第4章共同基金和对冲基金

1、共同共同基金和对冲基金基金和对冲基金第4章Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 20091开放式共同基金开放式共同基金l共同基金的资产规模增长很快从1940年的5亿美元到2011年的12万亿美元。l多数的共同基金是开放基金类型l这意味着共同基金的总数量在有更多的投资人购买基金时，有所增长；在有更多的投资人卖出基金时，有所下降。l基金的净资产价格（ net asset value - NAV ）是在每天下午4点计算出的Risk Management e Istituzioni

2、Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 20092税费税费l投资人要为基金的收益付税.l当基金收到股息分红时，基金的拥有人必须为所得股息付税.l当基金卖出证券是，投资人会马上得到资本的收益或亏损，即使投资人并没有卖出自己的基金份额. l当投资人卖出基金份额时，也会有资本收入(capital gain)或亏损（ capital loss ）.l为了避免被重复计量，每份基金的价格要被调节以反映已被计入的投资人的盈（capital gains）亏（capital losses）. Risk Management e Istituzioni F

3、inanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 20094.3基金种类基金种类l不同类型的共同基金，包括: l证券型基金 (bond funds), 投资于期限大于1年的固定收益债券;l股票基金 (equity funds), 投资于普通及优先股; l混合式基金 (hybrid funds), 投资于股票、债券及其他产品; l货币市场基金 (money market funds), 投资于期限小于1年的有息证券. l股票市场共同基金是基金中至今为止最为流行的一种. l指数基金 (index funds ), 跟踪特定的股票指数 (to track

4、). Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 20094.4费用费用l前端费用(front-end load)是管理人向投资人首次买入基金份额时收取的费用，但不是所有的基金均收取这个费用。 l有些基金在投资人卖出基金份额时收取后端收费 (back-end load)。l所有的基金都收取管理费 (management fee)。l总费用比率(total expense ratio) 是基金每份所收取的费用与每份基金价格的商. Risk Management e Istituzio

5、ni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 20094.5封闭式基金封闭式基金l封闭式基金 (closed-end funds) 如同一般企业，其基金份额数量是固定的. l基金份额每天都在股票交易所上进行交易，我们可以计算两类净资产价值.l第一种是关于交易中的基金份额价值.l第二种被称为公允市场价值（fair value）, 等于基金组合的市场价值除以全部份额数量.l一般来讲，封闭式基金份额价值小于其公允市场价值. Ross 的研究显示，对基金经理支付的费用可以解释这一现象. Risk Management e Istituzioni

6、 Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 20096交易所交易基金交易所交易基金(ETFs)l交易所交易基金 (exchange-traded funds - ETFs) 在1993年首次出现在美国.l通常用来跟踪某个指数. lETF是由机构投资者创立的产品.l一般来讲，某个机构投资者首先将一系列的资产存放于ETF基金中，并因此取得EFT份额（也被称为创立基数 creation units）.l某些或全部的ETF份额会在股票交易所上市交易.l机构投资人可以放弃他们持有的ETF份额而接受资产，或者存入资产并收到新的份额.l这样做的目的是保

7、证EFT在交易所交易的价格与其公允价格没有太大出入.Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 20097ETF与共同基金相比的好处与共同基金相比的好处lETFs VS 开放式基金.lT+0交易.l允许卖空.lETF持有的资产每天公布两次.l当ETF的份额被卖出时，并不一定卖出资产，这是因为其他投资人可以提供现金. lETFs e 封闭式基金l交易所交易价格与公允价格没有太大出入.Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizi

8、one, Copyright John C. Hull 20098共同基金共同基金: 回报回报 l在一份经典的研究中, Jensen 采用115个共同基金的10年数据来检验他们的表现. l计算了每年每个基金的阿尔法项.l即使不扣除管理费，所有基金的平均阿尔法也稍稍为负值.lJensen同时也检验了一个具有正的阿尔法的基金是否会持续产生正的阿尔法. l研究结果说明基金经理取得正的阿尔法回报往往是因为运气，而不是因为投资技巧. Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 20099共同

9、基金共同基金: 回报回报l第一行显示在1150个观察数据中，有574个基金具有正的阿尔法. l有50.4%的基金在随后的一年仍具有正的阿尔法. l表的第2行显示，当在两年内基金的阿尔法均为正时，在接下来一年基金的阿尔法为正的机会为52%. 获得正阿尔法的连续年份观察到的基金数目下一年的阿尔法为正的基金占比 (%)157450,4231252,0316153,44 7955,85 4146,46 1735,3Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 200910共同基金共同基金:

