第八章资本结构筹资决策基础资本成本

1、5-nov-21企业经济活动分析1第八章第八章 资本结构资本结构一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成资本成本本1.1. 关于资本成本关于资本成本（1）一般涵义）一般涵义资本成本是财务管理的重要基础，现代财务管理核心理论资本成本是财务管理的重要基础，现代财务管理核心理论从筹资角度看，是企业筹措资金所必须支付的代价；从投从筹资角度看，是企业筹措资金所必须支付的代价；从投资角度看，是企业投资所要求的最低报酬率资角度看，是企业投资所要求的最低报酬率资本成本通常由两部分费用构成资本成本通常由两部分费用构成用资费用：与资本使用时间相关的股利、利息等费用用资费用：与资本使用时间相关的股利、利息等费用筹资费

2、用：筹资中一次性发生的手续费等，可视为筹筹资费用：筹资中一次性发生的手续费等，可视为筹资额的扣除资额的扣除（2）企业财务决策的依据是综合资本成本）企业财务决策的依据是综合资本成本资本成本的基础是资金时间价值，同时包括风险因素资本成本的基础是资金时间价值，同时包括风险因素资本成本分为个别资本成本和综合资本成本（资本成本分为个别资本成本和综合资本成本（waccwacc）wacc=wacc=个别资本成本个别资本成本该类资本在全部资本中占比重该类资本在全部资本中占比重5-nov-21企业经济活动分析2一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成本资本成本特定投资决策的贴现率应独立于当次特定筹资方式所决定特定

3、投资决策的贴现率应独立于当次特定筹资方式所决定的资本成本的资本成本, ,应该取决于应该取决于waccwacc2.2. 个别资本成本的估算个别资本成本的估算（1）个别资本成本是各单项筹资方式取得资本的成本）个别资本成本是各单项筹资方式取得资本的成本（债券等债务资本成本；股票等权益资本成本）（债券等债务资本成本；股票等权益资本成本）（2）债券成本的估算）债券成本的估算债券资本成本可定义为债权人所要求的收益率（债券资本成本可定义为债权人所要求的收益率（k kd d） n in it t m mp p0 0= = + + （注：p0为债券市场价格） t=1 (1+kt=1 (1+kd d) )t t

4、(1+k (1+kd d) )n n由于发行债券筹资须扣除必要的手续费，因此实际筹得的由于发行债券筹资须扣除必要的手续费，因此实际筹得的净资金净资金npnp0 0必然少于发行价格必然少于发行价格p p0 0，债券成本必然高于按上，债券成本必然高于按上式计算的结果。有必要按筹资净额（式计算的结果。有必要按筹资净额（ n np p0 0 ）取代上式中）取代上式中的市场价格（的市场价格（ p p0 0 ）5-nov-21企业经济活动分析3一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成本资本成本由于利息具有减税效应，从而降低债券筹资的税后成本。由于利息具有减税效应，从而降低债券筹资的税后成本。因此，最终计算的

5、债券成本不是因此，最终计算的债券成本不是 k kd d ，而是而是 k kdtdt 即：即： k kdtdt= k= kd d (1-t) (1-t) （注：t为所得税税率）当债券期限长且年利息相等（相当于永续年金）时，债券当债券期限长且年利息相等（相当于永续年金）时，债券成本为：成本为：k kdtdt = i/ np = i/ np0 0 注：注：i i为每年支付的利息；为每年支付的利息；npnp0 0=p=p0 0（1-f)1-f)（3）银行借款成本的估算）银行借款成本的估算银行借款成本的估算与债券成本的估算基本相同，由于银银行借款成本的估算与债券成本的估算基本相同，由于银行借款手续费较低

6、而忽略不计，则其成本行借款手续费较低而忽略不计，则其成本k kl l为：为： k kl l = i = i（1-t1-t）（4）优先股资本成本的估算）优先股资本成本的估算优先股筹资，需要支付筹资费用和按固定利率支付股利，优先股筹资，需要支付筹资费用和按固定利率支付股利，且股利不具减税效应，也无固定到期日且股利不具减税效应，也无固定到期日5-nov-21企业经济活动分析4一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成本资本成本 d dp pk kp p= (= (注：注： d dp p为优先股年股利）为优先股年股利） p p0 0(1-f)(1-f)某公司发行某公司发行100100万优先股，筹资费率为万

7、优先股，筹资费率为4%4%，年股利支付率为，年股利支付率为12%12%，则该公司优先股成本为：，则该公司优先股成本为： 100 100 12%12%k kp p= =12.5%= =12.5% 100 100 （1-4%1-4%） 由于优先股股利不具有减税效应，因此优先股成本通常明由于优先股股利不具有减税效应，因此优先股成本通常明显高于债券成本显高于债券成本（5）普通股资本成本估算（股利折现模型；现金红利）普通股资本成本估算（股利折现模型；现金红利定增模型）定增模型） 普通股股权资本有两个来源：发行新股；留存收益普通股股权资本有两个来源：发行新股；留存收益 理论上普通股资本成本是为保持企业普通

