市场有效性与行为金融理论ppt课件

1、 市场有效性与行为金融实际股票价钱的高低涨落能否有迹可寻是投资者最为关怀的事件之一，肯德尔kendall,1953对这个问题进展了研讨，研讨阐明，股票价钱的变化完全无规律可循。股票价钱随机游走与有效市场假定o假定kendall发现了股价是可预测的，按照这一规律的指引去买进卖出股票，就会在短时期内成为世界上最富有的人之一，但是这种神话在现实中是不能够存在的。由于这一规律确实存在，并且可以为人们所发现，这规律就会很快失去意义。o假设股票价钱曾经反响了所已有的信息，那么股票价钱进一步变化只能依赖于新的信息，这样随新信息变化的股价必然是不可预测的(随机游走)。股票价钱的这种特性就是股票市场的有效性，就

2、是股票曾经反映了一切相关信息，人们无法经过既定的分析方式操作一直如一的获得超额利润。三种效率市场假说oHarry Roberts1967根据股票价钱对相关信息的反映范围不同，将市场效率分为三类：弱有效率、次强有效率和强有效率，后来Fama(1970)又对三种效率市场做了论述：o弱有效率市场。股价曾经反映了全部能从市场买卖数据中得到的信息，这些信息包括过去股价史、买卖量、空头的利益等。弱有效市场假说趋势分析等技术分析手段对于了解证券价钱未来变化，谋取利润是徒劳的。三种效率市场假说o次强有效率市场。证券价钱反映了一切公开发布的次强有效率市场。证券价钱反映了一切公开发布的信息。这些信息不但包括证券买

3、卖的历史数据，而信息。这些信息不但包括证券买卖的历史数据，而且包括公司的财务报告、管理程度、盈利预测、产且包括公司的财务报告、管理程度、盈利预测、产品特点等各种用于根本分析的信息。品特点等各种用于根本分析的信息。o证券价钱的根本分析，就是对公开发布的各种信息证券价钱的根本分析，就是对公开发布的各种信息对有关企业运营现金流的影响的分析，并据此确定对有关企业运营现金流的影响的分析，并据此确定股票价钱未来变化趋势，指点证券投资，以期获得股票价钱未来变化趋势，指点证券投资，以期获得高于普通投资者的超额利润，次强有效市场上，根高于普通投资者的超额利润，次强有效市场上，根本分析不能为投资者带来超额利润。本

4、分析不能为投资者带来超额利润。三种效率市场假说o强有效市场。股价反映了全部与公司有关的强有效市场。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内部人员所知的信息。信息，甚至包括仅为内部人员所知的信息。显然，强有效市场是一个极端的假设，假设显然，强有效市场是一个极端的假设，假设某些拥有某种内幕信息，他是有能够利用这某些拥有某种内幕信息，他是有能够利用这一信息获取超额利润的。强有效市场只是强一信息获取超额利润的。强有效市场只是强调信息不会对证券价钱产生较大影响，信息调信息不会对证券价钱产生较大影响，信息一开场是的，但很快会透显露来，并且很快一开场是的，但很快会透显露来，并且很快反映到股票价钱的变化

5、上。反映到股票价钱的变化上。完善市场与效率市场o完善市场是指满足下述条件的资本市场：o 市场无阻力。不存在买卖本钱和税收。o 产品市场和证券市场都是完全竞争市场。o 市场信息的交流是高效率的。获取信息无本钱o 参与市场买卖的个人都是理性的，都追求个人成效最大化完善市场与效率市场o效率市场满足以下三个条件：o证券价钱完全反映了一切相关信息，过去的、公开的和曾经发生的但尚未公布的信息。o投资者将其掌握的全部信息都用于证券买卖，从而保证证券价钱可以反映全部相关信息。o证券信息可以迅速、准确地为宽广投资者所了解。完善市场与效率市场o与完善市场相比:o有效市场可以存在某些阻力，即买卖本钱；o有效率资本市

6、场允许产品市场上存在不完全竞争；o有效率的资本市场只需求信息可以全面迅速地在证券价钱上表现出来，并不要求获得信息的本钱为零。有效市场假说的实证检验o弱有效率市场的检验：弱有效率市场的检验：o 弱有效市场强调的是证券价钱的随机游走，弱有效市场强调的是证券价钱的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，假设有效市场的检验主要偏重于对证券价钱假设有效市场的检验主要偏重于对证券价钱时间序列的相关性检验，这种研讨又分别从时间序列的相关性检验，这种研讨又分别从自相关，操作检验，过滤法那么和相对强度自相关，操作检验，过滤法那么和相对强度等不同方面进展。等不同方面进

