第一章 PE的文化

1、何小锋何小锋北京大学经济学院金融学系 教授 中国股权投资基金协会 副会长 私募股权投资私募股权投资 北大经院金融研究生课程北大经院金融研究生课程 20152015春春第一第一章章，PE的企业文化的企业文化第二章第二章，PE的理论：资产经营一般模式的理论：资产经营一般模式第三章第三章，新，新常态下绿色投资的理念常态下绿色投资的理念第四章第四章，无形，无形资产运作理论资产运作理论第五章第五章，实物，实物期权理论与方法期权理论与方法第六章第六章，PE的募资；的募资；第七章第七章，PE的投资；的投资；第八章第八章，PE的投后管理与增值服务；的投后管理与增值服务；2第九章，第九章， PE的退出与分配；的

2、退出与分配；第十章，第十章， 母基金的运作；母基金的运作；第十一章第十一章，PE的法律与政策；的法律与政策；第十二章第十二章，PE的税收与收费；的税收与收费；第十三章第十三章，PE的风险控制；的风险控制；第十四章第十四章，PE的发展指数与评级。的发展指数与评级。何小锋何小锋 电话电话邮箱邮箱 新浪微博新浪微博 何小锋何小锋PE助教：助教：林四春林四春，电话电话邮箱邮箱： 微信：微信：PE核心研讨班核心研讨班3v 北大投资银行学丛书北大投资银行学丛书13本，何小锋主编，中国发展出本，何小锋主编，中国发展出版社，重要书目：版社，重要书目： 资本市

3、场理论与运作 资本市场运作案例 私募股权投资基金理论与操作私募股权投资基金理论与操作 资产证券化理论与案例 兼并与收购41991年，策划并主笔起草文件：中农信淄博乡镇企业投年，策划并主笔起草文件：中农信淄博乡镇企业投资基金，次年得到批准募资并在上海交易所上市。资基金，次年得到批准募资并在上海交易所上市。1992年，与方风雷一起主持年，与方风雷一起主持“三亚地产投资券三亚地产投资券”的筹备、的筹备、发行和上市工作。发行和上市工作。1992年，经济科学杂志第年，经济科学杂志第6期，期，何小锋何小锋 方风雷方风雷发表论文发表论文：借鉴国际惯例，发展中国特色的投资基金借鉴国际惯例，发展中国特色的投资基

4、金。 2001年年6月月1日，我担任董事长的日，我担任董事长的Riverhill holdings ltd.在香港联交所上市，当天投资者帐面升值在香港联交所上市，当天投资者帐面升值30倍。倍。 私募股权投资基金（私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE）指：通过管理专家发起并以）指：通过管理专家发起并以私下募集方式筹集资金，主要对未上市企业的股权进行投资，通过退出机制即私下募集方式筹集资金，主要对未上市企业的股权进行投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。

5、广义的广义的PE按照投资阶段可划分为按照投资阶段可划分为天使投资天使投资创业投资创业投资 (Venture Capital，VC)发展资本（发展资本（development capital）并购基金（并购基金（buyout/buyin fund）夹层资本（夹层资本（Mezzanine Capital）重振资本（重振资本（turnaround）上市前投资（上市前投资（pre-IPO investment）上市后私募投资（上市后私募投资（private investment in public equity,PIPE）等等。）等等。狭义的狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟

6、企业的股主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。权投资。 汉莫拉比（公元前汉莫拉比（公元前1792-1792-17501750），古巴），古巴比伦第六代比伦第六代国王国王汉莫拉比法典（目前所知世界上第汉莫拉比法典（目前所知世界上第一部比较完整的成文法典）一部比较完整的成文法典）215-277215-277条中有关于报酬、船只、条中有关于报酬、船只、佣工报酬的规定佣工报酬的规定与现代有限合伙制有许多相似之处与现代有限合伙制有许多相似之处1616世纪威尼斯商人的首创康曼达制度：在航海世纪威尼斯商人的首创康曼达制度：在航海业中发展出有限合伙制的雏形，在船东中分为业中发展出有

