基于五因素模型对我国基金投资绩效的实证研究

1、 基于五因素模型对我国基金投资绩效的实证研究摘要：本文基于Carhart四因素模型，创新性地加上流动性因子构成五因素模型对我国股票型基金的投资绩效进行实证分析，从基金整体和个体两个方面，发现五因素模型可以较好地评估我国股票型基金的投资绩效。一、文献回顾 一个公正客观的评价体系是我国基金行业持续发展的基础，随着我国证券市场不断发展，国内的基金业绩评价体系还不完善，建立一套科学有效的基金投资绩效评价体系，不仅有利于基金行业健康有序发展，而且可以帮助投资者理性合理地投资，对优化资本结构，有效地配置社会资金，深化资本市场改革和发展具有重要作用。对于基金绩效的研究，国内外学者都有大量的研究成果，夏普（1

2、966）提出用夏普指数作为基金评价的指标，；Fama和French（1992）在CAPM的基础上构建了三因素模型，他们把市场风险，市值因子（SMB），账面市值比因子（HML）引进绩效评估模型中；Carhart（1997）提出了四因素模型，即增加了动量因素，认为四因素模型能更好地解释收益率；Amihud（1988）认为流动性风险大的公司有较高的平均收益率。国内学者对基金绩效研究也越来越多，有关研究可以大致分为三类收益率方面。程刚、张孝岩1（2010）基于Carhart四因素模型进行实证研究，得出结论是该模型在我国有一定的适用性。基金业绩持续性的实证研究。庄元志2（2004）认为基金绩效短期内没有

3、持续性，长期具有一定的持续性；基金择时能力方面。杨建勋3（1999）认为对基金经理的管理方法一般用择时能力和选股能力来测评；。目前，国内引进流动性因子的基金绩效的实证研究研究还很少，本项目正基于这一点在Carhart四因素模型中加入流动性因素，其表达式如下：。 其中MKT是市场风险因子，SMB是规模因子，HML是账面市值比因子，MOM是动量因子，LIQ是流动性因子。 本文试图以Carhart四因子模型加上流动性因子构成五因子模型对股票型基金进行绩效评估，从整体基金和个体两方面，研究五因子模型对我国基金业的适用性。二、研究设计 1.样本期间和样本基金的选取 基金绩效的研究期间选取需要时间跨度较长

4、，同时跨越牛市和熊市，所以本文选取了2008年6月至2013年12月作为样本区间。样本基金选择的标准：考虑到基金绩效的持续性，本文选取了2008年前上市的基金，在2008年6月至2013年12月之间处于申购开放、赎回开放的状态，且总市值大于50亿，非指数ETF类基金，再则，为避免同一家基金公司的投资风格类似，每家基金公司只选取一种基金。根据以上的标准，我们得到了符合条件的15只样本基金，样本基金具体名称见表3。 2.相关指标的选择 本文利用Carhart四因素模型加上流动性因子对我国股票型基金绩效进行研究，因此我们需要对这五因子的含义和计算方法进行阐述。 (1)市场风险因子MKT 市场风险因子

5、表示市场组合的平均收益率与市场无风险利率之差，即MKT=RM-RF。首先我们计算基金市场组合平均收益率RM，本文假设股票型基金投资于股票资产为80%，投资于国债的比例为20%，因此计算公式为RM=0.8RS+0.2RB, 其中RS为沪深300指数计算的股票市场的平均收益率， RB为用国债指数来计算的国债市场的平均收益率；然后无风险利率(RF)选用一年期的活期存款利率。（2）规模因子SMB规模因子表示小公司投资组合的月度收益率与大公司投资组合的收益率之差。本文计算其具体数据时，利用申万小盘指数和申万大盘指数分别代表小公司和大公司投资组合的平均收益率，两者相减可以得到规模因子(SMB),计算公式为

6、- 其中为申万小盘指数计算得出的月收益率，为申万大盘指数计算得出的月收益率，计算结果见表1.（3）账面市值比因子HML账面市值比因子，又称为净市率，计算公式为净市率高的股票组合与低净市率组合之差，一般而言净市率越高，收益率越高，具体数值来源于resset数据库。（4）动量因子动量效应即业绩好的股票的投资组合在未来获取利润的机会要大。动量因子的计算方法为高收益股票与低收益股票的收益率之差，根据我国证券市场的实际情况，本文选取以流动市值加权的8个月惯性因子，计算公式为-，分别是以流通市值为权重计算出高收益股票组和低收益股票组的收益率。 （5）流动性因子 资产的流动性定义为以较低的成本迅速完成大额交

7、易的能力而对价格影响很小的能力，我国学者对此加以研究，提出了竞价交易市场的流动性指标，本文选用以下投资组合的流动性指标4表示基金每季度末公布的前十大重仓股的流通市值之和，表示基金每季度末的前一个月的流通市值，是每季度末公布的重仓股数量与前一个月股价计算出的流通市值，TR表示该基金在第n期的换手率，是用十大重仓股换手率的平均值。是投资组合的流动性指标，指标的含义是单位换手率对价格带来的冲击大小，越大表明带来的冲击越大越大，即流动性越差。（6）基金的收益率 上文中的15只样本基金 基金的月度收益率的计算方法是用基金的月度单位净值增长率代替，公式为 表示第i只基金第t期的收益率，表示第i只基金第t期

8、的单位净值，表示第i只基金第t-1期的单位净值. 按照以上的方法，我们可以得到五因子的具体数值，如表1所示。日期R MKTSMBHMLMOMLIQ2008/6-0.1439-0.18520.01007-0.0674-0.01781.57012008/9-0.0610-0.0488-0.05290.0315-0.08320.89042008/120.0044-0.00420.1855-0.08060.02500.18802009/30.09880.13560.05010.04970.01640.35552009/60.10740.1157-0.10810.0091-0.01070.8288200

9、9/90.05830.0482-0.0132-0.0313-0.00311.22672009/120.00310.01280.00880.0561-0.01600.20542010/30.00580.01470.0660-0.0030-0.01230.16452010/6-0.0590-0.0631-0.00140.0028-0.05180.56742010/90.02140.00710.0035-0.08820.04280.23152010/12-0.0119-0.0042-0.03020.01410.00950.23062011/3-0.0375-0.0056-0.00680.05650.