7、展。弱有效率市场的检验弱有效率市场的检验o时间序列的自相关。是指时间序列的数据前后时间序列的自相关。是指时间序列的数据前后之间存在着相互影响，假设股票价钱的升降对之间存在着相互影响，假设股票价钱的升降对后来的价钱存在着某种影响，那么在时间序列后来的价钱存在着某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。上应表现出某种自相关关系。o操作检验是一种非参数检验方法。将股票价钱操作检验是一种非参数检验方法。将股票价钱的变化方向用正负号来表示，价钱上升为正，的变化方向用正负号来表示，价钱上升为正，下降为负。假设价钱变化自相关性较强，能看下降为负。假设价钱变化自相关性较强，能看到一个较长的同号时间序列

8、，表示价钱延续下到一个较长的同号时间序列，表示价钱延续下降或延续上升。降或延续上升。弱有效率市场的检验弱有效率市场的检验o过滤法那么检验是经过模拟股票买卖过程来检过滤法那么检验是经过模拟股票买卖过程来检验随机游走实际的可信性的。将股票价钱变化验随机游走实际的可信性的。将股票价钱变化作为买入和卖出的指示器，假设价钱上升，阐作为买入和卖出的指示器，假设价钱上升，阐明股市看好，在次日买入一定比例的股票，假明股市看好，在次日买入一定比例的股票，假设价钱下降，阐明股市看跌，次日卖出一定比设价钱下降，阐明股市看跌，次日卖出一定比例的股票。假设存在某种自相关关系，这种买例的股票。假设存在某种自相关关系，这种

9、买入和卖出方法的收益应显示出一定的特性。入和卖出方法的收益应显示出一定的特性。o相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游走实际进展检验的。走实际进展检验的。 次强效率市场的检验次强效率市场的检验-事件研讨法事件研讨法事件研讨法是讨论某一事件的发生对证券价钱变化的影响事件研讨法是讨论某一事件的发生对证券价钱变化的影响如拆股、股利政策的变化、并购等。如拆股、股利政策的变化、并购等。事件定义为并购公告的发布，发生点定义为事件定义为并购公告的发布，发生点定义为t=0,事件调查事件调查期为期为-60，30，预期收益的估计期为，预期收益的估计期为-180，-90.事

10、件研讨法的根本研讨方法如下：事件研讨法的根本研讨方法如下：计算计算i只股票在只股票在-180，-90每日的实践收益率为：每日的实践收益率为： 11itititppr事件研讨法事件研讨法其中，t表示时间，pit和pit-1分别表示第i只股票在日期的收盘价。计算预期收益率。在-180，-90期间，进展回归： i种股票第t日的预期收益率为itmtiiitrrmtiirr事件研讨法事件研讨法o计算i股票在-60,30内每日超额收益率，t日的超额收益率为：o计算一切n种样本股票在-60，30内每日平均超额收益率，第t日的平均超额收益率为：o itititrrARnARAARntitt1事件研讨法事件研讨

11、法计算样本股票在-60，30内每日累积超额收益率，第t日为： tittAARCAR60事件研讨法事件研讨法6T检验CAR、AAR与0的显著性。假设检验:HO AARt=0, CARt=0其检验统计量分别为：)(11)(,)()(11,)(1212tniittttCARnitittttAARCARCARnCARsnCARsCARtAARARnAARsnAARsAARt其中，）（其中，事件研讨法的运用事件研讨法的运用o实证研讨结果:o拆股。普通来讲，拆股不会影响股东财富的实践价值，但有能够影响公司股利的发放额，伴随拆股而来的是股利发放额的添加，因此，股票价钱应在拆股之日之前或拆股之时上升，以反映人

