定向增发中的资产注入与利益输送方式研究-

1、定向增发中的资产注入与利益输送方式研究*【摘要】股权分置改革以来，定向增发由于其发 行门槛低、定价灵活、募集资金额度自由等独特优势逐渐成 为我国资本市场中上市公司股权再融资的主要方式之一。文 章对我国三种股权再融资方式加以对比，分析了定向增发资 产注入的动因、现状以及其中的利益输送方式，为定向增发 资产注入进一步研究提供理论基础。【关键词】定向增发；资产注入；利益输送分类号：f275.5文献标识码：a文章编号：1004-5937 (2015) 07-0032-05股权分置改革以来，定向增发已逐渐成为我国资本市场 中上市公司股权再融资的主要方式之一。从证监会统计数据 可以看出，2011年我国共有

2、190家a股上市公司完成定向增 发，共募集资金4 533.32亿元，当年a股市场股权再融资 总额为5 087. 33亿元。2012年成功完成定向增发的a股上 市公司有231家，募集资金3 627. 73亿元，a股市场股权再 融资总额为3 853. 47亿元。2013年共有410家a股上市公 司完成定向增发，共募集资金3 591.74亿元，当年a股市 场股权再融资总额为4 147.91亿元。总体来看，我国的定 向增发市场呈繁荣态势，且定向增发家数成增长趋势。上市 公司青睐定向增发的原因是定向增发相比于公开增发、配股 具有发行门槛低、发行时间短、发行成本低、定价灵活、募 集资金额度自由等独特优势。

3、一、定向增发、公开增发、配股三种股权再融资方式对 比定向增发、公开增发、配股是我国资本市场中常见的三 种股权再融资方式。定向增发，也叫非公开发行股票，在海 外通常称为私募。公开增发是指上市公司通过证券市场公开 向社会广大投资者发售股票募集资金的行为。配股是上市公 司通过证券市场向原股东发行新股筹集资金的行为。这三种 再融资方式的发行对象、发行条件、发行定价各不相同，用 表格对这三种方式作对比如表1所示。由表1可以看出，定向增发相对于其他再融资方式具有 独特的优势：1. 发行对象可以自主选择。公开增发是面向整个二级市 场的投资者进行增发，配股是仅面向原股东且控股股东必须 认配，因此这两种方式都存

4、在新股认购不足的潜在风险。定 向增发的发行对象是由上市公司自主选择的，不仅可以迗到 上市公司的某些特定目的，还能有效避免其他两种再融资方 式可能出现的认购不足而导致融资量不足的现象。2. 盈利要求无限制。无论是公开增发还是配股，都对上 市公司在近三年的盈利作出了要求，而定向增发则没有这种 规定。因此，即使是亏损的公司也可以利用定向增发进行再 融资。3. 融资规模无限制。公开增发和配股都有融资规模的限 制，公开增发不能超过上一年净资产值，配股不能超过原有 股本的30%,而定向增发的融资规模没有限制，融资额可以 迗到原有净资产值的数倍。4. 认购方式多样性。三种股权再融资方式中，只有定向 增发可以

5、用非现金资产方式来认购发行新股，而公开增发和 配股都需要使用现金认购。使用非现金资产认购增发新股为 上市公司引入战略投资者、大股东注入优质资产、促成上市 公司整体上市提供了必要条件。5. 发行频率和发行后的盈利水平无限制。公开增发和配 股对发行频率分别作了距前次发行不少于一年和一个会计 年度的要求，定向增发则不受这种规定限制，但实际上一年 增发两次及以上的上市公司几乎没有。公开增发和配股都对 发行后的盈利水平作了最低要求，定向增发没有盈利要求， 定向增发完成后上市公司可以处于亏损状态。定向增发虽然具有较多优势，但是也有其劣势。定向增 发的锁定期要求限制了认购定向增发新股的股东的资产流 动性，而

