好景依旧在脚下需留心H

1、坚持高杠杆坚持高杠杆 适时调适时调“篮子篮子” 2014年H2固定收益市场策略 上海证券研究所上海证券研究所 胡月晓胡月晓 (CIIA:29001385) S0870510120021 2014.07.02研究报告研究报告债券专题债券专题2本次交流逻辑框架（本次交流逻辑框架（2014年年6月）月）货币成本市场曲线变化流动性结构差异如何观察？如何衡量？经济周期市场特征篮子调整产业周期风险临界产业选择短端再下移维持维持杠杆杠杆经济形势货币环境新货币机制32014年视点回顾年视点回顾n 2014年年1月：新货币机制下的复杠杆时期。月：新货币机制下的复杠杆时期。经济延续“底部徘徊，窄幅波动”态势； 货

2、币运行机制改变，常用政策工具变化。货币偏紧格局持续，政策不会再收紧。债券组合又迎来杠杆操作的时机。n 2014年年4月：加杠杆窗口来临。月：加杠杆窗口来临。经济延续“弱复苏”格局； 资金成本比流动性更影响货币市场利率；债市“加杠杆”窗口来临。期限结构复原进程接近尾声，期限利差上升穿越80-120的杠杆操作区，但高位难持续，市场临难得机遇期。资金成本和信用风险较力下信用曲线高度持稳。 4本期视点（本期视点（2014年年6月）月）n 新货币机制下的债市分析新货币机制下的债市分析“二分法二分法”：货币投放、运行机制改变，使得准备金市场成为央行货币政策调控主平台。新货币机制下，利率体系的市场化程度提高

3、。流动性和资金成本是两个独立维度，两者相对独立。资金成本比流动性更影响货币市场利率，不同期限利率受资金成本的影响不同。n 收益曲线将继续下移：收益曲线将继续下移：经济运行延续“宏观稳、微观差”格局，预期悲观成常态；货币政策延续稳中偏紧基调，货币环境延续“紧数量、低利率”格局，货币当局继续引导资金成本下降。短端仍将下行，继而带动中长端下行，收益曲线高度继续下降。n 维持高杠杆下适时、适度进行维持高杠杆下适时、适度进行“篮子篮子”调整：调整：市场偏好明显转向城投，城投债安全与否全系再融资一线，短期无风险，长期有隐忧。经济周期和产业周期共同催生了产业个券风险，未来违约有常态化趋势，评级双向调整说明大

4、部分行业仍远离系统风险临界点，“踩雷”风险远大于行业整体风险。城投债相对价差面临反转；评级调整分布说明个券风险分布符合行业生命周期阶段特征，建议关注行业生命周期成长前期和成熟后期的企业。5上次交流逻辑框架（上次交流逻辑框架（2014年年4月）月）1.宏观背景宏观背景2.新框架新框架3.新分析新分析投资结构改变资本形成上升城镇化、房地产投资增速下降经济平稳调结构货币平稳信贷稳社融降M2M1宽信贷、紧货币货币成本市场利率流动性程度如何观察？如何衡量？汇率环境通缩通胀保增长市场利率宝宝类冲击资金脱媒资金紧张风险管理资金成本中长端下移加杠杆加杠杆怎么判断？6n 新货币机制下的债市分析框架新货币机制下的

5、债市分析框架n 下半年经济形势和信用市场分析下半年经济形势和信用市场分析n 高杠杆下的高杠杆下的“篮子篮子”调整调整目目 录录72一、新货币机制下的债市分析框架一、新货币机制下的债市分析框架延续延续n 货币生成和调控机制的转变n 准备金市场的形成和发展n 货币成本和流动性的“二分法”81.1 货币投放由被动对冲转向主动投放货币投放由被动对冲转向主动投放数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 20112011及之前及之前1010年，货币当局外占增长持续会于年，货币当局外占增长持续会于20%20%高位；高位；n 2006-20122006-2012，基础货币投放中

6、外占转化比例持续超过，基础货币投放中外占转化比例持续超过100%100%，意味着需要持续冲销。，意味着需要持续冲销。n 2013 2013年后，货币投放环境基础发生根本性改变：下拉控制年后，货币投放环境基础发生根本性改变：下拉控制 推动增长推动增长图图 1 货币当局外汇占款增长和货币转化双下降（同比，货币当局外汇占款增长和货币转化双下降（同比，%）0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 01020304050601999/122000/052000/102001/032001/082002/012002/062002/112003/042003/

7、092004/022004/072004/122005/052005/102006/032006/082007/012007/062007/112008/042008/092009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/092014/02转化比增长91.2 货币投放由信用控制转向流动性闸门货币投放由信用控制转向流动性闸门数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 政治周期（政治周期（2003-20122003-2012）：市场体制停滞，政府干预加强，

