有效市场假说

1、一、EMH的定义与层次划分二、理论基础三、EMH真的成立吗（一）？四、理论挑战五、EMH真的成立吗（二）？六、结论与展望（1）掌握有效市场假说的定义及其背后的经济逻辑；（2）熟悉三种不同层次的有效市场区分；（3）了解有效市场假说的实证检验方式与主要结论。什么叫做“有效”？如果一个资本市场在确定证券价格时充分、快速、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。更进一步说，如果市场对某个信息集有效，则根据该信息集进行交易不可能赚取经济利润。区别：信息有效与资源配置有效“信息”有效：如果将某信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话，则称市场对该信息是有效的。资源配置有效（帕累托有效）：无法

2、在不损伤某些参与者效用的情况下通过改变资源配置让至少一个参与者效用提升的资源配置。EMH定义：市场是有效的，市场价格正确反映了所有的相关信息。推论：积极投资策略不能获得持续超过市场的回报（风险调整后）；EMH的层次划分依据：不同类型的信息集（1）、历史价格信息：包括了历史交易价格、成交量、未平仓数量等变量以及组合。技术分析：研究过去金融市场的资讯（主要是经由使用图表）来预测价格的趋势与决定投资的策略。常见的技术分析指标包括支撑位、阻力位等EMH的层次划分依据：不同类型的信息集（2）、公开信息：所有与公司前景有关的全部公开发布的信息，包括历史价格信息、财务前景、行业与宏观信息等。基本面分析：利用

3、公司的盈利、股利前景、未来利率的预期以及公司的风险评估等来评估股票价格。EMH的层次划分依据：不同类型的信息集（3）、私有信息：尚未公开的内部信息。内幕交易：内幕信息的知情人员在证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券以获取利润的行为。三类信息的关系EMH的三个不同层次：（1）、弱式有效：当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息。弱式有效的推论：技术分析无法击败市场，根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润。EMH的三个不同层次：（2）半强式有效：所有的公开信息都已经反映在当前证券价格中。半强式有效的推论：基本面分析无法击败市场。EMH的三个不同层次：（3）

4、强式有效：当前证券价格已经充分反映了全部与市场相关的信息，甚至包括内幕信息。强式有效的推论：内幕交易无法打败市场。EMH的三个理论基石（1）投资者理性:投资者会根据当前所有可得的信息对未来前景进行理性推测（贝叶斯理性），估测资产的“基础价值”，做出投资策略。当新信息出现的时候，投资者会立刻根据新的信息更新自己的信念。EMH的三个理论基石（2）非理性投资者不会形成系统性偏差即使存在非理性投资者，他们之间非理性行为互相抵消，不会形成系统性的偏离。EMH的三个理论基石（3）套利即使存在非理性投资者，他们的非理性行为构成了系统性偏离，套利行为会让这些非理性的投资者付出代价，让市场价格回复理性价格“没有

5、一个经济理论能够像有效市场假说一样拥有如此坚实的支持证据”Michael Jensen 1978EMH的两个可验证预测：（1）、价格能够对相应的信息集做出迅速而正确的反应；（2）、如果新的信息不影响未来前景，则价格不会因为这些新信息出现而发生改变；（一）弱式有效市场的证据过去的价格信息是否有助于预测未来的表现？如果有助于预测，则当前回报率与过去回报率有相关性，正相关则说明有趋势增强特性，负相关则说明有反转特性，相关性为0则可以认为弱式有效市场假说成立。（一）弱式有效市场的证据主要结论：股票回报率时间序列之间不显著区别于0，股票价格大体上遵循随机游走，没有证据显示技术分析能够获得超过市场的回报。

6、（二）半强式有效市场的证据如果市场是有效的，那么市场在信息成为公开信息之后会迅速恢复到其基础价格，根据公开信息不能够获得超额收益（风险调整以后）。 （二）半强式有效市场的证据1、事件研究法（Fama 1969）：列举股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。事件研究法可以表述为：AR为异常收益率，R为实际收益率，Rm是根据理论调整的收益率mARRR（二）半强式有效市场的证据2、专业投资者的表现：如果市场是半强式有效，依靠基本分析的专业投资者也不能获得超额收益。（二）半强式有效市场的证据（二）半强式有效市场的证据（三）强式有效市场的证据通过对公司内幕人员交易

7、、股票交易所专家证券商、证券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证。缺少足够的证据支持市场强式有效。（一）非理性理性的内涵：（1）贝叶斯更新（2）期望形式效用（V.N.M效用函数）（一）非理性例子：Linda是一位31岁的单身女士，思维非常敏捷而且表达相当出色。她所学的专业是法律，而且非常专注于刑事犯罪、社会公义和司法改革。A、Linda是一位律师。B、Linda是一位刑事律师。（一）非理性非理性的表现1：非贝叶斯信念（1）启发式（heuristics）思维现实表现：小样本效应，人们通常不考虑样本规模，理所当然认为小样本和大样本一样可以代表总体，因而基