6、公开增发和配股认购的股票在新股上市时就可以卖 出。二、定向增发资产注入的动因与现状对定向增发资产注入的动因与现状作分析和研究，结合 定向增发涉及的相关理论，能够从中更好地发现我国资本市 场目前定向增发发展趋势及存在的问题，以便于研究其中的 相关利益输送问题。（一）定向增发资产注入的动因 我国启动定向增发首先是为了解决上市公司的再融资 问题。其次由于股权分置时期，有大量公司将剥离核心资产 上市，导致上市公司与集团公司关联关系密切造成很多问 题，因此，国家出台政策鼓励集团公司将优质资产注入到上 市公司，实现更好的发展。近年来，定向增发资产注入备受 青睐背后的动因主要是：1. 整合产业链，完成整体上

7、市。上市公司向大股东定向 增发新股来收购其资产，使得大股东原本未上市的资产得以 上市，实现了控股股东与上市公司之间内部垂直产业的重新 整合，从而使上市公司能够形成全面、系统的产业链条，减 少上市公司与大股东之间的同业竞争及关联交易，以实现业 务拓展和规模经济。2. 资产证券化带来的流动性与增值收益。大股东向上市 公司注入资产后，大股东自身的资产流动性得到了提升，而 且注入资产的市值快速增加，能够获得巨大股票增值效应， 使大股东实施资产注入的积极性大大增高。尹筑嘉（2009） 的实证分析也表明：通过资产注入，上市公司控股股东普遍获得较高的超额收益，且获得了较大幅度的流动性溢价。3. 注入资产产生

8、的协同效应。控股股东以资产认购上市 公司定向增发的股票，进而实现将资产注入上市公司，因注 入的资产大多与企业业务紧密相联，以实现企业的经营、管 理不同环节的融合，因此控股股东注入的资产能产生一系列 的协同效应，包括管理协同效应、经营协同效应与财务协同 效应，可以提升上市公司质量和盈利能力。4. 获取私人收益。由于定向增发新股收购控股股东资产 本身是一项上市公司与控股股东的重大关联资产交易，为了 实现自身利益最大化，控股股东则可能利用虚增注入资产的 价值或注入不良资产的方式取得私人利益。（二）定向增发的现状为了进一步探究定向增发资产注入中的利益输送问题，有必要先对我国资本市场的 定向增发现状作出

9、深入了解。本文从定向增发的多个方面对 近五年的定向增发现象进行统计和分析。csmar数据库统计数据表明，我国上市公司采用定向增 发方式进行再融资的总体数量呈上升趋势。下面对我国资本 市场近五年三种股权再融资方式数量的数据进行对比。从表2数据可以看出，目前我国上市公司再融资方式的 首选无疑是定向增发。定向增发的数量迗到其他两种再融资 方式数量10倍左右。2013年全年的定向增发数量比2009年 增加了一倍多。通过上文对再融资方式的比较，不难发现正 是因为定向增发与其他两种再融资方式相比具有独特的优 势，大量上市公司才对定向增发倍加青睐。此外，可以进一步对其中定向增发的类型进行分析和研 究。为了便

10、于统计，笔者将定向增发简单分成资产注入型、 项目融资型、财务融资型。其中资产注入型包含整体上市、 并购重组。从表3可以看出，近五年资本市场中定向增发时采用的 各种类型的上市公司数量，资产注入型定向增发在所有定向 增发的上市公司中占比较大。因此，笔者认为，对定向增发 中的资产注入现象做一个专门的研究是非常有必要的。定向增发的发行对象主要是上市公司的大股东及关联 方、机构投资者和境内自然人。为了便于统计分析，将定向 增发的发行对象分成三个组，仅向大股东及关联方增发、仅 向机构投资者和自然人增发以及混合组。从表4可以看出，仅向机构投资者和自然人增发的占比 最多，但是由于混合组里包含大股东，因此在所有