8、股市价不变，公理论上普通股资本成本是为保持企业普通股市价不变，公司必须为投资项目的权益融资部分赚取的最低收益率司必须为投资项目的权益融资部分赚取的最低收益率(k(ks s) )。若企业投资项目的期望收益率低于这一必要的收益率水平，若企业投资项目的期望收益率低于这一必要的收益率水平，长期看，股票市价将会下跌长期看，股票市价将会下跌5-nov-21企业经济活动分析5一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成本资本成本 n n d dt t p pn np p0 0= = + + （注：p0为股票市场价格） t=1t=1 (1+k (1+ks s) )t t (1+k (1+ks s) )n n 由于普

9、通股没有到期日，由于普通股没有到期日，即当即当n ,n ,上式变为：上式变为： d dt t d d1 1p p0 0= = 若每年股利相对固定，若每年股利相对固定，k ks s = = t=1t=1 (1+k (1+ks s) )t t p p0 0 （1-f1-f） 考虑到股利的逐年增加因素，则上式最终形式为：考虑到股利的逐年增加因素，则上式最终形式为： d d1 1k ks s= + g = + g （注：（注：g g为股利年增长率）为股利年增长率） p p0 0（1-f1-f）（6）留存利润成本的估算）留存利润成本的估算 留存利润也称保留盈余，相当于股东的追加投资，也要求留存利润也称保

10、留盈余，相当于股东的追加投资，也要求一定的报酬率一定的报酬率 留存利润成本（留存利润成本（k ke e）的估算，与普通股资本成本（）的估算，与普通股资本成本（k ks s）基本）基本一致，只是不考虑筹资费用一致，只是不考虑筹资费用5-nov-21企业经济活动分析6一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成本资本成本 d d1 1k ke e= + g = + g （注：（注：g g为留存利润年增长率）为留存利润年增长率） p p0 0 股票筹资与留存利润均属于权益资本。特别是普通股股东，在企股票筹资与留存利润均属于权益资本。特别是普通股股东，在企业破产时的受偿权位于债权人、优先股股东之后，因而比其

11、他投业破产时的受偿权位于债权人、优先股股东之后，因而比其他投资者承担更大的风险，同时要求更高的报酬。从融资者角度看，资者承担更大的风险，同时要求更高的报酬。从融资者角度看，即付出的资本使用代价也最高。即付出的资本使用代价也最高。3.3. 综合资本成本的估算综合资本成本的估算（1）一般涵义）一般涵义 企业筹集资金具有许多渠道和方式。综合资本成本是以每企业筹集资金具有许多渠道和方式。综合资本成本是以每一种资本成本为基础，以该种资本所占比重为相对数计算一种资本成本为基础，以该种资本所占比重为相对数计算的企业加权平均资本成本（的企业加权平均资本成本（wacc）。它是企业一定资本）。它是企业一定资本结构

12、下的综合的资本成本水平结构下的综合的资本成本水平（2）综合资本成本的估算）综合资本成本的估算k kw w = k = kj jw wj j5-nov-21企业经济活动分析7一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成本资本成本4. 4. 边际资本成本边际资本成本（mcc，marginal cost of capital)（1 1）一般涵义）一般涵义综合资本成本是一个相对静态的指标，反映过去或当前现综合资本成本是一个相对静态的指标，反映过去或当前现有资本结构情况下的加权平均的资本成本现状。有资本结构情况下的加权平均的资本成本现状。由于多方面原因资本结构将发生一定的变化，从而改变当由于多方面原因资本结构

13、将发生一定的变化，从而改变当前的综合资本成本。边际资本成本即每增加单位的资本而前的综合资本成本。边际资本成本即每增加单位的资本而相应增加的成本，可与投资项目内含报酬率比较，用于追相应增加的成本，可与投资项目内含报酬率比较，用于追加筹资决策分析加筹资决策分析（2）mcc计算与应用计算与应用一般步骤一般步骤估计资本成本分界点：根据资本市场及自身条件确定估计资本成本分界点：根据资本市场及自身条件确定确定公司目标资本结构：保持原结构还是改变为新的确定公司目标资本结构：保持原结构还是改变为新的资本结构资本结构5-nov-21企业经济活动分析8一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成本资本成本确定各种筹资方