10、00680.17262011/60.02160.00900.0223-0.04040.01310.48492011/9-0.0662-0.0579-0.10950.11720.03470.58172011/12-0.0662-0.0579-0.10950.11720.03470.58172012/3-0.0382-0.0568-0.0087-0.0108-0.00271.64442012/6-0.0274-0.0539-0.0169-0.03920.02830.68402012/90.02510.0299-0.0362-0.05360.01660.51822012/120.10880.1413

11、-0.02150.05340.02610.83752013/3-0.0209-0.05530.0321-0.05550.02020.28042013/6-0.0868-0.1264-0.0059-0.06530.04440.61772013/90.04940.03040.0140-0.01540.08220.40252013/12-0.0270-0.03760.0133-0.0082-0.00530.1786三、实证分析 （1）基金整体回归 根据五因子模型，我们将样本基金的平均收益率对五因子进行回归分析，其中考察期间是2008.06-2013.12，每隔三个月确定为一期，由于是模型采用的是时间

12、序列数据，所以先进行平稳性检验，结果如下：变量 R MKT SMB HML MOM LIQ ADF值 -3.33 -3.47 -4.23 -3.66 -3.27 -3.21是否平稳 平稳* 平稳* 平稳* 平稳* 平稳* 平稳*注：*，*，*分别表示在1%，5%，10%水平下显著由单位根检验可知，各个变量均序列平稳，没有趋势性，可以直接进行回归分析，结果如下：变量估计值t值P值 -0.0027-0.70580.4899MKT0.860729.08820SMB-0.04942-1.12190.2775HML-0.2621-5.57400.0009MOM0.12121.89460.0753LIQ0

13、.00500.63250.4645R20.9775样本数23 调整后的拟合优度R2=0.9775,说明五因素对基金收益率的解释力度较强，且从回归结果可以得到以下结论: (1)=-0.0027，说明样本基金的绩效劣于基金市场的平均水平，平均收益率低0.32%，但是并不显著。（2）五因子模型中，市场风险因子（MKT）、账面市值比因子（HML）动量因子（MOM）在10%内是显著的，而市值因子（SMB）和流动性因子（LIQ）并不显著。（3）市场风险因子的系数是0.9219，表面基金整体与市场水平呈正相关，且表现明显：账面市值比因子系数为-0.2677，表明低市净率的股票收益率更高；动量因子系数为0.1

14、721，表面动量效应在我国股票市场上是显著存在的，由于本文中选用的是8个月动量因子，这说明过去8个月业绩较好的股票组合在未来更容易获得高收益；流动性因子系数为0.005，两者成正比，表面资产的非流动性越差所需要的收益率补充越多，但是系数并不显著。 （2）个体基金回归将15只基金的收益率对五因子进行回归分析，回归分析的工具为Eviews 3.0，回归结果见表3基金名称 (%)排名易方达0.01040.7792*-0.2988-0.4397*-0.1457-0.011476.474宝盈策略-0.00141.0133*-0.1107-0.2601*0.12860.001193.5012汇添富0.00

15、240.7020*-0.5653*-1.0015*-0.04750.001483.397交银成长0.02210.7293*-0.6067*-0.7141*-0.0203-0.015091.152银华优质-0.00700.7851*-0.4638-0.8762*0.19240.195985.3114工银稳健0.00530.7875*-0.2975-0.5750*0.1768-0.002387.315南方绩优-0.00150.8211*-1.4121*-0.6825*0.3296*0.004880.0813上投摩根0.08860.7248*-0.0711-0.7302*-0.00130.00298

16、1.501中银持续0.00210.8225*-0.4852-0.8919*0.0742-0.003473.658华宝行业-0.00141.0133*-0.1107-0.26100.12860.001193.5112富国天博0.00130.9211*-0.2714-0.4186*-0.06070.000288.6410华泰盛世0.00190.9207*-0.8631*-0.6312*0.5079*-0.006588.549诺安股票0.00010.8244*-0.4969*-0.6285*0.0392-0.001693.8811华安优选0.01630.2154*0.3892-0.6274*-0.0

17、944-0.0385*77.753博时新兴0.00320.7849*-0.3155*-0.62020.02790.003792.766注：*，*，*分别表示在1%，5%，10%水平下显著从回归结果来看，五因子模型对个体基金的拟合优度较高，而且大部分基金能获得超额收益，其中市值因子和账面市值比因子比较显著，而市值因子、动量因子和流动性因子并不适合所有的基金，适用性较差。根据回归得到的超额收益阿法大小，我们可以对15只股票型样本基金进行排名，从而对样本基金在 2008.06-2013年间的绩效进行评估，其中上投摩根基金在样本区间内投资绩效最优。四、结论本文选取了15只股票型样本基金，基于五因素模型对整体基金和个体基金投资绩效进行实证分析，得出了以下结论：一、整体样本基金在2008