8、国家资本、权贵资本上升；）：市场体制停滞，政府干预加强，国家资本、权贵资本上升；n 金融作为实现资源调配的手段，被直接干预和控制，集中表现为信贷控制，进而为社融控制。金融作为实现资源调配的手段，被直接干预和控制，集中表现为信贷控制，进而为社融控制。n 货币控制回归流动性闸门，准备金市场成货币调控基础。货币控制回归流动性闸门，准备金市场成货币调控基础。图图 2 2004年后经济体制中政府集权的形成途径年后经济体制中政府集权的形成途径新古典增长新古典增长带来的问题带来的问题要素投入报要素投入报酬递减酬递减收入差距不收入差距不断扩大断扩大贸易顺差积贸易顺差积累问题累问题投资人力资本投资人力资本深化改

9、革开放深化改革开放产业结构调整产业结构调整经济转型升级经济转型升级人口自由迁徙人口自由迁徙收入再次分配收入再次分配贸易自由化贸易自由化升值、加工资升值、加工资刺激内需发展刺激内需发展资源配置权资源配置权集中到政府集中到政府税收增加，财税收增加，财富集中政府富集中政府政策替代改革政策替代改革走走向向中中央央集集权权101.3 货币运行机制环境改变货币运行机制环境改变图图 3-1 成熟市场货币生成、运行机制成熟市场货币生成、运行机制n 货币投放基础货币投放基础 政治环境改变政治环境改变货币运转机制变；货币运转机制变；中外中外货币形成机制存在显著差异货币形成机制存在显著差异。B利率利率1利率利率2M

10、3利率利率3M2信贷信贷利率利率4图图 3-3 中国货币生成、运行机制发展趋势中国货币生成、运行机制发展趋势图图 3 -2 中国非市场化的货币生成、运行机制中国非市场化的货币生成、运行机制官定利率官定利率民间利率民间利率利率利率1自然利率自然利率市场利率体系市场利率体系政策利率政策利率112.1 准备金市场的本质是基础货币分配准备金市场的本质是基础货币分配n 前提前提1 1：行政干预退出（即信贷控制后退），经营自由竞争；社融发展增强了中国银行体系经：行政干预退出（即信贷控制后退），经营自由竞争；社融发展增强了中国银行体系经营的自由化程度。营的自由化程度。n 前提前提2 2：流动性监管体系确立。

11、：流动性监管体系确立。规范监管、安全监管 流动性监管n 前提前提3 3：利率市场化；程度越高准备金市场重要性越大。：利率市场化；程度越高准备金市场重要性越大。资料来源资料来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 4 准备金市场在金融市场体系中处核心地位准备金市场在金融市场体系中处核心地位同业市场同业市场准备金市场准备金市场货币市场货币市场信贷市场信贷市场央央 行行资本市场资本市场图图5 央行在货币、金融体系中处于顶层位置央行在货币、金融体系中处于顶层位置122.2 货币当局一直在努力发展准备金市场货币当局一直在努力发展准备金市场表表 1 中国基础货币和货币增长中国基础货币和

12、货币增长n 20102010年起，中国开始不遗余力扩大准备金市场规模；年起，中国开始不遗余力扩大准备金市场规模；n 上调上调RRRRRR的的“冲销冲销”行为本质是要扩大准备金市场规模行为本质是要扩大准备金市场规模。单一信贷控制足以达到货币调控目的。n 准备金市场调节是市场化调控机制的发展方向。准备金市场调节是市场化调控机制的发展方向。 利率市场化改革和构建宏观审慎管理框架都指向于此。 问题：除公开资料外，货币当局还通过什么方式调节基础货币？问题：除公开资料外，货币当局还通过什么方式调节基础货币？M2BBmRRR超准率超准率外汇占款外汇占款OM总投放总投放操作调节操作调节2007403401 1

13、02000 24000 3.97 14.50 3.50 30808 (9128)21680 2320 2008475167 129000 27000 3.68 15.50 5.11 34456 (8794)25662 1338 2009610225 147000 18000 4.11 15.50 3.13 25530 1990 27520 (9520)2010725852 185000 38000 3.92 18.50 2.00 31612 6765 38377 (377)2011851591 225000 40000 3.79 21.00 2.30 25622 19070 44692 (46

14、92)2012974149 252000 27000 3.86 20.00 3.30 4281 14380 18661 8339 20131106525 271000 19000 4.08 20.00 2.30 27600 1428 29028 (10028)2014041168813 272963 1963 4.28 20.00 1.80 24048 (1508)22541 (20578)数据来源：数据来源：Wind， 上海证券研究所上海证券研究所132.3 同业市场扩大是准备金市场形成基础同业市场扩大是准备金市场形成基础图图 6 准备金市场形成途径准备金市场形成途径数据来源：数据来源：Wi

