货币市场(超级实用)

1、金融市场学货币市场货币市场1内容提要内容提要2 2l什么是货币市场什么是货币市场n货币市场指一年期以内（包括一年）的货币市场指一年期以内（包括一年）的短期金融工具发行和交易所形成的供求短期金融工具发行和交易所形成的供求关系和运行机制的总和关系和运行机制的总和3l货币市场的特征货币市场的特征n货币市场是一个无形的市场货币市场是一个无形的市场n货币市场交易规模大货币市场交易规模大n货币市场工具流动性强、风险小、收益货币市场工具流动性强、风险小、收益低低4l货币市场的功能货币市场的功能n提供短期资金融通的渠道和手段提供短期资金融通的渠道和手段n 货币市场利率具有货币市场利率具有“基准利率基准利率”的

2、性质的性质n为央行实施货币政策提供有利条件为央行实施货币政策提供有利条件5l货币市场的参与者货币市场的参与者n资金需求者资金需求者n资金供给者资金供给者n交易中介交易中介n中央银行与政府和政府机构中央银行与政府和政府机构n个人个人67内容提要内容提要8 8l什么是同业拆借市场什么是同业拆借市场n同业拆借是指具有法人资格的金融机构同业拆借是指具有法人资格的金融机构及经法人授权的非法人金融机构、分支及经法人授权的非法人金融机构、分支机构之间进行短期资金融通的行为，目机构之间进行短期资金融通的行为，目的在于调节头寸和临时性资金余缺。的在于调节头寸和临时性资金余缺。n金融机构之间进行资金拆借活动形成的

3、金融机构之间进行资金拆借活动形成的市场被称为同业拆借市场市场被称为同业拆借市场9l同业拆借市场的产生与发展同业拆借市场的产生与发展n同业拆借市场最早出现于美国，其形成同业拆借市场最早出现于美国，其形成的根本原因在于法定准备金制度的实施。的根本原因在于法定准备金制度的实施。n同业拆借市场的发展则是在同业拆借市场的发展则是在2020世纪世纪3030年年代的经济危机之后，各国相继引入准备代的经济危机之后，各国相继引入准备金制度，使得这一市场开始繁荣金制度，使得这一市场开始繁荣10n现在，同业拆借已经不仅仅是弥补准备现在，同业拆借已经不仅仅是弥补准备金不足的手段，也成为银行实施有效资金不足的手段，也成

4、为银行实施有效资产负债管理的有效工具。同时，参与者产负债管理的有效工具。同时，参与者也不再仅限于商业银行也不再仅限于商业银行11l同业拆借市场的特点同业拆借市场的特点n融通资金的期限较短融通资金的期限较短n同业拆借一般由严格的准入制度同业拆借一般由严格的准入制度n交易手段比较先进、交易手续简便、成交易手段比较先进、交易手续简便、成交时间短交时间短n交易额大，且一般不需要担保或者抵押，交易额大，且一般不需要担保或者抵押，完全是一种信用资金借贷式交易完全是一种信用资金借贷式交易n利率可由双方议定，可以随行就市利率可由双方议定，可以随行就市12l同业拆借市场的参与者同业拆借市场的参与者n由于同业拆借

5、市场是金融机构间进行资由于同业拆借市场是金融机构间进行资金融通的市场，所以能够进入该市场的金融通的市场，所以能够进入该市场的一般是金融机构。但各国在同业拆借市一般是金融机构。但各国在同业拆借市场的准入条件上会有各自不同的标准，场的准入条件上会有各自不同的标准，有时也会对准入标准进行调整有时也会对准入标准进行调整13n总体来看同业拆借市场的参与者有以下总体来看同业拆借市场的参与者有以下几类几类商业银行，非银行金融机构商业银行，非银行金融机构交易中介机构，拆借市场可以直接交易，也交易中介机构，拆借市场可以直接交易，也可以通过经纪人间接交易，如日本就有专门可以通过经纪人间接交易，如日本就有专门的短资

6、公司，设立最早的是的短资公司，设立最早的是19001900年创立的东年创立的东京短资公司京短资公司14l同业拆借市场的利率同业拆借市场的利率n目前，国际市场上较有代表性的同业拆目前，国际市场上较有代表性的同业拆借利率有以下四种美国联邦基金利率、借利率有以下四种美国联邦基金利率、伦敦同业拆借利率（伦敦同业拆借利率（liborlibor）、新加坡同）、新加坡同业拆借利率（业拆借利率（siborsibor）和香港同业拆借利）和香港同业拆借利率（率（hiborhibor）15n美国联邦基金利率（美国联邦基金利率（federal funds federal funds raterate）是一个市场化的利

7、率，美联储下）是一个市场化的利率，美联储下属的联邦公开市场委员会和联邦货币政属的联邦公开市场委员会和联邦货币政策委员会通常都会先设定一个目标利率，策委员会通常都会先设定一个目标利率，美联储只能通过公开市场业务来影响短美联储只能通过公开市场业务来影响短期资金的供求关系，从而使其接近目标期资金的供求关系，从而使其接近目标利率水平利率水平16n伦敦同业拆借利率即伦敦同业拆借利率即london interbank london interbank offered rateoffered rate，是伦敦金融市场上银行，是伦敦金融市场上银行间相互拆借英镑、美元以及其他重要货间相互拆借英镑、美元以及其他重

