我国国债期货风险管理制度研究

1、    我国国债期货风险管理制度研究    张方舟摘要：我国在1992年12月开办过国债期货试点交易，但是由于当时利率市场化水平不够，国债市场不发达，政府对国债市场的干预，过度投机等因素致使327国债期货事件发生。国债期货交易在短短的两年半内夭折。而随着利率市场化改革的不断深化，各类大量持有中长期国债金融机构投融资活动中所面临的利率风险大大增加，这就亟需一种能对冲利率风险，对资金的裸露头寸套期保值的金融工具。应对这一需求，我国先在中金所国债仿真交易，并于2013年9月6日重启国债期货。本文将对比前后两次国债期货的风险管理制度异同，探究新时期国债期货制度的

2、改进，最后本文提出对我国国债期货风控的建议。关键词：国债期货；重启；风险管理制度：f812.5：a：1005-913x（2014）07-0190-01一、国债期货概述国债期货是利率期货的一种，属于金融类衍生品，主要功能是对国债现货的价格锁定。在我国，中长期国债在筹集建设资金，完善国家宏观调控方面发挥着重要作用。但由于其还本付息期较长，在我国经济高速发展，物价持续攀升，基准利率频繁变化的背景下，固定的中长期国债利率与不固定的利率和通胀，使国债持有者面临着巨大风险。同时，由于我国国债现货期限结构不合理，对利率的敏感性程度不足，国债期货的缺失使得国债现货和期货相互配合不可能。这导致国债作为公开市场操

3、作工具功能受到限制。为了规避利率和通胀风险，重启国债期货很有必要。二、新旧国债期货风险管理制度对比汲取试点时期国债期货失败教训，新的期货合约在风险管理制度上有很大改进，表给出了新旧时期合约对比情况。（一）合约标的与面值期货标的由以前的面额为2万元3年期国债变为面额为100万5年期，票息率为3%的国债。国债期货面额的增大能够过滤掉部分投机散户，使投资者变为资金雄厚的机构投资者。由于机构投资者主要的目的是套期保值，所以这会给市场带来更加理性的操作理念，同时带来更加稳定、丰厚的资金规模，这会都对稳定国债期货的价格起到重要作用。3%的票息率参考合约标的收益率水平，在此基础上取一个相对合理的整数利率，有

4、利于合约的标准化和确保期货的价格收敛于即期价格。（二）持仓量限制持仓额的限制可以防范少数人因大量持仓而达到操纵市场价格的行为,也可以有效防止市场风险集中于少数投资者和市场的过度投机行为。327国债期货交易中并无持仓限制。在此次事件中，万国证券在距当日收盘不到8分钟的时候,突然抛出1056万口，引起期货价格暴跌3.8元。如果对持仓量有严格限制，万国证券抛售期货的行为便不会发生。2013年重启国债期货后，对持仓量的限制为：一般月份持仓限制1200手，交割前一个月中旬600手，交割月前一月下旬起300手。新的交易制度限制了投资者的持仓量,尤其是到交割月,这种限制会更加严格。持仓量的限制保证了交割的顺

5、利进行,防止大面积违约的发生。（三）保证金比率保证金机制为合同的守约方提供资金担保，同时又可以提高逼仓成本，引导没交割意愿或交割能力的投资者，将合约向非交割合约转化的功能。由于期货实行盯市操作，当保证金比率低于最低保证金要求，交易者需要补足保证金，否则将被强制平仓。保证金比率决定期货的杠杆效应。比率太高，则会影响国债期货市场活跃度，降低其流动性；比率太低，则会放大国债期货交易风险。在327国债期货交易机制中，保证金比率较低。327事件发生时，深交所为1.5%，而武汉交易所只有1%；同时，保证金比率的执行也不到位，甚至允许在保证金不足的情况下，透支交易。当时的万国证券就是由于在最后8分钟抛出10