10、丑闻丑闻l延迟交易 (late trading).l在16点以后提交的交易指令仍然使用16点的净资产价格。这样投资人和经纪人使用了16点后市场改变后的信息。l选时交易 (market timing).l共同基金给一些特殊客户可以频繁买入或卖出基金的份额而无需付出任何交易费用。 原因可能是他们所沉溺的延迟交易能带来非法盈利，或者他们想试图找出那些近期价格没有更新的股票对基金净资产价格的影响. Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 200911共同基金共同基金: 丑闻丑闻 (续续

11、)l抢先交易(front running).l抢先交易是指共同基金在计划一个大交易时，预计市场会受到影响，在交易前共同基金通知一些特殊客户和一些合伙人，允许他们事先用自己的账号进行交易. l定向经纪 (directed brokerage).l定向经纪涉及共同基金与经纪商之间的不当行为，其中经纪商向客户推荐共同基金，作为回报，共同基金向经纪商发出买卖股票及债券的指令. Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 200912对冲基金对冲基金l共同基金的监管条例包括: l共同基金的客

12、户可是随时兑付其持有的份额; l净资产价值每天要进行计算; l必须披露投资策略; l对杠杆的局限性; l不允许持有头寸 (short selling).l对冲基金往往不受以上条款的限制.l因此可以有很大的自由度来开发复杂、非传统及自营投资策略 (proprietary).l有时也被称为另类投资(alternative investments).Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 200913对冲基金对冲基金:交易费用和其他条款交易费用和其他条款l常见的费用“2 + 20%”

13、.l管理费为其管理资产（ assets under management ）数量的2% 加上 收益的20%的绩效费 (incentive fee).l资金锁定期(lock-up period).l即投资资金至少1年内不能被抽回.l障碍率(hurdle rate).l只有业绩超出这个最小回报率时，绩效费incentive fee才适用l分红追回 (clawback).l该条款可以保证投资人通过收回以前发出的绩效费来弥补自身的损失.l高潮位标记条款 (high water mark).l前期损失必须在全部补齐的情况下，绩效费才适用。 Risk Management e Istituzioni Fi

14、nanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 200914对冲基金：基金的基金对冲基金：基金的基金l对冲基金的基金 (funds of funds) 的设立是为将资金投资于不同的对冲基金.l在2008以前, 对冲基金的基金的一个典型收费标准为管理资产数量的1% 以及所投资对冲基金的净盈利的 10%。l对于所有的对冲基金需要支付管理费.l另外，还需对基金的基金支付管理费.l鉴于2008到2011年令人失望的表现，基金的基金的收费标准也大幅下跌. Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizio

15、ne, Copyright John C. Hull 200915对冲基金经理的动机对冲基金经理的动机l收费形式为对冲基金经理提供了取得盈利的动机，但同时也鼓励了基金经理承担更大的风险.l实际上，基金经理持有关于基金内资产的看涨期权.l当标的资产价格的波动率增大时，期权价值也会增大.l对冲基金经理可以通过增大风险的形式来加大自身的期权价值.l基金经理人仍然可能会接受预期回报率为负的投资方案. l假设对冲基金有一个投资机会：有0.4的概率投资回报率为60%；而有.6的概率为损失60%，对冲基金的收费为“2加20%”，则投资的预期回报率为 12%, 但是预期收费为管理资产的6.64% 管理费 2%

16、， 绩效费 4,64% (= 20% 58% 0,4 0% 60% 0,6). Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 200916对冲基金：机构经纪人对冲基金：机构经纪人l为对冲基金提供服务的银行称为机构经纪人 (prime brokers).l机构经纪人的业务范围有:l处理对冲基金的交易;l进行净值决算结算决定对冲基金是否还要补充抵押品;l当对冲基金想进入卖空交易时，帮助对冲基金介入债券等;l为对冲基金提供现金管理;l为对冲基金的资产组合提交报告;l给对冲基金提供贷款服务.

17、 l规模大的对冲基金往往会采用多个机构经纪人.Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 200917对冲基金的策略对冲基金的策略l股票做多/做空策略 (long / short equity).l专事卖空型 (dedicated short).l受压证券型 (distressed securities).l并购套利型 (merger arbitrages).l可转换债券型 (convertible arbitrage).l固定收益套利型 (fixed-income arbitrage).l新兴市场型 (emerging markets).l全球宏观型 (global macro).l管理期货型 (managed futures).Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright John C. Hull 200918Hedge Funds: Performancel市场上没有包含所有对冲基金信息的数据库. l在Tass对冲基金数