南方基金股票投资策略

1、许荣许荣 王炫王炫南方基金管理有限公司南方基金管理有限公司2006年年12月月12日日一一06年公募基金的变化年公募基金的变化n（一）货币基金的萎缩（一）货币基金的萎缩n（二）股票基金的趋势（二）股票基金的趋势n（三）规模扩大后的基金运作（三）规模扩大后的基金运作（一）货币基金的萎缩（一）货币基金的萎缩管理人管理人基金名称基金名称基金规模（份额，亿）基金规模（份额，亿）05年底年底06年一季度年一季度06年二季度年二季度06年三季度年三季度华安基金华安基金华安现金富利334.8 386.8 194.0 136.3 华夏基金华夏基金华夏现金增利203.0 188.1 131.0 112.0 招商

2、基金招商基金招商现金增值109.3 82.6 60.6 47.9 南方基金南方基金南方现金增利384.7 319.5 199.3 185.4 南方多利中短债-89.8 40.6 31.3 易方达基金易方达基金易方达货币市场95.9 92.7 39.2 36.7 易方达月月收益中短债89.9 83.6 42.0 14.2 博时基金博时基金博时现金收益84.3 86.6 64.3 67.7 博时稳定价值99.1 106.4 58.3 42.3 嘉实基金嘉实基金嘉实货币市场68.5 89.8 29.6 70.5 嘉实超短债-27.1 18.1 表：主要货币基金及中短债基金的规模变动资料来源：南方基金

3、，wind（二）股票基金的趋势（二）股票基金的趋势n股票基金规模的膨胀股票基金规模的膨胀n股票基金表现与业绩基准股票基金表现与业绩基准n股票基金规模的膨胀股票基金规模的膨胀截止截止2005年底年底截止截止2006年年12月初月初1海富通收益增长80.7 广发策略优选193.3 2中信经典配置71.8 华夏优势增长141.0 3嘉实服务增值行业62.3 南方高增长133.0 4建信恒久价值62.0 南方绩优成长124.8 5国联安德盛小盘精选57.9 易方达价值精选123.5 6申万巴黎盛利精选47.7 工银瑞信稳健成长122.3 7博时精选46.8 银华优质增长103.6 8工银瑞信核心价值3

4、9.5 工银瑞信精选平衡87.5 9银河银泰理财分红33.9 泰达荷银首选企业85.4 10南方稳健成长33.5 上投摩根双息平衡76.0 前前10位平均规模（亿）位平均规模（亿）53.6 119.0 前前20位平均规模（亿）位平均规模（亿）39.6 91.0 资料来源：南方基金，windn股票基金表现与业绩基准股票基金表现与业绩基准资料来源：南方基金，wind%（三）规模扩大后的基金运作（三）规模扩大后的基金运作“i really must get a thinner pencil. i cant manage this one a bit; it writes all manner of

5、things that i dont intend” the poor king said.-爱丽丝漫游仙境爱丽丝漫游仙境（三）规模扩大后的基金运作（三）规模扩大后的基金运作n行业配置的出发点与基本思路行业配置的出发点与基本思路n选股的出发点与基本思路选股的出发点与基本思路n行业配置的出发点与整体思路行业配置的出发点与整体思路 作为整体市场的系统内生因素：整体企业盈利趋势与盈利能力，是与作为整体市场的系统内生因素：整体企业盈利趋势与盈利能力，是与大盘趋势高度吻合的；大盘趋势高度吻合的； 整体市场系统的外生因素：制度性变化、结构性变化、资金环境等，整体市场系统的外生因素：制度性变化、结构性变化、

6、资金环境等，会影响整体市场（估值水平）的重估，但较长期看不会改变市场内生的会影响整体市场（估值水平）的重估，但较长期看不会改变市场内生的各行业间的比较与运行机制。各行业间的比较与运行机制。 行业配置考虑的投资主题：是较长期市场内外生因素对分行业运行的行业配置考虑的投资主题：是较长期市场内外生因素对分行业运行的影响，而不是市场热点。影响，而不是市场热点。n选股的出发点与整体思路选股的出发点与整体思路 价值价值 vs. 成长成长- valuation trap 短期的盈利增长短期的盈利增长 vs. 中长期的盈利质量、管理能力、增长模式中长期的盈利质量、管理能力、增长模式- once a cheat

