关于发展证券公司场外市场业务的思考与建议

1、关于发展证券公司场外市场业务的思考与建议证券股份有限公司与境外成熟市场“先有场外，后有场内”的发展路径不同，我国资本市场的发展则是“先有场内，后有场外”。相比主板市场，场外市场起步晚，发展缓慢，市场基础比较薄弱，制度建设相对滞后，融资和交易的规模极其有限。年全国金融工作会议提出要加快发展多层次资本市场体系，积极探索发展场外市场。同年召开的全国证券期货监管工作会议提出以柜台交易为基础，加快建立统一监管的场外市场。监管部门也出台了一系列针对场外市场的业务规则，开启了证券公司柜台交易业务试点工作。在政策的推动下，证券公司纷纷布局场外市场业务，加大创新力度，但总体来看成效不大，困难不少，基本上仍处于探

2、索和投入期。对我们而言，场外市场业务是一项创新业务，我们对场外市场发展路径和模式认知比较有限，对成熟市场的了解支离破碎、雾里看花，缺乏系统认识，有许多问题需要认真梳理和深入探讨。下面拟结合学习和实践，谈些不成熟的看法和建议，仅供参考。一、场外市场的特质与发展模式（一）场外市场不仅仅是主板市场的补充，更是资本市场的重要组成部分，有其特定的功能与定位。 当前国内的场外市场主要是从建设与完善我国多层次资本市场的角度来考虑，场外市场是对主板和三板市场的有益补充，旨在解决“两多两难”问题。但就市场本质而言，场外市场除了具有和主板市场一样的融资功能外，更有其自身的特质和功能，首先，场外市场是以私募股权和私

3、募产品为主的交易平台，为非公开或非上市企业提供权益流通、解决私募融资的场所；其次，场外市场是一个小众市场，在投资者适当性管理方面有不同的要求；第三，场外市场是一个“准标”市场，是在主板的标准化产品之外，为理财产品、私募份额等“准标产品”提供交易机会的市场。从国外成熟的场外交易市场的功能和业务来看，更多的是为金融衍生品交易、资本中介业务提供平台，其核心是解决客户个性化需求，通过产品创设和交易结构的设计实现收益或对冲风险。 （二）证券公司场外市场业务有两种发展模式，在产品特质、业务流程、平台要求、交易制度及审核制度等方面各有不同的特征和要求。证券公司场外市场业务发展模式有两种，一是常规性业务模式，

4、这类模式定位于标准化或者类标准化产品的发行与交易，一方面解决中小微企业融资困境，另一方面提高券商理财产品的流通性，包括发行与交易，有助于券商降低资金成本和打通融资渠道，从而提高客户和券商自身的资本收益水平。二是非标类业务模式，该模式以资本中介为核心，即证券公司根据客户需求提供一对一的服务，设计高度个性化的产品，并动用自有资本金进行双边交易，风险对冲，这类模式是证券公司差异化发展的关键，也是满足客户需要、服务实体经济的重要体现，是场外市场未来发展的主流。这两种模式存在着“五个不同”，具体如下：1、产品标准化程度不同。第一种模式以标准化和类标准化产品为主，包括券商发行的理财产品和代销的金融产品。投

5、资者可以在柜台市场上买卖多家基金、信托、保险公司等提供的产品，投资变得更为整合和便捷，其发展方向是产品超市。第二种模式立足于创设个性化产品，建立投资组合或对冲策略。具体而言，证券公司通过场外市场业务，为客户设计基于指数、行业、宏观经济及单个股票的衍生品，以及提供关于资产配置交易、组合对冲以及组合重构等方面的策略。因此，这两类模式下的产品标准化程度有着较大差异。2、业务流程和重点不同。在第一种模式下，产品由于标准化程度较高，业务流程相对简单，证券公司各部门的分工边界较为清楚，业务重点是交易和流通环节。在第二种模式下，产品是非标的，产品开发和创设根植于每个与客户接触的机会中，涉及投资银行部、证券部

6、以及研究部；产品的做市和代理则涉及大宗经纪部、销售交易部。在这一过程中，还需要结合机构投资者的需求，通过精巧的设计和结构安排将客户端的非标产品转为券商端的类标产品，因此业务流程相对复杂，产品创设则是关键环节。3、对交易平台的要求不同。标准化程度越高的产品，越适合在互联互通的市场上交易和转让。比如目前的质押、回购等业务，标准化程度不断提高，可以通过柜台市场的互联互通来共享信息和扩大市场范围。而非标产品的设计结构取决于价格波动因素和交易双方风险收益预期，具有极强的个性化和时效性，因此一般只适合在券商与客户之间一对一的交易，无法也没有必要互联互通。4、交易制度的选择不同。理论上讲，第一种模式的交易制