8、要货币的利率。这些利率是英国银行家协会币的利率。这些利率是英国银行家协会根据其选定的银行在伦敦市场每个营业根据其选定的银行在伦敦市场每个营业日报出的同业拆借利率平均计算而确定日报出的同业拆借利率平均计算而确定的，该基准利率每个营业日都对外公布的，该基准利率每个营业日都对外公布17l同业拆借市场的功能同业拆借市场的功能n同业拆借市场的存在加强了金融机构资同业拆借市场的存在加强了金融机构资产的流动性，保障了金融机构运营的安产的流动性，保障了金融机构运营的安全性全性n同业拆借市场的存在提高了金融机构的同业拆借市场的存在提高了金融机构的盈利水平盈利水平18n同业拆借市场是中央银行制定和实施货同业拆借市

9、场是中央银行制定和实施货币政策的重要载体币政策的重要载体同业拆借市场及其利率可以作为中央银行行同业拆借市场及其利率可以作为中央银行行使货币政策的重要传导机制使货币政策的重要传导机制同业拆借市场利率，反映了同业拆借市场的同业拆借市场利率，反映了同业拆借市场的资金供求，是中央银行货币政策调控的重要资金供求，是中央银行货币政策调控的重要指标指标n同业拆借市场利率往往被视作基础利率，同业拆借市场利率往往被视作基础利率，对宏观经济发挥着重要作用对宏观经济发挥着重要作用19l中国同业拆借市场简介中国同业拆借市场简介n19861986年年1 1月，国务院颁布月，国务院颁布中国人民银行中国人民银行管理暂行条例

10、管理暂行条例，其中规定，其中规定“为了调节为了调节资金头寸，专业银行之间可以相互拆资金头寸，专业银行之间可以相互拆借借”。中国的拆借市场于是开始迅速发。中国的拆借市场于是开始迅速发展起来，在广州、上海、武汉等一些城展起来，在广州、上海、武汉等一些城市成立融资公司等同业拆借中介机构。市成立融资公司等同业拆借中介机构。20n起步阶段（起步阶段（1986-19911986-1991） 这一时期拆借这一时期拆借市场规模迅速扩大，交易量成倍增加，市场规模迅速扩大，交易量成倍增加，但也出现一些问题，如机构管理混乱、但也出现一些问题，如机构管理混乱、利率居高不下、利率结构不合理等。利率居高不下、利率结构不合

11、理等。21n高速发展阶段（高速发展阶段（1992-19951992-1995）1992-19931992-1993年，拆借市场出现了严重的违规现象，年，拆借市场出现了严重的违规现象，大量短期资金被用来投资房地产、炒买大量短期资金被用来投资房地产、炒买炒卖股票、进行固定资产投资等，从炒卖股票、进行固定资产投资等，从9393年年7 7月，央行开始整顿市场，规范了市场月，央行开始整顿市场，规范了市场秩序秩序n完善阶段（完善阶段（1996-1996-）19961996年年1 1月月3 3日，中国日，中国人民银行正式启用全国统一同业拆借市人民银行正式启用全国统一同业拆借市场场22内容提要内容提要2323

12、l国库券国库券n国库券其实就是短期政府债券，使政府国库券其实就是短期政府债券，使政府作为债务人承诺一年内债务到期时偿还作为债务人承诺一年内债务到期时偿还本息的有价证券。本息的有价证券。n国库券主要是中央政府债券，属于国家国库券主要是中央政府债券，属于国家信用，尽管地方政府及政府代理机构也信用，尽管地方政府及政府代理机构也能够发行债券，它们承担债务的信用与能够发行债券，它们承担债务的信用与中央政府还是有区别的。中央政府还是有区别的。24l国库券的特征国库券的特征n违约风险小违约风险小n流通性强流通性强n面额相对较小（面额相对较小（ 美国美国19701970年以前年以前10001000元，元，现在

13、现在1 1万元）万元）n利息免税利息免税25l美国的国库券市场美国的国库券市场n美国的国库券被称为美国的国库券被称为treasury billstreasury bills，在美国，国库券以折价方式发行。国库在美国，国库券以折价方式发行。国库券主要有三个品种，分别为期限券主要有三个品种，分别为期限3 3个月、个月、6 6个月与一年的。这三个品种中，个月与一年的。这三个品种中，3 3月期月期和和6 6月期占了绝大部分，一年期的相对较月期占了绝大部分，一年期的相对较少。少。26n美国的短期国库券是美国的短期国库券是19291929年开始发行的，年开始发行的，19291929年年6 6月美国国会通过

14、法案授权发行国月美国国会通过法案授权发行国库券，库券，1212月首次发行国库券，国库券可月首次发行国库券，国库券可以免除州及地方政府的赋税，只缴纳联以免除州及地方政府的赋税，只缴纳联邦税。邦税。19701970年以前面值最小为年以前面值最小为10001000美元，美元，从从19701970年起，面值最低为年起，面值最低为1000010000美元。美元。27l国库券的收益率国库券的收益率n银行折现率（银行折现率（bank discount yieldbank discount yield），），为了计算简便，国库券常以折现率的方为了计算简便，国库券常以折现率的方式来报价，计算公式如下：式来报价，

15、计算公式如下：28距到期日天数距到期日天数360360面值面值购买价格购买价格面值面值银行折现率银行折现率 n银行折现率只是计算方便，和真实的收银行折现率只是计算方便，和真实的收益率还是有差距的，反映真实收益率的益率还是有差距的，反映真实收益率的是有效年收益（是有效年收益（effective annual effective annual yieldyield），计算公式如下：），计算公式如下：29距到期日天数距到期日天数购买价格购买价格购买价格购买价格面值面值）有效年收益率（有效年收益率（365ey l国库券行情表的阅读国库券行情表的阅读30到期日到期日离到期日离到期日天数天数买进价买进价卖