7、er, always a cheater.二二2006年四季度策略与行业配置回顾年四季度策略与行业配置回顾n9月中旬（月中旬（9月月16日的四季度配置分析）日的四季度配置分析） n9月底（四季度投资策略报告）月底（四季度投资策略报告）n整体趋势：整体趋势：06年下半年年下半年a股上市公司整体盈利将加速增长股上市公司整体盈利将加速增长- 前期居于高位的外部需求（前期居于高位的外部需求（oecd领先指标）与国内需求（领先指标）与国内需求（fai），稳），稳定向上的汇率，定向上的汇率，ppi、大宗商品价格，决定了下半年国内周期性行业、制、大宗商品价格，决定了下半年国内周期性行业、制造业利润加速；造业

8、利润加速；- 消费服务行业将持续增长；但许多行业前期在宽松环境、需求拉动下，消费服务行业将持续增长；但许多行业前期在宽松环境、需求拉动下，来自周转提高、费用压缩的盈利能力改善，将告一段落。来自周转提高、费用压缩的盈利能力改善，将告一段落。 n行业配置思路行业配置思路- 作为长期升值背景下另一面的制造企业，也应在下一阶段得到类似前期作为长期升值背景下另一面的制造企业，也应在下一阶段得到类似前期内需消费相关类公司同样的普遍重估；内需消费相关类公司同样的普遍重估；- “制造业制造业”跑赢跑赢“内需消费内需消费”；“金融金融”跑赢跑赢“房地产房地产”；“证券证券”跑跑赢赢“银行银行”。n行业配置具体建

9、议行业配置具体建议- 相应降低三季度各重点行业比例，增加至相应降低三季度各重点行业比例，增加至“金融金融”、“房地产房地产”行业配行业配置；置；- 建议建议“机械机械”行业按上限配置；行业按上限配置；- 新增新增“钢铁钢铁”行业，作为重点行业配置。行业，作为重点行业配置。n基金业绩的基金业绩的四季度四季度表现（截止表现（截止12月月8日）日）封闭式基金：金元、隆元、天元、开元封闭式基金：金元、隆元、天元、开元全部全部53只封闭基金中排名第只封闭基金中排名第1、第、第2、第、第9、第、第21开放式保本基金：南方避险增值开放式保本基金：南方避险增值全部全部“保本型保本型”基金中排名第基金中排名第1

10、开放式保本基金：南方宝元开放式保本基金：南方宝元全部全部“债券型债券型”基金中排名第基金中排名第1开放式股票基金：南方积极配置开放式股票基金：南方积极配置全部全部104只只“股票型股票型”基金（不包括指数基金）中排名第基金（不包括指数基金）中排名第5三三07年股票投资展望年股票投资展望从价值回归到迈向繁荣：持续升值下的中国成长从价值回归到迈向繁荣：持续升值下的中国成长n（一）整体股票市场趋势（一）整体股票市场趋势n（二）国内国际宏观经济（二）国内国际宏观经济n（三）上市公司盈利趋势（三）上市公司盈利趋势n（四）股票投资思路（四）股票投资思路（一）整体市场趋势（一）整体市场趋势从价值回归到迈向繁

11、荣的进程从价值回归到迈向繁荣的进程n资金流入速度、宏观经济、上市公司盈利增长，决定了何时资金流入速度、宏观经济、上市公司盈利增长，决定了何时到达繁荣及繁荣的持续程度；到达繁荣及繁荣的持续程度；n在到达繁荣前，外围股市的波动、行政的调控，都不足以逆在到达繁荣前，外围股市的波动、行政的调控，都不足以逆转趋势，带来的都是阶段性的机会；转趋势，带来的都是阶段性的机会；n除非采取极端手段逆转财富效应。除非采取极端手段逆转财富效应。（一）整体市场趋势（一）整体市场趋势n持续顺差下的流动性过剩持续顺差下的流动性过剩n股票市场财富效应的启动股票市场财富效应的启动n未雨绸缪：如何判断迈向繁荣过程的终结未雨绸缪：

