构造基于FCF的财务战略体系

1、 构造基于构造基于fcf的财务战略体系的财务战略体系讲讲 题题一、问题的提出一、问题的提出二、基于二、基于fcf的战略要义的战略要义三、基于三、基于fcf的管控体系的管控体系一、问题的提出一、问题的提出（一）问题（一）问题1：什么是利润？利润是什么？：什么是利润？利润是什么？商品销售：商品销售： 借（增）：应收帐款借（增）：应收帐款 500 万元万元 贷贷( 增）：销售收入增）：销售收入 500 万元万元 借借 （增）：（增）： 销售成本销售成本 400 万元万元 贷贷(减）：减）： 存货存货 400 万元万元10001000万利润总额万利润总额 = 250 = 250万所得税万所得税 + 7

2、50+ 750万净利润万净利润没有现金支撑的收入和盈利往往是财务陷阱的标志没有现金支撑的收入和盈利往往是财务陷阱的标志财务理念：现金优先于利润。 cash is kingcash is king（现金至上）（现金至上） 所有所有 所用，所用， 收获收获收成收成 潮商的传统：百赊不如五十现潮商的传统：百赊不如五十现cash is king : 1. “现金流现金流 ” 理念排斥和否定经营管理中各种命题和理念排斥和否定经营管理中各种命题和概念，这种残酷性在于她的真实性。概念，这种残酷性在于她的真实性。 2. 一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流向正、

3、流量大、流速快。向正、流量大、流速快。 3.现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准； 4.持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、每个分子公司、每个员工的普遍追求。每个分子公司、每个员工的普遍追求。(二)李嘉诚如何渡冬、如何应对经济危机？风险管理风险管理策略策略业务多元化业务多元化策略性保持策略性保持稳健财务状况稳健财务状况“不为最先不为最先”策略策略业务全球化业务全球化“长江集团长江集团”的成功的成功dna：李嘉诚的成功：保持稳健的财务状况 1、较低的资产负债率、较低的资产负债率 ： “长实长实”负债

4、比率自负债比率自1997年一直下降，年一直下降，近年来维持在较平稳的水平，介于近年来维持在较平稳的水平，介于0.2与与0.3之间；之间；“和黄和黄”负债比率也一直维持在稳负债比率也一直维持在稳定的状态，介于定的状态，介于0.4至至0.6之间；之间； 2. 充裕的现金流 持有的现金量达两百亿美元，远远大于负债。这样，公司管理时不会出现任何财政上的压力。而且一旦遇到令人振奋而有吸引力的投资机遇，即会采取行动。1、投资或收购低相关业务以分散风险2、投资或收购不同回报期的业务以降低风险3、投资或收购稳定回报的业务以平滑盈利两大旗舰各有分工长实长实:现金为王现金为王 策略一策略一:维持流动资产大于全部负

5、债，防止维持流动资产大于全部负债，防止地产业务风险扩散；地产业务风险扩散； 策略二策略二:借股市高位再融资；借股市高位再融资； 策略三策略三:增持出租物业，低谷竞标拿地；增持出租物业，低谷竞标拿地； 策略四策略四:高潮期合作开发，低潮期独立开发高潮期合作开发，低潮期独立开发； 策略五策略五:借利空以个人资产换股；借利空以个人资产换股； 策略六策略六:内部互助，现金上移内部互助，现金上移和黄和黄:逆市扩张逆市扩张 策略一策略一:出售资产，用非经常性盈利平滑业绩波出售资产，用非经常性盈利平滑业绩波动；动； 策略二策略二 : 投资投资“准垄断准垄断”行业；行业； 策略三：零散出售，分拆上市，应对资金

6、策略三：零散出售，分拆上市，应对资金“黑洞黑洞” 策略四策略四: 先增持再派息；先增持再派息； 策略五策略五:积聚现金，等待新机会积聚现金，等待新机会李嘉诚语录李嘉诚语录投资原则投资原则“好景时，我们绝不过分乐观；不好景时，也不必过度悲观，这一直是好景时，我们绝不过分乐观；不好景时，也不必过度悲观，这一直是我们集团经营的原则。在衰退期间，我们总会大量投资。我们主要的衡量标我们集团经营的原则。在衰退期间，我们总会大量投资。我们主要的衡量标准是，从长远角度看该项资产是否有盈利潜力，而不是该项资产当时是否便准是，从长远角度看该项资产是否有盈利潜力，而不是该项资产当时是否便宜，或者是否有人对它感兴趣。

