货币政策失效问题突出直升机撒钱成最佳选择？

1、文 / 刘晓翠近来，分析人士频繁提到的一个话题货币政策失效。在国家金融与发展实验室理事长李扬看来，世界经济复苏困难的原因之一便是由该因素导致。供给端的问题包括技术进步缓慢、人口结构恶化、真实利率水平落于负值区间，需求端的问题是由于需求不足导致的实际增长长期低于潜在增长。在宏观政策方面，存在真实均衡利率为负，货币政策失效和财政政策压力陡增的问题。在中国，这个问题越来越突出。自去年6月股市泡沫破裂后，货币政策陷入了两难境地，既要保持整体流动性宽松，又要防止资产泡沫的膨胀。2015年以来，中国央行进行了8次降息或降准，安信证券评价，刺激效果明显不佳，政府部门与私人部门脱节严重，国企盈利持续低迷，广谱

2、通胀压力浮现。早前，野村分析师江丽（Sophie Jiang）的研究结果也显示，若从每增加一个货币单位所能创造出的经济产出角度测算，中国的流动性效率已经大幅下滑，降至记录最低水平，且为2009年初以来的最大降幅。这就是说，中国庞大的信贷刺激措施面临的严峻挑战是：投入更多，而成效减少。据路透，以滚动年化数据来看，现在中国GDP要达到1元人民币的增长，就需要5元人民币以上的新增信贷，这甚至高过2009年时的水准。当年“大开印钞机”让信贷资金传导到了实体经济，中国经济避免大幅下滑，这一次，结果可能令人失望。下图来自法国兴业银行，其亦认为，中国刺激政策效果正越来越弱。最新的迹象来自5月信贷数据。当月M

3、1增速扩大到23.7%再创新高，且为连续11个月同比上升，但与此同时M2增速明显下降，M1与M2之差创6年新高，这背后反应的是资金活期化现象，大量的资金淤积在系统中，却找不到足够的投资出口，于是不断地在资产间寻找出路，助推了楼市、商品价格的高涨。与资金活期化相对应的，是实体经济投资意愿再度下降，民间投资增速出现断崖式下滑，5月民间投资同比增速只有1%左右，与两年前20%以上的增速形成鲜明对比。（上图来自海通）“M1-M2缺口在迅速扩大，一个解释是企业在货币宽松之后开始囤积资金，而不是政策当局希望看到的去做投资，证据是2016年以来占固定资产投资比重近65%的民间投资增速出现雪崩式的下降。大量的

4、资金沉淀在银行体系，积极的货币刺激政策并未带来实际投资增速的跟进。” 国泰君安董事总经理周文渊在文章中提到。这种现状几乎关闭了央行继续宽松的空间，在一季度创纪录的信贷投放后，央行已经释放信号表态货币政策会回归稳健。实际上，货币政策失效是全球央行面临的共同难题。瑞信5月的一份调查结果显示，认为货币政策逐渐失去经济牵引力的业内人士从去年的63.9%增加到目前的85.8%。只有3.2%的人认为货币政策仍是有效的宏观管理工具。今年4月，美联储前主席本伯南克甚至直言，在一些极端情况下，例如总需求严重不足、货币政策力量耗尽、国会不愿使用债务支持的财政政策时，直升机撒钱可能是最好的选择。而PIMCO（太平洋投资管理公司）认为，目前全球稳定性因政策工具的失效而面临巨大威胁：全球经济正处于一种不平衡的状态，仅仅依赖三大政策工具勉力避免衰退：零或负利率政策、井喷式的量化宽松政策、以及中国和 其它新兴经济体的增杠杆政策。在这些政策的刺激下，全球经济呈现缓慢增长。但这三种政策工具也开始“弹尽粮绝”，边际效应逐渐降低。与此同时，非常规政策的成本正在