金融行业价值分析暨投资策略

1、金融行业价值分析暨投资策略 报告内容w市场表现与解读w投资视角与思路w2008年投资关注点w上市公司投资选择主要结论:冬种秋收，适时兑现w 被机构一致看好的理由： 增长潜力彰显长期投资价值；人民币升值受益板块；业绩增长预期相对明确；市场地位不容忽视；并购提升价值仍在。w 潜在负面因素与风险： 货币政策明确从紧，规模限制重于利率上升；新增不良预期上升；投资回报预期降低；投资稀缺性继续释放,形成审美疲劳；a股和h股价差及相对估值偏高。w 年度投资关注业绩增长、风险抵御和多元金融发展战略；推荐工行、交行、浦发、华夏；平安、人寿。一、金融股的市场表现与解读银行股市场表现及解读表现：表现： 04年-05

2、年上半年抗跌 05年-06年三季度领涨、抗跌 06年四季度领涨 07年一、二季度以来滞涨 07年三季度领涨 07年四季度从抗跌到领跌 08年？动因：动因： 行业地位决定防御性投资特征行业地位决定防御性投资特征 行业改革成效显著行业改革成效显著 经营素质及风险控制改进超出预期经营素质及风险控制改进超出预期 外资入股定价上升外资入股定价上升, ,经营牌照具有稀缺性经营牌照具有稀缺性 受益于受益于人民币升值人民币升值, ,资产价值水涨船高资产价值水涨船高 国有大型金融类企业上市，提升国有大型金融类企业上市，提升板块投资地位板块投资地位 经营范围扩大经营范围扩大预期预示高成长潜力预期预示高成长潜力银行

3、股投资特征没有出现变化w 投资特征:“成长+防御”型,周期性较强,风险系统性特征明显n防御型投资品种 特殊的行业地位 牌照政府垄断 价格受政府保护n成长型投资品种 宏观经济增长兼转型（规模增长、中间业务、零售业务） 行业监管和改革（风险、资本充足率制约、竞争、市场化）n投资选择视角 世界同行比较（印度、香港、美国）和国内不同行业比较优势 盈利能力提升空间和相对估值 资产和资本盈利能力提升空间保险股市场表现及解读w 表现: 上市价格远高于发行价格,一次性反映当年经营预期 上市后价格难涨亦难跌 对证券市场表现过度敏感w 动因: 特殊的估值方法使股价对许多因素缺乏敏感性 行业进入加速成长期,远期持续

4、高增长可期 两地上市价差相互影响与制约w 投资特征： “成长+防御”型，长周期特征明显 证券股市场表现及解读w 表现： 04年-07年，从滞后、同步到领先证券市场表现w 动因： 证券市场股改标志新时代的开始 行业收益率周期性波动特征明显 业绩连续超预期增长 借壳上市为市场提供分享价值重估与高成长的机遇 财富效应和板块效应同在w 投资特征 短周期波动特征，超预期成长二、金融股投资视角与思路 - 趋势判断 幅度判断 风险识别（大投资机会）（大投资机会） （理性回报）（理性回报） （盈利兑现）（盈利兑现）银行股的特殊性与价值源泉银行股价值驱动体系银行股价值驱动因素 保险股价值驱动因素 公允价值 内含

5、价值 未来保单价值 有效业务价值 资本市场倍数 资产净值 一年新业务价值 分红政策 总资产盈利能力 偿付能力充足率 保单业务规模 保费收入增长率 投资收益率 贴现率 其他保险精算假设 首年保费增长率 新业务价值比率 贴现率、股权成本 证券股价值驱动因素 投资价值 市场周期 盈利增长 风险控制与管理 业务开拓与市场份额 国民经济发展速度与素质 资本实力 行业政策、监管与法规 投资业务 投资银行 经纪业务 资产管理业务 人力资本 市场财富效应与资金供应 市场参与者素质 创新能力 趋势判断:行业步入黄金发展时代w 主要价值驱动因素并发w 多元金融发展空间大w 个体战略发展自由度高、执行前景广阔w 投

6、资稀缺性减弱但难以消失，股权并购价值持续存在银行业幅度判断:相对估值仍有上升空间w 银行股已经脱离明显低估的安全边界，但由于业绩持续高增长和人民币升值,与印度、巴西、俄罗斯的代表性银行相比，仍有上升空间银行业幅度判断:盈利增长与估值预期 w 宏观经济增长、行业风险管理改进、竞争以及行业税制改革四方面的因素将推动银行业实现50%以上的盈利增长。w 盈利模式转型、拨备负担和税负成本下降三方面的因素将直接推动上市银行roa上升至1-1.3%，估值水平如果维持目前pb5倍的水平，对应的股价上升空间达到60%以上。w 补充资本金压力大幅下降，盈利稀释缓解，盈利增长直接体现为roe的上升，从而使“pb/r

