中国股市市盈率变化趋势及国际比较

1、中国股市市盈率变化趋势及国际比较摘要：在市场充分有效的前提条件下，市盈率应该较正确 地反映一家公司的基本面和市场因素。包括财务指标、成长 性、管理能力、公司治理、股票流动性等多方面。基于对2007 年沪深股市的观察，对中国证券市场历史数据进行实证分析 和国际比较，可以客观地解答当前中国股民关于市盈率的困 惑。关键词：市盈率；上海股市；深圳股市；变化趋势；国 际比较中图分类号：f830文献标识码：a文章编号：1003-3890（2008）05-0025-05现代西方主流投资理论认为，股票的价格是由对它所预 期的未来股息的折现值所决定的，这是所有金融资产定价模 型中最重要的一个命题。由于未来的股息

2、最终来源于未来的 收益，所以当某股票的盈利增长前景良好时，股价趋向于上 升。而市盈率通过简化的股票价格与股票收益之间的对比关 系，给投资者传递了这样一个重要信息。他们正在为一个公 司的盈利能力付多少钱。市盈率越高，则投资者为该公司的 股票付得越多，同时表明投资者正期待着更高的盈利增长。 尽管市盈率作为一个简单指标不可避免地具有局限性，但由 于其综合对比了资产的两大核心要素一一价格和收益，表明 了股价的相对高低。因而被世界各国监管当局和投资者作为 一个标尺而广泛采用，尤其是在进行各个市场总体比较以及 同一行业的不同公司之间的横向比较和同一公司不同历史 时期的纵向比较时，该指标具有不可替代的重要实

3、践意义。在西方各主要股票市场，用来计算市盈率的每股收益通 常来自最近四个季度收益之和，也有来自最近两个季度的实 际收益与未来两个季度的预期收益之和，一般以第一种计算 方法为准。在此需特别注意的是，由于西方成熟市场大都采 用季度报告制，所以其市盈率不同于中国以过去一个完整会 计年度每股收益来计算所得出的市盈率，这种动态市盈率随 着每个季度财务报告的公布及每日的股价波动而变化。另一 方面，对于亏损公司而言，是没有市盈率的，因而也就不存 在什么负市盈率。与其他股价估值指标一样，市盈率必须紧密结合时间序 列来进行观察以发现其变动趋势。一般投资团体通常将一家 具有逐步上扬市盈率的公司视为其股票已越来越具

4、有投机 性。这一观点同样也适用于各国监管当局，因而，西方研究 投资理论的专家经常会在著作中教育投资者要谨慎对待那 些市盈率超过50倍、60倍的股票，因为过高的市盈率往往 意味着对上市公司盈利前景不切实际的憧憬。而通过回避过 高市盈率的股票可在一定程度上规避投资风险。当然对于单 个公司而言，由于情况千差万别，市盈率的高低无法统一为 一个标准。一、2007年中国及国际股市回顾2007年以来中国新上市公司业绩明显高于存量上市公 司。同期a股总市值达到4.44万亿美元。成为继美、日、 英之后的全球第四大证券市场。a股市值年增幅268. 68%, 居于全球第1位。根据估算的cdp水平，第1名的北京市证

5、券化率高达1753.87%,上海、青海、天津、山西分别以 340.93%、268.48%、152.29%、142.66%的证券化率紧随 其后。另外，有23个省市区证券化率低于100%,黑龙江最 低，为22.57%。2006年青海省市值增幅628.51%,成为全 国各省市区年度市值增幅冠军。东部地区中，天津市值增幅 最大，2007年，上市公司平均市值规模达到212.46亿元， 同比大幅增长235%,特别是，市值10亿元以下的公司从 2006年的424家锐减至56家，减幅746%,表明上市公司 市值规模重心正在上移。在564家民营上市公司中，国有资 本占民营控股上市公司总股本的22.87%,这部分

6、股权在 2007年实现了 1.61万亿元的增值，增幅为454.43%,是国 有控股企业市值增幅的1.8倍。这说明，国有资本投入民营 企业后的回报相比之下更加丰厚。2007年美国股市不仅在道琼斯指数连破13000点.14000 点整数关口的过程中尽显''牛”气，同时也数次遭遇道指单 个交易日暴跌数百点的重创。从年初至12月21日，纽约股 市三大股指均实现不同幅度的上涨，其中纳斯达克指数涨幅 最大，累计达到11.46%,道琼斯指数和标准普尔指数涨幅 分别为7. 92%和4.66%。更令投资者欣慰的是，2007年道 指首度突破并站稳13000大关，其后又两度突破14000点， 并于1