15、ndWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 交易性金融资产增加催生准备金市场交易性金融资产增加催生准备金市场。n 准备金市场也为利率市场化准备条件。准备金市场也为利率市场化准备条件。n 利率市场化三框架利率市场化三框架1.利率管理体系；2.资金价格形成机制（LPR仅是其中之一）； 3.交易产品体系（如CD）。债券融资发展债券融资发展债市规模增加债市规模增加准备金市场形成准备金市场形成交易性金融交易性金融资产增加资产增加利率市场化利率市场化理财、表外发展理财、表外发展金金 融创融创 新新资产多元化资产多元化142.4 准备金市场受央行直接控制准备金市场受央行直接控制数据来源：数据来源：Wi

16、ndWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 准备金准备金= =借入借入准备金（准备金（BRBR）+ +非借入准备金（非借入准备金（NBR)NBR)；n 央行对借入准备金有更直接的控制；央行对借入准备金有更直接的控制；n 准备金市场完善过程：一、规模扩大，二、借入准备金比重提升。准备金市场完善过程：一、规模扩大，二、借入准备金比重提升。n 20132013年同业市场监管导致准备金需求提高，同时央行提升借入准备金份额，共同导致了年同业市场监管导致准备金需求提高，同时央行提升借入准备金份额，共同导致了NBRNBR利率飙升。利率飙升。分类分类渠道渠道影响因素影响因素控制主体控制主体借入准备金贴现

17、窗口：再贷款、SLF借贷利率央行非借入准备金公开市场、同业市场市场利率体系市场、央行资料来源：上海证券研究所整理。资料来源：上海证券研究所整理。表表 2 中国准备金市场的构成中国准备金市场的构成152.5 新货币机制下央行工具选择新货币机制下央行工具选择表表3 对对正的准备金需求冲击的反映正的准备金需求冲击的反映n 新货币形成机制下央行操作场所后退到准备金市场。新货币形成机制下央行操作场所后退到准备金市场。 n 央行操作程序：准备金总额央行操作程序：准备金总额、借入、借入准备、非借入准备、基金利率。准备、非借入准备、基金利率。 不同操作程序下，准备金市场对干扰反应不同，美国先后经历了FF（19

18、72-1979）、NBR（1979-1982）、BR（1982-1991）、 FF（1992-2007）、TR（2008- )等多个阶段。n 中国目前采取中国目前采取了的了的操作操作程序较为模糊：程序较为模糊：TR、BR ？ 程序程序反映反映基金利率基金利率借入准备金借入准备金非借入准备非借入准备总准备金总准备金FF00+TR+0NBR+0-BR00+资料来源：上海证券研究所整理资料来源：上海证券研究所整理 162.6 准备金市场仍在发展中准备金市场仍在发展中n 货币当局仍然需要持续改善准备市场的构成；货币当局仍然需要持续改善准备市场的构成；n 完善动作包括两个方面：增加短期流动性便利操作工具

19、、提升借入准备金份额。完善动作包括两个方面：增加短期流动性便利操作工具、提升借入准备金份额。图图 7 货货币当局行为推理币当局行为推理外汇占款增长外汇占款增长准备金市场扩容准备金市场扩容OM平稳平稳池子持续池子持续短期便利增加短期便利增加准备金市场准备金市场结构改变结构改变提升借入比重提升借入比重173.1 货币成本和流动性的货币成本和流动性的“二分法二分法”框架框架图图8 收益曲线受收益曲线受“双因素双因素”影响影响收益曲线收益曲线流动性流动性n 信用货币体系下，货币成本信用货币体系下，货币成本由货币当局引导、控制。由货币当局引导、控制。n 流动性流动性由货币当局、商业银行等金融机构、投资者

20、等共同决定，是市场和经济综合由货币当局、商业银行等金融机构、投资者等共同决定，是市场和经济综合影响的结果影响的结果。n 流动性流动性和资金和资金成本是两个独立纬度，两者相对成本是两个独立纬度，两者相对独立。独立。货币成本货币成本183.2 不同领域关注不同流动性不同领域关注不同流动性表表4 流动性的分类与衡量流动性的分类与衡量n 区分四种流动性：宏观流动性（总量多少）、市场流动性（融资意愿、借贷便利程区分四种流动性：宏观流动性（总量多少）、市场流动性（融资意愿、借贷便利程度）、商品流动性（交易便利）、资产配置（资产负债综合管理）。度）、商品流动性（交易便利）、资产配置（资产负债综合管理）。n