12、如何判断迈向繁荣过程的终结n持续顺差下的流动性过剩持续顺差下的流动性过剩图：出口顺差持续增长图：商业银行存贷比持续下降n股票市场财富效应的启动股票市场财富效应的启动图：货币流动性与股票市场n未雨绸缪：如何判断迈向繁荣过程的终结？未雨绸缪：如何判断迈向繁荣过程的终结？ 1、经济超出预期的失速；、经济超出预期的失速； 2、通胀抬头（中国与美国的不同）；、通胀抬头（中国与美国的不同）； 3、估值严重高估；、估值严重高估； 4、泡沫形成中公司公布盈利与真实盈利的严重脱节。、泡沫形成中公司公布盈利与真实盈利的严重脱节。n美国美国s&p 500走势、走势、gdp增长率、联邦基准利率，增长率、联邦基

13、准利率，1990-2006ncpi趋势（约趋势（约1/3权重决定于粮食价格）权重决定于粮食价格）n农产品期货价格农产品期货价格n估值水平比较估值水平比较n估值水平与盈利增长比较估值水平与盈利增长比较n泡沫形成中公司公布盈利与真实盈利的严重脱节泡沫形成中公司公布盈利与真实盈利的严重脱节图：美国enron的公布净利与调整后净利，1999 2q-2001 3q；股价变化，2000-2002（二）国内国际宏观经济（二）国内国际宏观经济 图：美国政府赤字图：失业率与ismn美国经济美国经济n美国的收益曲线：对美国的收益曲线：对fed 06年不作为、年不作为、07年减息的预期年减息的预期图：us yiel

14、d curve (10 year minus 2 year)图：fed fundsfutures curven预期人民币预期人民币07年升值年升值4-5%， 5%的可能性都很小。的可能性都很小。 图：中国贸易顺差占gdp比重图：ndf 所预期的人民币升值幅度n固定资产投资与工业生产增速固定资产投资与工业生产增速n固定资产投资构成：房地产、交通运输、机械制造的贡献固定资产投资构成：房地产、交通运输、机械制造的贡献n行政性措施对新增贷款及固定资产投资、新开工项目的影响行政性措施对新增贷款及固定资产投资、新开工项目的影响n企业景气度与利润率依然较高，来自企业的投资难以大幅下降企业景气度与利润率依然较

15、高，来自企业的投资难以大幅下降（三）上市公司盈利趋势（三）上市公司盈利趋势na股上市公司净利润季度增长股上市公司净利润季度增长n企业盈利能力企业盈利能力 图：工业企业营收与净利润增速图：工业企业毛利率 一 季 度 单 季 二 季 度 单 季 三 季 度 单 季 板 块 名 称 新 增 利 润 贡 献 度 板 块 名 称 新 增 利 润 贡 献 度 板 块 名 称 新 增 利 润 贡 献 度 总 计 -63.6 100% 总 计 122.02 100% 总 计 268.88 100% 有 色 金 属 10.6 17% 有 色 金 属 22.06 18% 钢 铁 57.87 22% 金 融 7.5

16、6 12% 金 融 19.84 16% 石 化 化 工 45.14 17% 电 力 和 公 用 事 业 6.06 10% 石 化 化 工 18.94 16% 交 通 运 输 33.48 12% 食 品 饮 料 5.68 9% 食 品 饮 料 10.11 8% 科 技 25.6 10% 机 械 制 造 4.06 6% 科 技 7.63 6% 有 色 金 属 24.73 9% 房 地 产 2.8 4% 家 电 及 家 用 品 7.17 6% 机 械 制 造 19.21 7% 科 技 2.68 4% 机 械 制 造 6.46 5% 金 融 16.2 6% 农 业 1.58 2% 房 地 产 6.23

17、 5% 房 地 产 8.91 3% 医 药 0.49 1% 交 通 运 输 6.22 5% 家 电 及 家 用 品 8.69 3% 商 贸 零 售 0.23 0% 电 力 和 公 用 事 业 5.35 4% 食 品 饮 料 6.45 2% 纺 织 服 装 0.13 0% 化 工 化 纤 3.96 3% 电 力 和 公 用 事 业 5.57 2% 综 合 -0.03 0% 商 贸 零 售 3.25 3% 商 贸 零 售 5.51 2% 酒 店 旅 游 -0.27 0% 建 筑 建 材 3 2% 化 工 化 纤 5.28 2% 家 电 及 家 用 品 -0.68 -1% 综 合 2.46 2% 建