7、度较为灵活，买卖双方既可以协议成交，证券公司也可以作为对手方与客户进行交易承担做市商功能，提高交易效率。但在第二种模式下，由于产品高度个性化，买卖双方很难达成对接，因此更需要证券公司作为积极做市商，投入自有资本承担风险，在产品价格发现和转让中扮演重要角色。5、审核制度不同。标准化及类标准化产品可以通过业务规则进行统一规范，互联互通，进行事先审核，但非标产品的交易结构依据很多价格波动因素和交易双方风险收益情况而定，具有极强的个性化和时效性，无法互联互通，监管上也无法进行事先审核，只能是交易信息备案，否则就变成标准化产品，不符合非标产品的特征。二、我国场外市场发展过程中存在的问题目前获准启动柜台交

8、易业务试点的证券公司共15家，有条件的券商也在积极准备开展场外市场业务。从目前掌握的资料看，证券公司场外市场业务存在一些困难和问题。（一）上柜产品与银行理财产品类似，券商的专业优势体现不够。目前柜台市场刚刚起步，上柜的产品多以理财产品为主，在收益水平、投资者门槛、投资标的等方面与银行理财产品非常类似。在以间接金融为主的现状下，证券公司的理财产品与银行相比一方面缺乏信用优势，另一方面差异化优势体现不够，市场竞争力不足。理论上讲，证券公司在产品创设方面具有专业优势和资源优势，尤其是结构化、个性化金融产品，更是证券公司之所长，但因受制于政策和机制因素，证券公司在产品创设方面没有展示出应有的优势。（二

9、）产品种类有限，同质化程度较高，真正的场外市场业务尚不成熟。以往证券公司主要从事通道类业务和资产管理，附带部分自有资本金自营业务，最近一年开始转向以交易驱动、客户驱动和产品驱动的资本中介业务，包括融资融券、约定购回式证券交易、质押式融资、股票收益互换和利率互换等。但这些产品的标准化程度较高，未能体现证券公司的差异化优势，并非场外市场的主流；加之我国固定收益产品的发展一直较为缓慢，在此基础上的个性化产品创设较为困难，因此真正的场外市场业务还不成熟。（三）资本金不足限制了证券公司在场外市场的做市能力。资本中介业务对券商的产品开发、定价、销售等能力以及资本实力都是考验，与以往的通道业务相比，无论是在

10、技术含量还是风险控制方面都有更高要求。对我国多数券商而言，场外市场交易最大的限制就是资本金不足，因为无论何种产品，在场外市场都需要券商作为交易对手方，因此需要在风险可控的情况下提高杠杆率。（四）后台支持体系和风控体系的建设尚未跟上。目前，证券公司资本中介业务刚刚起步，在这一过程中，与产品相关的托管、清算、估值等一整套后台支持体系尚在探索阶段。另外，业务模式的转变对证券公司的风险管理能力也提出了新的挑战，包括如何对资本中介业务涉及的杠杆率进行度量和监控、如何对场外交易对手的信用风险进行评价与管理、如何合理收取客户保证金并实施担保品管理等，这都是亟待研究解决的问题。三、政策建议（一）选择试点，在场

11、外市场推行做市商制度。在场外市场发展中，做市商制度是其核心内容。交易功能，尤其是做市功能体现了柜台市场的组织功能、定价能力、风险管理和盈利能力，是其成功运行的关键。根据美国证券业与金融市场协会（sifma）统计，2001-2010年间，美国证券业做市交易收入占行业净收入比例均值为6.17%。长期以来，我国券商提供的交易服务主要是代理买卖证券和通道服务。我们认为，在风险由证券公司自担的情况下，只要不违背国家现行的法律法规，应该让证券公司承担起做市的信托责任。因此，建议客观分析做市商制度在我国的适用条件，研究并出台相应的做市风险防范指引，厘清我国证券公司做市的权利义务。在起步阶段，可以选择部分资产

12、规模较大、信用等级较高的证券公司进行试点。（二）实行产品的分类备案制度。随着我国柜台市场和场外市场的逐步发展，类标和非标产品的种类将更加丰富。为提高产品创新和推出的效率，建议尽快厘清产品的类型及归类方式，并根据大类原则提出相应的备案条件和程序。比如，是否可以根据产品的标准化程度将其进行分类，然后根据类别向协会统一备案，各类别下的具体产品则无需备案。同时，要研究如何根据不同类别产品的风险收益特征和交易特征制定恰当的投资者准入门槛，做到控制风险和活跃市场之间的平衡。（三）建立以信息披露为主的监管框架，在交易信息披露的指标选择和方法上尽量与国际接轨。为避免场外市场交易过程中的内幕交易和利益输送等问题，保障交易对手方的利益，同时有效防范证券公司衍生品交易风险向基础产品市场的传导，证券业协会已经出台了三个自律规范，明确了交易数据的报送要求, 以增加金融衍生品交易业务的一致性和透明度。金融危机后，各国监管部门对于场外衍生品市场的信息集中报送提出了明确和细致的规定，并对交易资料储存机构的数据汇总方法与机制提出建议。下一步，可以在借鉴国际经验教训的基础上，建立场外市场业务的全面信息披露制度，并在数据报送汇总的具体要求和程序等方面研究国际通行做法和规则，尽量实现与国际接轨。（四）鼓励证券公司开发金融衍生品，大力发展