7、限合伙制的雏形，在船东中分为行商和坐商，行商负责押运，类似今天的行商和坐商，行商负责押运，类似今天的GPGP，坐商则不参与管理。更有趣的是，对于船的负坐商则不参与管理。更有趣的是，对于船的负债，坐商只承担有限责任，而行商却要承担债，坐商只承担有限责任，而行商却要承担无无限责任限责任。公元前公元前7世纪中国春秋时期的政治家管仲和鲍叔牙是好朋友。管仲比较穷，鲍叔世纪中国春秋时期的政治家管仲和鲍叔牙是好朋友。管仲比较穷，鲍叔牙比较富有，但是他们之间彼此了解、相互信任。早年合伙做生意时，管仲出很牙比较富有，但是他们之间彼此了解、相互信任。早年合伙做生意时，管仲出很少的本钱，分红时却拿很多钱。鲍叔牙毫不

8、计较，还问管仲：少的本钱，分红时却拿很多钱。鲍叔牙毫不计较，还问管仲：“这些钱够不够？这些钱够不够？”后来，管仲和鲍叔牙都从政了。管仲辅佐在鲁国居住的齐国王子王子纠，而鲍叔后来，管仲和鲍叔牙都从政了。管仲辅佐在鲁国居住的齐国王子王子纠，而鲍叔牙则在莒国侍奉另一个齐国王子小白。管仲为了让纠当上国王，就向小白射了一牙则在莒国侍奉另一个齐国王子小白。管仲为了让纠当上国王，就向小白射了一箭，谁知正好射到小白腰带上的挂钩，没有伤到小白。后来，小白当上了国王，箭，谁知正好射到小白腰带上的挂钩，没有伤到小白。后来，小白当上了国王，历史上称为历史上称为“齐桓公齐桓公”。 齐桓公一当上国王，就让鲁国把王子纠杀死

9、，把管仲囚禁齐桓公一当上国王，就让鲁国把王子纠杀死，把管仲囚禁起来。齐桓公想让鲍叔牙当丞相，帮助他治理国家。鲍叔牙却认为自己没有当丞起来。齐桓公想让鲍叔牙当丞相，帮助他治理国家。鲍叔牙却认为自己没有当丞相的能力。鲍叔牙说：相的能力。鲍叔牙说：“治理国家，我不如管仲。管仲宽厚仁慈，忠实诚信，能治理国家，我不如管仲。管仲宽厚仁慈，忠实诚信，能制定规范的国家制度，还善于指挥军队。这都是我不具备的，所以陛下要想治理制定规范的国家制度，还善于指挥军队。这都是我不具备的，所以陛下要想治理好国家，就只能请管仲当丞相。好国家，就只能请管仲当丞相。”齐桓公不同意，他说：齐桓公不同意，他说：“管仲当初射我一箭，差

10、管仲当初射我一箭，差点把我害死，我不杀他就算好了，怎么还能让他当丞相？点把我害死，我不杀他就算好了，怎么还能让他当丞相？”鲍叔牙马上说：鲍叔牙马上说：“我听我听说贤明的君主是不记仇的。更何况当时管仲是为王子纠效命。一个人能忠心为主说贤明的君主是不记仇的。更何况当时管仲是为王子纠效命。一个人能忠心为主人办事，也一定能忠心地为君王效力。人办事，也一定能忠心地为君王效力。”齐桓公终于被鲍叔牙说服了。齐桓公终于被鲍叔牙说服了。 管仲当了管仲当了丞相，而鲍叔牙却甘心做管仲的助手。在管仲和鲍叔牙的合力治理下，齐国成为丞相，而鲍叔牙却甘心做管仲的助手。在管仲和鲍叔牙的合力治理下，齐国成为诸侯国中最强大的国家