21、投资领域不同，关注流动性差异：投资领域不同，关注流动性差异：权益投资关注宏观流动性；固收投资更关注市场流动性。类类 别别衡量指标衡量指标用用 途途宏观流动性M2、信贷等的规模和增速、结构比例等权益投资市场流动性各种利差指标，典型的如：LIBOR-OIS等债券投资、杠杆投资商品流动性市价交易速度、做市商的价差等商品交易财务流动性久期匹配、现金流等资产负债综合管理193.3 资金成本和流动性的不同资金成本和流动性的不同组合组合图图9 资金成本和流动性的不同组合资金成本和流动性的不同组合曲线下移资金成本资金成本低高市场流动性市场流动性宽裕紧张曲线上移曲线顺转曲线逆转n 货币市场流动性的特定含义：借贷

22、的便利程度货币市场流动性的特定含义：借贷的便利程度 ；衡量的标准指标是利差。衡量的标准指标是利差。n 现代信用货币体系下，货币现代信用货币体系下，货币“创造创造”成本是资金成本基础；成本是资金成本基础； 从基础货币到流通货从基础货币到流通货币，不同层次货币市场间存在级差利率。币，不同层次货币市场间存在级差利率。n 最终市场借贷利率由资金成本和流动性状况决定。最终市场借贷利率由资金成本和流动性状况决定。资金成本资金成本=创造创造成本成本 +层级利差层级利差借贷价格借贷价格=资金资金成本成本 +流动性议价流动性议价 +风险溢价风险溢价203.4 资金成本比流动性更影响货币市场资金成本比流动性更影响

23、货币市场利率利率数据来源：数据来源：WindWind、bloombergbloomberg、上海证券研究所上海证券研究所 n 流动性平稳是常态，除危机期间外，流动性变化比较平和；流动性平稳是常态，除危机期间外，流动性变化比较平和；n 流动性影响波动，不改变基本运行格局。流动性影响波动，不改变基本运行格局。图图 10 阶段性特征明显的流动性变化（阶段性特征明显的流动性变化（libor-ois，%）图图 11 货币市场利率走势货币市场利率走势0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 07/03/2007/06/1307/09/0607/11/3008/02/2308/

24、05/1808/08/1108/11/0409/01/2809/04/2309/07/1709/10/1010/01/0310/03/2910/06/2210/09/1510/12/0911/03/0411/05/2811/08/2111/11/1412/02/0712/05/0212/07/2612/10/1913/01/1213/04/0713/07/0113/09/2413/12/1814/03/133M6M0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 05/03/3106/03/3107/03/3108/03/3109/03/3110/03/3111/03/3112/

25、03/3113/03/3114/03/31联邦基金国债:1年213.5 不同期限利率受资金成本影响不同期限利率受资金成本影响不同不同数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 期限越短，利率水平受资金成本影响越大期限越短，利率水平受资金成本影响越大；长；长期限利率主要反映经济状况期限利率主要反映经济状况。n 中长期限利率受流动性影响较大，主要是流动性变化使经济前景预期改变。中长期限利率受流动性影响较大，主要是流动性变化使经济前景预期改变。图图 12 货币市场短期利率紧密跟随资金成本变化货币市场短期利率紧密跟随资金成本变化图图 13 货币市场长期利率随经济预期变化货

26、币市场长期利率随经济预期变化0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 05/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/03联邦基金国债:3月国债:6月国债:1年0.001.002.003.004.005.006.007.0005/03/3105/12/3106/09/3007/06/3008/03/3108/12/3109/09/3010/06/3011/03/3111/12/3112/09/3013/06/3014/03/31联邦基金国债:5年国债:10年国债:1年22n 新货币机制下的债市分析框架新货币机制下的债市分析框

27、架n 下半年经济形势和信用市场分析下半年经济形势和信用市场分析n 高杠杆下的高杠杆下的“篮子篮子”调整调整目目 录录23二、下半年经济形势和信用市场分析二、下半年经济形势和信用市场分析n “宏观稳”、“微观差”的经济运行格局持续n “调结构”成货币政策重点n 信用风险成市场运行主线241.1 新周期蓄势阶段的宏观、微观差异新周期蓄势阶段的宏观、微观差异数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 经济运行格局延续经济运行格局延续“宏观稳定、微观困难宏观稳定、微观困难” ” 局面：局面：GDPGDP增长维持平稳甚至略有上增长维持平稳甚至略有上行，但微观企业效益却无改善