7、我们历来只做长线投资。宜，或者是否有人对它感兴趣。我们历来只做长线投资。”“现金流、公司负债的百分比是我一贯最注重的环节，是任何公司的重现金流、公司负债的百分比是我一贯最注重的环节，是任何公司的重要健康指标。任何发展中的业务，一定要让业绩达致正数的现金流。要健康指标。任何发展中的业务，一定要让业绩达致正数的现金流。” 投资准备投资准备 “我凡事必有充分的准备然后才去做。一向以来，做生意、处理事情都是如此。例如我凡事必有充分的准备然后才去做。一向以来，做生意、处理事情都是如此。例如天文台说天气很好，但我常常问我自己，如天文台说天气很好，但我常常问我自己，如5分钟后宣布有台风，我会怎样，在香港分钟

8、后宣布有台风，我会怎样，在香港做生意，亦要保持这种心理准备。做生意，亦要保持这种心理准备。”风险管理风险管理“我奉行的原则是保持现金储备多于负债，可以起到平衡作用。我奉行的原则是保持现金储备多于负债，可以起到平衡作用。”出售时机出售时机“如果出售一部分业务可以改善我们的战略地位，我们会考虑这一步骤如果出售一部分业务可以改善我们的战略地位，我们会考虑这一步骤。除了考虑获取合理的利润以外，更重要的是在取得利润之后，能否在相同。除了考虑获取合理的利润以外，更重要的是在取得利润之后，能否在相同的经营领域中让我们的投资更上层楼。的经营领域中让我们的投资更上层楼。”（三）问题3：企业的死因？财务杠杆太高o

9、r 资金链断裂二、基于二、基于fcf的战略要义的战略要义niiikfcfv1)1 (汤说：汤说： 你可以不理解（记得）财务学所有概念、原理、你可以不理解（记得）财务学所有概念、原理、公式与结论，但只要在脑海里能够留有上面这个公式公式与结论，但只要在脑海里能够留有上面这个公式（范式）并以此行事，我便认为你是学过（范式）并以此行事，我便认为你是学过“财务学财务学”！ 现金流量表现金流量表项 目金 额一、经营活动产生的现金流量 经营活动现金流入 经营活动现金流出经营活动产生的现金流量净额净额二、投资活动产生的现金流量 投资活动现金流入 投资活动现金流出投资活动产生的现金流量净额净额三、筹资活动产生的

10、现金流量 融资活动现金流入 融资活动现金流出筹资活动产生的现金流量净额净额四、汇率变动对现金的影响五、现金及现金等价物净增加额经营现金净流量经营现金净流量投资现金净流量投资现金净流量筹资现金净流量筹资现金净流量 输 血 造 血流 血fcf king value strategy詹森（michael.c.jensen）教授 “满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。 fcf的计算与取数1. 汤姆科普兰（tom copeland) fcf (nopat+折旧及摊销）折旧及摊销）- (资本支出资本支出+营运资本增加）营运资本增加） 2 。 康纳尔(bradfor

11、d cornell) fcf 3. 肯尼斯汉克尔（k. s. hackel） fcf = 4.汤谷良、朱蕾 股权股权fcf 自由现金流量自由现金流量fcf (公司）公司） (销售收入付现成本税费销售收入付现成本税费)预计资本性支出预计资本性支出 经营性现金净流量经营性现金净流量 预计资本性支出预计资本性支出 *某集团公司某集团公司2003年年报：年年报： 2003年，本公司的自由现金流（经营活动现年，本公司的自由现金流（经营活动现金净流入金净流入资本支出）得到明显改善，由资本支出）得到明显改善，由02年年的的60.0亿元改善为亿元改善为51.1亿元。亿元。 公司实现了年初公司提出的自由现金流为

12、公司实现了年初公司提出的自由现金流为正的年度经营与正的年度经营与预算预算目标，标志着公司发展进入目标，标志着公司发展进入了新的阶段。了新的阶段。 项 目 2005 2006 2007 2008 经营性现金流量 325 364 326.3 资本性支出 174.1 215.0 257.2 309.5 其中：gsm业务 72.5 105.5 164.9 187 长途、互联网 11.7 14.4 7.2 11 基础网络 29.1 36.9 42.5 48 信息化等其他 60.8 58.2 42.6 63 自由现金流量fcf 150.9 149 69.1本公司本公司08年主要通过业务运营带来的现金满足公

