上公司动态报告航空

1、中信建投证券研究发展部CHINA SECURITIES RESEARCH东方航空（600115）上市公司动态报告 航空 套保损失超出预期，财政注资有望获批调升中性李磊lile析日期： 2008年11月27日当前股价：3.93 元目标价格6个月：3.00元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1个月3个月12个月5.8/-4.3-18.2/0.8-71.1/-10.112月最高/最低价（元）22.15/0总股本（万股）486,695流通A股（万股）39,600总市值（亿元）195流通市值（亿元）15.84近3月日均成交量（万）928主要股东HKSCC NOMINEE

2、S LIMITED31.74%股价表现相关研究报告08.08.28东方航空中报点评：盈利能力全线下滑，前景堪忧08.09.08航空业中报综述：汇兑受益加大，中期压力逐步显现东航披露套保合约损失达到18.3亿元，损失同比国航亏损幅度超出预期，导致东航净资产已下滑为负，东航急需补充资本金，以渡过航空业当前面临的困境。三季度季报数据显示，东航燃油套保合约公允价值变动收益为0.184亿元，其中三季度计提亏损2.7亿元。进入10月随着美国金融海啸席卷全球，国际原油价格(美国WTI期货)从9月末的100.64美元/桶，下跌到10月末的67.81美元/桶，短短一个月下跌幅度达到32.62，航空公司燃油套保合

3、约损失严重，东航损失迅速扩大到18.3亿元，同比国航同期亏损从9.79亿元扩大的31亿元，亏损扩大幅度超出预期。公司披露套保比例达到35.9，低于国航的50±10比例，从趋势看，进入11月国际油价进一步下滑，目前维持在50美元一线，公司套保亏损有扩大趋势，套保计提损失导致公司净资产跌入负值，公司急需补充资本金。 2009对油价走势判断相对乐观，综合目前国际主流金融机构预测年均中值在60-70美元/桶一线，高于当前50美元一线的国际油价，航空套保合约存在一定盈利的可能，计提损失对2009年利润影响不大，影响主要集中在2008年。财政注资有助于东航资本金困境，但公司盈利能力改善仍寄希望于

4、航空市场的迅速复苏，公司中期盈利仍较为脆弱。 南航30亿资金的获批让东航申请财政注资可能性大增，若获批资金等同南航，公司资产负债率将降到94.73，下降3.77个百分点，但仍大大高于同业公司，财政资金注入只能让东航短时期渡过资本金为负的困境，中期盈利压力改善仍寄希望于航空市场的复苏。公司披露集团正计划降低东航资产负债率，可供选择方案预计包括集团资产注入、引进新的战略投资者等，可进一步关注公司后续动作。在当前严峻的局面下，进度有望加速。投资分析：2009-2010年公司面临的市场环境仍较为困难，盈利能力仍比较脆弱，考虑到未来财政资金注入以及集团政策支持，本次上调公司评级为“中性”，由于公司200

5、8年末公司净资产预计为负，传统估值方法不适用，目标价格维持3元不变，以反应公司未来获得政策性支持的乐观预期。预测和比率2007A2008F2009F2010F主营收入（百万）43,529 442484737051572主营收入增长率18.27%1.66%7.068.87净利润（百万）586-3934493-57净利润增长率121%-773%111.14-110ROE20.49%/33/EPS（元）0.12-0.840.10-0.01P/E33.19/40/HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN东方航空上市公司动态报告动态信息评述公司今日披露燃油套保合约公允价值损失，截止到10月31

6、日达到18.3亿元，同比9月末的盈利0.184亿元，扩大了18.484亿元，考虑国航同期亏损幅度，公司套保损失部分超出预期，显示公司套保合约交易数量仍较重，公司披露套保对冲比例达到35.9，基本达到公司国际和地区航线用油量的上限。进入10月，随着美国金融海啸扩展到全球，国际原油价格大幅度下挫，美国WTI期货价格从9月末的100.64美元/桶，下跌到10月末的67.81美元/桶，短短一个月下跌幅度达到32.62，航空公司套保合约损失较大，由于是从事的商业性套保，到期实物交割导致航空公司并不发生真实的现金损失，对航空公司的影响体现在享受不到原油下跌带来的好处，综合采购燃油成本高于现货市场价格。进入