18、 筑 建 材 3.2 1% 造 纸 -0.7 -1% 农 业 1 1% 煤 炭 1.46 1% 建 筑 建 材 -1.38 -2% 医 药 0.82 1% 综 合 1.13 0% 化 工 化 纤 -2.47 -4% 纺 织 服 装 0.21 0% 造 纸 0.77 0% 煤 炭 -4.87 -8% 酒 店 旅 游 0.07 0% 酒 店 旅 游 0.75 0% 交 通 运 输 -13.97 -22% 造 纸 -0.14 0% 农 业 0.3 0% 石 化 化 工 -17.56 -28% 煤 炭 -0.95 -1% 医 药 -0.14 0% 钢 铁 -63.54 -100% 钢 铁 -1.67

19、-1% 纺 织 服 装 -1.23 0% n周期性行业复苏是周期性行业复苏是a股上市公司利润增长的主要动力股上市公司利润增长的主要动力n06年下半年与年下半年与07年盈利趋势。年盈利趋势。资料来源：南方基金，wind（四）股票市场思路（四）股票市场思路n1、中长期的基本思路：、中长期的基本思路：- 金融市场的发展、内需消费的积聚、制造企业的壮大金融市场的发展、内需消费的积聚、制造企业的壮大- 怎样的制造企业才能获得类似消费类股票的重估怎样的制造企业才能获得类似消费类股票的重估n2、阶段性的考虑：、阶段性的考虑：- 周期性行业的比较周期性行业的比较n3、外生因素的影响：、外生因素的影响：- 出口

20、退税、股票发行、所得税、会计政策、股指期货、外汇储备出口退税、股票发行、所得税、会计政策、股指期货、外汇储备持续升值下的中国成长持续升值下的中国成长内需消费的积聚内需消费的积聚制造企业的壮大制造企业的壮大金融市场的发展金融市场的发展n1、中长期的基本思路、中长期的基本思路证券证券,银行银行,房地产房地产,食品饮料食品饮料,商业商业,旅游旅游,电信电信,机械机械,汽车汽车,科技科技,医药医药n金融市场的发展：金融市场的发展： 低水平的证券化率意味着未来资本市场巨大的发展空间。低水平的证券化率意味着未来资本市场巨大的发展空间。n金融市场的发展：金融市场的发展： 优质龙头券商决不仅仅是行业的复苏，中

21、信证券（优质龙头券商决不仅仅是行业的复苏，中信证券（600030.sh）将是市）将是市场迈向繁荣过程中的标志性股票。场迈向繁荣过程中的标志性股票。中信证券中信证券广发证券广发证券200820072006200820072006股票债券手续费收入22.4%22.9%23.9%41.8%39.2%38.4%自营差价收入4.0%4.4%5.0%27.0%30.0%31.9%净息差收入6.1%6.6%9.5%3.1%3.4%5.7%承销费收入41.2%47.1%46.6%4.0%2.9%2.5%财务顾问2.3%3.0%3.9%0.0%0.0%0.0%投资收益6.0%7.6%10.0%13.3%16.2

22、%20.6%资产管理2.6%1.6%1.1%2.4%1.5%0.9%融资融券15.6%6.7%-8.5%6.9%-n中信证券与广发证券分业务营收占比预测中信证券与广发证券分业务营收占比预测1997-2002美国主要券商业务构成美国主要券商业务构成（%）摩根士丹利摩根士丹利美林美林雷曼兄弟雷曼兄弟高盛高盛平均平均资产管理资产管理20.5424.1735.3926.7投资银行投资银行19.3315.7630.0118.3923.78本金交易本金交易2719.0741.7329.0529.21净利息收益净利息收益16.6614.1912.7217.1715.19佣金佣金16.4826.8115.54