6、56万口的空单，价值达2112亿元，引起了市场价格的巨幅波动。如果按当时上交所2.5%的保证金比率要求，万国证券需要缴纳52.8亿元的保证金才可以进行这一操作，显然，这不在万国证券的可承受范围之内。而2012年推行的国债期货仿真交易中，保证金为总资产的3%，对于国债期货的新兴市场来说，较高的安全边际高估了国债期货市场的风险，限制了其流动性。2013年重启国债期货后，保证金比率降至合约价值的2%，在合理防止市场风险、信用风险的同时，保证了市场的流动性。（四）涨跌停板制度国际上的期货交易除日本和台湾外，都未设置涨跌停板制度。我国汲取327事件中大户的过度交易，使期货价格暴涨暴跌的教训，将这一比率变

7、为上一交易日结算价的±2%。涨跌停板制度的设置将每个交易日的国债期货价格控制在可承受的范围之内，规避了由于未设置涨跌停板制度导致的期货价格波动不受限制，一天价格的波幅过大而爆仓的情况。（五）交割方式交割方式上，由原来的单一券种变为剩余期限47年的国债。交割国债品种的多样化，使大户操控多方，操控市场的行为变得更加困难，有利于保护散户的利益和规范市场秩序。我国国债现货存量充足，且财政部发行国债大体上呈逐年上升的趋势，国债余额于2012年年末突破7.7万亿元，国债期货采用现货交割方式已经成熟。这可以促进旧券活跃，并且，巨额的国债发行量，使投资者再也难以控制国债现货市场，从而抑制了多逼空现象

8、的再次发生。（六）上市场所试点时期的国债期货合约上市场所不唯一,当时有14个国债期货交易场所。现如今, 国债期货合约在中金所上市。为体现中金所集中履约担保的责任和方便交割过户，期货交易采用中金所开立债券账户的统一交收模式，中金所在中债登，中证登（上海）和中证登（深圳）开立债券账户。国债期货的交割通过中金所账户的转托管方式实现。上市场所的固定可以提供统一规范化管理，从而提高市场效率。三、 对我国国债期货风险管理制度的建议（一）形成对会员资格的审批制度会员资格审批制度属于风险管理的事前控制，能从源头上遏制风险。考察会员是否具有良好的资信，是交易所风险管理的重点。审查会员资格时，应着重审查其注册资金

9、规模，历史信誉记录，经营场所是否固定等因素。（二）借鉴国际经验，形成政府监督，交易所自我监管，行业协调的三级管理体系这一管理体系被许多发达国家，如美国，英国，日本采用。我国应该以政府监管作为主导，强调用法律而非行政的手段管理期货市场，交易所完善风险管理制度，行业自律组织宣传国家的期货法规，加强对从业人员的职业道德教育，促进国债期货市场的稳定发展。（二）将事前、事中、事后监控相结合期货交易所在开始交易前，统计各个会员的持仓量；在交易的过程中，检查是否有过度交易等可能操控市场价格的行为；当日停盘后,统计汇总以上信息。深入调查分析交易数据，并将调查报告上报中国证券监督管理委员会。参考文献：1 叶永刚

10、，黄河，胡燕.国债期货m.武汉:武汉大学出版社，2004.2 班然.重建我国国债期货市场的探讨d.吉林大学，2006.责任编辑：王鑫摘要：我国在1992年12月开办过国债期货试点交易，但是由于当时利率市场化水平不够，国债市场不发达，政府对国债市场的干预，过度投机等因素致使327国债期货事件发生。国债期货交易在短短的两年半内夭折。而随着利率市场化改革的不断深化，各类大量持有中长期国债金融机构投融资活动中所面临的利率风险大大增加，这就亟需一种能对冲利率风险，对资金的裸露头寸套期保值的金融工具。应对这一需求，我国先在中金所国债仿真交易，并于2013年9月6日重启国债期货。本文将对比前后两次国债期货的