28、迹象，甚至普遍感到经营难度上升。行，但微观企业效益却无改善迹象，甚至普遍感到经营难度上升。这不陌生，2002-2004年也曾发生过。n 旧供给结构和新需求结构差异是导致格局延续重要原因。旧供给结构和新需求结构差异是导致格局延续重要原因。图图 14 曾经的宏观和微观差异时期（累计同比，年曾经的宏观和微观差异时期（累计同比，年/%）图图 15 工业企业亏损总额（年，工业企业亏损总额（年，亿元亿元）01020304050604914192429343944492001200220032004200520062007200820092010201120122013营收增长-L利润增长-R9001,00

29、01,1001,2001,3002001200220032004251.2 经济前景预期悲观情绪成常态经济前景预期悲观情绪成常态n 习惯习惯“强刺激强刺激”，“微刺激微刺激”状态仍在适应中；状态仍在适应中；n “ “市场市场”出清替代出清替代“政府政府”出清；导致市场偏悲观下；出清；导致市场偏悲观下；n 信用风险暴露增多，冲击人们心理预期；信用风险暴露增多，冲击人们心理预期；n 从行业生命周期角度，经济发展到了产业集中整合阶段，总量扩张放缓；从行业生命周期角度，经济发展到了产业集中整合阶段，总量扩张放缓；n 将长期性因素当作短期冲击。将长期性因素当作短期冲击。图图 16 信用风险对经济的冲击途

30、径信用风险对经济的冲击途径信用风险暴露信用风险暴露经济减速经济减速需求下降需求下降潜在产能损失潜在产能损失金融动荡金融动荡信贷紧缩信贷紧缩261.3 经济增长稳中偏升是大概率事件经济增长稳中偏升是大概率事件n 7.5%7.5%的增长目标能实现；的增长目标能实现；n 出口改善，消费平稳，投资见底回升；出口改善，消费平稳，投资见底回升；n 投资结构和模式改变，带来投资乘数上升。投资结构和模式改变，带来投资乘数上升。6月18日，李克强公开承诺经济增长下限不越过7.5%的底线。图图17 投资增长和资本形成对经济增长拉动呈上升态势（实际同比，投资增长和资本形成对经济增长拉动呈上升态势（实际同比，%）10

31、1214161820222426283032343638402009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/03投资增长资本拉动+20数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 272.1 货币政策货币政策“调结构调结构”目标首次提升至主位目标首次提升至主位n 政策描述：稳健，政策描述：稳健，“总量稳定、结构优化总量稳定、结构优化

32、”；n 政策手段：再贷款调整，定向降准；政策手段：再贷款调整，定向降准；n 结构调整目标：支农支小。结构调整目标：支农支小。n 监管变化：规范监管监管变化：规范监管 流动性监管、宏观审慎监管。流动性监管、宏观审慎监管。流动性监管指保持银行间流动性稳定，审慎监管在现阶段则要求宏观流动性总量偏紧。在对政策效应认识上，货币积极论显然已转向货币中性论。宏观调控重心改变，需求调节政策让位给了供给（结构）调节政策。图图 18 货币不再成中国需求刺激工具的逻辑货币不再成中国需求刺激工具的逻辑货币政策刺货币政策刺激效应下降激效应下降需求调控让位供给改革需求调控让位供给改革结构调整成首位结构调整成首位信贷累积风

33、险积聚信贷累积风险积聚债务拉动型经济：债务拉动型经济：过度货币化过度货币化282.2 “宽信贷、紧货币宽信贷、紧货币”的流动性格局持续的流动性格局持续n 经济状况决定货币流转速度：繁荣时快低迷时慢，故同样的信用创造有不同的货币；经济状况决定货币流转速度：繁荣时快低迷时慢，故同样的信用创造有不同的货币；n 货币、信贷组合对应不同经济周期阶段。货币、信贷组合对应不同经济周期阶段。“宽信贷、紧货币”（信贷增长超过货币增长）的2通常时期：货币政策扩张期、经济形势低迷期。图图 19 货币、信贷增长组合转向货币、信贷增长组合转向“宽信贷、紧货币宽信贷、紧货币”（当月同比，（当月同比，%）数据来源：数据来源

34、：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 111315171921232527293133353703/0904/0104/0504/0905/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/05M2信贷宽信贷、紧货币宽信贷、紧货币宽货币、紧信贷宽货币、紧信贷292.3 “紧数量、低利率紧数量、低利率”的货币环境持续的货币环境持续n “ “紧数量紧数量”指

35、货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位；指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位；n “ “低利率低利率”指金融市场上的债券、货币利率下降，实体部门的信贷利率微升；指金融市场上的债券、货币利率下降，实体部门的信贷利率微升；n 利率走势差异，体现了流动性的不同分类。利率走势差异，体现了流动性的不同分类。图图 20 贷款加权平均利率波动上升（实际同比，贷款加权平均利率波动上升（实际同比，%）数据来源数据来源：人民银行、：人民银行、上海证券研究所上海证券研究所 5.6 5.7 5.8 5.9 6.0 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.5 6.7 6.9 7.1 7.3 7.5 7.7 7.