16、出价卖出价变动变动卖出收益卖出收益maturity days to matbid asked change ask yld 1998.06.0434.324.28-0.074.341998.06.11104.384.34-0.064.41n如果你是一个投资者，你想买第二种国如果你是一个投资者，你想买第二种国库券价格是多少？想卖呢？库券价格是多少？想卖呢？31% %3434. .4 4101036036010000100001000010000 x xl美国国库券的发行方式美国国库券的发行方式n短期国库券采用拍卖方式出售。是市场，短期国库券采用拍卖方式出售。是市场，而不是美国财政部制定了短期国库

17、券的而不是美国财政部制定了短期国库券的价格与收益率。每周财政部宣布一期新价格与收益率。每周财政部宣布一期新的定期短期国库券，投资者投标截至下的定期短期国库券，投资者投标截至下周一以前。有兴趣的投资者填写一张表，周一以前。有兴趣的投资者填写一张表，向财政部按具体的价格投标具体的短期向财政部按具体的价格投标具体的短期国库券。国库券。32n竞争性投标和非竞争性投标竞争性投标和非竞争性投标竞争性投标者报出自己的购买数量和购买价竞争性投标者报出自己的购买数量和购买价格，最终通过竞价的方式获得国库券，价高格，最终通过竞价的方式获得国库券，价高者得之。竞价的方式又有美国式拍卖和荷兰者得之。竞价的方式又有美国

18、式拍卖和荷兰式拍卖式拍卖33非竞争投标只报出自己的购买数量，并同意非竞争投标只报出自己的购买数量，并同意按竞争性投标中的最低中标价格购买这些国按竞争性投标中的最低中标价格购买这些国库券。非竞争性投标具有优先购买权，只有库券。非竞争性投标具有优先购买权，只有非竞争性投标者的要求得到满足之后，才能非竞争性投标者的要求得到满足之后，才能将剩余的国库券分配给竞争性的投标者。非将剩余的国库券分配给竞争性的投标者。非竞争性投标的金额不能超过竞争性投标的金额不能超过100100万美元，这万美元，这种交易是为了使小投资者不必承担过大风险种交易是为了使小投资者不必承担过大风险就能参与国库券拍卖就能参与国库券拍卖

19、34l美国式拍卖美国式拍卖n在典型的短期国库券拍卖中，联邦储备在典型的短期国库券拍卖中，联邦储备官员在指定的时间公开所有的出价，并官员在指定的时间公开所有的出价，并按最高价按最高价( (最低的收益率最低的收益率) )到最低价到最低价( (最高最高的收益率的收益率) )的顺序排列出价。的顺序排列出价。35n所有的竞争性价格出价必须表示成不多所有的竞争性价格出价必须表示成不多于三个小数位。按照价格优先的原则，于三个小数位。按照价格优先的原则，报价高者先成交，直到成交数量等于这报价高者先成交，直到成交数量等于这次竞价拍卖的总数时停止。在美国是拍次竞价拍卖的总数时停止。在美国是拍卖下，所有投资者都是以

20、自己的报价获卖下，所有投资者都是以自己的报价获得这些国库券的得这些国库券的36 下面就是一个假设的国库券美国式下面就是一个假设的国库券美国式拍卖的例子，假设这次对竞争性投标者拍卖的例子，假设这次对竞争性投标者总共要发行总共要发行100100万手国库券万手国库券37出价出价相应收益率相应收益率申购数量（手）申购数量（手）$ 9 9 . 11 53 . 5 4 %109 9 . 11 33 . 5 5159 8 . 9 8 54 . 0 6209 8 . 9 8 24 . 0 7259 8 . 7 5 05 . 0 0309 8 . 7 2 55 . 1 0409 8 . 6 5 45 . 3 8

21、5038n注意，所有的出价在注意，所有的出价在100100美元基础上表示，美元基础上表示，就好像短期国库券有就好像短期国库券有100100美元的面值。实美元的面值。实际上，美国短期国库券的最小票面金额际上，美国短期国库券的最小票面金额是是1000010000美元。美元。39n出价最高的投标者出价最高的投标者( (本例中，出价是本例中，出价是9 9 . 9 9 . 11 511 5美元或收益率为美元或收益率为3 . 5 4 % )3 . 5 4 % )获得短获得短期国库券，在全部证券分配完之前，那期国库券，在全部证券分配完之前，那些出价稍低的投标者也可以获得短期国些出价稍低的投标者也可以获得短期

22、国库券。库券。40n至少能够获得一些短期国库券的最低价至少能够获得一些短期国库券的最低价叫做终止价格（叫做终止价格（stop-out pricestop-out price）。假）。假设这个价格是设这个价格是98.7598.75美元（收益率美元（收益率5%5%）上表排列的倒数第三个价格。在这次拍上表排列的倒数第三个价格。在这次拍卖中，出价不低于最低价的投标都可获卖中，出价不低于最低价的投标都可获得短期国库券。得短期国库券。n美国式拍卖中，美国式拍卖中，每个竞标者都以自己的每个竞标者都以自己的报价来获得国库券报价来获得国库券41l荷兰式拍卖荷兰式拍卖n荷兰式拍卖与美国式的基本程序都是一荷兰式拍卖