14、式筹资总额的成本分界点：划分筹资确定各种筹资方式筹资总额的成本分界点：划分筹资范围范围确定各范围的确定各范围的mcc：便于与内含报酬率（：便于与内含报酬率（irr）比较）比较将各组新增投资总额的将各组新增投资总额的mcc与投资项目的与投资项目的irr比较，比较，进行投资与筹资结合的决策进行投资与筹资结合的决策应用举例应用举例南海公司现拥有长期资金1 000万元，其中长期借款200万元，债券200万元，普通股600万元。现拟筹集一笔资金用于项目投资，并确定追加筹资后不改变原有资本结构。公司现有a、b、c、d四项可选择的投资机会，其irr分别为15%、13%、11%和10%，需要投资额分别是400

15、万元、500万元、600万元和1 200万元。5-nov-21企业经济活动分析9一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成本资本成本筹资筹资方式方式个别资本筹个别资本筹资分界点资分界点资本资本成本成本长期长期借款借款0-2000-200200-500200-500500500以上以上7%7%8%8%9%9%发行发行债券债券0-1000-100100100以上以上10%10%11%11%发行发行普通普通股票股票0-6000-600600-1 500600-1 5001 5001 500以上以上10%10%12%12%15%15%筹资筹资方式方式资本资本成本成本个别资个别资本筹资本筹资分界点分界点资本

16、资本结构结构筹资总额筹资总额分界点分界点筹资范围筹资范围长期长期借款借款7%7%8%8%9%9%200200500500- -20%20%200/20%200/20%500/20%500/20%0-1 0000-1 0001000-25001000-25002 5002 500以上以上发行发行债券债券10%10%11%11%100100- -20%20%100/20%100/20%0-5000-500500500以上以上普通普通股票股票10%10%12%12%15%15%6006001 5001 500- -60%60%600/60%600/60%1500/60%1500/60%0-1 000

17、0-1 0001000-25001000-25002 5002 500以上以上1.1. 估计资本成本分界点估计资本成本分界点2.2. 确定公司目标资本结构确定公司目标资本结构 借款借款20%20%、债券、债券20%20%、普通股、普通股60%60%3.3. 计算筹资总额的成本分界点计算筹资总额的成本分界点5-nov-21企业经济活动分析10一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成本资本成本筹资范围筹资范围( (万元万元) )资本资本种类种类资本资本结构结构个别资个别资本成本本成本个别资本成本个别资本成本资本结构资本结构边际资本成边际资本成本本(mcc)(mcc)0-5000-500长期借款长期借

18、款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%7%7%10%10%10%10%1.4%1.4%2.0%2.0%6.0%6.0%9.40%9.40%500-1 000500-1 000长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%7%7%11%11%10%10%1.4%1.4%2.2%2.2%6.0%6.0%9.60%9.60%1 000-2 5001 000-2 500长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%8%8%11%11%12%12%1.6%1.6%2.2%2.2%7.2%7.2%11%11%2 500 2 500 以

19、上以上长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%9%9%11%11%15%15%1.8%1.8%2.2%2.2%9.0%9.0%13%13%4. 4. 确定不同筹资范围的确定不同筹资范围的 mccmcc5-nov-21企业经济活动分析11一、筹资决策基础一、筹资决策基础资本成本资本成本5. 5. 比较比较mcc / irr mcc / irr 进行筹资与投资结合的决策进行筹资与投资结合的决策投资项目投资项目irrirr投资额投资额( (万元万元) ) 累计追加投资额累计追加投资额筹资范围筹资范围mccmcca ab bc cd d15%15%13%13%11%11

20、%10%10%4004005005006006001 2001 2004004009009001 5001 5002 7002 7000-5000-500500-1 000500-1 0001 000-2 5001 000-2 5002 500 2 500 以上以上9.4%9.4%9.6%9.6%11%11%13%13%9.49.611121314155001 0001 5002 0002 500abcdmccirr筹资/投资额(万元)资本成本与投资报酬率资本成本与投资报酬率(%)5-nov-21企业经济活动分析12二、筹资决策基础二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益1.1. 杠杆原理杠杆原理（1

21、）一般杠杆原理与财务管理中的杠杆原理）一般杠杆原理与财务管理中的杠杆原理 杠杆原理杠杆原理 企业经营与理财活动中的杠杆效应，是指通过对固定成本企业经营与理财活动中的杠杆效应，是指通过对固定成本的利用以增加获利能力的现象的利用以增加获利能力的现象（2）成本性态与边际贡献）成本性态与边际贡献 总成本模型：总成本模型： y=a+bx 利润模型利润模型 边际贡献：边际贡献： m=(p-b)q =mq 利润（息税前）：利润（息税前）： ebit=m-a（3）财务管理中杠杆种类）财务管理中杠杆种类 经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆5-nov-21企业经济活动分析13二、筹资决策基础

