上海财经大学投资学第三章

1、INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUSCopyright 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第3章 证券是如何交易的 1、公司如何发行证券 2、证券如何交易 3、美国的证券市场 4、买空与卖空 5、证券市场监管INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.1 公司如何发行证券3.1.1 投资银行业务（一级市场）1）初级市场（一级市场） 企业通过承销商向公众发行新证券 投资者取得新证券; 公司得到资金 二级市场 投资者交易已发

2、行证券2）私募发行者发行新证券时，不通过市场公开推销，而直接售予几个经过选择的机构投资者。这种做法可降低发行成本，但缺乏流动性，投资者一般被禁止在购买后的两年内卖出证券。3）公募公开向公众发行证券的过程。要有投资银行充当中介机构帮助推销证券。牵头的投资银行要组织起一个承销集团和销售集团来包销这家公司发行的全部证券。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-3公司如何发行证券 股票 首次公开发行 再次发行 债券 公开募集 私募INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-4投资银行 承销商: 投资银行帮助公司发行和销售新证券。 募股说明书: 说

3、明发行事宜和公司前景 红鲱鱼INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-5图 3.1 证券发行公司、承销商以及公众之间的关系INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-6投资银行 包销 投资银行从发行公司那里购买证券，然后将这些证券销售给公众。 暂搁注册 美国证券交易委员会通过415法案: 该法案允许公司在证券首次注册后的两年内逐期向公众销售证券。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-7投资银行 私募公司使用承销商直接向少数机构投资者或富裕投资者销售证券。比公开发行节省资金私募方式发行的证券不能在二级市场上交易

4、。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-8首次公开发行 过程路演宣传即将发行的新证券建立投资者购股意愿档案投资者对新发行证券的兴趣度为定价提供了宝贵信息INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-9图3.3 首次公开发行股票的长期相对业绩INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS初次公开发行（IPO）中的价格低估 无论包销的收益大小，很多初次发行的股票价格都被低估了。说明此现象的指标是非正常收益率，是指在相同风险股票之上的收益率。 一般购买初次发行的股票均可所获得非正常收益率。经实证研究发现，初次发行的股票在上市

5、第一天所获得的非正常收益率最高。在第一天收盘以后购买的股票，前两个月的非正常收益率为正，以后的月份则有正有负。第一天收盘后的3年内平均非正常收益率为37。经比较，（1）小公司发行的3年期非正常收益率比大公司低；（2）初始非正常收益率最高的公司，在以后3年中的表现最差；（3）新公司初次发行的初始非正常收益率比老公司高，但随后3年的非正常收益率比老公司低。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS已发行证券的发售已发行证券发售的公告似乎会引起公司股价下跌2%-4%，这可能是由于管理层倾向于在市场高估股价的时候发行股票的缘故，这导致投资者下调对股票价值的估计，从而引起股价下跌

6、。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.2 3.2 证券如何交易证券如何交易3.2.1 证券交易程序 1）开户（证券帐户、资金帐户、现金帐户、保证金帐户） 2）委托（递单委托、电话委托、电脑委托）。内容（证券代码或名称、买卖数量、出价方式及委托价格、交易方式、委托有效期、交割方式、其它） 3）竞价成交 竞价的方式：集中竞价（集合竞价）、连续竞价 成交规则：价格优先、时间优先 4）交收清算 投资者与证券公司之间的交收清算及证券公司之间的交收清算 5）登记过户INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.2.2 经纪人1 1）含义：）含义：代

7、理投资者买卖证券，并向投资者收取手续费的机构。 经纪人存在的目的是使证券交易简单化，投资者只要向经纪人提供具体的交易指令即可。 营业员营业员（或注册代表）：经纪人在证券公司直接负责与个人投资打交道的人。2 2）分类：）分类： 地区性经纪商地区性经纪商：从事地区性证券交易经纪业务。 贴现经纪商贴现经纪商：一般不提供详细咨询服务，仅简单地执行投资者指令、收费标准也比较低的经纪公司。3 3）注意营业员的误导行为）注意营业员的误导行为INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.2.3 市场的类型1）直接搜寻市场：买卖双方必须直接相互搜索。2）经纪人市场：经纪人搜索买卖双方并有

