南方中债50ETF简介

1、中证50债券指数基金2011-04南方基金固定收益部 总监 李海鹏债券市场观点简介风险或释放，配置正当时宏观经济与政策展望海外经济复苏持续，通胀预期上升中国经济经济放缓，通胀主要矛盾政策退出海外逐步展开，国内保持紧缩美国：增长持续，净出口明显改善去年4季度美国GDP环比折年率为2.8%，增速连续3个季度逐级回升，其中个人消费、私人投资、净出口和政府支出分别增长2.9%、-3.1%、3.4%和-0.3%。消费增速连续4个季度回升，净出口对GDP的增长贡献结束连续3个季度下滑的趋势首次正增长。从资产负债情况来看，家庭户债务支付比率（DSR）和金融负债比例继续大幅下降，已逐渐回到90年代末的水平。1

2、0年4季度美国个人储蓄率降至5.4%，为近3个季度以来低点，居民持续去杆杠化的过程为未来消费增长奠定基础。数据来源:Wind资讯00-Q401-Q402-Q403-Q404-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q400-Q4美国:GDP环比贡献率:个人消费支出:季调美国:GDP环比贡献率:国内私人投资总额:季调美国:GDP环比贡献率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比贡献率:政府消费支出和投资总额:季调-8-8-6-6-4-4-2-200224466PMI和产能利用率回升至危机前水平从领先指标看，ECRI同比持续回升，美国PMI持续呈现扩张状况，政府对于中小企业的支

3、持继续推动工业生产，11年2月份工业部门产能利用率回升至76%，已经达到08年危机前的水平。2月份美国PMI升至61.4，回升至04年6月份以来的最高水平。数据来源:Wind资讯00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1200-12美国:ECRI同步指标:同比美国:ECRI滞后指标:同比-15-15-12-12-9-9-6-6-3-300336699数据来源:Wind资讯00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1200-12美国:工业总体产出指数美国:全部工业部门

4、产能利用率68687272767680808484888892929696100100失业率超预期下降，制造业复苏明显今年1-2月份美国失业率降幅快于预期，2月份美国总失业率降至8.9%，已经降至09年4月份的水平。从分行业的就业人数看，2月份制造业就业人数同比增长1.6%，已经连续4个月快于总就业人数的增速，10年8月份以来政府行业就业人数连续7个月负增长，表明美国政府部门就业增长在降低失业率方面的作用显著下降，制造业复苏带动的美国就业增长的迹象愈发明显。数据来源:Wind资讯00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1200-

5、12美国:失业率:季调3.63.64.54.55.45.46.36.37.27.28.18.19.09.09.99.9高油价抬升发达国家通胀预期从通胀水平看，受能源、食品等价格因素影响，2月份欧元区CPI已经连续3个月高于欧洲央行2%的目标水平。美国2月CPI也首次高于2%，其中能源价格同比上涨11%，是CPI的主要推动力。CPI的持续上升，已引发市场对于欧洲央行率先加息的预期。从美国tips breakeven spread上看，目前美国的通胀预期已达到了2.5%左右的水平，基本回到03年-08年的均值水平。国内货币紧缩压制内需增长去年四季度以来央行三次加息，6次调整准备金率，并提出了差额准

6、备金率惩罚性措施，对银行贷款进行了非常严格的控制。目前货币增速已逐渐回到了历史中性水平，M2回落到16%以内。由于贷款规模的限制，银行通过提高贷款利率来弥补量的减少。货币的紧缩必然将压制内需的增长，受此影响二季度经济将有所放缓。直接融资放量，经济下降缓速新增贷款量的严格控制，包括贷款利率和民间借贷资金利率的上升引起了市场对于二季度经济快速下滑的担忧。但目前直接融资发展迅速，从10年下半年开始，每月股票和债券净融资额平均在3600亿。今年一季度贷款增量保持在30%左右，也就是2.1万亿-2.25万亿之间，但是加上直接融资额1万亿，则整体来看，11年一季度的“准贷款”和10年一季度基本持平。所以我