13、司的资本支出年主要通过业务运营带来的现金满足公司的资本支出 中国联通07年年报2005年2006年2007年 营业收入 640 794 1060 经营性现金流入 683 828 1094经营性现金流净额 27.7 32 72 投资性现金开支 72.6 85 172 自由现金流量fcf 45 53100 投资性现金回收 28 34 99 aaaa集团现金流量 （ 亿元） 美国ge公司在内部财务分析时采用的公式： 自由现金流自由现金流 fcf = 经营净现金流（经营净现金流（ebitda）+ 营运资本节约营运资本节约 + 资产剥离资产剥离产生的现金产生的现金 - 研发投入研发投入- 必要资本支出必

14、要资本支出 现金净需求存货存货 应收款应收款 应付（预收）款应付（预收）款现金周转天数 存货周转天数 应收款周转天数 应付（预收）款周转天数opm !? 资资 产产 负负 债债 表表资资 产产 金金 额额 负债与股东权益负债与股东权益金金 额额 流动资产流动资产货币资金货币资金应收帐款应收帐款短期投资短期投资存货存货固定资产固定资产长期投资长期投资无形资产无形资产固定资产净值固定资产净值在建工程在建工程单位：单位： 年年 月月 日日 流动负债流动负债 长期负债长期负债股东权益股东权益股本股本资本公积资本公积盈余公积盈余公积未分配利润未分配利润合合 计计合合 计计 短期借款短期借款 应付应付（预

15、收）帐（预收）帐款款20052006200720052006 2007货币资金货币资金 703 70333403340 7465 7465短期借款短期借款 80 80 276 276 140 140应收账款应收账款 206 206 91 91 24 24应付帐款应付帐款177117711905190565826582应收票据应收票据 0 0 1.5 1.5 108 108应付票据应付票据 997 9973183318331463146 预付款预付款 774 77410141014 1022 1022 预收款预收款 90 90126126 281 281 存货存货2017201734953495

16、 4552 4552流动资产流动资产38593859818081801359813598流动负债流动负债 3086 3086 563656361139011390苏宁电器股份公司营运资金分析表苏宁电器股份公司营运资金分析表 （金额：百万元）现金周期天数现金周期天数 （天） 2003 2004 2005 2006戴尔 37 40 42 44沃尔玛 13 12 7 7 现金净需求 2003 2004 2005 2006戴尔（亿）（亿） 30.1 25.3 39.2 51.8沃尔玛（亿）（亿） 80.7 51.8 56.7 57.2格力电器（格力电器（000651）美的电器（美的电器（000527）

17、年份年份2007200620052004200320072006200520042003总资产总资产255160127128831731269611086所有者权益所有者权益59312825225745393530主营业务收入主营业务收入358240185140101313212214193138净利润净利润136543178653净资产收益率（净资产收益率（%） 22.5620.1818.7217.2415.5326.64114.5112.4812.247.06有息负债率（有息负债率（%）01.303.02.704.64.36.82.82.3营运资本营运资本13.241.17-0.191.6

18、07.977.991.396.96-0.905.01净现金需求净现金需求47.3922.2714.4517.201.3913.000.654.010.622.00应收款项周转期应收款项周转期（天）（天）6977981101192524233244存货周转期存货周转期76778174446465595549应付款项周转期应付款项周转期1181401651781671011039710398现金周期（天）现金周期（天）2614145-4-12-14-14-17-5注： 有息负债率 = （长期、短期借款+ 长期、短期债券） 资产总额 现金周期 = 存货周转期 + 应收账款周转期 应付账款周转期 净现

19、金需求 = 应收账款 + 应收票据 + 存货 应付账款 应付票据 资金链资金链 = fcf 外部融资（含债务融资）外部融资（含债务融资） 风险控制的必备武器风险控制的必备武器 财务战略储备财务战略储备 fcf 尚未使用的股本再融资能力尚未使用的股本再融资能力 未使用且可出售的地产、设备未使用且可出售的地产、设备 可变资本结构可变资本结构 股票价格倍数股票价格倍数 斯蒂芬斯蒂芬佩因曼（佩因曼（stephenpenman）财务报表分析与证券定价财务报表分析与证券定价1、fcf不是万能的，不能衡量一段时期中经营活动所增加的价不是万能的，不能衡量一段时期中经营活动所增加的价值，它是一种投资或清算概念。