22、二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益2.2. 经营杠杆（经营杠杆（operating leverage）（1）基本涵义）基本涵义 企业的营业成本可以按其与产销业务量的关系，分为固定企业的营业成本可以按其与产销业务量的关系，分为固定成本和变动成本成本和变动成本 在其他条件既定的情况下，产销业务量的增加将降低单位在其他条件既定的情况下，产销业务量的增加将降低单位固定成本，从而提高单位利润固定成本，从而提高单位利润 如果不存在固定成本，总成本将随着产销业务量的变动而如果不存在固定成本，总成本将随着产销业务量的变动而成比例变动，营业利润的变动率就会与产销业务量的变动成比例变动，营业利润的变动率就会与产销业

23、务量的变动率一致率一致 这种由于固定成本的存在而形成的营业利润（这种由于固定成本的存在而形成的营业利润（ebit）变动）变动率大于产销业务量率大于产销业务量(q)变动率的现象，即为经营杠杆作用变动率的现象，即为经营杠杆作用（2）计量方法）计量方法5-nov-21企业经济活动分析14二、筹资决策基础二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益 营业利润变动率营业利润变动率 ebit/ebit mebit/ebit m经营杠杆系数经营杠杆系数= dol= = 产销量变动率产销量变动率 q/q ebitq/q ebit（3）应用举例（）应用举例（经营杠杆利益分析表经营杠杆利益分析表）销售量为销售量为20 000

24、20 000件时件时, a, a、b b公司的公司的doldol：doldol（a a）=140 000=140 000120 000=1.167120 000=1.167doldol（b b）=160 000=160 000120 000=1.333120 000=1.333当销售量增长当销售量增长50%, 50%, 即即30 00030 000件时：件时：ebit/ebit(a)=ebit/ebit(a)=（190 000-120 000190 000-120 000）120 000 120 000 =58.33%=58.33%ebit/ebit(b)=ebit/ebit(b)=（200

25、000-120 000200 000-120 000）120 000 120 000 =66.67%=66.67% 即由于即由于b公司的固定成本比重高于公司的固定成本比重高于a公司，同等条件下，息公司，同等条件下，息税前利润增长的幅度更大税前利润增长的幅度更大5-nov-21企业经济活动分析15二、筹资决策基础二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益销售量（件）销售量（件）5 0005 00010 00010 00020 00020 00030 00030 00035 00035 000单价（元）单价（元）15151515151515151515销售收入（元）销售收入（元）75 00075 00015

26、0 000150 000300 000300 000450 000450 000525 000525 000a a公公司司变动成本（元）变动成本（元） 40 00040 00080 00080 000160 000160 000240 000240 000280 000280 000固定成本（元）固定成本（元） 20 00020 00020 00020 00020 00020 00020 00020 00020 00020 000ebitebit（元）（元） 15 00015 00050 00050 000120 000120 000190 000190 000225 000225 000b

27、b公公司司变动成本（元）变动成本（元） 35 00035 00070 00070 000140 000140 000210 000210 000245 000245 000固定成本（元）固定成本（元） 40 00040 00040 00040 00040 00040 00040 00040 00040 00040 000经营杠杆利益分析表经营杠杆利益分析表5-nov-21企业经济活动分析16二、筹资决策基础二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益（4）经营杠杆与经营风险）经营杠杆与经营风险 经营风险是企业固有的未来经营效益的不确定性经营风险是企业固有的未来经营效益的不确定性,通常以通常以ebit表示。

28、它也是决定企业资本结构的重要因素表示。它也是决定企业资本结构的重要因素 企业固定成本比率越高，销售量变动将导致企业固定成本比率越高，销售量变动将导致ebit以更大幅以更大幅度变动，经营风险也越大。度变动，经营风险也越大。 经营杠杆系数反映了营业利润对产销量变动的敏感性。系经营杠杆系数反映了营业利润对产销量变动的敏感性。系数的大小能够描述企业经营风险的大小，但所描述的还只数的大小能够描述企业经营风险的大小，但所描述的还只是其中的一部分，而不是全部。经营杠杆系数只是放大了是其中的一部分，而不是全部。经营杠杆系数只是放大了成本不确定性导致营业利润不确定性的作用成本不确定性导致营业利润不确定性的作用

29、当企业保持固定的销售水平和固定的固定成本结构，经营当企业保持固定的销售水平和固定的固定成本结构，经营杠杆系数的高或者低就没有实质性作用。因此，经营杠杆杠杆系数的高或者低就没有实质性作用。因此，经营杠杆系数反映的是企业经营中的系数反映的是企业经营中的“潜在风险潜在风险”，它只有在销售，它只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会发生作用和生产成本的变动性存在的条件下才会发生作用5-nov-21企业经济活动分析17二、筹资决策基础二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益3. 3. 财务杠杆财务杠杆（financial leverage）（1 1）基本涵义）基本涵义负债利息和优先股股息是企业的固定支付义务