8、利可图。如房地产市场、证券一级市场以及大宗交易市场。3）交易商市场（做市商市场）：交易商买入某类资产，然后再将其卖出，赚取买卖价差。如柜台交易。4）拍卖市场（竞价市场）：交易商集中在同一场所进行交易。如纽约证券交易所等。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.2.4 交易指令指令1 1）含义：）含义：指投者向经纪人发出的买卖证券的命令。内容有：证券名称、买入或卖出、买卖数量、指令的有效时间、指令的类型等。 2）指令的规模：指令的规模：指买卖数量，有整批买卖、零星买卖或整零兼有。整批买卖指一百股的整倍数，零星买卖指股数为1到99股的买卖数量，158股为整零兼有。3

9、3）指令的时间限制：）指令的时间限制：即经纪人应执行指令的时间范围。分当日指令、一周指令、一月有效指令等。（1）开口交易指令：指未获撤消命令以前一直有效的指令GTC（good till canceled orders）。（2）自主交易指令：指令：允许经纪人有完全的或有限的自主权决定交易指令的内容或条款。注：我国没有这样的指令！INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-16买入价和卖出价买入价买入价 买入价就是购买的价格。 在交易商市场，买入价就是交易商愿意购买的价格。 投资者出售给出价方。 买卖差价是在这一证券市场的利润。卖出价卖出价 卖出价代表销售时的报价。 在交

10、易商市场，卖出价就是交易商愿意卖出的价格。 投资者必须支付卖出价才能买入证券。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-17交易指令的类型 限价指令: 交易商指定买卖证券的价格 一个大的指令可以包括多个交易价格。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS 4）交易指令的种类交易指令的种类（1 1）市价交易指令：）市价交易指令： 立即执行、交易者接受当前的市场价格（只有数量，没有价格！）（2 2）限价交易指令）限价交易指令投资者对买卖价格具有限制性规定的指令。经纪人在买入证券时必须等于低于限制性价格，在卖出证券时必须等于高于限制性价格。发出限制

11、性指令的投资者不能确定其指令能否被执行。优缺点：执行慢，但成本或收益确定（3 3）止损交易指令）止损交易指令投资者对证券买卖价格规定一个止损价格。在卖出指令中，指令发出时的止损价格必须低于市场价格；在买入指令中指令发出时的止损价格必须高于市场价格。优缺点：保护投资者的帐面利润。缺点是指令被实际执行的价格与止损价格之间可能存在一定差距。（4 4）止损限价指令）止损限价指令投资者同时使用止损价格和限制性价格发出的指令。优缺点：具有止损和限价指令的优点和缺点INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-19图3.5 限价指令INVESTMENTS | BODIE, KANE,

12、 MARCUS3.2.5 交易机制机制1）交易商市场 经纪人在证券交易委员会注册成为证券交易商。交易商报出希望的证券买卖价格，经纪人联系最具有吸引力的交易商，以执行交易。2）电子通讯网络 参与者通过计算机网络张贴市价指令和限价指令，所有参与者均可看到限价指令。出现交叉指令，可以自动处理。3）专家做市商市场（专营商市场） 专门在交易所场内为自己进行证券买卖的会员商人，他们具有稳定股价的责任，在市场上“低进高出”，从中赚取利润。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.3 美国证券市场3.3.1 纳斯达克 包括3200家上市公司 最初，纳斯达克主要是一个具有报价系统功能

13、的交易商市场。 现在，纳斯达克市场中心推行了一个更复杂的电子交易平台，用以自动处理交易。 大型指令仍需经纪人与交易上直接谈判。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-22图 3.1 纳斯达克市场首次上市的部分条件INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-233.3.2 纽约证券交易所 席位成为有价资产 交易所的公司化 2006年它与Archipelago交易所合并成立了上市公司：纽约债券交易集团。交易所向上市公司转型是一种普遍的趋势。 包括2800家上市公司 自动电子交易与传统的经纪人/专家交易系统并行。 SuperDot : 是一种电

14、子指令转换系统，它使经纪公司可以直接通过计算机网络向专家做市商发送市场委托指令和限价指令。 DirectPlus: 绝大部分的小额指令是自动执行的（小于1秒执行） 专家: 处理大额订单，维持交易秩序。 结算：客户以街名持有证券。（登记在经纪公司名下）INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-24图 3.2 纽约证券交易所首次上市的部分条件INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS纽约股票交易所的经纪人与交易商（1）佣金经纪人： 负责执行投资者向经纪商发出的交易指令的中介人。（2）场内经纪人(二元经纪商，经纪人的经纪人) 在交易所场内协助一般经