23、与美国式的基本程序都是一样的，唯一不同的是在美国式拍卖中，样的，唯一不同的是在美国式拍卖中，中标的投资者按照自己的报价购买国库中标的投资者按照自己的报价购买国库券，而荷兰式拍卖中，中标的投资者是券，而荷兰式拍卖中，中标的投资者是统一按照投标中的的有效最低价，即最统一按照投标中的的有效最低价，即最后中标的价格购买国库券的。后中标的价格购买国库券的。4243荷兰式拍卖和美国式拍卖哪个好？荷兰式拍卖和美国式拍卖哪个好？讨论讨论l美国式拍卖和荷兰式拍卖的比较美国式拍卖和荷兰式拍卖的比较n美式拍卖会使得出价越高的交易商获得美式拍卖会使得出价越高的交易商获得证券的成本越高，即证券的成本越高，即“赢者诅咒赢

24、者诅咒（cursecurse）”。同时更多的交易商追其较。同时更多的交易商追其较低价格获得国库券，容易出现操纵现象。低价格获得国库券，容易出现操纵现象。44n据称，据称，19911991年年3 3月，所罗门兄弟公司垄断月，所罗门兄弟公司垄断了了120120亿美元的美国中期国库券的拍卖，亿美元的美国中期国库券的拍卖，它向财政部的投标量超过了它向财政部的投标量超过了35 %35 %一一般允许占新发行证券的最高份额。联邦般允许占新发行证券的最高份额。联邦官员传审纽约证券清算所记录，发现，官员传审纽约证券清算所记录，发现，中期国库券拍卖后不久，几家大公司客中期国库券拍卖后不久，几家大公司客户向所罗门兄

25、弟公司卖回它们的新证券。户向所罗门兄弟公司卖回它们的新证券。45n当接触这些客户时，他们汇报说没有发当接触这些客户时，他们汇报说没有发出任何新证券定单，或者它们的定单比出任何新证券定单，或者它们的定单比所罗门兄弟公司声称的少得多。当所罗所罗门兄弟公司声称的少得多。当所罗门公司得到几乎门公司得到几乎9 0 %9 0 %的新的中期国库券的新的中期国库券时，其他交易商抱怨，它们被所罗门公时，其他交易商抱怨，它们被所罗门公司司“剥削剥削”他们被迫支付过高的价他们被迫支付过高的价格购买中期国库券以履行客户的订单。格购买中期国库券以履行客户的订单。46n随后，所罗门公司自己与政府调查员合随后，所罗门公司自

26、己与政府调查员合作，揭发至少操纵了七个其他政府证券作，揭发至少操纵了七个其他政府证券的拍卖。也有证据指出，由于市场操纵，的拍卖。也有证据指出，由于市场操纵，结果政府自身支付了较高的借款成本。结果政府自身支付了较高的借款成本。最后，因最后，因9 09 0年代初的中期国库券丑闻，年代初的中期国库券丑闻，所罗门公司支付近所罗门公司支付近2 . 92 . 9亿美元以解决私亿美元以解决私人诉讼与政府反垄断费用。人诉讼与政府反垄断费用。4748l国库券一级交易商的作用国库券一级交易商的作用n所谓国库券一级交易商是指经过有关部所谓国库券一级交易商是指经过有关部门认定，有资格在国库券一级市场中参门认定，有资格

27、在国库券一级市场中参加投标、承销并在二级市场上展开国库加投标、承销并在二级市场上展开国库券分销和零售业务的国库券经营商券分销和零售业务的国库券经营商49n在美国，当一家公司申请国债一级交易在美国，当一家公司申请国债一级交易商的时候，如果令美联储满意，就会认商的时候，如果令美联储满意，就会认可该公司为报告交易商（可该公司为报告交易商（reporting reporting dealersdealers），当过一段时间，美联储仍对），当过一段时间，美联储仍对该公司满意则会升格为一级交易商该公司满意则会升格为一级交易商（primary dealersprimary dealers）n一级交易商在投标

28、国库券的时候可以不一级交易商在投标国库券的时候可以不用存款或者担保，并且有代理客户投标用存款或者担保，并且有代理客户投标的权利的权利50l中国国库券市场中国国库券市场n我国政府于我国政府于19941994年首次发行期限短于一年首次发行期限短于一年的短期国债。年的短期国债。19941994年初，为配合中国年初，为配合中国人民银行拟议中的公开市场操作，我国人民银行拟议中的公开市场操作，我国采取无纸化方式向银行、证券公司等金采取无纸化方式向银行、证券公司等金融机构发行两期短期国债。第一期是期融机构发行两期短期国债。第一期是期限半年的限半年的5050亿元短期国债，第二期是期亿元短期国债，第二期是期限一

29、年的限一年的8080亿短期国债。亿短期国债。51n19961996年，又发行了年，又发行了3 3个月、个月、6 6个月和一年个月和一年期的短期国债，当年发行国库券期的短期国债，当年发行国库券649649亿，亿，占国债发行总额的占国债发行总额的32.99%32.99%。到。到19971997年，年，停发。停发。52n20032003年，我国短期国债恢复发行。年，我国短期国债恢复发行。20032003年年1212月月2525日，财政部在全国银行间债券日，财政部在全国银行间债券市场上进行了市场上进行了3 3个月期记帐式国债的发行个月期记帐式国债的发行招标，最终每招标，最终每100100元面值以元面值

30、以99.4199.41的贴现的贴现价发行价发行53内容提要内容提要5454l银行承兑汇票（银行承兑汇票（banks acceptancesbanks acceptances）n汇票是出票人签发的委托付款人在见票汇票是出票人签发的委托付款人在见票时或者指定日期无条件支付一定金额给时或者指定日期无条件支付一定金额给持票人或收款人的票据持票人或收款人的票据55n承兑是指汇票付款人承诺在票据到期日承兑是指汇票付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。支付汇票金额的票据行为。n商业承兑汇票商业承兑汇票n银行承兑汇票银行承兑汇票56责任次序责任次序 承兑前承兑前 承兑后承兑后1付款人付款人承兑人承兑人

