，低迷时期企业融资能力下降、约束 增强，而对冲需求增强，这就使得融资约束企业增加现金持有量；经济扩张则对 融资约朿企业产生和反的影响。通过研究经济周期波动对企业现金持有量的作用机理，可以更清楚地考察企 业所面临的外部融资约束，从而分析我国现阶段金融市场缺陷，对完善我国金融 市场具有指导意义。进一步地，企业（主要是融资约