15、纪人执行投资者指令的角色，他们从一般经纪人那里获取酬金。（3）场内交易商 专门在交易所场内为自己进行证券买卖的会员商人，他们具有稳定股价的责任，在市场上“低进高出”，从中赚取利润。 INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS纽约股票交易所的经纪人与交易商（4）专营商（特种经纪商） 为某种股票的买卖充当中间商的角色，他们在谋求自己利益的过程中使证券价格减少波动，同时为投资者提供了加快资产流动的可能性。他们往往代理顾客委托给经纪人的业务，是经纪人的经纪人。专业股票商在某些特定的股票交易中充当经纪人的角色，他们也为自己买卖某种股票。交易所要求专业股票商注册登记从事某几种股票的

16、交易并维持市场的公正和秩序。每一种在纽约股票交易所上市的股票都有一个被指定的专业股票商。由于上市股票多而专业股票商少，所以每个专业股票商平均要负责几种股票的交易。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS发出市场指令(存在专营商时的指令交易过程)（1 1）出价）出价(bid price)与要价（asked price） 交易所（专营商）的买入价和卖出价(如买一与卖一)。（2）市价交易指令（在出价与要价之间可以成交） 例如，一个投资者给他的经纪人下达了一个以市价买入300股GM的股票，当时的bid and asked price分别是61与61.25$，对应的数量分别为1

17、00与500股，则上述指令可立即成交。 如果某种股票的bid and asked price不大于一个标准的报价单位（如上例为0.125$），市价交易可由专营商直接执行，因为差价没有可回旋的余地（不可能以低于61.125$ 的价格成交）INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS发出市场指令(存在专营商时的指令交易过程)（3 3）限价交易指令发出限制性指令两种情况：a，当限制性指令的买入报价在专营商的出价和要价之间，则这一指令比较易执行。b，当限制性指令的买入报价低于专营商的出价和要价，这一指令就较难执行，只能先记录在专商的本子上，留待将来执行。INVESTMENTS |

18、 BODIE, KANE, MARCUS大宗和小额买卖指令大宗和小额买卖指令(超级DOT)大宗买卖指令系指100，000股以上的买卖指令，在超级DOT中，小额买卖指令系指30999股以下的市价指令或99999以下的限价买卖指令。小额买卖指令可以通过超级指定指令周转系统进行传递处理。一般来讲，大额交易指令是指至少10000股或200000$以上的交易指令，这些指令一般是由机构客户下的，其处理方式有：方式有：经纪人直接找专营商谈判。通过交易所抛售方法（交易所分销卖出指令，收购买入指令）第二次分配法，即发行公司将大批股票出售后，证券商或证券商集团将股票在交易场外，以近似的市场价格售出。大多数大宗股票

19、买卖指令在上层证券商市场上被执行，其中起主要作用的是大宗股票交易事务所。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-303.3.3 电子通信网络 电子通信网络: 是一个直接联系买方和卖方的私人计算机网络，可自动立即执行交易指令。 主要的电子通信网络包括纳斯达克市场中心、ArcaFx、Direct Edge、BATS和LavaFlow。 “闪电交易”: 计算机程序通过搜寻可以发现极小的误定价并可以在不到1秒的时间内执行交易。 INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.3.4 3.3.4 全美市场体系全美市场体系建立一个全国性的真正有效的竞争性

20、中央证券市场，将所有的合格证券市场全部连接起来以提高证券交易效率，增强竞争机制。 将所有证券交易市场的行情信息连接或集中起来制作综合股价图表予以公布。 建立一个负责制定证券公司收费标准的委员会，现在证券公司可以自行制定适合自己情况的佣金标准。 把全国主要申请交易所的电子通讯网络连接起来，以方便经纪人、证券商、和专业股票商在全国范围内选择最佳的交易价格，进行跨市场交易。 建立一个单一而又集中的限制性指令登记系统，用电脑系统把主要市场连接起来，并制定一套使用这个系统的规定。这里存在许多既得利益问题需要解决。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.3.5 债券交易1）场