31、2第一背书人第一背书人付款人付款人3第二背书人第二背书人第一背书人第一背书人 美国银行承兑美国银行承兑汇票票样汇票票样57n承兑汇票的期限从承兑汇票的期限从3 03 0天到天到2 7 02 7 0天不等天不等（9 09 0天最为常见），是货币市场的优质天最为常见），是货币市场的优质投资工具。它作为高品质的投资工具和投资工具。它作为高品质的投资工具和方便的资金来源，在金融机构、工业公方便的资金来源，在金融机构、工业公司和证券交易商之间交易。司和证券交易商之间交易。58l银行承兑汇票的创造银行承兑汇票的创造59l银行承兑汇票的特点银行承兑汇票的特点n安全性高安全性高不管是因商品交易而持有银行承兑汇

32、票还是不管是因商品交易而持有银行承兑汇票还是通过二级市场投资获得，银行承兑汇票的最通过二级市场投资获得，银行承兑汇票的最终付款来源都有承兑银行和购货人的双重保终付款来源都有承兑银行和购货人的双重保证，加上承兑银行的的信用和资金实力都足证，加上承兑银行的的信用和资金实力都足以保证付款，所以，银行承兑汇票持有人收以保证付款，所以，银行承兑汇票持有人收不到付款的可能性极小不到付款的可能性极小60n流动性强流动性强银行承兑汇票的流动性可以通过多种途径来银行承兑汇票的流动性可以通过多种途径来实现，可以将银行承兑汇票贴现、转贴现和实现，可以将银行承兑汇票贴现、转贴现和再贴现，或者将银行承兑汇票在二级市场上

33、再贴现，或者将银行承兑汇票在二级市场上出售。银行通过贴现业务可以赚取利息，二出售。银行通过贴现业务可以赚取利息，二级市场的投资者对这种短期工具更是欢迎，级市场的投资者对这种短期工具更是欢迎，所以银行承兑汇票的流动性很容易实现所以银行承兑汇票的流动性很容易实现61l银行承兑汇票市场结构银行承兑汇票市场结构n一级市场业务一级市场业务出票、承兑出票、承兑n二级市场业务二级市场业务买卖、贴现、转贴现、再贴现买卖、贴现、转贴现、再贴现背书背书l美国银行承兑汇票市场简介美国银行承兑汇票市场简介n在美国，银行承兑汇票期限以三个月的在美国，银行承兑汇票期限以三个月的居多。银行承兑汇票的票面金额随融资居多。银行

34、承兑汇票的票面金额随融资需求而定，往往数目很大。在承销商之需求而定，往往数目很大。在承销商之间的市场，每间的市场，每500500万美元为一手。万美元为一手。n在二级市场上，银行承兑汇票的转让是在二级市场上，银行承兑汇票的转让是通过承销商进行的，交易的方式是柜台通过承销商进行的，交易的方式是柜台交易，买卖的差价通常为交易，买卖的差价通常为1010个基点。个基点。63n二级市场投资者之所以喜欢这种投资工二级市场投资者之所以喜欢这种投资工具是因为具是因为与国库券相比，它有更高的收益率与国库券相比，它有更高的收益率它的风险比其他工具（大额可转让存单、商它的风险比其他工具（大额可转让存单、商业票据）风险

35、更低，它的供给更稳定，利率业票据）风险更低，它的供给更稳定，利率也更稳定，很少出现你刚买完一笔银行承兑也更稳定，很少出现你刚买完一笔银行承兑汇票，市场上又出现了更低的报价汇票，市场上又出现了更低的报价64l中国的银行承兑汇票市场中国的银行承兑汇票市场n我国银行承兑汇票市场的发展起步于我国银行承兑汇票市场的发展起步于19861986年，当时在北京、上海、天津、广年，当时在北京、上海、天津、广州、重庆、武汉、沈阳、哈尔滨、南京、州、重庆、武汉、沈阳、哈尔滨、南京、常州十个城市的工商银行系统之间推广常州十个城市的工商银行系统之间推广商业汇票承兑和贴现业务。商业汇票承兑和贴现业务。65n到到19941

36、994年，中国人民银行先后颁布年，中国人民银行先后颁布商商业汇票办法业汇票办法、再贴现办法再贴现办法和和信信贷资金管理暂行办法贷资金管理暂行办法等一系列管理办等一系列管理办法，银行承兑汇票市场开始进入快速增法，银行承兑汇票市场开始进入快速增长的的阶段，承兑、贴现、再贴现规模长的的阶段，承兑、贴现、再贴现规模成倍增加。成倍增加。n中国票据网中国票据网n中国票据中国票据66内容提要内容提要6767l大额可转让存单大额可转让存单（large-denomination negotiable certificate of deposit）n大额可转让存单（简称大额可转让存单（简称cdcd）是银行和储）是

37、银行和储蓄机构给存款人按一定期限和约定利率蓄机构给存款人按一定期限和约定利率付息，到期前可以流通转让和证券化的付息，到期前可以流通转让和证券化的存款凭证。存款凭证。68l大额可转让存单的产生大额可转让存单的产生n大额可转让存单是由于大额可转让存单是由于2020世纪世纪6060年代金年代金融环境变革而产生的。当时美国货币市融环境变革而产生的。当时美国货币市场利率上升，而银行利率受联邦储备委场利率上升，而银行利率受联邦储备委员会员会q q条款的限制，低于市场利率。这样条款的限制，低于市场利率。这样银行存款急剧下降，对商业银行资金来银行存款急剧下降，对商业银行资金来源形成了很大威胁源形成了很大威胁6