7、0月9日创出14164. 53点的历史最高收盘纪录。2007年德国股市行情可用“巅峰惊魂”四个字来描述。 上半年dax指数从6 500点直线上升，并在7月份一举突破 8100点，6年来再次刷新历史纪录。但美国次贷危机使该指 数瞬间跌破7 500点，下半年连续5个多月都在8000点以 下徘徊，一直未能再有作为。在2006年底，德国各大银行 和投资机构曾预测，最乐观的预计也不过是dax指数，2007 年达到7200点。新的一年重大利好消息频传：年初增值税 大幅提高对经济增长的影响没有预期的严重，前两季度德国 经济增长分别达到3.6%和2.5%,失业率则连续下降。这 种超预期的发展把股市迅速推上高峰

8、。英国伦敦股市2007年行情经历了与欧美其他主要证券 市场类似的“一波三折”，有英国股市晴雨表之称的金融 时报100指数走势可谓振荡。2008年，机构多看好大盘蓝 筹股。2008年1月2日首个交易日，金融时报100指数 收于6310. 90点。而2007年12月25日，该指数报收6479. 30 点，全年涨幅微弱，但纵观全程，其波峰与谷底之间相差达932点，全年振幅在16%左右。2007年，日本股市的走势以美国次贷危机爆发为分水 岭，前后几乎走出了 一个倒“v”字曲线。这一年，日本股 市终结了自2002年以来的增长趋势，成为全球少有的一个 全年呈负增长的市场。上半年，日经225股指大部分时间保

9、 持在17000点以上的水平，7月上旬时，股指已在18000点 左右的7年高位企稳。但随着美国次贷危机爆发，日经股指 上演高台跳水，迅速狂泻至15000点水平，一度下探至14837. 66点。临近年终，大盘依然徘徊在15 500点附近。在非洲经济持续稳步增长的推动下，非洲股市经历了红火发展的一年。尽管非洲股市总体规模相对较小，但由于投 资回报引人注目，“买非洲的股票”已成为很多投资者进行 资产配置的一个重要选择。非洲最大证券市场一一南非约翰 内斯堡股市2007年以来屡创新高。截至12月21日，约翰 内斯堡股市综合指数收于29 331. 99点，比年初的24600. 96 点上涨了 19.2%。

10、目前，南非股市日均交易额约为18亿美 元，黄金、白金和资源类板块表现最为抢眼。作为拉丁美洲最重要的经济体，巴西2007年经济运行 平稳，圣保罗股市备受投资者追捧，总体涨幅居于世界前列。 一些国际知名投资专家预测，巴西股市仍有充足上涨空间。 20世纪90年代，巴西股市曾经繁荣一时，1998年底上市公司创纪录地达到 599家。1999年遭受经济危机之后，巴西股市陷入长期萧条, 直到最近几年，随着国际原材料市场的繁荣发展，巴西股市 才再度兴盛。2007年以来，新加坡股市在波动中攀升，在调整中前进。 总体而言，新加坡股市仍呈牛市态势。业界人士对2008年 的发展前景亦表示审慎乐观，认为尽管存在一些不利

11、因素， 新加坡股市仍有望保持涨势。新加坡股市2006年牛气十足, 最后一个交易日，海峡时报指数以2985. 83点的历史新 高收盘，全年猛涨639点。涨幅髙达27.2%。就2007年来 说，在房地产旺市及中国股市牛市的作用下，新加坡股市在 前半年的表现可圈可点，海峡时报指数创历史新高。而 到了后半年，受美国次贷危机影响，新加坡股市出现较大波 动，海峡时报指数滑落至3500点以下。二、中国证券市 场市盈率分析市盈率在中国证券市场的估价与评价中得到 广泛的应用。据交易所公布的最新数据显示，截至2007年 12月26日收盘，沪市总市值为267811亿元，流通市值为 63539. 04亿元，平均市盈率

12、为58. 83倍;深市总市值为56197 亿元，流通市值为28 017亿元。两市总市值为324 008亿 元，总流通市值为91556. 04亿元。目前，中国证券界普遍 采用的市盈率公式为：个股市盈率二个股股票价格/每股收益市场整体市盈率二市价总值/ （z每股盈利x总股本）其中每股收益采用前一会计年度披露的数据（有时采用 最近一次中报披露的数据）。市价总值采用总股本与股价的 乘积。根据这种算法，中国上市公司目前的整体市盈率水平 为40倍左右。但是，上述市盈率计算公式中存在一些问题, 使得按照该公式计算的结果高估了中国上市公司真正的市 盈率水平。（一）市盈率计算的调整中国上市公司股本结构特殊，大部

13、分上市公司为国有企 业改制而成，股权结构中一般包含不可流通的国有股和法人 股。流通股可在证券市场自由转换，而国有股和法人股则不 能，但可在场外协议转让。因此，中国存在两个股票市场， 一为流通股市场，一为国有股、法人股市场（可称为非流通 市场）。这两个市场中，同一公司股票的市场价值是完全不 同的，在股权交易的实际业务中，非流通股的市场价格很低, 据上证所统计，其平均只有净资产值的1.3倍1.6倍，远 低于同一公司流通股的市场价格。因此，将股票价格乘以公 司总股本计算市值实际上高估了市值，从而高估了市盈率。 为此，我们在计算市盈率时将两种股份区别对待，计算公式 应为：市场市盈率=（流通股x上市股票