36、9 8.1 2011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/03加权平均贷款利率贷款基准利率-R303.1 货币成本仍在高位货币成本仍在高位n 按我们的按我们的“二分法二分法”分析框架，货币利率直接由体现货币政策意图的货币成本决定；分析框架，货币利率直接由体现货币政策意图的货币成本决定；n 20142014年，货币当局将持续引导资金成本下降。年，货币当局将持续引导资金成

37、本下降。2013年，政策重点是整顿秩序，去杠杆、引导资金流向实体；2014年是防风险、保增长。图图 21 货币市场利率仍在高位（货币市场利率仍在高位（YTM，日，日/%）数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.0006/06/3006/09/1606/12/0307/02/1907/05/0807/07/2507/10/1107/12/2808/03/1508/06/0108/08/1808/11/0409/01/2109/04/0909/06/2609/09/1209/11/2910/02/1510/05/04

38、10/07/2110/10/0710/12/2411/03/1211/05/2911/08/1511/11/0112/01/1812/04/0512/06/2212/09/0812/11/2513/02/1113/04/3013/07/1713/10/0313/12/2014/03/0814/05/253M6M313.2 体现经济预期的长期利率仍将下行体现经济预期的长期利率仍将下行n 经济增长下台阶已成全社会经济增长下台阶已成全社会“共识共识”；n 20122012：2020年年8%8%的增长的增长 ；20132013：经济：经济“换挡换挡”期；期；20142014：7.5%7.5%保得住吗？

39、保得住吗？指标利率10年国债YTM将持续下降到3.6。图图 22 债市长期利率仍未下降到位（债市长期利率仍未下降到位（YTM，日，日/%）数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 5.2 06/06/3006/09/1606/12/0307/02/1907/05/0807/07/2507/10/1107/12/2808/03/1508/06/0108/08/1808/11/0409/01/2109/04/0909/06/2609/09/1209/11/2910/02/1510/05/0410/0

40、7/2110/10/0710/12/2411/03/1211/05/2911/08/1511/11/0112/01/1812/04/0512/06/2212/09/0812/11/2513/02/1113/04/3013/07/1713/10/0313/12/2014/03/0814/05/255Y10Y323.3 期限利期限利差恢复正常差恢复正常n 期限利差再度回到期限利差再度回到80-12080-120的正常杠杆操作区。的正常杠杆操作区。n 期限利差回归常态意味着收益曲线形状恢复正常；期限利差回归常态意味着收益曲线形状恢复正常；n 未来继续平坦化概率低，更不会扭曲。未来继续平坦化概率低，更

41、不会扭曲。数据来源：数据来源：WIND，上海证券研究所，上海证券研究所图图23 利率期限利差利率期限利差回到杠杆操作区（回到杠杆操作区（10Y）图图24 利率期限利差利率期限利差回到正常杠杆操作区（回到正常杠杆操作区（15Y）-1.60-1.20-0.80-0.400.000.400.801.201.602.002.4006/10/3107/01/1407/03/3007/06/1307/08/2707/11/1008/01/2408/04/0808/06/2208/09/0508/11/1909/02/0209/04/1809/07/0209/09/1509/11/2910/02/1210/

42、04/2810/07/1210/09/2510/12/0911/02/2211/05/0811/07/2211/10/0511/12/1912/03/0312/05/1712/07/3112/10/1412/12/2813/03/1313/05/2713/08/1013/10/2414/01/0714/03/2314/06/0610Y-6M10Y-3M-0.400.000.400.801.201.602.002.402.803.2006/10/3107/01/1407/03/3007/06/1307/08/2707/11/1008/01/2408/04/0808/06/2208/09/0508

43、/11/1909/02/0209/04/1809/07/0209/09/1509/11/2910/02/1210/04/2810/07/1210/09/2510/12/0911/02/2211/05/0811/07/2211/10/0511/12/1912/03/0312/05/1712/07/3112/10/1412/12/2813/03/1313/05/2713/08/1013/10/2414/01/0714/03/2314/06/0615Y-1Y15Y-6M333.4 信用利差已反映市场风险预期信用利差已反映市场风险预期n 信用利差运行通道在下轨，信用利差运行通道在下轨，表明表明信用利差

44、已信用利差已充分充分反映风险预期反映风险预期。图图 25 银行间企业债三年期银行间企业债三年期AAA信用利差运行在下轨道（日，信用利差运行在下轨道（日，BP）数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 343.5 信用风险主要体现为信用风险主要体现为“踩雷踩雷”风险风险表表5 债项评级向下调整次数（当季）债项评级向下调整次数（当季）n 评级迁移增多；消弭利差波及影响；评级迁移增多；消弭利差波及影响；n 信用转移使违越事件影响缩小。信用转移使违越事件影响缩小。 评级调整有效性提高，信用利差趋向稳定，个券信用利差体现为信用迁移。为何不传导? 200920092010201