38、9n为了阻止银行存款外流，银行开始设计为了阻止银行存款外流，银行开始设计新产品规避新产品规避q q条款限制。条款限制。19601960年，美国花年，美国花旗银行首先推出了大额可转让存单，并旗银行首先推出了大额可转让存单，并和一家政府证券承销商一起安排了和一家政府证券承销商一起安排了cdcd的的二级市场。二级市场。70n正是在这种背景下，大额可转让存单的正是在这种背景下，大额可转让存单的出现满足了储户和银行的需求，使得在出现满足了储户和银行的需求，使得在短短几个月内，大额可转让存单就成了短短几个月内，大额可转让存单就成了货币市场上重要的金融工具，交易金额货币市场上重要的金融工具，交易金额在在60

39、60年代达到年代达到200200亿美元。对于大多数银亿美元。对于大多数银行来说，可转让行来说，可转让cdcd是一个真正的成功传是一个真正的成功传奇。奇。19961996年，美国的大额定期存款余额年，美国的大额定期存款余额超过超过40004000亿美元，而亿美元，而1515年前，大额年前，大额cd cd 只只有有10001000亿美元。亿美元。71l大额可转让存单的收益和风险大额可转让存单的收益和风险n大额可转让存单的最小面额为大额可转让存单的最小面额为1010万美元万美元，二级市场的最低交易单位是，二级市场的最低交易单位是100100万美元万美元n从期限来看，按美联储的管理规则来看从期限来看，

40、按美联储的管理规则来看，cdcd的最低期限为的最低期限为7 7天，期限没有上限，天，期限没有上限，但大多数都在一年以下。资料显示，大但大多数都在一年以下。资料显示，大额可转让存单的平均偿还期在额可转让存单的平均偿还期在2-42-4个月。个月。72n对投资者而言，对投资者而言，cdcd有两种风险，信用风有两种风险，信用风险和流动性风险。险和流动性风险。按照美国的存款保险制度，每户存款的最高按照美国的存款保险制度，每户存款的最高保险金额只有保险金额只有1010万美元，因此，对于万美元，因此，对于cdcd信用信用风险依然存在，风险大小由发行银行信用而风险依然存在，风险大小由发行银行信用而定定尽管也有

41、一个较发达的二级市场，但与国库尽管也有一个较发达的二级市场，但与国库券相比，券相比，cdcd的交易量相对小，并且很多投资的交易量相对小，并且很多投资者持有存单到期，因此可能面临流动性风险者持有存单到期，因此可能面临流动性风险 73n大额可转让存单的计息是以大额可转让存单的计息是以360360天一年来天一年来计算的。存单的收益主要取决于三个因计算的。存单的收益主要取决于三个因素：发行银行的信用、存单的到期日和素：发行银行的信用、存单的到期日和存单的供求状况。存单的收益水平要高存单的供求状况。存单的收益水平要高于相同期限国库券利率。于相同期限国库券利率。74lcdcd的新品种的新品种n银行在满足顾

42、客需要、改革银行在满足顾客需要、改革cdcd方面进展方面进展很大，一个重要的改革是很大，一个重要的改革是19751975年可变利年可变利率率cdcd的出现。可变利率或称浮动利率的出现。可变利率或称浮动利率c dc d的期限一般为五年，利率以的期限一般为五年，利率以3030天、天、9090天天或或180180天为基数进行调整天为基数进行调整75n19761976年出现了一个更重要的革新，纽约年出现了一个更重要的革新，纽约的摩根保证信托公司发行了滚动或卷动的摩根保证信托公司发行了滚动或卷动c c d d。当时二级市场上交易的。当时二级市场上交易的cdcd最长期限为最长期限为6 6个月，摩根公司发行

43、了一种期限更长、个月，摩根公司发行了一种期限更长、收益更高的收益更高的cdcd，它是由一系列的，它是由一系列的6 6个月期个月期限限cdcd组成，期限超过两年。组成，期限超过两年。7677l中国大额定期存单中国大额定期存单n19861986年交通银行首次发行年交通银行首次发行n19891989年年5 5月人行发布月人行发布大额可转让定期存大额可转让定期存单管理办法单管理办法规定，对个人发行面额为规定，对个人发行面额为500500、10001000、50005000元，对单位发行面额为元，对单位发行面额为1 1、5 5、1010、5050、100100万元。期限有万元。期限有1 1、3 3、6

44、6、9 9、1212个月。此后其他银行相继发行个月。此后其他银行相继发行n19981998年停止发行年停止发行7879内容提要内容提要8080l商业票据（商业票据（commercial papercommercial paper）n我们这里讲的商业票据是指以大型企业我们这里讲的商业票据是指以大型企业为出票人、到期按照票面金额向持票人为出票人、到期按照票面金额向持票人付现而发行的无抵押的承诺凭证。付现而发行的无抵押的承诺凭证。81l商业票据的产生及其发展商业票据的产生及其发展n商业票据最早出现在商业票据最早出现在1818世纪的美国，是世纪的美国，是一种古老的商业信用工具。首家发行商一种古老的商业