12、们的这种预期。1969年，Fama等人发表了他们公司拆股对股票价钱的影响的研讨结果。研讨时间期间-29，30，在拆股之前，股票收益高于预期收益CAR0，但拆股后，收益已没有明显变化。事件研讨法的运用事件研讨法的运用o购并。购并。Keown and Pinkerton1981选择选择194个样本，对企业购并音讯公布前个样本，对企业购并音讯公布前后被购并公司股票的额外收益进展了研讨。后被购并公司股票的额外收益进展了研讨。结果与结果与Fama等所做的关于拆股的研讨非常等所做的关于拆股的研讨非常类似。在正式公布购并前约类似。在正式公布购并前约15天内，天内，CAR有显著的增长，正式公布购并音讯后，累积

13、有显著的增长，正式公布购并音讯后，累积超额收益率无显著变化。这一景象与效率市超额收益率无显著变化。这一景象与效率市场假说是一致的。场假说是一致的。事件研讨法的运用事件研讨法的运用o收益变化。当企业经过定期财务报告等方式通告其收益收益变化。当企业经过定期财务报告等方式通告其收益或现金分配额变化时，要对股票价钱产生一定影响。假或现金分配额变化时，要对股票价钱产生一定影响。假设收益或现金股利下降，股价就会下降，假设收益或现设收益或现金股利下降，股价就会下降，假设收益或现金股利上升，股价就会上升。一些学者的研讨结果阐明金股利上升，股价就会上升。一些学者的研讨结果阐明股价在企业宣布其收益变化之前就已按相

14、应的方向做了股价在企业宣布其收益变化之前就已按相应的方向做了调整。一定了市场的预测才干和效率。调整。一定了市场的预测才干和效率。o其他研讨。关于事件研讨法的检验很多，如对会计信息其他研讨。关于事件研讨法的检验很多，如对会计信息的反响如存货从先进先出变为后进先出等，大宗股的反响如存货从先进先出变为后进先出等，大宗股票买卖的反映等。绝大多数研讨对市场有效率假说是持票买卖的反映等。绝大多数研讨对市场有效率假说是持一定意见的，但也有少数实验研讨提出了相反意见。一定意见的，但也有少数实验研讨提出了相反意见。强效率市场的检验强效率市场的检验o关于强效率的检验。主要对内部人员的股票买卖和专业关于强效率的检验

15、。主要对内部人员的股票买卖和专业投资机构的股票买卖的盈利情况的检验。投资机构的股票买卖的盈利情况的检验。Jeffrey1987研讨发现公司内部人员从事股票买卖研讨发现公司内部人员从事股票买卖可以获得额外利润；可以获得额外利润；Kenneth等等1983研讨发现公研讨发现公司高级职员的股票买卖收益要高于其他公司内部人员；司高级职员的股票买卖收益要高于其他公司内部人员；Wayne1986研讨发现公司内部人员作为一个整体研讨发现公司内部人员作为一个整体在股票投资收益方面并没有太突出的表现。大量现实阐在股票投资收益方面并没有太突出的表现。大量现实阐明，投资机构的表现并不突出，这是对强有效率市场假明，投

16、资机构的表现并不突出，这是对强有效率市场假设的支持。设的支持。o总的看来，早期的研讨对弱有效率市场和次强效率市场总的看来，早期的研讨对弱有效率市场和次强效率市场假设给予了充分地一定，但对强有效率市场假设的支持假设给予了充分地一定，但对强有效率市场假设的支持那么明显缺乏。那么明显缺乏。中国股票市场的效率中国股票市场的效率o一些学者对我国股票市场的效率的研讨。研讨结果阐明，我国股票市场尚未到达次强效率且弱效率亦缺乏，这阐明我国股票市场还存在一些利用历史或公开音讯获利的时机。关于效率市场假说的另一些实证研讨o小公司景象与规模景象小公司景象与规模景象o 自自80年代以来，一些研讨结果阐明，在排除风险年

17、代以来，一些研讨结果阐明，在排除风险要素后，小公司股票的收益明显高于大公司股票的收要素后，小公司股票的收益明显高于大公司股票的收益率。益率。Banz1881研讨发现，不论总收益率，研讨发现，不论总收益率，还是经过风险调整后的收益率，都存在着随公司规模还是经过风险调整后的收益率，都存在着随公司规模添加而减少的趋势。添加而减少的趋势。Banz将纽约股票买卖所的全部将纽约股票买卖所的全部股票给据公司规模的大小分为股票给据公司规模的大小分为5组，他发现最小的一组，他发现最小的一组的普通股的平均收益率比规模最大的一组高组的普通股的平均收益率比规模最大的一组高19.8%。随后，。随后，Kim1983、Re