7、oe”下降，减轻相对估值压力。假设估值倍数pb不变，股价理论上涨幅度将与盈利增长幅度（50%）保持一致。w 限制性开放规定，继续推动国内银行股权收购价值上升，与此同时，国内银行对外并购和国际化经营也将导致估值溢价。保险业幅度判断:卖方市场盈利环境好0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006e2007e2008e2009e2010e0%1%2%3%4%5%6%总保费增长率gdp增长率保险深度 012345619911992199319941995

8、19961997199819992000200120022003200420052006e2007e2008e2009e2010e 2005年全球排名保费收入排名第11名 占全球份额1.76%寿险收入排名第8名 占全球份额2.01%非寿险收入排名第12名 占全球份额1.41%人均保费收入371元 全球排名第72名保险深度2.70% 全球排名第50名2005年保险深度比较发达国家9%东亚、南亚5%中亚、中东1.4% 全球平均7.7%内地2.7%保险业幅度判断:相对估值加速下降保险公司估值ev/mvev/bvpepbroe中国平安0.893.932.944.2113.81中国人寿0.882.093

9、4.994.00 12.67中保国际1.653.48na2.33-16.85太平洋保险0.740.9978.191.241.67美国3.071.8218.361.344.73马来西亚1.031.488.750.9711.56印度尼西亚2.871.2918.390.522.82澳洲0.491.5716.252.5817.07德国1.994.1817.272.487.97英国1.022.0810.192.0521.8中位值1.021.5716.252.0517.07相对估值脱离安全边界相对估值脱离安全边界,从增长趋势角度考虑则低估从增长趋势角度考虑则低估证券业幅度判断:远超预期增长 2005年 2

10、010年 年复合增长gdp（万亿） 183085 261000 7.35%股票总市值/gdp 17.71% 50% 23.07%股票总市值 32430 130500 32.11% 11月总市值约35.6万亿,三季度证券化率接近200%,短短一年从51%翻两番，超过美国逼近香港,但风险同时上升银行、保险、证券投资吸引力与风险识别 w银行股： 仍然具备独特的投资吸引力，这种吸引力来源于行业发展领先国民经济增长、行业专业经营素质提升使盈利增长更稳定可预期、估值驱动因素更容易量化、具备综合经营优势。风险源于不良贷款集中爆发并形成阶段性恶性循环。w保险股： 投资吸引力来自独特的经营领域和经营模式，同时分

11、享国民经济增长、储蓄和收入水平上升和证券投资财富效应，资金成本更低，但对资产负债的匹配管理要求更高。风险源于利差损、资产负债期限不匹配、突发性灾难事件、投资环境恶化。w证券股： 周期性特征推动短期投资吸引力迅速上升，短期财富效应和业绩高增长使估值继续上升。风险源于证券市场爆跌，资金流出市场。投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠w从行业发展水平和成长动力比较成长性从成长动力看，三大金融子行业的共同动力均是宏观经济增长，gdp多年来维持高位增长，国家统计局预测未来15年gdp年增长率8%，十一五规划期间为8.5%，但是三大金融子行业对宏观经济发展水平和发展阶段的要求则有所不同，根据国际发展经验判断

12、，人均gdp超过1000美元开始，银行业便进入零售业务和收入结构转型的黄金发展时期；人均gdp超过2000美元开始，保险业中的寿险业进入黄金发展期；证券业的发展则更依赖金融体系、制度和资本市场的发展，同时周期波动特征明显。从发展现状看，银行业已经提前进入黄金发展期，传统存贷业务正向多元盈利模式迅速转型，预计未来3-5年银行业的成长动力仍不减，比保险、证券行业的内生增长能力更强。保险行业则刚刚步入黄金发展期，除了人均gdp的增长以外，目前储蓄率仍高达46%，预计未来5年内储蓄率略有下降，高储蓄率及下降趋势为保险市场提供资金来源。同时，人口年龄结构老化问题也将是保险业发展的强大动力。此外，保险资金