11、的定向增 发案例中，每年都有超过半数的上市公司选择大股东作为其 发行对象，因此对大股东在定向增发中的行为的研究也是必 不可少的。由于定向增发的出资方式可以用现金，也可以用非现金 资产，这就给予发行对象很大的自由来选择认购定向增发股 票的方式。定向增发的认购方式可以分为三种：现金认购、 非现金资产认购以及现金加非现金资产组合认购。由表5发现，大股东认购上市公司定向增发的新股采用非现金资产与现金资产的方式比例相当。本文鉴于非现金资 产认购中利益输送问题的探讨，选择非现金资产作为继续深 入的方向。认购定向增发新股的非现金资产又可以根据其与 上市公司主营业务的相关性分为关联资产和非关联资产。由表6数据

12、可以明显看出，大股东注入的资产主要为与 上市公司业务相关的关联资产。注入与上市公司业务相关的 关联资产可以获得更好的利益协同。上市公司可在董事会决议公告日、股东大会决议公告曰 和发行期首日中选择某一日期作为定向增发定价基准日。由表7可以看出，上市公司在定价基准日的选择上意见 趋于一致，选择董事会决议公告日为定价基准日的上市公司 在所有进行定向增发的上市公司中占比超过90%o根据以上图表中的数据统计及分析，可以基本了解我国 资本市场中上市公司采用定向增发方式再融资时的各项基 本情况。总体上说，大股东通过定向增发对上市公司进行资 产注入的模式相当普遍，同时，资本市场中通过采用定向增 发方式以实现利

13、益输送的案例也不在少数。那么针对上述相 当普遍的资产注入类型的定向增发，本文有必要分析其中的 利益输送行为。三、定向增发资产注入中的利益输送方式定向增发资产注入中涉及的利益输送方式较多，而且随 着监督愈加严格，利益输送的手段趋于隐蔽化。下面主要对 目前定向增发资产注入中比较常见的利益输送方式进行分 析。（一）操纵定向增发的发行价格 定向增发的定价方式在上市公司证券发行管理办法 和上市公司非公开发行股票实施细则中作了详细规定： 定向增发价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均 价的90%,其中定价基准日为董事会决议公告日、股东大会 决议公告日或发行期首日三者之一。从证监会的规定可以看 出，定

14、向增发的定价基准日并不是完全确定的，公司大股东 可以在这三个日期中选择对自己有利的日期作为定价基准 日。此外，股票的价格是可以人为操纵的，比如公司释放利 好消息一般会造成股价上升，释放利空消息一般会造成股价 下跌。因此，公司大股东可以由定价基准日的选择与影响定 价基准日前的股票均价这两方面来影响定向增发价格。根据上文统计，大多数上市公司选择董事会决议公告日 作为增发的定价基准日。从定向增发的流程来看，这个日期 到最终实施增发还有很长的一段时间。这段时间给大股东进 行低价增发一个很好的机会。因为，众多学者研究表明我国 资本市场定向增发有正的公告效应。市场将定向增发作为利 好消息，因此发布定向增发

15、预案公告后的上市公司的股价往 往会上涨。选择董事会决议公告日作为定价基准日，能够将 定向增发价格锁定在低水平，大股东可以实现少花钱多持股 的目的。由于大股东出于自身利益想要低价购买定向增发的新 股，那么在确定了定价基准日后，就有动机打压其前20个 交易日的股票均价。此时，上市公司可以通过释放利空消息 来完成这一步，比如重要人事变动、经营发展问题等不利消 息都会造成股价在二级市场的暂时性下跌。这样做是为了将 股票价格保持在较低水平，在未来股价上涨后，大股东依然 能按照先前的低价格购买定向增发的新股。尤其是在股票市 场处于牛市期间，这样的做法会带给大股东更大的私人收 益。通过这两个步骤，大股东成功