45、020112011201220122013201320142014Q1000112Q200023423Q31017220Q4001330数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 表表6 主体评级下调或评级展望下调主体评级下调或评级展望下调(当季当季)200920092010201020112011201220122013201320142014Q1400669Q2402136438Q33182549Q43210278数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 353.6 违约违约/评级调整增多对系统信用影响不定评级调整增多对系统信用影响不定

46、n 被市场认为被市场认为“违约元年违约元年”的的20142014年，却迎来年，却迎来信用利差信用利差持续下降；持续下降；n 违约的风险传导机制和行业违约的风险传导机制和行业/ /社会风险总水平，是市场整体风险水平的决定基础；社会风险总水平，是市场整体风险水平的决定基础；n 除地产等个别行业外，各行业仍远离系统风险临界点。除地产等个别行业外，各行业仍远离系统风险临界点。图图 26 系统性风险的传导途径系统性风险的传导途径行业风险总水平行业风险总水平系统信用风险系统信用风险系统风险触发点系统风险触发点风险传导机制风险传导机制信用违约事件信用违约事件信用评级调整信用评级调整36n 新货币机制下的债市

47、分析框架新货币机制下的债市分析框架n 下半年经济形势和信用市场分析下半年经济形势和信用市场分析n 高杠杆下的高杠杆下的“篮子篮子”调整调整目目 录录37n 收益曲线仍将下移n 市场加杠杆接近尾声n 机会与风险并存的产业债机会三三、高杠杆下的、高杠杆下的“篮子篮子”调整调整381.1 2013年收益曲线变化：扭转、倒挂、年收益曲线变化：扭转、倒挂、抬升抬升n 期限期限结构的四种基本类型：正斜率、负斜率、水平和驼峰结构的四种基本类型：正斜率、负斜率、水平和驼峰型，通常形状为正型，通常形状为正斜率斜率。n 2013 2013年年3Q3Q 市场曲线以中长端抬升形式恢复正常，市场曲线以中长端抬升形式恢复

48、正常，4Q 4Q 高度高度/ /水平水平 。图图 27 201327 2013年年4Q4Q收益收益曲线曲线形状向上复原形状向上复原391.2 收益收益曲线曲线H1由向上转为向下由向上转为向下n 资金成本下降致资金成本下降致1 1季度利率曲线短端先下移，季度利率曲线短端先下移，2Q2Q中长端跟随下移；中长端跟随下移；n 短端下降较多、快（体现当下）；中长端下移较少、慢（反映预期、综合影响）。短端下降较多、快（体现当下）；中长端下移较少、慢（反映预期、综合影响）。 图图 28 201428 2014年年H1H1收益收益曲线曲线形状延续复原进程但方向转下形状延续复原进程但方向转下401.3 收益收益

49、曲线仍在变动区间上方曲线仍在变动区间上方n 利率曲线形状空间判定：好（利率曲线形状空间判定：好（20092009）、坏（）、坏（20112011）皆不重来。）皆不重来。 n 曲线形状复原是市场改善的第一步，前景仍可看好。曲线形状复原是市场改善的第一步，前景仍可看好。图图 29 201429 2014年年1Q1Q收益收益曲线曲线形状延续复原形状延续复原412.1 市场杠杆水平已恢复市场杠杆水平已恢复图图30 市场融资规模恢复高点市场融资规模恢复高点n 同业市场短融规模体现杠杆变化，同业市场短融规模体现杠杆变化，2Q2Q再创新高；再创新高；n 银行间人民币市场成交额银行间人民币市场成交额/ /流通

50、债券的比值流通债券的比值杠杆率杠杆率1 1，同业拆借，同业拆借(1D+7D)(1D+7D)、质押回购、质押回购（1D+7D)1D+7D)之和之和/ /流通债券的比值流通债券的比值杠杆率杠杆率2 2，上升历史高点。，上升历史高点。图图31 市场杠杆率市场杠杆率2Q快速上行快速上行数据来源：数据来源：WIND，上海证券研究所，上海证券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002011/112012/022012/052012/082012/112013/0

51、22013/052013/082013/112014/022014/05L-同业拆借:1天L-质押回购:7天R-质押回购:1天0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2008/082008/112009/022009/052009/082009/112010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/05杠杆率1杠杆率2422.2 债券市场各类指数全面上扬债券市场各类指数全面上扬n 行