21、内市场。 有一部分债券在纽约证券交易所交易，它是一个自动交易系统。2）场外市场。 大部分债券在场外交易商之间交易，也包括在纽约证券交易所交易的债券，它是一个通过计算机报价系统连接的债券交易商网络。 通常，公司债市场很小，因此，债券市场很容易引起流动性风险。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.4 其他国家的市场结构 伦敦股票交易所 主要是电子交易 泛欧证券交易所 最初由巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所和布鲁塞尔证券交易所合并而成，后来又与纽约证券交易集团合并。 东京证券交易所INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-34股票市场的

22、全球化和并购 纽约证券交易所的兼并和收购: 群岛交易所 美国证券交易所 泛欧证券交易所 纳斯达克的兼并和收购: Instinet电子交易平台 波士顿股票交易所INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-35股票市场的全球化和并购 芝加哥商业交易所的收购:芝加哥期货交易所 纽约商业交易所INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-36图 3.6 2008年年末世界主要证券交易所的股票市值INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.5 3.5 交易成本交易成本1 1）佣金（显性成本）佣金（显性成本）（1）含义： 经纪人为

23、代理买卖证券而向客户收取的费用。 综合经纪人：提供综合服务； 折扣经纪人：只提供买卖证券、保管证券、保证金贷款和促成卖空（2）分类：固定佣金固定佣金：1968年纽约证券交易所要求其会员收取固定佣金。竞争性佣金竞争性佣金：1975年美国证券交易修正法案终止了固定佣金制，经纪人可以自己确定佣金价格。至使大宗证券交易的佣金费用大幅下降。研究表明，每股价格越高、每次交易量越大，佣金率越低。（3）我国实行的浮动佣金制INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS上海证券交易所费用1、A股（基金）代理费用 开户费（40，70元）、委托费（1元、5元）、佣金（0.35%以下）、税金（0.

24、3%）、过户费（成交面额0.1%）2、B股代理费用 开户费（15，75美圆）、佣金（0.6%）、过户费（成交金额0.1%）、税收（0.3%）、结算费 （1美圆） 3、债券代理费用 债券代理费用（0.2%） INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS深圳证券交易所费用深圳证券交易所费用1、A股、债券、基金收费标准开户费（50元）交易佣金（A股0.35%以下、债券0.2%以下、基金0.25%以下）印花税（0.3%以下）转托管费（30元）2、B股收费标准开户费（120，580港币）结算费（成交金额0.05%）交易佣金（0.43%）交易规费（成交金额0.0341%）印花税（0.

25、3%）转托管费（100港元/次）INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS（2）买卖价差（隐性成本、流动性）买卖价差（隐性成本、流动性）（1）买进出价和卖出要价 证券商愿买进的价格为出价，愿卖出的价格为要价。一般情况下要价高于出价。（2）投资者以要价购入，出价抛出同种股票，两者之间的差额构成一部分交易成本(没有新信息的进入)（3）研究表明：一般最小市价总值的公司的普通股平均要价和出价之间的差额要比最大市价总值的公司大。公司市价总值越大，公司普通股的流动性也越大。差价是交易商为投资者提供流动性的补偿。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS（2）

26、买卖价差（隐性成本、流动性）买卖价差（隐性成本、流动性）（4）价格影响：购买指令规模越大，投资者的购买价格可能越高，交易成本越高；投资者要求加快执行指令，证券商要求投资者支付的购买价格就会越高；在同样的美元价值的股票整批交易中，市价总值大的部类的交易成本较小；大规模的交易指令会对价格产生很大的影响，市价总值较小的公司发行的股票受到这种影响的可能性更大。同一市价组，较大的交易数量伴随着较大的交易成本；对于给定的价值组，市值较大的组的交易成本比例较小。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.6 保证金交易（信用交易）1）现货交易方式。 不允许买空和卖空。2）信用交易（

27、保证金交易） 定义：投资者通过交付保证金取得经纪人信用而进行的交易。这种交易存在信用关系，如证券抵押贷款、证券再抵押贷款等。 形式：保证金买空 保证金卖空INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3）保证金帐户（1）含义： 指为购买证券而必须按证券价格一定比例预先存入资金的指定帐户。投资者使用该帐户时拥有透支权。当所需款项多于帐户余额时，经纪人在限额内自动提供贷款。它类似于支票帐户。 在经纪公司开设保证金帐户时，必须签署担保契约（客户协议），其主要内容为：可以以证券充当银行贷款的抵押品；可以把证券借给卖空的人。 客户贷款的利率为经纪商短期贷款利率+服务费率。 为了证券借