30、，与企业实负债利息和优先股股息是企业的固定支付义务，与企业实现利润多少无直接关系现利润多少无直接关系一定条件下，固定性财务费用保持不变一定条件下，固定性财务费用保持不变,ebit的增加将减的增加将减少单位少单位ebit所负担的财务费用，从而提高普通股每股盈所负担的财务费用，从而提高普通股每股盈余余(eps)这种由于固定性财务费用的存在而形成的这种由于固定性财务费用的存在而形成的eps变动率大于变动率大于ebit变动率的现象，即为财务杠杆作用。变动率的现象，即为财务杠杆作用。（2 2）计量方法）计量方法企业每股收益对营业利润变动的敏感性量化指标是财务杠企业每股收益对营业利润变动的敏感性量化指标是

31、财务杠杆系数杆系数 5-nov-21企业经济活动分析18 普通股每股盈余变动率普通股每股盈余变动率 eps/epseps/eps财务杠杆系数财务杠杆系数= = 息税前盈余变动率息税前盈余变动率 ebit/ebitebit/ebit ebit dfl= ebit-i-(d /1-t)（3）应用举例（）应用举例（财务杠杆利益分析表财务杠杆利益分析表）假设前例中假设前例中a a、b b公司的债务比例分别是公司的债务比例分别是20%20%和和80%80%；普通股；普通股面值均为面值均为8080元，股本数分别为元，股本数分别为100 000100 000股和股和25 00025 000股股当当ebite

32、bit为为1 000 0001 000 000元时元时,a,a、b b公司的公司的dfldfl分别为：分别为：dfldfl（a a）=1 00 000=1 00 000（1 000 000-160 0001 000 000-160 000）=1.19=1.19dfldfl（b b）=1 000 000=1 000 000（1 000 000-640 0001 000 000-640 000）=2.78=2.78二、筹资决策基础二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益5-nov-21企业经济活动分析19二、筹资决策基础二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益ebitebit500 000500 000750 0

33、00750 0001 000 0001 000 0001 250 0001 250 0001 500 0001 500 000a a公公司司股本股本( (面值面值8080元元) )8 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 000负债负债( (利率利率8%)8%)2 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 000债务利息债务利息160 0

34、00160 000160 000160 000160 000160 000160 000160 000160 000160 000所得税所得税( (税率税率15%)15%)51 00051 00088 50088 500126 000126 000163 500163 500201 000201 000epseps2.892.895.025.027.147.149.279.2711.3911.39b b公公司司股本股本( (面值面值8080元元) )2 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002 000 0002

35、 000 0002 000 000负债负债( (利率利率8%)8%)8 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 0008 000 000债务利息债务利息640 000640 000640 000640 000640 000640 000640 000640 000640 000640 000所得税所得税( (税率税率15%)15%)- -16 50016 50054 00054 00091 50091 500129 000129 000epseps-5.6-5.63.743.7412

36、.2412.2420.7420.7429.2429.24财务杠杆利益分析表5-nov-21企业经济活动分析20二、筹资决策基础二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益当当ebitebit增长增长25%, 25%, 即达到即达到1 250 0001 250 000元时：元时：eps/eps (a)= eps/eps (a)= （9.27-7.149.27-7.14） 7.14 =29.83% 7.14 =29.83%eps/eps(b) =eps/eps(b) =（20.74-12.2420.74-12.24） 12.24=69.44%12.24=69.44%即由于即由于b b公司的债务比重高于公司的债

37、务比重高于a a公司，同等条件下，每股收公司，同等条件下，每股收益（益（epseps）增长的幅度更大）增长的幅度更大（4 4）财务杠杆与财务风险）财务杠杆与财务风险 财务风险是企业为了获得财务杠杆利益而利用负债、优先财务风险是企业为了获得财务杠杆利益而利用负债、优先股等方式筹资而给企业带来的增加丧失偿债能力甚至破产，股等方式筹资而给企业带来的增加丧失偿债能力甚至破产，以及导致以及导致epseps剧烈波动的不确定性。剧烈波动的不确定性。 在资本总额和在资本总额和ebitebit相同情况下，负债比率越高，财务杠杆相同情况下，负债比率越高，财务杠杆系数就越大，意味着财务风险越大。系数就越大，意味着财