14、价格+非流通股x净资 产xk） /净利润其中，k为调整系数。（二）市盈率的分布分析考察一个市场，除了个股及平均市盈率外，内部的市盈 率结构也是证券市场的重要特征。在简单市盈率计算公式下，上市公司市盈率主要集中在 20倍100倍之间；而在市场市盈率计算公式下，上市公司 市盈率分布更加集中，尤其是在10倍40倍之间的公司最 多，接近50%。低收益区间（0. 15元/股）市盈率最高。低收益股票的高价、高市盈率在中国证券市场中已是长 期现象，它的出现有着深刻的历史背景。由于中国的证券市 场一度定位为国企改革服务，因此有一部分质地较差的公司 靠地方扶持、政策倾斜得以上市。当此部分公司经营困难甚 至亏损时

15、，投资者往往抱有预期，即握有众多优良资产的第 一大股东一一国家对公司进行重组，目前的经济结构调整政 策也使这种预期具有一定的理性；又由于入市时行政审批制 的严格控制、上市公司退出机制的退化致使壳资源价值大大 提升，因此产生了经营业绩下滑但股价不变甚至上涨的现 象。中国证券市场中经常发生的资产重组就是支撑这种高市 盈率现象的重要因素。事实上，低收益股票的高价、高市盈 率已对中国股票市场的市盈率分布结构产生了重要影响，大 大抬高了整体市盈率。三、a股市场市盈率究竟高不高2007年统计数据显示，沪深两市平均市盈率达70倍，接近2001年市场水平。自2006年7月初启动本轮行情以来, 蓝筹股始终主导着

16、市场，从金融、地产、钢铁到煤炭、航空、有色金属,所有主流蓝筹群体轮番领涨,推动股指连续逼空上行，其中沪综指上涨幅度超过了 2000点。作为市场的核心品种，主流蓝筹股在流动性泛滥的背景下不断受到追捧。伴着其股价的连连翻番，反而吸引愈来愈多的投资者在极度 的恐慌中盲目追高：中国远洋一个月多涨幅曾超过了 160%； 中国铝业近8月份一个月内涨幅高达100%；万科同期涨幅 也接近70%；建设银行在上市后短短9个交易日里涨幅达到 20%；同样是刚回归的中国神华天天达到涨停，4天涨幅超 过35%；甚至庞大的工商银行在两个月间涨幅亦高达40% 左右，股价已经超过7.5元，宝钢股份、中国石化等一线蓝 筹股价均

17、已攀上20元大关。在二线蓝筹股方面，中国船舶 更是成为沪深股市第一家触及300元的公司，并带动了江南 重工的持续涨停飙升；中国平安、贵州茅台等多家个股均在 百元上方运行；特别是以中金黄金、山东黄金、云南铜业、 锡业股份等有色类股群大部分实现了股价翻番。由此，大盘 蓝筹股成为最近行情的最大推手。a股市盈率的高低是一个由市场供需决定的问题，不可 一概而论，应视公司所处的国家、行业、财务、盈利等状况 的不同而不同。市盈率高低不应由政府干预调节，而是由市 场供需自动调节。如果市场是充分有效的，市盈率高低应该 较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，如果a股上市 公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上

18、，那么考虑到 成长性因素，不少的a股公司从估值角度看，同样具有吸引 力。a股市场的平均市盈率为25倍，比以前是低了很多，以 前最高峰的时候是60倍。如果把中国香港的h股红筹加起 来，用大摩中国指数作为一个标准来和国内a股比较，国内 a股平均市盈率高15倍，有一些距离，但不是相差太远。有 一些股票，它们之间的市盈率是很接近的。a股市场中的一 个问题是。有些股票，尤其是业绩很差的股票的市盈率特别 高。有人认为市盈率过高、市盈率要接轨，这本身都没有太 大的实际意义，说到底这是一个供需决定的市场。在任何国 家，行业的性质不同，业务的性质不同，盈利前景和财务状 况不同，市场愿意给的市盈率会有所不同。这是一个市场行 为。总体来说，过去国内的市盈率偏高是事实，但最根本是 由供需决定的。需求一定，供应没有满足，或者在供需渠道 中有些不畅通的时候，造成了一些市盈率过高的情况。这是 市场本身的情况，不应该由政府去参与把市盈率提高或压 低，政府只能在如何让市场运作更规范上努力。四、将来a股市盈率的变化趋势随着中国证券市场的逐步放开，如果市场供需方面的不 畅通和原有制时的影响不存在或很小时，a股市盈率总的趋 势是会慢慢和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。短期 以内，最有意义的是中国股票