资本结构对上市公司控制权的影响及对策分析

1、资本结构对上市公司控制权的影响及对策分析、引言公司控制权是一项有价值的资产，这一价值与规经济或垄断利益无关，存在 一个活跃的公司控制权市场(Manne 1965)。公司控制权市场(the market for corporate control )指不同的利益主体为谋求公司控制而以各种手段与方 式为获取具有控制地位的公司所有权而相互竞争的市场企业资本结构( Capital Structure )又称融资结构( Financial structure )，指的是企业融通资金不 同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组 合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源

2、融资与外源融资两大 类。内源融资即企业的留存收益，外源融资包股票发行、债券发行、商业贷款 银行借款等；按其性质不同可分为负债和股本两类。本文采取的分类方法为后 者。Wiliams on (1988)认为，股本债务与其说是融资工具，不如说是控制和治 理结构。股权和债权均对企业形成控制权，有着不同的控制权形式，共同构成 公司治理结构的基本内容。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，他们二 者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资 方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本 - 债务比例， 从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特( 1995)则认为，给予

3、经营者以 控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经 营者投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。本文在剖析我国资本结 构的基础上，以股权结构为着眼点分析了资本结构对于公司控制权市场的影 响，并对如何培育我国公司控制权市场，提高我国公司治理水平提出了一些对 策性建议。二、资本结构对公司控制权的影响 公司控制权的争夺作为公司控制权市场上的公司控制权转移方式，指的是 各个不同管理集团为夺取某个公司的决策控制权而采取的种种策略及行为。经 营者拥有公司控制权可以直接或间接得到各种货币形态的收益，主要包括“控 制权的共享收益”与“控制权的私人收益”。前者指由于大股东改善公司

4、管理 与监督所导致的公司价值提高，后者指大股东利用所掌握的控制权攫取公司收 益。世界银行 1999年的一报告指出，公司控制权的转移提高了股东股份的价 值，通过公司控制权的转移实现了资产的合理配置和有效利用。公司控制权争 夺的主要方式有购并与代理权争夺两种。前者是公司控制权争夺的主要方式。 公司购并可分为公司兼并和公司收购。公司兼并是指收购公司通过资本市场购 买目标公司的全部股权，使目标公司失去法人资格或改变法人实体的一种行 为。公司收购是指收购公司通过资本市场，收购目标公司的部分股票，以取得 目标公司控制权的行为。代理权争夺是持有异议的股东，通过资本市场征集委 托表决权，以获得股东大会控制权的

5、行为。股东权益的委托性是代理权争夺存 在的基础。股东表决权可以委托给其他股东，造就了委托表决权的争夺，控制 了委托表决权就能控制股东大会，进而控制董事会和掌握公司控制权。1. 资本结构与公司控制权争夺。企业的负债股权比与其被购并的可能性 负相关，这就是所谓的“债务杠杆效应”。由于债权的所有者不拥有控制公司 的股票权，而股权的所有者拥有控制公司的投票权。因此，公司现任经理在具 有对债务融资和股权融资进行安排的权力，而且其自身也拥有一定份额股权的 情况下，便可以通过增加债务融资的数量，扩大自己占有或所能控制的股份比 例，从而能够在一定程度上提高与外来现实或潜在竞争者争夺企业产权控制的 能力，并在一

6、定程度上提高外来竞争者的购并壁垒，降低外来竞争者的购并能 力，有效地抵御外来购并。因此，负债水平与被购并成功的可能性负相关，债 务杠杆由此成为现代公司一种重要的抵御购并的策略。如上所述，经理可以通 过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变自身的持股份额，进而扩大自己 占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增 大，其在代理权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞 争者获取代理权成功的可能性。哈里斯和雷维尔（ 1988）在考察了投票权的经 理控制后认为，代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有 利于在职经理在委托股权竞争中的控制能力。同时，由

7、于在职经理的股权比例 增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性 将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的代理成本。但是，对企业在职经 理而言，债务的数量并不是可以无限扩大的。随着在职经理的股份增大，其收 益也将增大。但另一方面，如果在职经理的股份增加过多，更有能力的潜在竞 争者成功的可能性将减少，从而企业的价值及相应经理的股份价值就会减少。 这样，就存在着一个最优负债水平的选择问题。总之，不同的融资结构及其相 应的债务水平，对企业的控制权争夺的影响方式是不一样的，由此也决定了各 种控制权争夺方式的可行性。较高的债务水平可以使在职经理获得较高比例的 股权，进而有力地抵

8、御外来购并；较低的债务水平则可能导致成功的要约收购 （注：要约收购是购并的一种形式，指收购方向目标公司的所有股东发出公开 通知，表明收购方将以一定的价格在某一有效期之前买入全部或一定比例的公 司的股票，这种收购活动无需现任经理的明示许可，其是直接对目标公司的股 东作出的。）；而中间的债务水平则意味着结果是不明朗的，控制权争夺更多 地表现为代理权之争。2.我国上市公司资本结构对控制权的影响。表 1 显示，我国上市公司的股 权融资偏好显著， 1997-2000 年，股权融资的比率一直维持在较高的水平，因 此，本文主要以股权结构为着眼点来分析其对我国上市公司控制权市场的影 响。理论界对于我国上市公司

9、股权结构的划分，在表达方式上存在差异。张红 军（ 2000）关于股权结构的定义比较具有代表性，即股权结构有两层含义：股 权构成（国有股东、法人股东社会公众股东等的持股比例）与股权集中度（前 五大股东持股比例）。表 1 我国上市公司资本结构的总体状况 （单位：）年度1997 1998 1999 2000指标股权比率 52.66 53.74 54.03 55.9负债比率 47.36 46.26 45.97 44.1注：负债比率=（负债总额/资产总额）X1 00%；股权比率=1-负债比率资料来源：数据引自 2001 年中国上市公司基本分析，北京，中财政经 济出版社。表 2 显示，我国上市公司股权结构呈现如下特征：虽然目前我国上市公司 股权构成非常复杂，总共有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股 7 种之多。但在前五大股东的持股比例中，国家控股公司的持股比例比 无国家控股的比例要高约 3%，我国上市公司中