13、投资范围的扩大将使保险行业的投资收益率水平得到提升。综合看，保险行业面临更好的发展动力环境 。投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠w从银行、证券、保险的十一五发展规划比较成长性 从十一五规划的内容看，保险、证券两个子行业仍以量能增长为主，银行业的发展重点则完全从前5年的量能增长，向经营素质、监管质量和市场运行环境发展、行业竞争力转移。利用外资“十一五”规划的发布完全与加入wto之后5年过渡期相吻合，为境内金融行业争取了改革和发展宽限期。预计未来5年对本土金融机构最大的政策支持将会主要体现在经营范围拓宽以及鼓励提升经营素质，三个金融子行业得到的扶持力度相近。由于银行业在资产规模、经营网络、客户覆

14、盖面等方面明显优于保险和证券，同时竞争引导银行向多元化经营发展，这两方面的因素将推动银行业更积极改善资产负债匹配业务，从而在混业经营发展上成为先行者。投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠w 三大金融子行业估值差异比较 从当前全球估值水平看，呈现以下几个特征：各国银行业的估值水平差异较小，估值更趋稳定；金融控股公司的估值相对单纯从事单一金融子行业业务的公司估值有明显溢价；保险行业由于资产盈利特征比较特殊，估值方法上多采用内涵价值估值，单纯的pe、pb倍数估值无法体现价值差异；证券业估值由于证券行业周期性波动强，所以估值的波动性也比较大。比较而言，银行业的估值更趋稳定和可计量，同时国内银行业发展为

15、金融控股公司正面临重大机遇的特征，将使银行股继续具有投资吸引力。投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠银银行行 p pe e p pb b r ro oe e 保保险险 p pe e p pb b r ro oe e 全球 15.26 2.11 14.62 全球 17.31 5.61 18.55 中国 27.18 3.76 14.54 中国 39.29 6.35 13.81 美国 15.04 2.61 26.22 美国 14.79 1.93 15.74 印度 16.17 4.85 31.17 德国 14.06 2.70 21.47 巴西 24.93 3.12 15.83 英国 16.81 2.8

16、4 19.60 俄罗斯 13.56 1.84 7.86 澳大利亚 22.65 5.00 21.74 日本 14.29 1.65 13.97 金金融融控控股股 p pe e p pb b r ro oe e 德国 13.56 1.84 7.86 全球 21.16 11.04 20.78 英国 12.37 2.16 18.68 美国 19.76 7.72 29.23 澳大利亚 15.10 2.94 19.98 印度 49.91 5.96 12.62 证证券券 p pe e p pb b r ro oe e 俄罗斯 23.69 6.76 34.38 全球 20.20 2.48 4.46 日本 16.

17、95 3.94 14.77 美国 13.93 2.89 21.18 德国 15.96 3.96 15.35 印度 20.26 5.15 16.28 英国 9.77 3.38 -26.42 澳大利亚 18.99 4.31 25.20 澳大利亚 25.47 9.01 30.69 日本 13.14 1.58 12.03 台湾 20.68 1.33 1.93 中国 178.71 10.95 2.13 花旗集团 12.45 2.15 22.33 三、 2008年度投资关注点 * 盈利增长预期 * 多元经营与盈利新增长点 * 风险抵御与收益兑现稳定的盈利增长预期来源w银行紧缩背景下宏观经济增长可期，投资和

18、消费肩负重任，业务规模仍保有一定量；多层次金融市场发展可期，收入来源可望拓宽，非利息收入比例继续看高；税制改革，银行业受益比较明显，对业绩增长贡献可达10%；准备金覆盖率充足，贷款不良率稳定及下降使拨备负担减轻。w保险收入水平提升与市场深度提升，保费增长可期；投资收益浮盈可观及价值上升空间大w证券宏观经济与企业盈利增长预期，人民币升值，吸引全球投资资金资本市场多层次和规范建设使长期投融资功能与投资价值并存，提升长期投资价值股指期货推出丰富市场交易规则，交易活跃程度有望提升可能触发调整的风险因素 货币政策明确从紧，经济无法实现软着陆货币政策明确从紧，经济无法实现软着陆贷款规模增速下降，新增不良有

19、上升压力贷款规模增速下降，新增不良有上升压力指数高位心理恐慌候症、投机与投资并存指数高位心理恐慌候症、投机与投资并存投资稀缺性释放投资稀缺性释放,形成配置稀释和审美疲劳形成配置稀释和审美疲劳a股和股和h股价差，加快股价差，加快qdii、qfii额度上升，合理估额度上升，合理估值标尺存在变化风险值标尺存在变化风险股指期货的推出预期增加短期投机风险股指期货的推出预期增加短期投机风险四、 上市公司投资选择： * 盈利与风险兼顾，综合竞争力优先工行、平安、交行 * 盈利增长可预期性明确者优先浦发、华夏、平安、人寿保险股投资选择行业与股市时机重于公司avmv/av2007e2008eepspeepspe