18、inganum1983和和Blume 与与Stambaugh1983等进展了类似的研讨。发现等进展了类似的研讨。发现小公司景象主要发生在每年小公司景象主要发生在每年1月，特别是月，特别是1月的头两月的头两个星期，这一景象又成为个星期，这一景象又成为“小公司小公司1月景象。月景象。期间效应期间效应o French1992对在纽约买卖所上市的对在纽约买卖所上市的SP500种股票自种股票自1953年年-1977年间的收益情况年间的收益情况的研讨发现，这些股票在星期一的收益率明显为负的研讨发现，这些股票在星期一的收益率明显为负值。对这一景象的一种解释是公布坏音讯的企业总值。对这一景象的一种解释是公布坏

19、音讯的企业总是在星期五市场封锁之后才公布，这样导致周一股是在星期五市场封锁之后才公布，这样导致周一股票价钱的下跌。票价钱的下跌。o另一种解释是由于市场封锁带来的另一种解释是由于市场封锁带来的“闭市效应。闭市效应。但但French对一切因假日闭市又开市的景象做了研对一切因假日闭市又开市的景象做了研讨，排除了闭市效应的解释。到目前为止也没有令讨，排除了闭市效应的解释。到目前为止也没有令人称心的解释。另一类与此类似的景象是年末景象。人称心的解释。另一类与此类似的景象是年末景象。反向投资战略反向投资战略o一些研讨显示，选择那些不被市场看好的股票进展一些研讨显示，选择那些不被市场看好的股票进展投资，可以

20、明显获得高额投资收益。如选择低市盈投资，可以明显获得高额投资收益。如选择低市盈率率P/E的股票的股票Basu,1977，选择股票市，选择股票市场价值与账面价值比值低的股票场价值与账面价值比值低的股票De Bondt Thaler往往可以获得比预期收益率高很多的收往往可以获得比预期收益率高很多的收益。即选择那些最近表现不佳的股票，放弃那些近益。即选择那些最近表现不佳的股票，放弃那些近来表现优良的股票可以获得超额的投资收益。来表现优良的股票可以获得超额的投资收益。o一些学者以为，上述情况的出现是由于市场对最近一些学者以为，上述情况的出现是由于市场对最近发生的事情总是容易做出过度反响，阐明了市场效发

21、生的事情总是容易做出过度反响，阐明了市场效率假说的失败，市场在一定程度上是无效率或低效率假说的失败，市场在一定程度上是无效率或低效率的。率的。有效率资本市场的启示o弱有效率市场假说指出市场价钱与历史情况无关。即弱有效率市场假说指出市场价钱与历史情况无关。即不论证券价钱过去是如何变化的，都不会对当前市场不论证券价钱过去是如何变化的，都不会对当前市场价钱产生影响。价钱产生影响。o在有效率的市场上，人们可以置信市场价钱的正确性。在有效率的市场上，人们可以置信市场价钱的正确性。投资者能够在一次投资中获取暴利，也能够在另一次投资者能够在一次投资中获取暴利，也能够在另一次投资中蒙受宏大损失，平均来讲，也只

22、能得到平均利投资中蒙受宏大损失，平均来讲，也只能得到平均利润。润。o在有效率的证券市场上，投资者关注证券的实践价值，在有效率的证券市场上，投资者关注证券的实践价值，他们是从投资实践现金流来判别证券的价值的。因此，他们是从投资实践现金流来判别证券的价值的。因此，企业无法经过拆股、改换会计方式、调整财务报表欺企业无法经过拆股、改换会计方式、调整财务报表欺骗投资者，影响股票价钱。骗投资者，影响股票价钱。o 有效率资本市场的启示o市场有效率假说强调证券价钱充分反映一市场有效率假说强调证券价钱充分反映一切有关的信息。假设证券价钱不能充分反切有关的信息。假设证券价钱不能充分反映有关的信息，投资者可以经过对