38、务风险越大。 企业负债比率的大小涉及企业资本结构的安排，是可以调企业负债比率的大小涉及企业资本结构的安排，是可以调节的。企业必须认真权衡负债经营的利弊得失节的。企业必须认真权衡负债经营的利弊得失5-nov-21企业经济活动分析21二、筹资决策基础二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益4. 4. 联合杠杆联合杠杆（combined leverage）（1）基本涵义）基本涵义由于经营杠杆作用，使由于经营杠杆作用，使ebit的变动率大于的变动率大于q变动率变动率由于财务杠杆作用，使由于财务杠杆作用，使eps的变动率大于的变动率大于ebit变动率变动率二者联合发挥作用，结果使二者联合发挥作用，结果使eps变

39、动率远远大于变动率远远大于q变动率。变动率。这种现象即联合杠杆作用这种现象即联合杠杆作用（2）计量方法）计量方法 普通股每股盈余变动率普通股每股盈余变动率联合杠杆系数联合杠杆系数= 产销业务量变动率产销业务量变动率 eps/epseps/epsdcl= = dol dfl q/qq/q5-nov-21企业经济活动分析22二、筹资决策基础二、筹资决策基础杠杆利益杠杆利益（3）应用举例）应用举例 dcl（a）=1.1671.19 = 1.391.19 = 1.39 dcl（b）=1.333 2.78 = 3.712.78 = 3.71（4）联合杠杆与企业风险）联合杠杆与企业风险 企业在联合杠杆的作

40、用下，固定性费用比率越高，产销业企业在联合杠杆的作用下，固定性费用比率越高，产销业务量的变动导致普通股每股盈余以更大的幅度变动务量的变动导致普通股每股盈余以更大的幅度变动 经营杠杆和财务杠杆可以按许多种方式联合，以得到一个经营杠杆和财务杠杆可以按许多种方式联合，以得到一个理想的联合杠杆系数和联合风险理想的联合杠杆系数和联合风险 企业也可以实现以较低的财务风险抵消较高的经营风险，企业也可以实现以较低的财务风险抵消较高的经营风险，或者反之或者反之5-nov-21企业经济活动分析23三、筹资决策基础三、筹资决策基础资本结构资本结构1. 资本结构及其最优标准资本结构及其最优标准（1）资本结构的涵义）资

41、本结构的涵义 资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比率。资本资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比率。资本结构是现、当代财务理论的核心内容结构是现、当代财务理论的核心内容 企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构，并可在后企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构，并可在后续的筹资活动中加以保持或改变续的筹资活动中加以保持或改变 资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。保持合资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险杆利益，同时也带来一定的财务风

42、险 由于债务资本的由于债务资本的“双刃剑双刃剑”作用，企业必须在财务风险和作用，企业必须在财务风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构（2）最优资本结构的标准）最优资本结构的标准 资本成本最低；资本成本最低；epseps最大；股票市价和企业总体价值最大最大；股票市价和企业总体价值最大5-nov-21企业经济活动分析24三、筹资决策基础三、筹资决策基础资本结构资本结构2. 影响资本结构决策的主要因素影响资本结构决策的主要因素（1）国别差异）国别差异 国与国之间的资本结构差异显著。其原因在于各国金融市国与国之间的资本结构差异显著。其原因在于各国金融市场的差

43、异，导致筹资环境的差异场的差异，导致筹资环境的差异（2）行业性质）行业性质 制造业的负债率通常低于非制造业，并与行业利润率特征制造业的负债率通常低于非制造业，并与行业利润率特征有较强的相关性有较强的相关性（3）利益关系人态度）利益关系人态度 股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，以不分散控股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，以不分散控制权，并可获取财务杠杆利益制权，并可获取财务杠杆利益 经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东，而销售下降财务杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东，而销售下降时，

44、股东损失的是部分股份，而经营者却失去时，股东损失的是部分股份，而经营者却失去100%的工作。的工作。5-nov-21企业经济活动分析25三、筹资决策基础三、筹资决策基础资本结构资本结构 债权人：企业信誉等级不高时，债权人将要求较高的利率，债权人：企业信誉等级不高时，债权人将要求较高的利率，甚至不愿意提供贷款，从而使企业难以达到理想的负债水甚至不愿意提供贷款，从而使企业难以达到理想的负债水平平（4）经营风险）经营风险 企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放大的企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放大的客观必然性。经营风险高的企业确定资本结构应降低负债客观必然性。经营风险高的企业确

45、定资本结构应降低负债比率比率（5）盈利能力与成长性）盈利能力与成长性 企业获取财务杠杆利益的前提是息税前收益率大于其权益企业获取财务杠杆利益的前提是息税前收益率大于其权益资金收益率。否则，提高负债比率将对企业有害无益。确资金收益率。否则，提高负债比率将对企业有害无益。确定资本结构不能不考虑盈利能力和成长能力定资本结构不能不考虑盈利能力和成长能力（6）综合财务状况）综合财务状况 企业综合财务状况良好，可以承受更大的财务风险企业综合财务状况良好，可以承受更大的财务风险（7）其他）其他 企业资产担保价值：企业资产的类型影响资本结构的选择企业资产担保价值：企业资产的类型影响资本结构的选择 税率与利率：