7、们认为二季度经济下降是一个渐缓的过程，而非快速下降。通胀居高难下将是二季度主要矛盾从翘尾因素看，11年CPI同比走势将呈现前高后低趋势。从单月看，我们认为3-4月份可能迎来11年CPI同比峰值，预计3-4月份CPI同比在5.2%左右的水平，可能会略高于6月份CPI同比，主要原因在于2季度包括猪肉价格在内的食品价格存在季节性回落的可能，进入3、4季度虽然食品价格存在季节性反弹的可能，但翘尾因素的快速下降会起到抵消作用。高油价对二季度CPI非食品价格构成压力从CPI中居住类商品构成看，水电燃料占41%的比重，由于国内水电价格相对平稳，而成品油价格的市场化使得海外油价波动对国内CPI包括居住在内的非

8、食品价格的影响较大。受利比亚局势和中东动荡的影响，目前油价每桶在100美元以上的高位震荡，再加上PPI对CPI非食品价格的传导效应，我们预计2季度包括居住在内的非食品价格仍将对CPI构成较大的上行压力。债券市场策略债券市场策略维持现状维持现状继续收紧继续收紧政政 策策 走走 势势市 场 判断市 场 判断加息1-2次，继续调整准备金率信贷控制严厉政策可能出现超调基准利率维持资金面维持目前宽松状况债市短空长多进入配置和交易良好时机债市短期小幅上涨通胀向上趋势难改，未来政策风险更大，债市波段操作复苏持续通胀预期上升政策面临退出结构转型缓幅下降，但不必过于担忧或创出新高非食品面临压力高预期未变海海外外

9、国国内内通通胀胀紧缩政策对债市短空长多由于二季度通胀仍处于高位，我们认为紧缩政策还将继续出台。从历史上看，短端利率将紧随基准利率波动，因此二季度仍然是上行的趋势。加息对于中长端的冲击渐渐减少，从期限利差上看处于历史的1/4低位附近。参考08年上半年的经验，我们认为期限利差继续大幅缩窄的动力不足，因此短期内紧缩政策超预期仍会对中长债形成一定的冲击。中长债一旦调整，也意味着配置和交易机会的来临。中长债利率大幅向上风险基本释放中长债收益率在加息的前半段一般会充分调整，参考07年前后的经验，在加息至3.33%左右时，10年国债收益率已经调整至4.45%-4.5%，而在加息的后半段（3.33%-4.14

10、%），10年国债仍在4.3%-4.6%之间震荡。10年10月的第一次加息中长债大幅调整，但一季度以来紧缩政策的使用对于中长债形成一定的冲击，但总体来看在3.85-4.15的区间震荡，中长债收益率大幅上升的趋势已经基本结束。时点加息幅度当日10年国债收益率变动幅度10/10/20+2520bp10/12/26+258bp11-02-09+258bp11-04-06+251bp加息中后期债市逐渐将获取可观收益中证综合指数在加息周期前后的表现04年-05年加息前2003年底-2004年9月-1.79%加息前后2004年10月-2004年11月初0.07%加息周期后2004年底-2005年10月9.0

11、2%06年-08年加息前半段（2.25%-3.6%）2006年8月-2007年9月1.10%加息后半段2007年9月-2008年6月2.90%加息周期后2008年7月-2008年底8.87%目前信用债利率贴近贷款基准利率贷款利率构成了信用债发行利率的顶部。目前5年AA级中票的发行利率距离贷款基准利率6.45%相差22bp,市场利率距离贷款利率相差58bp;3年AA中票发行利率距离贷款利率35bp,3-5年中票与贷款利率的利差均位于历史1/4分位偏下位置。收益率上升空间有限。数据来源:Wind资讯 中国债券信息网08-12-3109-03-3109-06-3009-09-3009-12-3110

12、-03-3110-06-3010-09-3010-12-3108-12-3108-09-3008-06-3008-03-3107-12-31银行间中短期票据到期收益率(AA):3年期银行间中短期票据到期收益率(AAA):3年期中长期贷款利率:1至3年(含):补充区间2.82.83.53.54.24.24.94.95.65.66.36.37.07.07.77.7数据来源:Wind资讯 中国债券信息网08-12-3109-03-3109-06-3009-09-3009-12-3110-03-3110-06-3010-09-3010-12-3108-12-3108-09-3008-06-3008-0

13、3-3107-12-31银行间中短期票据到期收益率(AAA):5年期中长期贷款利率:3至5年(含):FILLGAPS银行间中短期票据到期收益率(AA):5年期2.82.83.53.54.24.24.94.95.65.66.36.37.07.07.77.7银行间信用债价值突出-利差处于历史高位中票利差基本位于历史3/4分位附近。5年AAA品种高于历史3/4分位10bp，3年期AA+/AA中票利差低于历史3/4分位5-10bp左右，其余中票品种利差基本位于历史3/4分位。依照2010年水平来看，目前各品种均位于10年最高位与3/4分位之间。中票利差统计中票利差统计3年年AAA3年年AA+3年年AA