23、19.61合计合计100100100100n美国主要券商业务构成美国主要券商业务构成n内需消费的积聚：内需消费的积聚： 不是政策性因素，而是人口的结构性变化、收入基数的扩大与提高，不是政策性因素，而是人口的结构性变化、收入基数的扩大与提高，才是推动内需消费积聚的决定性因素。才是推动内需消费积聚的决定性因素。 图：城镇平均工资增长n内需消费的积聚内需消费的积聚n制造企业的壮大：制造企业的壮大： 虽然面临增长转型、人民币升值，但并不意味全球制造业向中国转移虽然面临增长转型、人民币升值，但并不意味全球制造业向中国转移的趋势就此结束，而会以产业升级的形式出现，向价值链高端，高附加的趋势就此结束，而会以

24、产业升级的形式出现，向价值链高端，高附加值的先进制造业转移。值的先进制造业转移。 制造企业劳动生产率的不断提高，将在抵御外部需求变动、全球制造制造企业劳动生产率的不断提高，将在抵御外部需求变动、全球制造继续转移、劳动密集型加速向资本技术密集转移过程中加强竞争力。继续转移、劳动密集型加速向资本技术密集转移过程中加强竞争力。 升值背景下的内需消费与制造企业发展，将是若干年内国内升值背景下的内需消费与制造企业发展，将是若干年内国内a股市场股市场的最重要投资着眼点。作为长期升值背景下另一面的制造企业，也应得的最重要投资着眼点。作为长期升值背景下另一面的制造企业，也应得到类似内需消费相关类公司同样的重估

25、。到类似内需消费相关类公司同样的重估。n劳动生产率的提高：劳动生产率的提高：98-05年，超过名义工资增长年，超过名义工资增长5.8个百分点。个百分点。资料来源：dragonomics research & advisoryn怎样的制造企业才能获得类似消费类股票的重估怎样的制造企业才能获得类似消费类股票的重估短期的考虑：市场扩张短期的考虑：市场扩张 国内需求增长（周期性）国内需求增长（周期性） 进口替代和出口市场开拓（市场升级）进口替代和出口市场开拓（市场升级） 产品多元化产品多元化n怎样的制造企业才能获得类似消费类股票的重估怎样的制造企业才能获得类似消费类股票的重估中长期的考虑：技术

26、升级、持续良好的现金流中长期的考虑：技术升级、持续良好的现金流 技术升级：是否在持续升值过程中，向产业价值链高端，高附加值转技术升级：是否在持续升值过程中，向产业价值链高端，高附加值转移，加速向资本技术密集型转移；移，加速向资本技术密集型转移； 自我复制能力自我复制能力 vs. 简单规模扩张：持续良好的现金流是行业格局、经营简单规模扩张：持续良好的现金流是行业格局、经营模式与企业竞争优势的体现，区别于模式与企业竞争优势的体现，区别于“规模扩张规模扩张 - 融资融资 - 固定资产投资固定资产投资”的传统制造业循环。的传统制造业循环。销售销售毛利毛利日常开支（费用）日常开支（费用）资本开支资本开支

27、现金流现金流cost of capitalnpv market value考虑因素考虑因素: :l市场规模l市场份额l市场增长l产品价格与成本l生产技术l管理能力外部变化：外部变化：l消费者行为l竞争结构l成本压力l技术进步xn制造制造 vs. 消费：消费类企业高估值的背后消费：消费类企业高估值的背后n怎样的制造企业才能获得类似消费类股票的重估怎样的制造企业才能获得类似消费类股票的重估净利润净利润股权自由现金流量股权自由现金流量(fcf)股权自由现金流量股权自由现金流量(fcf)/净利润净利润代码代码名称名称2004 a2005 a06 3q2004 a2005 a06 3q2004 a200

28、5 a06 3q000039中集集团250%12%-18%-188%106%-61% 0.5 0.9 0.4 000157中联重科249.9%11.7%-17.5%-187.6%106.0%-61.0% 0.5 0.9 0.4 000528柳工柳工9%-15%69%226%-100%650% 0.5 0.0 0.5 000549s湘火炬-17%-43%12%-230%279%-68% -0.9 -6.1 -0.8 000550江铃汽车江铃汽车-14%28%22%85%48%10% 1.3 1.5 1.0 000581威孚高科-1%-23%-60%208%-105%-3327% 1.7 -0.1