45、信用工具。首家发行商业票据的大公司是通用汽车公司。业票据的大公司是通用汽车公司。2020世世纪纪2020年代初，汽车业竞争压力变大，使年代初，汽车业竞争压力变大，使得公司周转资金不足。通用就自行设立得公司周转资金不足。通用就自行设立了一个通用汽车承兑公司，专门为公司了一个通用汽车承兑公司，专门为公司发行商业票据，从市场上筹集大量资金发行商业票据，从市场上筹集大量资金82n商业票据在商业票据在6060年代在美国获得了较大发年代在美国获得了较大发展，原因？展，原因？银行开始鼓励其财务状况较好的公司发行商银行开始鼓励其财务状况较好的公司发行商业票据，并为商业票据提供信贷限额支持业票据，并为商业票据提

46、供信贷限额支持银行体系为了融资，通过银行控股公司发行银行体系为了融资，通过银行控股公司发行商业票据，这直接导致了与商业银行有关的商业票据，这直接导致了与商业银行有关的商业票据迅速发展商业票据迅速发展在在7070年代由于通货膨胀，短期债务代替长期年代由于通货膨胀，短期债务代替长期债务也促进了商业票据的发展债务也促进了商业票据的发展83l商业票据的期限和收益率商业票据的期限和收益率n美国商业票据的期限可以从三天（周末美国商业票据的期限可以从三天（周末票据）到九个月，大多数商业票据的票票据）到九个月，大多数商业票据的票面原始期限在面原始期限在6060天以下，实际期限平均天以下，实际期限平均为为202

47、0到到4545天。美国票据的期限一般不会天。美国票据的期限一般不会超过超过270270天。天。85n商业票据一般折价发行商业票据一般折价发行n商业票据的最小面值通常为商业票据的最小面值通常为2500025000美元，美元，虽然对于占市场主导地位的机构投资者虽然对于占市场主导地位的机构投资者的最小投资额通常为的最小投资额通常为100100万美元。票据主万美元。票据主要以无记名形式发行，这样更有利于流要以无记名形式发行，这样更有利于流通转让。通转让。8687l商业票据的优点商业票据的优点n对企业来讲融资成本低对企业来讲融资成本低n是利率要比银行贷款利率更灵活，发行是利率要比银行贷款利率更灵活，发行

48、票据的当天就可以筹到资金票据的当天就可以筹到资金n规避了对企业贷款比例的限制规避了对企业贷款比例的限制n为企业从银行贷款获得更多优惠条件为企业从银行贷款获得更多优惠条件n商业票据可以滚动发行商业票据可以滚动发行88l商业票据的风险商业票据的风险n商业票据的滚动发行使得企业可以获得商业票据的滚动发行使得企业可以获得源源不断的流动资金（联邦规定商业票源源不断的流动资金（联邦规定商业票据融资不得用于固定资产投资），虽然据融资不得用于固定资产投资），虽然这实际增大了商业票据的投资风险。这实际增大了商业票据的投资风险。89n著名的案例是著名的案例是19701970年年penn centralpenn c

49、entral公司公司发生了不能偿还自己所发行的发生了不能偿还自己所发行的82008200万美万美元商业票据的事件，这曾引起整个市场元商业票据的事件，这曾引起整个市场的震惊，但是总的来说，商业票据的信的震惊，但是总的来说，商业票据的信用较好，在此之后，再没有出现更引人用较好，在此之后，再没有出现更引人注目的违约事件。注目的违约事件。90l商业票据评级商业票据评级n商业票据可分为优质的和满意的两个等商业票据可分为优质的和满意的两个等级，主要依发行公司的信用状况而定。级，主要依发行公司的信用状况而定。希望经常发行票据的公司应由一家或几希望经常发行票据的公司应由一家或几家信用评级机构来评定其信用等级，

50、任家信用评级机构来评定其信用等级，任何等级在中级以下的票据都很难或根本何等级在中级以下的票据都很难或根本不能出售。不能出售。91内容提要内容提要9292l回购协议回购协议n回购市场是指通过回购协议进行短期资回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。金融通交易的市场。n所谓回购协议（所谓回购协议（repurchase agreementrepurchase agreement），指的是在出售证券的同时，和证券），指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即

51、时可用资金的一种交易行为从而获取即时可用资金的一种交易行为93n逆回购协议逆回购协议reverse repurchase agreement逆回购协议实际上与回购协议是一个问题的逆回购协议实际上与回购协议是一个问题的两个方面。它是从资金供应者的角度出发相两个方面。它是从资金供应者的角度出发相对于回购协议而言的。对于回购协议而言的。94n回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后，资金获得者同意向资回购协议签定后，资金获得者同意向资金供应者出售政府债券和政府代理机构金供应者出售政府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资债券以及其它债券以换取即

52、时可用的资金。一般地，回购协议中所交易的证券金。一般地，回购协议中所交易的证券主要是政府债券。主要是政府债券。n买断式回购与质押式回购买断式回购与质押式回购95n出售一方允许在约定的日期，以原来买出售一方允许在约定的日期，以原来买卖的价格再加若干利息、购回该证券。卖的价格再加若干利息、购回该证券。这时，不论该证券的价格是升还是降，这时，不论该证券的价格是升还是降，均要按约定价格购回。在回购交易中，均要按约定价格购回。在回购交易中，若贷款或证券购回的时间为一天，则称若贷款或证券购回的时间为一天，则称为隔夜回购（为隔夜回购（overnight repoovernight repo），如果），如果时