46、负债的节税效应的存在，所得税率越高企业税率与利率：负债的节税效应的存在，所得税率越高企业越倾向高负债越倾向高负债5-nov-21企业经济活动分析26三、筹资决策基础三、筹资决策基础资本结构资本结构3. 最优资本结构的确定最优资本结构的确定（1）综合资本成本比较法）综合资本成本比较法 原理原理在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法 应用应用某企业原有总资本某企业原有总资本1 5001 500万元万元, ,现需要增资现需要增资500500万元万元,

47、,有有a a、b b、c c三个增资方案。试做出筹资方案选择三个增资方案。试做出筹资方案选择( (见分析表见分析表) )a a、b b、c c三方案的综合资本成本分别为三方案的综合资本成本分别为10.625%10.625%、10.8%10.8%和和11.475%.11.475%.宜选择宜选择a a方案筹资方案筹资 特点特点通俗易懂、计算简单，但有片面性，容易丧失好的投资通俗易懂、计算简单，但有片面性，容易丧失好的投资机会机会5-nov-21企业经济活动分析27三、筹资决策基础三、筹资决策基础资本结构资本结构资本种类资本种类银行银行贷款贷款发行发行债券债券普通股普通股总计总计综合资本成本综合资本

48、成本原原结结构构金额金额( (万元万元) )3003003003009009001 5001 5008%8%20% 20% +10%+10%20%20%+12%+12%60%=10.8%60%=10.8%比重比重(%)(%)202020206060100100个别资本成本个别资本成本8%8%10%10%12%12%- -a a方方案案金额金额( (万元万元) )300300200200- -2 0002 0008% 8% 15% + 9.5%15% + 9.5%15%15%+10%+10%15% + 11% 15% + 11% 10%10%+12% +12% 45% =10.625%45% =

49、10.625%比重比重(%)(%)15151010- -2525个别资本成本个别资本成本9.5%9.5%11%11%- - -b b方方案案金额金额( (万元万元) )1001001001003003002 0002 0008%8%15%+8%15%+8%5%5%+10%+10%15%+10%15%+10%5%5%+45%+45%12%+15%12%+15%12%=10.8%12%=10.8%比重比重(%)(%)5 55 515152525个别资本成本个别资本成本8%8%10%10%12%12%- -c c方方案案金额金额( (万元万元) )- - -5005002 0002 0008%8%1

50、5%+ 10%15%+ 10%15%15%+45%+45%12%+25%12%+25%13.5%13.5%=11.475%=11.475%比重比重(%)(%)- - -25252525个别资本成本个别资本成本- - -13.513.5- -5-nov-21企业经济活动分析28三、筹资决策基础三、筹资决策基础资本结构资本结构（2）ebit-eps分析法分析法 原理原理在初始或后续筹资中，以每股收益最大在初始或后续筹资中，以每股收益最大, ,作为确定最优作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法 在股东看来在股东看来,凡能提高每股收益的资本

51、结构都是合理的。凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构即确定能使确定最优资本结构即确定能使eps达到最大的负债比率达到最大的负债比率 eps的变化不仅受资本结构的影响，还与的变化不仅受资本结构的影响，还与ebit密切相密切相关。关。“ebit-eps”能够确定某一收益能力水平下的最优能够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资无差别点，即使不同资本资本结构，其核心是确定筹资无差别点，即使不同资本结构下的结构下的eps相等时的相等时的ebitepseps1 1=eps=eps2 2 （使两种不同筹资方案下的（使两种不同筹资方案下的epseps相等相等, ,但未必但未

52、必是零）是零） （ ebitebit-i-i1 1）（）（1-t1-t）-d-dp1 p1 （ ebitebit-i-i2 2）（）（1-t1-t）-d-dp2 p2 = = n n1 1 n n2 25-nov-21企业经济活动分析29三、筹资决策基础三、筹资决策基础资本结构资本结构 根据根据ebit的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳筹资方式筹资方式 应用应用 某公司原有资本某公司原有资本1 0001 000万元，其中普通股万元，其中普通股400400万元（面万元（面值值1 1元），留存收益元），留存收益200200万元，银行借款万元，银行借款2

53、00200万元（年利率万元（年利率10%10%）。企业所得税率为）。企业所得税率为40%40%。为扩大经营需增资。为扩大经营需增资600600万元，万元，有有a a、b b、c c三个方案。三个方案。 确定各方案新增筹资后的资本结构及确定各方案新增筹资后的资本结构及epseps( (某公司新增筹某公司新增筹资前后的资本结构及资前后的资本结构及epseps) ) 计算每两个方案的筹资无差别点计算每两个方案的筹资无差别点, ,即令即令epseps1 1=eps=eps2 2 令令epsepsa a=eps=epsb b , ebit, ebit(ab)(ab)=220(=220(万元万元) eps