7、11月，随着经济下滑趋势扩展到新兴发展中国家，原油价格进一步回落，目前维持在50美元一线，航空公司套保公允价值损失有扩大趋势。从油价中期走势来看，2009年随着全球经济和金融市场逐步恢复，油价走势将趋于稳定，综合目前国际大型研究机构对油价趋势判断，2009年原油均价将维持在60-70美元一线，高于当前国际油价，因此套保损失预计对公司2009年利润影响有限，不排除获得盈利的可能，损失主要体现在2008年。三季度季报公司已对2008年业绩做出预亏，具体亏损额取决于年底国际原油价格走势，趋势看随着年底取暖用油高峰到来和OPEC12月减产计划实施，年底油价有望筑底回升，套保损失有望维持在一定范围之内。

8、今日公司同时披露正在申请国家资本预算，随后南航申请财政注资30亿元获批，我们认为东航目前经营压力和资金压力更甚于南航，获批的可能性较高。若批准金额等同于南航，东航资产负债率将下降3.77个百分点达到94.73，即使考虑30亿元财政注资，东航负债率仍大大高于行业平均水平。公司同时披露东航集团正在酝酿降低东航资产负债率的计划安排，可供选择的方式是集团资产注入或引进新的战略投资者等，可以预期的是在东航目前面临经营困局的压力之下，相关进程有望加快，投资者可继续关注公司后续动作。考虑30亿元财政注资，按公司停牌前收盘价计算，预计向大股东定向增发7.63亿股，总股本扩大15.68。公司2008年由于计提巨

9、额套保损失，净资产预计为负，30亿资金的注入将确保公司2009年净资产恢复为正值。盈利预测2008年受市场需求下滑和油价上涨双重打击，公司主营业务盈利出现大幅亏损，因人民币兑美元升值获得的巨额汇兑收益不足以弥补公司主营亏损，考虑到四季度航空淡季、国内成品油价格调整滞后，以及计提巨额套保合约公允价值损失，公司2008年年度将出现较大幅度亏损。从业务结构看，东航国际航线业务量下滑明显，2008年6月以来连续5个月负增长，一方面与国际线受全球经济下滑航空需求放缓有关，另一方面，由于东航国际业务长期亏损，公司主动收缩运力有关。1-10月东航国际航线可用座公里（ASK）同比下降8.54。国内市场方面，东

10、航在经历了三季度持续低迷之后，10月客运市场有所恢复，10月客运周转量同比上升3.6，但增速仍低于国航和南航的9.9和11.89，显示出东航在国内客运市场方面竞争力不足。图1：2008年东航国际业务量大幅度下滑（月度客运周转量）资料来源：东航公司网站图2：2008年10月东航国内客运市场有所恢复，扭转的6月以来持续下滑局面资料来源：东航公司网站 2008年1-9月东航累计亏损22.9亿元，10月爆发的套保亏损将导致东航净资产为负，考虑年末国际油价在冬季采暖用油高峰到来和OPEC12月进一步减产驱动下，油价有望筑底小幅回升，预测套保计提亏损维持10月末水平，四季度传统淡季，国内成品油调整滞后导致

11、航空公司国内航线收益有限，初步预测2008年在人民币兑美元升值8，四季度国内航油价格不调整，套保损失控制在18.3亿元水平前提下，东航全年亏损39.34亿元，EPS-0.81元。2009年预计随着财政资金的注入以及股东单位的扶持，东航所有者权益将恢复为正值。国内航油价格下调是行业难得的亮点，预计在国际原油均价维持在60-70美元/桶一线情况下，国内航油均价维持在6000元/吨左右，同比下降20。市场需求方面，持续亏损的国际业务和货运业务仍将处于收缩状态，全球经济下滑对国际航线和货运航线打击较大，预计2010年之前难以恢复，国际航线的持续亏损对公司利润构成一定拖累。国内客运市场仍将是公司能否扭亏