28、贷方便，证券公司要求所有用保证金帐户购买的股票都以“街名”持有，即从发行人的角度看，证券的所有者是证券公司（发行人将红利、财务报表等发给证券公司，证券公司再转给投资人）。 INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS（2）保证金的种类-保证金购买 含义：当投资者使用该帐户购买证券时所需款项多于帐户余额时，经纪人在限额内自动提供贷款。 初始保证金比例：投资者自己应支付的买卖价格一定的百分比称为初始保证金比例。（这里的卖指卖空）联邦储备委员会制定购买股票和可转债的初始保证金比例，交易所、经纪公司可将此比率定的更高些。美联储设定了初始保证金目前是50%。 实际保证金：因股价变动

29、而引起保证金帐户内的金额发生变动后的余额。 实际保证金比例实际保证金比例( (资产市值贷款资产市值贷款)/)/资产市值资产市值INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS维持保证金（maintenance）：因股价变动而引起保证金帐户内金额下降到低于初始保证金的一个最低限度。最低权益价值必须能够维持保证金账户。目的是为了防止股价下跌引起“资不抵债”问题的发生。具体标准是由交易所制定，经纪公司可以提高此标准。保证金购买下，达到补充保证金通知要求时的股票价格：价格贷款贷款/ /（1-1-维持保证金比例）* *股票数量INVESTMENTS | BODIE, KANE, MAR

30、CUS3-46以保证金购买: 初始条件 例3.1股票市值 $10060% 最初的保证金比例40% 维持保证金的比例100 回购股初始位置股票市值 $10,000 负债 $4,000 权益 $6,000INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-47维持保证金 例3.1每股股票价格跌至 $70 新的位置股票市值 $7,000 负债 $4,000 所有者权益 $3,000保证金比例 = $3,000/$7,000 = 43%INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-48追加保证金 例 3.2股票价格跌至多少投资者将收到追加保证金通知? 假设维持

31、保证金比例为30%。权益价值 = 100P - $4000保证金比例 = (100P - $4,000) / 100P (100P - $4,000) / 100P = 0.30计算得:P = $57.14INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-49表3.4 对用保证金购买股票的说明INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS增加的实例贝克在经纪商处开了一个保证金帐户。他的初始投资是用保证金以每股40元的价格购买200股沃笛公司的股票。他向经纪商借了3000元完成了购买。问：（1）在购买完成时贝克帐户中的初始保证金率是多少？（2）如果沃笛公司

32、的股票后来上涨到每股60元，则贝克帐户中的实际保证金率是多少？（3）如果沃笛公司的股票后来下跌到每股20元，则贝克帐户中的实际保证金率是多少？解：（1）（200*40）3000/200*40*100% =5000/8000*100%=62.5% （2）（200*60）3000/200*60*100% =9000/12000*100%=75% （3）（200*20）3000/200*20*100% =1000/4000*100%=25%如果价格再下降，将资不抵债，经纪商将亏损（什么情况下发生？价格为15元！）。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3-51维持保证金

33、上例：股票价格为：3000/200（1-25%）=20 补充保证金的方式：存入现金或证券、还部分贷款、出售部分证券 实际保证金必须高于维持保证金。 无限制保证金帐户（高于初始保证金）和限制保证金帐户（高于维持保证金，低于初始保证金）INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS回报率回报率（股价涨跌金额保证金贷款利率贷款金额）/保证金比例购买金额（盈利/投入）例2（例1的数据）：（1）若股价上涨10元，保证金贷款利率为11%，初始保证件金为62.5%，则回报率为：（10*200-11%*3000）/0.625*200*40=33.4%(2)不是保证金购买，则回报率为： 10

34、*200/200*40=25%若股价下跌，保证金购买的损失要比现金购买的损失大。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS回报率(2)（3）若股价下跌10元，其他数据不变，则回报率为：（-10*200-11%*3000）/0.6*200*40=-46.6% (4)不是保证金购买，则回报率为： -10*200/200*40=-25% 保证金购买具有杠杆作用INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS3.7 卖空 含义：指投资者先借入股票出售，在以后买入同种股票归还（也可以偿还日同种股票市价的货币值替代）。投资者无须支付利息。目的:从证券价格下跌中获利