20、中国人寿中国人寿7.045.541.2145.251.8230.08中国平安中国平安12.225.112.2445.173.2531.13中国人寿：保险行业发展最大的受益者，未来增长潜力主要看点农村市场、主打分红险盈利空间大、直接投资、股权战略投资。中国平安：国内市场第一家金融控股集团公司，未来增长潜力主要看点多元化金融互动发展、专业化管理素质、信托管理投资。银行投资选择：盈利增长空间比较2006年报工工行行中行建行交交行行浦浦发发招行民生华华夏夏兴业中信深发北京南京宁波营业收入增长率10.17%18.62%18.00%23.30%5 51 1. .1 12 2% %59.89%36.06%3

21、 30 0. .4 41 1% %40.19%31.68%52.90%3 35 5. .6 65 5% %23.80%30.09% 净利息收入占比91.18%87.71%93.53%6 69 9. .1 15 5% %93.95%85.75%94.13%73.41%97.08%92.39%90.85%96.34%89.62%92.65% 净佣金收入占比9.14%10.41%9.04%6.39%3.01%10.02%5.97%3.03%3.17%4.26%4.30%3.07%3.85%7.00% 投资收入占比0.02%2.78%1.14%23.29%0.12%0.39%0.27%22.32%0.

22、00%-0.46%1.55%1.56%1.99%0.51% 其他收入占比-0.34%-0.90%-3.71%1.18%2.92%3.84%-0.37%1.24%-0.25%3.81%3.30%-0.98%4.54%-0.16%营业税金及附加收入比6.38%4.70%5.98%5.93%7.19%6.27%8.10%7.53%7.18%7.84%7.76%5.97%6.26%6.25%管理费收入比36.04%38.96%38.03%36.06%4 40 0. .3 35 5% %37.94%4 48 8. .5 50 0% %4 42 2. .7 78 8% %38.55%4 44 4. .2

23、20 0% %4 45 5. .5 56 6% %27.97%35.17%37.59%拨备收入比17.99%8.42%12.80%17.52%2 20 0. .8 87 7% %14.72%12.36%2 24 4. .1 14 4% %17.60%9.88%1 19 9. .9 98 8% %12.33%7.03%3.73%利润总额/营业收入39.98%48.69%43.79%40.95%31.88%41.45%30.99%23.97%36.97%38.36%27.95%54.09%51.10%50.86%所得税率31.02%29.63%29.52%28.26%44.43%31.64%28.

24、03%39.57%24.73%45.52%34.68%30.57%22.86%22.37%净利润/营业收入27.58%34.26%30.86%29.38%1 17 7. .7 72 2% %28.34%22.31%1 14 4. .4 48 8% %27.83%20.90%1 18 8. .2 26 6% %37.56%39.42%39.49%净利润增长率30.28%44.65%-1.65%33.23%34.91%80.84%41.79%13.06%54.09%18.32% 270.43%26.98%61.95%33.93%存贷比5 57 7. .1 17 7% %59.38%60.86%63

25、.48%77.27%73.11%76.71%69.96%76.68%73.31%78.46%55.59%58.15%60.91%不良贷款率3.794.043.292.011.832.121.232.731.532.57.983.582.470.332007中报营业收入增长率37.62%40.91%41.32%26.07%33.87%59.95%48.53%4 44 4. .8 84 4% %65.50%33.25%56.84%22.94%23.92%30.98% 净利息收入占比88.32%80.01%89.88%6 62 2. .1 12 2% %95.11%84.03%89.28%75.92

26、%93.35%94.76%90.66%91.52%99.52%92.79% 净佣金收入占比12.85%13.25%12.76%11.40%3.92%15.23%8.73%3.56%4.91%5.09%4.28%4.12%2.80%7.17% 投资收入占比0.73%-0.19%0.69%26.70%0.27%0.05%0.48%19.48%-0.32%0.50%1.35%0.69%3.75%0.05% 其他收入占比-1.90%6.93%-3.33%-0.22%0.70%0.68%1.51%1.04%2.07%-0.35%3.71%3.67%-6.07%-0.01%营业税金及附加收入比5.74%0.00%5.71%6.14%7.19%6.02%7.89%7.45%6.46%7.58%7.22%6.44%5.91%6.29%管理费收入比31.21%37.41%31.56%31.10%30.92%33.83%43.23%37.36%35.54%35.79%38.00%22.