54、) epsa a=eps=epsb b =0.135=0.135元元 令令epsepsa a=eps=epsc c , ebit, ebit(ac)(ac)=184(=184(万元万元) eps) epsa a=eps=epsc c =0.108=0.108元元 令令epsepsb b=eps=epsc c , ebit, ebit(bc)(bc)=238(=238(万元万元) eps) epsb b=eps=epsc c =0.162=0.162元元5-nov-21企业经济活动分析30三、筹资决策基础三、筹资决策基础资本结构资本结构筹资方式原资本结构新增筹资后资本结构a方案b方案c方案银行借

55、款(利率10%)公司债普通股(面值1元)资本公积留存收益资本总额普通股股数400-400-2001 000400400-8002002001 600800400600(利率15%)400-2001 600400400300(利率12%)6001002001 600600每股收益(eps)(ebit-40010%)(1-40%) 800(ebit-40010%-60015%)(1-40%) 400(ebit-40010%-30012%)(1-40%) 600某公司新增筹资前的资本结构及某公司新增筹资前的资本结构及eps5-nov-21企业经济活动分析31确定最佳筹资方式确定最佳筹资方式 令令ep

56、s=0eps=0，则有：，则有： ebitebit(a) (a) = 40 (= 40 (万元万元) ) ebit ebit(b) (b) = 130 (= 130 (万元万元) ) ebit ebit(c) (c) = 76 (= 76 (万元万元) ) 方案选择：方案选择： 当当ebit184ebit184万元万元, ,选选a a 当当184ebit238184ebit238ebit238万元万元, ,选选b b特点特点 追求追求epseps最大最大, ,忽略了高负债的忽略了高负债的风险风险, ,这将降低企业价值这将降低企业价值, ,从而从而影响股东长远利益影响股东长远利益18422023

57、8ebiteps0.1080.1350.162acb4076130三、筹资决策基础三、筹资决策基础资本结构资本结构5-nov-21企业经济活动分析32三、筹资决策基础三、筹资决策基础资本结构资本结构（3）公司总价值分析法）公司总价值分析法 原理原理比较资本成本法和比较资本成本法和eps/ebiteps/ebit分析法因其均具有一定片面分析法因其均具有一定片面性（或丧失投资机会或忽略财务风险），依此确定的资性（或丧失投资机会或忽略财务风险），依此确定的资本结构未必是最佳本结构未必是最佳公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素，以公司总公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素，以公司总价值最大为目标进

58、行资本结构决策，确定筹资资结构价值最大为目标进行资本结构决策，确定筹资资结构企业市场总价值企业市场总价值(v)=(v)=自有资本总价值自有资本总价值(s)+(s)+债务资本总价债务资本总价值值(b)(b) (ebit-i)(1-t)(ebit-i)(1-t) b= b=面值面值 s=s= k ks s 引入引入 capmcapm, , 计算计算k ks s ，k ks s= r= rf f + + p p（k km m - r - rf f） b sb s企业综合资本成本企业综合资本成本 k kw w=k=kb b (1-t) + k (1-t) + ks s v v v v5-nov-21企

59、业经济活动分析33关于关于capm证券组合的风险报酬证券组合的风险报酬证券组合的风险证券组合的风险 可分散风险（非系统风险）可分散风险（非系统风险） 持有证券的多样化与股票的相关性（持有证券的多样化与股票的相关性（r） r =-1.0（完全负相关）分散了全部风险（完全负相关）分散了全部风险 r =+1.0（完全正相关）未抵消任何风险（完全正相关）未抵消任何风险 随机两种股票的相关系数在随机两种股票的相关系数在0.6左右，一般在左右，一般在0.5-0.7之间之间 证券组合能降低风险不有完全消除证券组合能降低风险不有完全消除,除非持有全部股票除非持有全部股票 不可分散风险（系统风险）不可分散风险（

60、系统风险） 衡量系统风险大小程度：衡量系统风险大小程度：系数系数 某证券风险报酬率某证券风险报酬率= = 证券市场上所有证券平均风险报酬率证券市场上所有证券平均风险报酬率5-nov-21企业经济活动分析34关于关于capm两种完全负相关股票的报酬两种完全负相关股票的报酬两种完全正相关股票的报酬两种完全正相关股票的报酬-20-20-10-100 01010202030304040505095 96 97 98 99a股票-20-100102030405095959696979798989999b股票051015209596979899a/b组合-20-100102030405095 96 97