20、值，它是一种投资或清算概念。 2.fcf比账面盈利更容易被操纵；比账面盈利更容易被操纵；3.当投资能够产生稳定的当投资能够产生稳定的fcf或产生以固定比率增长的或产生以固定比率增长的fcf时，时，dcf模型才能发挥作用。模型才能发挥作用。 4。剩余收益（总收益。剩余收益（总收益要求的回报率要求的回报率账面投资）能够指导我账面投资）能够指导我们预测投资盈利能力和投资增长率，因为这两个因素决定剩余们预测投资盈利能力和投资增长率，因为这两个因素决定剩余收益，而且它指导管理层通过增加剩余收益来增加企业价值，收益，而且它指导管理层通过增加剩余收益来增加企业价值，而这反过来要求提高而这反过来要求提高roc

21、e（普通股权益报酬率）和增加投资。（普通股权益报酬率）和增加投资。5. 剩余收益使用应计会计制，它比现金流量更早的确认价值的剩余收益使用应计会计制，它比现金流量更早的确认价值的增加，它提供了分析企业价值生成的有效方法。增加，它提供了分析企业价值生成的有效方法。投资能力投资能力内部投资能力内部投资能力 外部投资能力外部投资能力 利润积累形成的投资能力 资金占用减少所释放的投资能力 股权融资 债权融资 再融资 控股杠杆效应股利分配长期银行信贷 短期银行信贷 业务利润积累投资收益积累长期资金占用减少流动资金占用减少折旧及摊销基金内部投资能力实际为企业的自由现金流（fcf），fcf为经营性净现金流+投

22、资性净现金流企业自由现金流假设股本增加和长期借款均为现金支付未分配利润无形资产和其他股本，各类基金 长期投资少数股东权益 固定资产 长期借款 存货应付项目 应收项目短期贷款 现金及等价物 资产负债表（年末资产负债表（年末 - 年初）年初）三、基于三、基于fcf的管控体系的管控体系 母 公 司参股子公司子公司（控制）子公司（联营，重大影响）合营公司（共同控制）50%(20%,50%)=50%20% 权益法核 算成本法核算合 并 报 表 范 围 股 东成本法核算 统计口径 会计口径 纳税口径招商局集团招商局集团 中粮集团中粮集团大唐集团大唐集团华润集团华润集团年份 项 目0707年年0606年年0

23、505年年0707年年0606年年0505年年0707年年0606年年0505年年0707年年0606年年0505年年货币资金8098092502505757210210155155129129767658583131271271188188205205资产合计21722172 114311437917911209120972772772772729492949 22722272 18301830 22382238 16941694 13691369归属母公司股东权益5245241601601271273253252012011841842182181911911781785485481171

24、17127127少数股东权益25125119219212612614314381815959399399321321244244449449320320246246股东权益合计775775352352253253468468282282243243617617512512422422997997437437373373净利润1711715959434352522222161658584646272715015074744747归属母公司股东净利润1091093535242437371616131314148 83 3898942422525少数股东损益62622424191915156 63

25、3444438382424616132322222经营性现金净额4242171728281971972929-23-232342341711719696474753535757浙浙 江江 广广 厦（亿元）厦（亿元）金金 地地 集集 团（亿元）团（亿元）2007年年2006年年2007年年2006年年项目项目合并合并母公司母公司合并合并母公司母公司合并合并母公司母公司合并合并母公司母公司货币资金货币资金11110.150.154 40.510.51252513139.49.45.35.3应收、预付款应收、预付款2.62.60 00.30.30 022220.0050.0050.240.240.010.01其他应收款其他应收款3.23.29.29.23.23.211.811.87.17.1125.9125.93.43.436.136.1存货存货70700.0010.00159590.0010.0011861860.260.2685850.270.27流动资产合计流动资产合计87879.49.4676712.412.424524514214299994343短期借款短期借款9.59.56.46.49.59.56.46.41919191912.712.712.612.6预收、应付款预收、应付款57570.40.432320.70.752520.050