11、，齐桓公成为诸侯王中的霸主。诸侯国中最强大的国家，齐桓公成为诸侯王中的霸主。 哥伦布（哥伦布（1451-15061451-1506）职业：意大利航海家职业：意大利航海家伊莎贝拉（伊莎贝拉（1451-15041451-1504）职业：西班牙女王职业：西班牙女王哥伦布是意大利热那亚的一个普通人家，天资聪颖。但是，在那哥伦布是意大利热那亚的一个普通人家，天资聪颖。但是，在那个时代，想要策划并实施他的雄伟计划，他需要强大的财政支持个时代，想要策划并实施他的雄伟计划，他需要强大的财政支持。为此，他游说过意大利王室、葡萄牙皇室、甚至到了西班牙，。为此，他游说过意大利王室、葡萄牙皇室、甚至到了西班牙，也给当

12、时的国王斐迪南登去过信函，但都被一一回绝。是伊莎贝也给当时的国王斐迪南登去过信函，但都被一一回绝。是伊莎贝拉女王支持了他，为了筹措哥伦布远航的资金，她甚至典当了自拉女王支持了他，为了筹措哥伦布远航的资金，她甚至典当了自己的首饰。己的首饰。 女王同意赞助哥伦布远航的船只，规定如果哥伦布发现了新大陆女王同意赞助哥伦布远航的船只，规定如果哥伦布发现了新大陆，他将是发现地的总督，还可以获得哪里财富和商品的，他将是发现地的总督，还可以获得哪里财富和商品的10%，对，对以后驶往该地的船只，哥伦布可以收取其利润的八分之一。以后驶往该地的船只，哥伦布可以收取其利润的八分之一。哥伦布的探险航行奠定了西班牙海外殖

13、民帝国的地位，为其带来哥伦布的探险航行奠定了西班牙海外殖民帝国的地位，为其带来了巨大的财富和长期的世界影响力。但两人的合作却因为伊莎贝了巨大的财富和长期的世界影响力。但两人的合作却因为伊莎贝拉的违约而使哥伦布没得到拉的违约而使哥伦布没得到“分红分红”。1、并购基金占据了、并购基金占据了80%的资金。的资金。 PE起源于创业投资基金，自起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。份额不断下滑。 在中国，并购基金只占在中国，并购基金只占PE的的10%，大部分的，大部分的PE扎堆于上市前扎堆于上市前的投资，这尚可看做正常的泡沫，因为的投资，这尚可看做正

14、常的泡沫，因为“天时、地利、人和天时、地利、人和”的的环境以及环境以及PE管理人的较低水平，只能适应上市前的投资，但是管理人的较低水平，只能适应上市前的投资，但是这种暴利时代正在过去，这种暴利时代正在过去，PE管理人面临的严重挑战是管理人面临的严重挑战是,要升级要升级转型为多种退出投资的方式。转型为多种退出投资的方式。欧洲过去5年PE的资金来源构成养老基金银行组合基金保险公司政府机构个人投资者在国际上，在国际上，PE的资金来源主要为机构投资者，占的资金来源主要为机构投资者，占90%以以上，也就是说，诞生于资本主义社会的上，也就是说，诞生于资本主义社会的PE，其受益人是，其受益人是普罗大众，就此

15、可以说，普罗大众，就此可以说，PE本身有社会公益成分。本身有社会公益成分。在中国，在中国，PE的投资者主要是高净值个人和政府，由于中的投资者主要是高净值个人和政府，由于中国的公共资产占总资产的比重最高，因此，国的公共资产占总资产的比重最高，因此，PE还有广泛还有广泛的发展前景。的发展前景。目前，全国社保、中投公司、政府和国有企业等公共机目前，全国社保、中投公司、政府和国有企业等公共机构已经开始投资构已经开始投资PE，且预期效益较高，因此开拓了公共，且预期效益较高，因此开拓了公共资产管理的资产管理的PE化趋势，可以预料，化趋势，可以预料，PE开创了开创了“国进民进国进民进”的良性发展模式。的良性