14、5年年AAA5年年AA+5年年AA2010-12-31 0.60 0.97 1.37 1.06 1.42 1.77 2010-03-18 0.81 1.10 1.33 1.05 1.43 1.72 2011-03-18 0.87 1.30 1.64 1.11 1.49 1.87 当前发行利差当前发行利差 0.97 1.45 1.84 1.21 1.64 2.07 历史最高位 1.43 2.58 2.82 1.24 2.42 2.66 历史3/4位 0.89 1.36 1.77 1.00 1.50 1.84 历史中位 0.70 1.05 1.40 0.91 1.33 1.67 历史标差 0.23

15、 0.41 0.41 0.18 0.28 0.29 2010年最高位 1.06 1.56 1.89 1.12 1.63 1.93 2010年3/4分位 0.80 1.09 1.41 1.02 1.40 1.70 2010年中位 0.66 1.02 1.30 0.96 1.33 1.64 2010年标准差 0.12 0.14 0.15 0.14 0.17 0.16 债券指数基金背景材料指数基金是市场必备品种海外情况：美国市场共有108只交易所交易债券指数基金产品（包括ETF、ETN和ETP），占同期交易所交易基金产品规模的16.1%，占美国基金总规模（三季度10.1万亿）的1.3%。国内情况：截

16、至10年四季报，国内已有93只股票类指数基金（包括ETF和链接基金），总净值达到3330亿，占国内基金总规模的13.2%。但是国内至今仍然没有债券指数基金。国内债券指数体系简介1、中债指数体系 中债指数族系按样本券的不同选取方法分为中债全指数族、中债成份指数族、中债持仓指数族、中债定制指数族四大体系。其中，中债全指数族包含了以债券的期限、发行人、流通场所及债券付息方式等各类系列指数。中债全指数族中债全指数族中债总指数 按发行人分类国债总指数金融债总指数企业债总指数央票总指数短融券总指数按期限分类长期债券总指数中短期债券总指数按场所分类银行间债券总指数银行间国债总指数交易所国债总指数按计息方式分

17、类固定利率债指数浮动利率债指数固定利率国债指数固定利率金融债指数浮动利率国债指数浮动利率金融债指数2、中证指数体系 中证全债指数是中证指数公司编制的综合反映银行间债券市场和沪深交易所债券市场的跨市场债券指数，也是中证指数公司编制并发布的首只债券类指数。该指数的样本由银行间市场和沪深交易所市场的国债、金融债券及企业债券组成。中证指数体系中证指数体系一级指数二级指数三级指数说明中证综合债券指数 中证全债指数 中证3债指数分年期指数中证7债指数中证10债指数中证10+债指数中证国债指数分类别指数中证金融债指数中证企业债指数中证央票指数中证央票1指数分年份指数中证央票（1-3）指数中证1债指数-中证短

18、融指数-从两家公司的指数体系上看，现有的债券指数基本上均为综合类指数。 对综合债券指数可进行抽样复制或直接跟踪成份债券指数两种模式。一方面，现阶段国内综合债券指数成份券数量多，不适合直接投资，且抽样复制技术处于研究开发初期，尚不成熟；另一方面，成份债券指数成份券数量适中、具备可投资性，对成份债券指数进行跟踪是当前较为可行的方案。中证50债券指数的编制中证50债券指数情况简介中证50债券指数简介基本情况:成分券数量50只，国债、金融债和信用债数量占比分别为30%、50%和20%左右。成分券剩余期限0.25年-10年，均为固息债品种。选样方法:充分考虑成交金额、交易天数、发行规模等。中证50债券指

19、数基金简介特点：债券基金 & 被动投资 & LOF跟踪标的：中证50债券指数关键指标：久期4左右，年均收益率4.8%左右。收费模式分级 在投资者认购/申购时收取前端认购/申购费用，在赎回时根据持有期限收取赎回费用的基金份额，称为A类；从本类别基金资产中计提销售服务费、不收取认购/申购费用，称为C类。 A类份额采用LOF模式，分场外和场内，即投资者既可从场内申购赎回或买卖，也可从场外申购赎回。C类份额独立于A类份额，仅为场外部分，即投资者只能从场外申购赎回。也就是说，场外投资者可以申购赎回A类或C类，场内投资者只能申购赎回或买卖A类。中证50债券指数多项创新第一只纯债指数型基金第