35、卖空的机制 从经纪人处借入股票 卖出股票并将利润和保证金存入账户 平仓空头头寸: 买入等量相同的股票偿还借入的股票。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS对卖空的管理卖空必须以升标（uptick)或零加标（zeroplus tick）为规则。升标指价格高于前一个交易的价格。零加标指价格等于前一个交易价，但必须高于以前不同价格的最后交易价。卖空者的经纪人须在卖空后5个交易日内为卖空者借入适当的证券用于交割。借入证券的来源：经纪人自己的存货、另一家经纪商的存货、愿意出借证券的机构投资者、由经纪商以街名持有的开立保证金帐户的其他投资者的证券。股票的贷放无时间限制。当贷放人

36、想出售证券时，若经纪商无法从其他地方借到证券，卖空者就必须立即归还借入的证券。3-55INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS卖空举例1）在卖空以前Mr. Lane 有100股XYZ公司的股票，由经纪人Brock,Inc.以街名为他持有。2）卖空过程Ms. Smith 在 Brock,Inc.向她的经纪人发出卖空100股XYZ公司股票的指令。Brock 公司将他替Mr. Lane 持有的100股XYZ公司股票为Ms.Smith 卖给某位Mr. Jones。XYZ公司将接到通知，100股股票已从Brock公司名下转入Mr. Jones的名下。3）卖空以后Ms.Smith

37、在适当的时候委托她在Brock公司的经纪人买入100股XYZ公司股票偿还给公司。公司再将这些股票转入Mr.Lane的名下。一切恢复原状。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS整个卖空过程的有关问题 现金股息问题若在卖空以后XYZ公司发放现金股息，原100股股票的现金股息将由Mr.Jones获得。于是，Brock公司会要求Ms.Smith开出一张与现金股息等额的支票交给Brock,Inc.,Brock,Inc.再开出一张相同金额的支票交给Mr. Lane。 财务报告和投票权问题Brock公司将设法搞到财务报告寄给Mr.Lane。投票权是一个问题。XYZ公司不会给Mr.

38、Lane投票权。若Mr.Lane要求投票权，Brock公司必须找到投票权给Mr.Lane。否则将无法解决。（事实上，大多数投资者不需要投票权。）INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS整个卖空过程的有关问题 初始保证金问题为防止卖空者不还股票的风险。Ms.Smith卖空后的收益不得从Brock公司提出，一直到她偿还股票为止。但是，如果在这期间股票价格上涨，卖空的股票有可能发生亏损。又若卖空者无力还贷，亏损就要由brock公司承担。为防止此类事件发生，卖空者除了不能提出卖空的收益以外，还必须按卖空的数量交给经纪人一定比例的保证金。案例：Ms.Smith卖空的数量为XYZ

39、公司股票100股，每股价格100，共10000，假定保证金比例为60，Ms.Smith就必须向经纪人缴纳6000的初始保证金。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS整个卖空过程的有关问题 实际保证金和维持保证金按上述例子，Brock公司在这批卖空股票上的亏损保护线在160，股价超过160就会亏损。于是需要一个维持保证金比例加以保护，如30等。若实际保证金比例达到了维持保证金比例，就要求卖空者将保证金补充到初始保证金比例的水平。 实际保证金比例(资产市值贷款)/贷款=权益价值/所欠购票价值这里的资产市值指卖空者名下的资产市值（100100）（106）16000，贷款是

40、指经纪人贷出股票的当前市值，若XYZ公司股票上升到每股130时，则贷款为（130100）13000，实际保证金为（1600013000）1300023。若维持保证金比例规定为25，则经纪人必须要求卖空者补充保证金，一般应达到初始保证金比例的要求。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS整个卖空过程的有关问题 卖空情况下,达到补充保证金要求时的价格：价格资产市值/ /（1+1+维持保证金比例）* *股票数量 若股价下跌，会使实际保证金高于初始保证金，卖空者可就高出部分提现。 卖空者帐户的现金可分两部分，一部分是保证金现金，卖空者可以按停留时间得到利息。另一部分是卖空股票的现金，因是借入的股票，卖空者可能得不到利息，有时还要付费。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS回报率卖空者的回报率与保证金购买的回报率相反