11、风险管理制度异同，探究新时期国债期货制度的改进，最后本文提出对我国国债期货风控的建议。关键词：国债期货；重启；风险管理制度：f812.5：a：1005-913x（2014）07-0190-01一、国债期货概述国债期货是利率期货的一种，属于金融类衍生品，主要功能是对国债现货的价格锁定。在我国，中长期国债在筹集建设资金，完善国家宏观调控方面发挥着重要作用。但由于其还本付息期较长，在我国经济高速发展，物价持续攀升，基准利率频繁变化的背景下，固定的中长期国债利率与不固定的利率和通胀，使国债持有者面临着巨大风险。同时，由于我国国债现货期限结构不合理，对利率的敏感性程度不足，国债期货的缺失使得国债现货和期

12、货相互配合不可能。这导致国债作为公开市场操作工具功能受到限制。为了规避利率和通胀风险，重启国债期货很有必要。二、新旧国债期货风险管理制度对比汲取试点时期国债期货失败教训，新的期货合约在风险管理制度上有很大改进，表给出了新旧时期合约对比情况。（一）合约标的与面值期货标的由以前的面额为2万元3年期国债变为面额为100万5年期，票息率为3%的国债。国债期货面额的增大能够过滤掉部分投机散户，使投资者变为资金雄厚的机构投资者。由于机构投资者主要的目的是套期保值，所以这会给市场带来更加理性的操作理念，同时带来更加稳定、丰厚的资金规模，这会都对稳定国债期货的价格起到重要作用。3%的票息率参考合约标的收益率水

13、平，在此基础上取一个相对合理的整数利率，有利于合约的标准化和确保期货的价格收敛于即期价格。（二）持仓量限制持仓额的限制可以防范少数人因大量持仓而达到操纵市场价格的行为,也可以有效防止市场风险集中于少数投资者和市场的过度投机行为。327国债期货交易中并无持仓限制。在此次事件中，万国证券在距当日收盘不到8分钟的时候,突然抛出1056万口，引起期货价格暴跌3.8元。如果对持仓量有严格限制，万国证券抛售期货的行为便不会发生。2013年重启国债期货后，对持仓量的限制为：一般月份持仓限制1200手，交割前一个月中旬600手，交割月前一月下旬起300手。新的交易制度限制了投资者的持仓量,尤其是到交割月,这种

14、限制会更加严格。持仓量的限制保证了交割的顺利进行,防止大面积违约的发生。（三）保证金比率保证金机制为合同的守约方提供资金担保，同时又可以提高逼仓成本，引导没交割意愿或交割能力的投资者，将合约向非交割合约转化的功能。由于期货实行盯市操作，当保证金比率低于最低保证金要求，交易者需要补足保证金，否则将被强制平仓。保证金比率决定期货的杠杆效应。比率太高，则会影响国债期货市场活跃度，降低其流动性；比率太低，则会放大国债期货交易风险。在327国债期货交易机制中，保证金比率较低。327事件发生时，深交所为1.5%，而武汉交易所只有1%；同时，保证金比率的执行也不到位，甚至允许在保证金不足的情况下，透支交易。

15、当时的万国证券就是由于在最后8分钟抛出1056万口的空单，价值达2112亿元，引起了市场价格的巨幅波动。如果按当时上交所2.5%的保证金比率要求，万国证券需要缴纳52.8亿元的保证金才可以进行这一操作，显然，这不在万国证券的可承受范围之内。而2012年推行的国债期货仿真交易中，保证金为总资产的3%，对于国债期货的新兴市场来说，较高的安全边际高估了国债期货市场的风险，限制了其流动性。2013年重启国债期货后，保证金比率降至合约价值的2%，在合理防止市场风险、信用风险的同时，保证了市场的流动性。（四）涨跌停板制度国际上的期货交易除日本和台湾外，都未设置涨跌停板制度。我国汲取327事件中大户的过度交