20、一只纯债基金LOF第一只债券指数型基金LOF投资透明，有效分离股票市场的波动，是市场稀缺的纯债品种债券指数操作简介指数基金操作目标跟踪标的：中证50债券指数。操作目标：日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。 指数基金资产配置策略投资范围：本基金将不低于基金资产净值90的资产投资于中证50债券指数成份券和备选成份券。复制方法：本基金将采用最优复制法，主要以标的指数的成份券构成为基础构建组合，根据市场流动性情况进行优化补充，以保证对标的指数的有效跟踪。指数基金投资策略久期盯住：基金组合久期与指数久期匹配。比例盯住：券种比例：考虑各个券种的权重，使得基金组合各类属性债券权重与指

21、数相匹配，减少债券类型的错配造成的跟踪误差；期限比例：考虑各个期限的债券权重，使得基金组合各个期限段权重与标的指数分布相匹配，减少期限利差变动造成的跟踪误差。指数基金日常调整定期调整：每个季度根据所跟踪的中证50债券指数对其成份股的调整而进行相应调整。不定期调整：1) 当成份券发行量变动，影响成份券在指数中权重时，本基金将根据其在指数中的新权重进行相应调整；2）根据本基金的申购和赎回情况，对债券投资组合进行调整，从而有效跟踪标的指数；3）若成份券遇到退市、流动性不足、法规限制或组合优化等情况，基金管理人将综合考虑跟踪误差最小化和投资者利益，决定部分持有现金或买入相关的替代性组合。指数基金替代组

22、合的选择替代组合的选择原则：按照与被替代债券久期、信用评级相似和交易市场相同的原则，选择标的指数成份券和备选成份券作为备选库；采用备选库中各债券过去较长一段时间的历史数据，分析其与被替代债券的相关性，选择正相关度较高的债券进一步考察；考察备选券的流动性，综合流动性和相关度两个指标挑选替代券，并使得替代组合与被替代债券的跟踪误差最小化；指数基金跟踪偏离的来源成份券权重差异（复制误差）：主要受到流动性影响；现金拖累：留存现金和银行间大宗交易限制；基金费用：交易费用等。估值差异。债券指数收益情况中证50债券指数基金定位货币基金中短债基金中证50债指数基金普通债券基金收益递增风险递增优势优势劣势劣势定

23、期存款保本性较强收益率较低；流动性较差国债无投资管理费；短期收益可能高于债券指数基金长期收益较低；交易性较差；流动性较差货币市场基金资金到账效率较高长期收益率较低债券指数基金长期收益率稳定；流动性强短期内市场浮动可能使指数下跌与其他产品比较债券指数基金的资产配置价值中证50债券指数 中证综合债指数 到期收益率 3.94%4.02%修正久期 4.134.13中证50债券指数具有市场代表性和可操作性，是大类资产配置的优良选择。注：左下表为2月16日数据。债券指数长期能战胜CPI中证综合债CPI债券指数累计收益累计CPI涨幅2003年1.34%1.20%1.34%1.20%2004年-0.95%3.

24、90%0.38%5.15%2005年8.27%1.80%8.68%7.04%2006年2.36%1.50%11.24%8.65%2007年0.00%4.80%11.24%13.86%2008年11.92%5.90%24.50%20.58%2009年-0.39%-0.70%24.02%19.73%2010年2.48%3.3%27.09%23.68%债券指数长期能战胜1年定存1 若当年有存款利率的调整，则当年法定存款利率取为算术平均值。2 假设3年定存始于03年，并且到期后自动按照当年的平均法定存款利率续存。中证综合债法定1年定存利率法定3年定存利率指数累计涨幅1年定存累计收益3年定存累计收益2003年1.34%1.98%2.52%1.34%1.98%2.52%2004年-0.95%2.12%2.88%0.38%4.14%5.10%2005年8.27%2.25%3.24%8.68%6.49%7.75%2006年2.36%2.39%3.47%11.24%9.03%11.49%2007年0.00%3.33%4.62%11.24%12.66%15.36%2008年11.92%3.28%4.45%24.50%1