8、于小样本过快推出一种模式，并判断未来趋势。（一）非理性例子1：假设埃博拉病毒正在蔓延，政府预测会有600人会死于该疾病，希望开发出一种疫苗采取一些措施来阻止疾病传播，现在有两种可供选择的可能结果：A：该疫苗可以救治200人B：该疫苗有效的概率为1/3，如果生效则所有600人均获救，如果失效则所有600都会死去（一）非理性例子2：假设埃博拉病毒正在蔓延，政府预测会有600人会死于该疾病，希望采取一些措施来阻止疾病传播，现在有两种可供选择的可能结果：C：接受400人死亡，从这些人提取抗体拯救剩下的人D：提供一种疫苗疫苗有效的概率为1/3，如果生效则所有600人均获救，如果失效则所有600都会死去（

9、一）非理性非理性的表现1：非贝叶斯信念2、框架效应（Framing ）：对同一问题的不同陈述方式做出不同的选择。（一）非理性非理性的表现1：非贝叶斯信念3、参照点效应例子：联合国所有国家中非洲国家占比多少？应用：心理账户（Mental Account），人们总是喜欢卖掉表现好的股票，而在套牢的时候选择继续持有。（一）非理性非理性的表现1：非贝叶斯信念3、过度自信4、过度乐观5、过度保守（一）非理性非理性的表现2：非期望形式效用1、展望理论（Prospect Theory）人们在不确定条件下的决策选择，取决于结果与展望（预期、设想）的差距而非单单结果本身。人在决策时会在心里预设一个参考标准，然后

10、衡量每个决定的结果，与这个参考标准的差别是多大。（一）非理性非理性的表现2：非期望形式效用（一）非理性确定效应：处于收益状态时，多数人是风险厌恶者。反射效应：处于损失状态时，多数人是风险喜好者。损失规避：多数人对损失比对收益敏感。参照依赖：多数人对得失的判断往往由参照点决定。（一）非理性非理性的表现2：非期望形式效用2、厌恶模糊：意指在所有伴随风险的不确定性中下注的话，人们倾向于下注已知的不确定类型，而不是未知类型。（一）非理性非理性的表现2：非期望形式效用2、厌恶模糊：意指在所有伴随风险的不确定性中下注的话，人们倾向于下注已知的不确定类型，而不是未知类型。例子：埃尔斯伯格悖论（Ellsber

11、g paradox），一个罐中有90个球，已知其中有30个红球，其余的60个要么是黑球，要么是黄球。现从中随机抽取一个，并设计如下游戏：游戏一：选择A：若是红球，参与者得到100元；若是其它颜色得到0元。选择B：若是黑球，参与者得到100元；若是其它颜色得到0元。游戏二：选择C：若是黑球，赌客得到0元；若是其它颜色得到100元。选择D：若是红球，赌客得到0元；若是其它颜色得到100元。多数人在A、B之间选择A而非B；在C、D之间选择D而非C，但这样的选择违背了期望效用形式。假设某人估计抽到红球、黄球和黑球的机会率分别是R、Y和B。若选A而非B，根据期望效用理论，这是因为A的效用较高，以数式表达

12、如下：(100)(0)(100)(0)(1)(1)R URUB UBU多数人在A、B之间选择A而非B；在C、D之间选择D而非C，但这样的选择违背了期望效用形式。假设某人估计抽到红球、黄球和黑球的机会率分别是R、Y和B。若选A而非B，根据期望效用理论，这是因为A的效用较高，以数式表达如下：意味着(100)(0)(100)(0)(1)(1)R URUB UBURB若选D而非C，根据期望效用理论，这是因为D的效用较高，以数式表达如下：意味着两种选择相互矛盾(100)(100)(0)(100)(100)(0)B UYUR UR UYUB UBR（二）系统性偏差人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以同样的方

13、式偏离理性（三）套利限制（1）基础资产风险：找不到完美的对冲套利产品；（2）噪声交易者风险（3）执行成本例子一：孪生股票（Twin share）Royal Dutch/Shell例子二：3com/Palm2000年3月，3Com在其子公司Palm Inc.的首次公开发行中，卖掉了全部股份的5%，而保留剩余的95%的所有权。经此次IPO，3Com的股东每1股间接持有1.5股Palm的股份。3Com还宣布，有意在9个月内将剩余的Palm股份出让，同时，将给予3Com的股东1.5倍的Palm的股份。例子二：3com/Palm在IPO之后第一天交易中，Palm的价格报收于95美元，按照1.5倍的比率为3Com设下142美元的下限。事实上，3Com的实际价格是81美元。这暗示着，3Com除Palm之外的子公司的市场价值为每股-60美元！例子三：中国权证泡沫1、波动率之谜2、股权溢价之谜3、泡沫4、小公司、P/E、P/B效应5、投资者情绪相关异象（1）反转效应（2）动量效应5、EMH的辩护（1）、波动率和股权溢价之谜之谜依赖于模型设定，对不同的模型设定异常会小很多；（2）小公司、P/E、P/B效应可能表明这些变量代表了市场回报未能包含的系统性风险（Fam