16、发展模式。 国际上，绝大多数的国际上，绝大多数的PE采用了有限合伙制，它对投资者有人数采用了有限合伙制，它对投资者有人数限制，且对单一投资者有最低投资额限制，通常为限制，且对单一投资者有最低投资额限制，通常为5001000万美元。因此，万美元。因此，PE本身不适合本身不适合“散户散户”即小投资者，所谓即小投资者，所谓“全民全民PE”是无稽之谈。是无稽之谈。有限合伙制的核心机制是有限合伙制的核心机制是“声誉机制声誉机制”，声誉（，声誉（reputation）似）似乎看不见摸不着，但确实是管理人最重要的无形资产。乎看不见摸不着，但确实是管理人最重要的无形资产。GP是靠是靠无形资产挣大钱的。无形资产

17、挣大钱的。从历史收益数据来看，从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指的收益率显著超过股票市场指数。但数。但PE属于高风险投资，主要因为其投资大、时间长属于高风险投资，主要因为其投资大、时间长、难退出和信息不对称等因素。、难退出和信息不对称等因素。PE的母基金（的母基金（FOF）是优秀）是优秀PE的专业投资者，其收益是的专业投资者，其收益是否更大、风险是否更高？否更大、风险是否更高？PE为企业提供的融资金额超过了为企业提供的融资金额超过了IPO融资金额。融资金额。2006年美国年美国PE交易金额占交易金额占GDP的比例为的比例为3.2%，欧洲为，欧洲为1.8%，而亚洲为，而亚洲为0.

18、5%。2006年年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。融资金额。PE创造了大量就业机会。为英国提供了创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且的就业机会，并且过去过去5年的就业成长率高达年的就业成长率高达9%，同期富时，同期富时100指数成份上市公指数成份上市公司的就业成长率为司的就业成长率为1%。 PE还为所投资企业提供各种还为所投资企业提供各种“增值服务增值服务”。国际上。国际上PE除了除了为被投企业提供资金外，还提供：战略指引（为被投企业提供资金外，还提供：战略指引（69%），），融资服务（融资服务（67%），行业联系（），行

19、业联系（63%），招募管理人才），招募管理人才（52%）、营销（）、营销（39%）。这才是）。这才是PE的核心竞争力所在的核心竞争力所在。PE往往要求被投企业规范化、透明化和规模化经营，这往往要求被投企业规范化、透明化和规模化经营，这在中国具有特别重要的意义。在中国具有特别重要的意义。PE的行业集中度逐步提高，行业前的行业集中度逐步提高，行业前10大大PE的管理资产规模约占的管理资产规模约占行业总量的行业总量的70%以上。黑石，以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模。的资产都在数百亿美元的规模。行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的业绩显著高

20、于股行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的业绩显著高于股票市场指数，许多巨型基金管理人在过去票市场指数，许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近年内的收益率均接近或超过或超过30%，如，如3i和凯雷。和凯雷。过去几年，受益于过去几年，受益于“天时地利人和天时地利人和”的环境，中国优秀的环境，中国优秀PE的收益的收益率大大超过外国率大大超过外国PE。但是这种暴利年代很快过去，正常利润将。但是这种暴利年代很快过去，正常利润将是长期趋势，大浪淘沙势不可免，以后将稳定保持约是长期趋势，大浪淘沙势不可免，以后将稳定保持约25家优秀家优秀的的PE管理团队，它们能够给投资者提供管理团队，它们能够给投资