16、压低了定向增发价格，用 低价购买了公司增发的新股，如此做法损害的是上市公司其 他未参与此次定向增发的股东的利益。（二）定向增发中注入劣质资产 由于定向增发的新股认购可以用现金认购也可以用非现金资产认购，以及大股东想要达到资产注入的动机不纯， 这就造成了认购股份的资产可能存在质量问题。大股东进行资产注入可以完善上市公司产业链，减少关 联交易与同业竞争。但是为了私人利益，大股东注入上市公 司的资产并非都是优质资产。一方面，由于资产较上市公司股权相比流动性较低，大股东希望通过资产证券化来保持自 身较高的流动性；另一方面，大股东看重将资产注入上市公司后带来的股票增值收益对于大股东来说，将其拥有的劣质资

17、产伪装成优质资产，再以此作为对价购买上市 公司定向增发的新股，既不用付出现金，还迗到了将价值低 的资产换成价值高的股权的结果，这是另一种让大股东实现 少花钱多持股目的的方式。而且，由于信息不对称现象的普 遍存在，大股东持有的未上市资产的真实价值很难被市场众 多投资者了解，仅仅依据资产价值评估与财务审计得出的结 果缺乏严格的监督机制，众多中小股东也由于自身知识、能 力方面的限制难以判断资产的真实质量。二级市场上的众多 投资者若是将这种注入了劣质资产的定向增发错认为是利 好消息，无疑会推动股价的上涨，给大股东攫取利益形成更 大的空间。因此，大股东通过定向增发向上市公司注入劣质资产， 是一种较常见又

18、比较隐蔽的利益输送方式，在这种上市公司 与其大股东之间的关联交易中暗藏着利益输送的链条。（三）定向增发中注入资产价值虚增 资产评估的主要目的是为了评估资产的真实价值，规范交易行为，保证交易的公平。而在近几年的定向增发资产注 入案例中，许多注入资产在经历资产评估之后蹊跷大幅增 值，俨然成为了大股东进行利益输送的手段。我国资产评估作为一项独立业务刚刚起步。资产评估的 法律法规、行业指标、评估原则等还不完善，资产评估从业 人员的专业性和独立性还有待进一步提高。在这样的情况 下，资产评估的过程与结果就具有很强的操作性。由于资产 评估机构是由上市公司聘请的，这就造成资产评估机构的独 立性不强，上市公司大

19、股东可以与其串通，通过采用评估方 法的选择、评估参数的选定等方法将所注入资产的价格高 估，同样能使大股东迗到少花钱多持股的目的。此外，由于资产评估具有较强的专业性，非本行业从业 人员很难了解注入资产评估中所采用的评估方法、评估基准 等是否科学合理，评估计算结果是否真实可靠。这就存在着 信息不对称的现象。外部的投资者仅能凭借上市公司所公布 的注入资产的评估价值、评估增值率来粗浅地判断评估增值 是否合理。再者，由于我国资产评估体系的监管不严、标准不定以 及缺乏相应的惩罚机制，往往使得虚增注入资产价值具有较 强的隐蔽性，即使被发现也难以对其严加惩处，这使得大股 东更加肆无忌惮地通过注入资产的高增值来

20、攫取利益。（四）定向增发中的套现行为由于定向增发的新股对于上市公司的大股东来说有三 年的锁定期，在这段期间内具有较大的风险，如股价波动风 险、公司经营状况风险等，这样的风险使得大股东希望能够 提前收回对上市公司的投资。尤其是公司实际价值被高估的 公司，大股东有更加强烈的规避锁定期的动机。为此，大股 东可能会采取套现行为来提前收回投资，规避锁定期。定向增发中的大股东套现行为，包括大股东的高抛低吸 行为和上市公司的现金分红行为。具体来说，是定向增发前 在股价高位抛出部分所持有的股票，在定向增发时再低价买 回；或者在定向增发后股价上涨以后抛出原有无锁定期限制 的股票；上市公司在定向增发后的年份加大现金分红额度和 比例。前两种行为都是大股东实行低买高卖，无论是定向增发 前还是定向增发后的减持行为，本质上都是将原有的股份高 价卖出，低价购买定向增发的新股，通过这两个价格之间的 价差来攫