52、情中怀疑和犹豫中来临：信用利差在市场对信用风险的担忧中全面回落；市场流动行情中怀疑和犹豫中来临：信用利差在市场对信用风险的担忧中全面回落；市场流动性在宏观流动性偏紧持续下，全面宽松。性在宏观流动性偏紧持续下，全面宽松。 图图 32 201432 2014年年H1H1各类债券市场指数普涨（月收盘价）各类债券市场指数普涨（月收盘价）数据来源：数据来源：WIND，上海证券研究所，上海证券研究所432.3 市场偏好明显转向城投市场偏好明显转向城投数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 城投成交增加程度显著超越其它类型债券。城投成交增加程度显著超越其它类型债券。n 市场

53、上行时，成交增多、波动加大市场上行时，成交增多、波动加大。图图 33 城投债交易规模显著上升（月成交量，百万）城投债交易规模显著上升（月成交量，百万）图图 34 城投债交易活跃度暴增城投债交易活跃度暴增10倍（日成交量，百万）倍（日成交量，百万）010203040506070809010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/05沪城投债-L深公司债-R0 100 200 300 400 500 600 700 800 9

54、00 1000 1100 1200 1300 1400 1500 2010/07/282010/11/052011/02/132011/05/242011/09/012011/12/102012/03/192012/06/272012/10/052013/01/132013/04/232013/08/012013/11/092014/02/172014/05/28442.4 城投债相对价差面临反转城投债相对价差面临反转n 移动平滑（移动平滑（N=10N=10）的城投债与其它债券收益相对价差不仅到达历史低点。）的城投债与其它债券收益相对价差不仅到达历史低点。n 相对价差或来于发行监管差异。相对价

55、差或来于发行监管差异。 图图 35 35 城投债收益率相对利差创新低（城投债收益率相对利差创新低（AA+AA+，5 5年，年，% %）数据来源：数据来源：WIND，上海证券研究所，上海证券研究所-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.92012/01/312012/03/062012/04/102012/05/152012/06/192012/07/242012/08/282012/10/022012/11/062012/12/112013/01/152013/02/192013/03/262013/04/302013/06/042013/07/092013/08/132

56、013/09/172013/10/222013/11/262013/12/312014/02/042014/03/112014/04/152014/05/20产业债公司债453.1 城投债仍具安全边际城投债仍具安全边际n 城投债安全命系再融资一线；短期无风险、长期有隐忧。城投债安全命系再融资一线；短期无风险、长期有隐忧。n 经济仍处反危机、保增长时期，政府加杠杆对冲私人去杠杆，再融资被保障经济仍处反危机、保增长时期，政府加杠杆对冲私人去杠杆，再融资被保障/ /支持。支持。n 城投安全是阶段城投安全是阶段“维稳维稳”需要，非需要，非“大而不到大而不到”。图图 36 城投风险短期不允许暴露的逻辑城

57、投风险短期不允许暴露的逻辑经济低迷经济低迷私人去杠杆私人去杠杆财政困难财政困难融资创新融资创新力保城投力保城投政府加杠杆政府加杠杆城投安全城投安全463.2 违约常态化违约常态化行业系统风险行业系统风险图图37 产业债违约常态化逻辑产业债违约常态化逻辑n 产能过剩行业信用风险加速分化；产能过剩行业信用风险加速分化；n 五大产能过剩行业主要为经济五大产能过剩行业主要为经济周期造成周期造成：煤炭、钢铁、电解铝、工程机械、水泥；：煤炭、钢铁、电解铝、工程机械、水泥；n 渡过产业成熟高级阶段前期市场多变时期的水泥行业运营稳定，效益平稳。渡过产业成熟高级阶段前期市场多变时期的水泥行业运营稳定，效益平稳。

58、 水泥行业在2010-2012的价格剧烈波动时期，赢利、利润保持了高和稳定；其它过剩行业还处在成熟前期（没有经历过产业集中过程）。 经济周期经济周期产业周期产业周期产产能能过过剩剩行行业业水泥水泥工程机械工程机械电解铝电解铝钢钢 铁铁煤煤 炭炭负负 面面前前景景基基础础已稳定已稳定资源、区域资源、区域规模、地理规模、地理商业能力商业能力股东背景股东背景离散违约事件离散违约事件违约违约常态化常态化473.3 “经济周期经济周期”+“生命周期生命周期”催生产业个券风险催生产业个券风险数据来源：数据来源：WIND，上海证券研究所，上海证券研究所图图38 2013年主体下调的行业分布年主体下调的行业分布图图39 2014年主体下调的行业分布年主体下调的行业分布n 大部分产业到了行业生命周期成熟阶段，竞争激烈、并购增多、行业分化。大部分产业到了行业生命周期成熟阶段，竞争