29、 3.8 000625长安汽车-9%-82%146%-33%-123%440% 0.3 -0.4 -0.8 000951中国重汽中国重汽-321%-13%73%-912%-65%-5% 4.4 1.8 2.9 600031三一重工1%-34%101%-198%-94%-324% 1.4 0.1 0.3 600066宇通客车宇通客车12%29%11%71%127%26% 1.2 2.1 3.2 600104上海汽车30%-44%1%27%-122%307% -0.3 0.1 0.2 600150沪东重机沪东重机105%64%72%400%-13%8% 4.0 2.1 1.9 600660福耀玻璃

30、福耀玻璃-14%28%22%85%48%10% 1.3 1.5 1.0 600685广船国际-22%192%409%-111%-3521%-848% -0.2 2.4 4.3 600686金龙汽车金龙汽车-12%36%41%-41%116%-560% 1.5 2.4 1.7 600761安徽合力30%17%63%114%-57%-243% 0.7 0.3 -0.5 n2、阶段性的考虑：周期性行业的比较、阶段性的考虑：周期性行业的比较 外部需求、国内国际外部需求、国内国际ppi的影响的影响 图：oecd领先指标图：ppi趋势n外部需求、国内国际外部需求、国内国际ppi的影响的影响 图：美国月度钢

31、铁进口图：钢铁价格趋势n周期性行业的完整循环周期性行业的完整循环n周期性行业的比较周期性行业的比较产能利用率产能利用率未来产能释放未来产能释放价格趋势价格趋势盈利能力盈利能力石化石化-水泥水泥-电解铝电解铝钢铁钢铁造纸造纸-有色金属有色金属-电力电力-航运航运 - 注：“”代表正面、 “”代表负面、“-”代表中性n3、外生因素的影响、外生因素的影响出口退税的结构性调整出口退税的结构性调整 股票发行股票发行 企业所得税统一企业所得税统一 会计政策会计政策 股指期货股指期货 外汇储备多元化外汇储备多元化提高退税：提高退税：94年、年、95年、年、98年年6次、次、99年年2次次降低退税：降低退税：

32、04年年结构调整：结构调整：06年年n出口退税：从总量影响到结构调整出口退税：从总量影响到结构调整n出口退税：结构调整为机械制造行业带来的机会出口退税：结构调整为机械制造行业带来的机会 表：中国对美国出口同比增长n2006年年-银行发行年：银行发行年：a股银行与银行股发行股银行与银行股发行n2006年年-银行发行年：银行发行年：h股银行与银行股发行股银行与银行股发行n2007：金融、铁路、能源、电信？：金融、铁路、能源、电信？n2007的小非减持的小非减持n企业所得税企业所得税n会计政策会计政策n股指期货股指期货n外汇储备多元化外汇储备多元化n4、行业比较：行业景气、行业比较：行业景气n4、行

33、业比较：估值比较、行业比较：估值比较各行业 06 年 pe-g（2006-12-5） 总 体石 油 石 化煤 炭化 工建 材钢 铁有 色纸 和 林 产 品航 天 国 防工 程 服 务电 气 设 备机 械机 场高 速港 口 服 务铁 路 业汽 车 和 配 件家 电纺 织 服 装旅 游 宾 馆媒 体零 售食 品 饮 料医 疗 保 健银 行房 地 产信 息 技 术电 信 服 务电 力燃 气 和 水 务5101520253035404550550.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%各行业 pb-roe(2006-12-5) 南方基金投研究部 总 体石 油 石 化煤 炭化 工建 材钢 铁有 色纸 和 林 产 品航 天 国 防工 程 服 务电 气 设 备机 械航 空机 场高 速港 口 服 务汽 车 和 配 件家 电纺 织 服 装旅 游 宾 馆媒 体零 售食 品 饮 料医 疗 保 健银 行房 地 产信 息 技 术电 信 服 务电 力燃 气 和 水 务0 . 81 . 31 . 82 . 32 . 83 . 33 . 84 . 34 . 80 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 % a股市场结构中小盘股整体高估 h股市场结构