21、者提供40%以上的年投资回报以上的年投资回报。对国际金融危机的反思说明，大量推出有毒衍生证券的对国际金融危机的反思说明，大量推出有毒衍生证券的投资银行和对冲基金，才是金融危机的罪魁祸首。投资银行和对冲基金，才是金融危机的罪魁祸首。在中国，（非法人的）有限合伙企业事实上基本没有金在中国，（非法人的）有限合伙企业事实上基本没有金融融“杠杆杠杆”，而且大部投资于民营中小企业，而且优秀的，而且大部投资于民营中小企业，而且优秀的PE往往是反经济周期运作的，因此，往往是反经济周期运作的，因此，PE对经济周期有良对经济周期有良性作用。性作用。英国由金融服务署（英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进行

22、监管，其）对所有金融服务机构进行监管，其中包括私募股权基金。中包括私募股权基金。金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融服务署金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融服务署的监管采取的监管采取“抓大放小抓大放小”模式，指派专人重点监控管理资金超过模式，指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的亿英镑的18家家PE管理人，对于规模较小的其余管理人，对于规模较小的其余200多家多家PE管理人则采取备案信息管理制度。管理人则采取备案信息管理制度。金融服务署认为，金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此不必采取本身具有良好的自律机制，因此不必采取更加严格的监管措施。更加严格的监管

23、措施。 根据新的华尔街改革与消费者保护法案：只要管理资金超过1亿美元（如果客户仅为其他投资管理机构，比如私募基金或家族基金管理人，则这个限额可以达到1.5亿美元），就必须接受联邦注册，接受1940年投资顾问法的规范；同时，赋予SEC对投资顾问法更大的解释权。 有限合伙制有有限合伙制有380年以上的历史，比公司制早得多，甚至许多人认年以上的历史，比公司制早得多，甚至许多人认为合伙企业的数量比公司要多。为合伙企业的数量比公司要多。有限合伙人起源于有限合伙人起源于16世纪威尼斯的世纪威尼斯的“康曼达康曼达”契约。当时由于教会禁契约。当时由于教会禁止借贷，出资者便采用这种契约形式与航海人合伙。出资者以

24、其所止借贷，出资者便采用这种契约形式与航海人合伙。出资者以其所出资金为限负有限责任，而航海人则负无限责任，航海人在完成任出资金为限负有限责任，而航海人则负无限责任，航海人在完成任务后，通常可取得务后，通常可取得25%的利润，此种契约即为有限合伙的前身。的利润，此种契约即为有限合伙的前身。合伙制在传入美国后得到了很大的发展。合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年美国纽约州根据年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不断修改，到两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不断修改，到1985年的年的统一有限合伙法统一有限合伙法，对美国传统的有限合伙制度作出，对美国传

25、统的有限合伙制度作出重大发展。重大发展。新修订的新修订的合伙企业法合伙企业法于于2007年年6月月1日起开始施行。日起开始施行。（一）、增加了（一）、增加了“有限合伙有限合伙”制度。制度。 有限合伙制有五个特点：有限合伙制有五个特点： 1、合伙人分为有限合伙人（、合伙人分为有限合伙人（LP，出资人）和普通合伙人（，出资人）和普通合伙人（GP，管理人）。，管理人）。 2、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任。，且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任。 3、有限合伙制企业不是法人，享受

26、免税待遇。、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。 4、GP对合伙企业的负债承担无限连带责任。对合伙企业的负债承担无限连带责任。 5、有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。、有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。（二）、法人可以参与合伙。新法规定（二）、法人可以参与合伙。新法规定“本法所称合伙企业，本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业通合伙企业和有限合伙企业”。（三）、第三条规定（三）、第三条规定:“国有独资公司、国有企业、上市公司国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。有限合伙制的文化是非常深厚的有限合伙制的文化是非常深厚的投资承诺制对投资者有利（羊拉屎）投资承诺制对投资者有利（羊拉屎）税收优势在全球得到普遍承认（不仅所得税）税收优势在全球得到普遍承认（不仅所得税）人才和资金优势（双漏斗理论）人才和资金优势（双漏斗理论）灵活的利润分配（母亲给独生子女喂饭的制度）灵活的利润分配（母亲给独生子女喂饭的制度）控制机制优势（太极式用力）控制机制优