53、间长于一天，则称为期限回购（时间长于一天，则称为期限回购（term term reporepo）。）。96l回购协议的收益回购协议的收益n某金融机构如果只需要隔夜资金，它可某金融机构如果只需要隔夜资金，它可以利用自己持有的以利用自己持有的100100万国库券作回购交万国库券作回购交易。假定隔夜的回购利率是易。假定隔夜的回购利率是6.5%6.5%97360回购天数回购天数回购利息回购利息本金本金回购利息回购利息 n在这里回购的利息是在这里回购的利息是18061806元，这个机构元，这个机构可以以可以以99981949998194（100100万万-1806-1806）的价格卖）的价格卖出这些国库

54、券，第二天再以出这些国库券，第二天再以100100万的价格万的价格买回。这中间的买回。这中间的19061906元就是融资成本。元就是融资成本。对另一方的角度来看就是逆回购交易，对另一方的角度来看就是逆回购交易，通过这样的逆回购操作使自己的短期资通过这样的逆回购操作使自己的短期资金获得了收益，并且还有国库券做抵押金获得了收益，并且还有国库券做抵押98l回购协议的功能回购协议的功能n大银行和政府证券交易商是回购协议市大银行和政府证券交易商是回购协议市场的主要资金需求者。银行利用回购协场的主要资金需求者。银行利用回购协议市场作为其资金来源之一。议市场作为其资金来源之一。他们拥有大量证券他们拥有大量证

55、券可以不用缴纳准备金可以不用缴纳准备金99n有一些资金盈余部门不是金融机构，而有一些资金盈余部门不是金融机构，而是非金融行业、政府机构和证券公司等是非金融行业、政府机构和证券公司等，它们采用回购协议的办法可以避免对，它们采用回购协议的办法可以避免对放款的管制。此外，回购协议的期限可放款的管制。此外，回购协议的期限可长可短，比较灵活，也满足了部分市场长可短，比较灵活，也满足了部分市场参与者的需要。参与者的需要。100n为证券交易商提供了融资融券手段为证券交易商提供了融资融券手段n回购协议还可以与其他金融工具配合使回购协议还可以与其他金融工具配合使用，达到套期或套利的目的用，达到套期或套利的目的n

56、央行也会参与回购交易，通过回购和逆央行也会参与回购交易，通过回购和逆回购协议，能够更精准的控制货币供给，回购协议，能够更精准的控制货币供给，更好的进行公开市场操作更好的进行公开市场操作101l回购协议的风险回购协议的风险n如果到约定期限后交易商无力购回政府如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券，客户只有保留这些抵押品债券等证券，客户只有保留这些抵押品设置保证金设置保证金根据抵押证券市值调整借款金额根据抵押证券市值调整借款金额102n回购协议在历史上还有一种风险是交易回购协议在历史上还有一种风险是交易的回购方的破产，逆回购方往往会认为的回购方的破产，逆回购方往往会认为自己可以把抵押的证券出

57、售以弥补损失自己可以把抵押的证券出售以弥补损失，但实际是否可以这样做还要看法庭的，但实际是否可以这样做还要看法庭的裁决，把回购看作是购买裁决，把回购看作是购买- -销售协议，还销售协议，还是担保借贷协议。是担保借贷协议。103n19821982年年9 9月，美国联邦破产法官在处理月，美国联邦破产法官在处理lombavd-welllombavd-well公司破产案时裁定该案涉公司破产案时裁定该案涉及到的回购协议按担保借贷交易处理，及到的回购协议按担保借贷交易处理，而根据法律禁止债权人托收或强制扣押而根据法律禁止债权人托收或强制扣押破产财产。这样逆回购方既得不到现金，破产财产。这样逆回购方既得不到

58、现金，也不能随便卖掉抵押的证券。也不能随便卖掉抵押的证券。19841984年年6 6月月美国国会通过了破产修正法案，解决了美国国会通过了破产修正法案，解决了回购协议中抵押品的地位问题。回购协议中抵押品的地位问题。104l我国的回购协议市场我国的回购协议市场n为发展我国国债市场，活跃国债交易，为发展我国国债市场，活跃国债交易，更好的发挥国债融资功能，上海证券交更好的发挥国债融资功能，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于易所和深圳证券交易所分别于19931993年年1212月和月和19941994年年1010月开办了以国债为主要品月开办了以国债为主要品种的回购交易。种的回购交易。105n随着交易所

59、债权市场和银行间债券市场随着交易所债权市场和银行间债券市场的发展，回购交易的证券品种在原来国的发展，回购交易的证券品种在原来国债基础上也日渐扩大。债基础上也日渐扩大。19951995年年8 8月月8 8日，日，中国人民银行、财政部、中国证监会联中国人民银行、财政部、中国证监会联合发布合发布关于重申进一步规范证券回购关于重申进一步规范证券回购业务有关问题的通知业务有关问题的通知，强调了证券回，强调了证券回购交易的品种只能是国债和人行批准发购交易的品种只能是国债和人行批准发行的金融债券。行的金融债券。106n19971997年年6 6月月6 6日，人行发布日，人行发布银行间债券银行间债券回购业务有

60、关问题的通知回购业务有关问题的通知，规定自，规定自19971997年年6 6月起，全国统一同业拆借中心开月起，全国统一同业拆借中心开办国债、政策性金融债和中央银行融资办国债、政策性金融债和中央银行融资券回购业务。券回购业务。n20022002年年1212月月3030日和日和20032003年年1 1月月3 3日，为推日，为推动我国企业债券市场的发展，上海证券动我国企业债券市场的发展，上海证券交易所和深圳证券交易所分别推出了企交易所和深圳证券交易所分别推出了企业债券回购交易。业债券回购交易。107n至此，我国的回购协议市场有上海、深至此，我国的回购协议市场有上海、深圳证券交易所市场，其证券回购券