16、易，使期货价格暴涨暴跌的教训，将这一比率变为上一交易日结算价的±2%。涨跌停板制度的设置将每个交易日的国债期货价格控制在可承受的范围之内，规避了由于未设置涨跌停板制度导致的期货价格波动不受限制，一天价格的波幅过大而爆仓的情况。（五）交割方式交割方式上，由原来的单一券种变为剩余期限47年的国债。交割国债品种的多样化，使大户操控多方，操控市场的行为变得更加困难，有利于保护散户的利益和规范市场秩序。我国国债现货存量充足，且财政部发行国债大体上呈逐年上升的趋势，国债余额于2012年年末突破7.7万亿元，国债期货采用现货交割方式已经成熟。这可以促进旧券活跃，并且，巨额的国债发行量，使投资者再也

17、难以控制国债现货市场，从而抑制了多逼空现象的再次发生。（六）上市场所试点时期的国债期货合约上市场所不唯一,当时有14个国债期货交易场所。现如今, 国债期货合约在中金所上市。为体现中金所集中履约担保的责任和方便交割过户，期货交易采用中金所开立债券账户的统一交收模式，中金所在中债登，中证登（上海）和中证登（深圳）开立债券账户。国债期货的交割通过中金所账户的转托管方式实现。上市场所的固定可以提供统一规范化管理，从而提高市场效率。三、 对我国国债期货风险管理制度的建议（一）形成对会员资格的审批制度会员资格审批制度属于风险管理的事前控制，能从源头上遏制风险。考察会员是否具有良好的资信，是交易所风险管理的

18、重点。审查会员资格时，应着重审查其注册资金规模，历史信誉记录，经营场所是否固定等因素。（二）借鉴国际经验，形成政府监督，交易所自我监管，行业协调的三级管理体系这一管理体系被许多发达国家，如美国，英国，日本采用。我国应该以政府监管作为主导，强调用法律而非行政的手段管理期货市场，交易所完善风险管理制度，行业自律组织宣传国家的期货法规，加强对从业人员的职业道德教育，促进国债期货市场的稳定发展。（二）将事前、事中、事后监控相结合期货交易所在开始交易前，统计各个会员的持仓量；在交易的过程中，检查是否有过度交易等可能操控市场价格的行为；当日停盘后,统计汇总以上信息。深入调查分析交易数据，并将调查报告上报中

19、国证券监督管理委员会。参考文献：1 叶永刚，黄河，胡燕.国债期货m.武汉:武汉大学出版社，2004.2 班然.重建我国国债期货市场的探讨d.吉林大学，2006.责任编辑：王鑫摘要：我国在1992年12月开办过国债期货试点交易，但是由于当时利率市场化水平不够，国债市场不发达，政府对国债市场的干预，过度投机等因素致使327国债期货事件发生。国债期货交易在短短的两年半内夭折。而随着利率市场化改革的不断深化，各类大量持有中长期国债金融机构投融资活动中所面临的利率风险大大增加，这就亟需一种能对冲利率风险，对资金的裸露头寸套期保值的金融工具。应对这一需求，我国先在中金所国债仿真交易，并于2013年9月6日

20、重启国债期货。本文将对比前后两次国债期货的风险管理制度异同，探究新时期国债期货制度的改进，最后本文提出对我国国债期货风控的建议。关键词：国债期货；重启；风险管理制度：f812.5：a：1005-913x（2014）07-0190-01一、国债期货概述国债期货是利率期货的一种，属于金融类衍生品，主要功能是对国债现货的价格锁定。在我国，中长期国债在筹集建设资金，完善国家宏观调控方面发挥着重要作用。但由于其还本付息期较长，在我国经济高速发展，物价持续攀升，基准利率频繁变化的背景下，固定的中长期国债利率与不固定的利率和通胀，使国债持有者面临着巨大风险。同时，由于我国国债现货期限结构不合理，对利率的敏感