12、的关键，2009年国内客运市场由于2008年基数低因素影响预计增速有所提高，但国内宏观经济下滑对公务出行和旅游出行的影响仍存在较大不确定性，初步预测2009年国内客运市场增速维持在10-12之间。同时人民币汇率收窄也对公司盈利构成较大挑战，公司未来整体盈利能力仍很脆弱。预测2009年公司在人民币对美元升值2、国内航油价格维持在6000元/吨，国际原油维持在60-70美元/桶一线，东航继续控制国际和地区航线运力投放前提下，实现盈利4.93亿元，EPS0.10元。 在经历了2006-2007年行业需求高增长阶段之后，2009-2010年行业增速将大幅度放缓，航空业急需有力的政策扶持和强有力的运力控

13、制，否则“十五”期间行业运力相对过剩的局面将再次出现。估值2008年公司巨额亏损导致公司所有者权益为负，传统的PE、PB估值方法不适用，考虑到公司未来获得财政注资和集团扶持的乐观预期，以及行业危机下的并购活动的增多，公司未来发展存在较大的不确定性。从PB来看，即使30亿元资金注入，公司每股净资产仍低于面值，资产负债率仍高达95以上，运营压力缓解有限，公司股价估值依赖于后续的资本运作和题材，基本面分析意义不大。投资评价和建议考虑到公司获得政府注资可能性提高，投资评级从“减持”上调为“中性”以反映政策性变化带来的不确定性，但目标价仍维持3.00元不变，以反映公司中长期面临的巨大经营压力。短期受消息

14、影响，存在一定交易性机会。风险分析2009-2010年航空市场需求增速的大幅度放缓，导致航空公司运力控制尤为关键，由于“十一五”运力扩张计划早已制定，过于激进的运力扩张计划将导致相关公司在经济下降周期中面临巨大的经营风险。国内成品油定价机制改革的不确定性导致国内航油价格下调幅度低于预期，存在一定油价预测风险。公司盈利对汇兑收益依赖大，存在一定汇率预测风险。报表预测2006A2007A2008F增长率2009F增长率2010F增长率利润表（万元）主营业务收入36,80643,529442481.66473707.06515728.87主营业务利润1,8204,781938-80.38656360

15、068624.56其他业务利润7780000000营业费用2,5542,7662932631678348410管理费用1,9082,0762200623768261410财务费用762-106-649512.71486328170214.02营业利润-2,626-95.57-5375-9300-16796.9-738342投资收益26.70155100-3510001000利润总额-2,848707-4687-760521111-50-109净利润-2,780586-3934-773493112-57-111附:评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来12个月内相对超出市场表现

16、15以上；增持：未来12个月内相对超出市场表现515；中性：未来12个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来12个月内相对弱于市场表现515；卖出：未来12个月内相对弱于市场表现15以上。本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者据此做出

17、的任何决策与本公司和作者无关。在法律允许的情况下，我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，须注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。重要声明本文作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接

18、或间接收到任何形式的补偿。中信建投精神我们的精神 理念 追求珍视客户利益 , 珍视公司利益，珍惜个人荣誉追求卓越的职业水准，追求最佳分析师的境界强调创新意识的培养，强调前瞻性的研究与判断注重研究、沟通、推介能力的全面发展关于中信建投证券研究发展部第一家与基金管理公司签约的证券研究机构第一家与保险公司签约的证券研究机构第一批与全国社会保障基金理事会签约的证券研究机构第一批拥有博士后科研工作站的证券研究机构2004和2006年宏观经济预测所有机构第一名2003-2006年连续四年证券研究机构宏观经济预测第一名2003年投资组合收益率为47.91%，超越上证综合指数37个百分点2004年华夏50组合收益率为3.56%，超越上证综合指数13个百分点2005年华夏19组合收益率为8.98%，超越上证综合指数16.32个百分点2006年中信