23、这些信映有关的信息，投资者可以经过对这些信息的分析找出价钱变化的规律和投资时机息的分析找出价钱变化的规律和投资时机加以利用。加以利用。o有效率市场假说的根本结论是信息就是金有效率市场假说的根本结论是信息就是金钱。即只需新的信息才干带来价钱的新变钱。即只需新的信息才干带来价钱的新变化，掌握并利用人所不知的内幕信息进展化，掌握并利用人所不知的内幕信息进展买卖是在证券买卖中一直如一地获取巨额买卖是在证券买卖中一直如一地获取巨额利润的独一保证。利润的独一保证。市场有效吗？市场有效吗？o有一个关于两位经济学家在街上散步的笑话。他们在人行道上发现一张20美圆的钞票，其中一位要去拾起它，另一位却说“别费力了

24、，假设它是真的早就有人把它捡走了。这个教训是明显的。对有效市场过分教条使投资者麻木，并会使人以为似乎研讨努力是不用要的，这种极端的观念能够是不当的，在阅历证据中，有足够的异常可解释为什么要对明显地继续定价过低的情况进展寻觅。o 市场有效是由那些以为无效率或效率不高的人努力任务所促成的，这些人越多任务越努力，市场就越有效率。市场有效吗？市场有效吗？o然而，大量的证据显示，任何想象的优良的然而，大量的证据显示，任何想象的优良的投资战略都是值得疑心的。市场具有足够的投资战略都是值得疑心的。市场具有足够的竞争性，只需当信息或洞察力是有差别时，竞争性，只需当信息或洞察力是有差别时，有优势的一方才会盈利，

25、好摘的果子早就被有优势的一方才会盈利，好摘的果子早就被人摘了。人摘了。o我们的结论是，市场是非常有效的，但是，我们的结论是，市场是非常有效的，但是，特别的勤劳、智慧或发明性实践上都可以等特别的勤劳、智慧或发明性实践上都可以等待得到应有的报答。待得到应有的报答。行为金融实际o行为金融实际的提出：o否认效率市场假说的实证结果不断出现，人们开场对效率市场假说提出了质疑；o效率市场假说是建立在经典的如今金融实际根底上的，某些根本假设与投资者在证券市场上实践投资决策行为不相符的现代金融实际以为理性预期、风险逃避、成效函数最大化及不断更新本人的决策知识等假设之上的，但心思学家研讨阐明人们的实践投资决策并非

26、如此如人们总是过分置信本人的判别，人们更多的根据其对投资的支付情况的客观判别进展决策的。行为金融实际关于投资者决策的特点o行为金融实际是从人们在决策过程中的实践心思活动研讨入手讨论投资者的投资决策行为，其投资决策模型是建立在对人们投资决策时的心思要素的假设之上的，行为金融发现投资者决策时经常表现一些心思特点：o过分自信:心思学家发现人们较多地表现出过分自信；过分置信本人的才干；o非贝叶斯法那么：人们决策过程不是按贝叶斯法那么不断修正本人的行为，而是最近发生的事件给予更多的权重，过分看重近期事件的影响；行为金融实际关于投资者决策的特点o逃避损失和心思睬计：对于收益和损失，投资者更注逃避损失和心思

27、睬计：对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响；有的研讨阐明人们对损失赋重损失带来的不利影响；有的研讨阐明人们对损失赋予权重是收益的两倍；予权重是收益的两倍；o减少懊悔，推卸责任：假设某种投资方式可以减少投减少懊悔，推卸责任：假设某种投资方式可以减少投资者的懊悔心境，那么这种投资方式将优于其他投资资者的懊悔心境，那么这种投资方式将优于其他投资方式，如委托他人代为投资，随大流，仿效多数等行方式，如委托他人代为投资，随大流，仿效多数等行为。为。o 行为金融实际的支持者以为，正是由于投资者在行为金融实际的支持者以为，正是由于投资者在进展投资决策时存在着上述种种心思背景，从而使他进展投资决策时存在着上述种种心思背景，从而使他们的决策过程并非经典金融实际所描画的最优决策过们的决策过程并非经典金融实际所描画的最优决策过程，进而导致证券市场上证券价钱的变化偏离建立在程，进而导致证券市场上证券价钱的变化偏离建立在最优决策模型等经典现代金融实际根底上的效率市场最优决策模型等经典现代金融实际根底上的效率市场假说。假说。行为金融对某些市场无效率景象的解释o对证券买卖行为与自动投资管理的解释。假设市场对证券买卖行为与自动投资管理的解释。假设市场上一切投资者都是理性的，而且这种理性曾经成为上一切投资者都是理性的，而