21、性程度不足，国债期货的缺失使得国债现货和期货相互配合不可能。这导致国债作为公开市场操作工具功能受到限制。为了规避利率和通胀风险，重启国债期货很有必要。二、新旧国债期货风险管理制度对比汲取试点时期国债期货失败教训，新的期货合约在风险管理制度上有很大改进，表给出了新旧时期合约对比情况。（一）合约标的与面值期货标的由以前的面额为2万元3年期国债变为面额为100万5年期，票息率为3%的国债。国债期货面额的增大能够过滤掉部分投机散户，使投资者变为资金雄厚的机构投资者。由于机构投资者主要的目的是套期保值，所以这会给市场带来更加理性的操作理念，同时带来更加稳定、丰厚的资金规模，这会都对稳定国债期货的价格起到

22、重要作用。3%的票息率参考合约标的收益率水平，在此基础上取一个相对合理的整数利率，有利于合约的标准化和确保期货的价格收敛于即期价格。（二）持仓量限制持仓额的限制可以防范少数人因大量持仓而达到操纵市场价格的行为,也可以有效防止市场风险集中于少数投资者和市场的过度投机行为。327国债期货交易中并无持仓限制。在此次事件中，万国证券在距当日收盘不到8分钟的时候,突然抛出1056万口，引起期货价格暴跌3.8元。如果对持仓量有严格限制，万国证券抛售期货的行为便不会发生。2013年重启国债期货后，对持仓量的限制为：一般月份持仓限制1200手，交割前一个月中旬600手，交割月前一月下旬起300手。新的交易制度

23、限制了投资者的持仓量,尤其是到交割月,这种限制会更加严格。持仓量的限制保证了交割的顺利进行,防止大面积违约的发生。（三）保证金比率保证金机制为合同的守约方提供资金担保，同时又可以提高逼仓成本，引导没交割意愿或交割能力的投资者，将合约向非交割合约转化的功能。由于期货实行盯市操作，当保证金比率低于最低保证金要求，交易者需要补足保证金，否则将被强制平仓。保证金比率决定期货的杠杆效应。比率太高，则会影响国债期货市场活跃度，降低其流动性；比率太低，则会放大国债期货交易风险。在327国债期货交易机制中，保证金比率较低。327事件发生时，深交所为1.5%，而武汉交易所只有1%；同时，保证金比率的执行也不到位

24、，甚至允许在保证金不足的情况下，透支交易。当时的万国证券就是由于在最后8分钟抛出1056万口的空单，价值达2112亿元，引起了市场价格的巨幅波动。如果按当时上交所2.5%的保证金比率要求，万国证券需要缴纳52.8亿元的保证金才可以进行这一操作，显然，这不在万国证券的可承受范围之内。而2012年推行的国债期货仿真交易中，保证金为总资产的3%，对于国债期货的新兴市场来说，较高的安全边际高估了国债期货市场的风险，限制了其流动性。2013年重启国债期货后，保证金比率降至合约价值的2%，在合理防止市场风险、信用风险的同时，保证了市场的流动性。（四）涨跌停板制度国际上的期货交易除日本和台湾外，都未设置涨跌停板制度。我国汲取327事件中大户的过度交易，使期货价格暴涨暴跌的教训，将这一比率变为上一交易日结算价的±2%。涨跌停板制度的设置将每个交易日的国债期货价格控制在可承受的范围之内，规避了由于未设置涨跌停板制度导致的期货价格波动不受限制，一天价格的波幅过大而爆仓的情况。（五）交割方式交割方式上，由原来的单一券种变为剩余期限47年的国债。交割国债品种的多样化，使大户操控多方，操控市场的行为变得更加困难，有利于保护散户的利益和规范市场秩序。我国国债现货存量充足，且财政部发行国债大体上呈逐年上升的趋势，国债余额于2012年年末突破7.7万亿元，国债期货采用现货交割方式已经成熟。这可以促