第七章创业企业资本结构

1、第七章 创业企业资本结构资本结构是创业企业进行财务管理和筹资决策的核心问题，在创业理财实务中，企业在其不同的生命周期采用各种筹资组合筹资的结果，就形成了企业自身的资本结构。企业在运用其资本结构进行筹资决策时，应该综合考虑相关的影响因素，运用适当的方法，在其发展的不同阶段，确定适合企业发展的最佳资本结构。本章重点介绍创业企业资本结构的基本概念及其构成成分、创业企业债务融资成本、创业企业权益融资成本等内容。并结合创业理财综合案例分析，解释创业理财实务中的最佳资本结构、以及企业在其发展过程中对于不合理的资本结构，如何通过筹资活动进行调整，使其趋于合理化。第一节 创业企业资本结构一、资本结构的概念资本

2、结构是指企业的资本结构及其比例关系，可以分为广义的资本结构和狭义的资本结构。1 广义的资本结构广义的资本结构是指企业全部资本的构成，包括长期资本，也包括短期资本。例如表7-1所示，中华投资咨询服务机构,利用互联网给客户提供投资理财服务。创业于2009年初，公司的第一项业务是帮助客户进行理财和房产投资。表7-1，中华投资咨询服务机构创业初期相关融资信息融资来源利率融资金额:人民币元短期银行贷款12%200,000长期银行贷款14%200,000权益融资22%600,000总计1,000,000从企业融资来源可以看出，中华投资咨询服务机构的资本结构包括短期银行贷款、长期银行贷款和权益融资。2.狭义

3、的资本结构狭义的资本结构是指企业的长期资本的构成，即长期负债和权益资本。例如表7-2所示，上海新电子书店公司资本结构信息。表7-2，上海新电子书店公司资本结构权重资本来源金额数资本结构权重中、长期负债115240%所有者权益172860%总计2880100%从企业融资来源可以看出，上海新电子书店的资本结构包括长期银行贷款和权益融资。总之，创业企业在其发展的各个时期各种融资方式的不同组合类型决定了企业资本结构及其变化。企业的融资方式虽然有很多种，但是总体来说可以分为负债融资的资本和权益融资的资本两大类。资本结构是创业企业融资决策的核心问题，企业在创业的不同时期，应该综合考虑其发展需要，运用适当的

4、融资方式，确定其最佳资本结构。二、资本结构的构成成分基于创业企业的生命周期理论，企业在创业初期其债务资本主要来源于业主、风险资本的投资者；当企业有了盈利能力，进入快速发展阶段，其融资渠道逐渐拓宽，例如创业者可以获得银行、风险投资机构、其他金融机构等的债务融资。1 企业资本结构的构成成分企业资本结构的构成成分是指企业融资来源的各类成分，主要包括负债融资的资本和权益融资的资本两大类。其中债务融资有短期银行贷款、中长期银行贷款；权益资本包括通过留存收益的内部融资和通过发行股票的外部融资，主要包括优先股、普通股及优先购买权。 负债融资的资本构成成分短期银行贷款是指新创业企业从银行或者其他金融机构获得的

5、贷款期限在一年以内的短期融资资本，其资金成本主要包括利率和融资费用。短期银行贷款一般用于创业企业生产、经营活动中的流动资金需要。中期银行贷款是指新创业企业从银行或者其他金融机构获得的贷款期限在一年以上五年以下的中长期融资资本，其资金成本主要包括利率和融资费用。长期银行贷款是指新创业企业从银行或者其他金融机构获得的贷款期限在五年以上长期融资资本，其资金成本主要包括利率和融资费用。 权益融资的资本构成成分优先股。优先股是指企业在融资时，给予投资者某些优先权的股票，这种优先权主要表现在两个方面：第一，优先股有固定的股息，不随公司业绩好坏而波动，并先于普通股股东领取股息；第二，当公司破产进行财产清算时

6、，优先股股东对公司剩余财产有先于普通股股东的要求权。但优先股一般不参加公司的红利分配，持股人亦无表决权，不能借助表决权参加公司的经营管理。因此，优先股与普通股相比较，虽然收益和决策参与权有限，但风险较小。优先股起源于欧洲，英国在16世纪就已发行过优先股。但在以后几百年内，由于生产力水平不高，一般公司为了便于管理，只发行普通股，很少发行优先股。进入20世纪后，随着经济发展和技术进步，为了筹集急需的巨额资金，优先股就有了适宜生长的环境。公司发行优先股主要出于以下考虑：第一，清偿公司债务；第二，帮助公司渡过财务困境；第三，拟增加公司资产，又不影响普通股股东的控制权。普通股。普通股是指在公司的经营管理

7、和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表在满足所有者债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权，它是企业资本的基础，是股票的一种基本形式，也是新创业企业发行量最大，最为重要的股票。普通股的特点。普通股股票持有者按其所持有股份比例享有以下基本权利： 第一，参与公司经营的表决权。普通股股东有出席股东大会的权利，有表决权、选举权、被选举权，可以间接地参与企业的经营活动管理。第二，参与股息红利的分配权。普通股的股利没有上下限，视企业的经营状况、利润大小而定，企业税后利润按照一定比例提取了公积金并支付优先股股息后，再按照股份比例分配给普通股股东。但是，在企业出现亏损，则

8、得不到股息。第三，优先认购新股的权利。当企业的资产增值，增发新股时，普通股股东有按照其原有的持股比例认购新股的优先权。第四，普通股股东有请求召开临时股东大会的权利。第五，普通股股东在企业亏损破产后依法享有分配剩余财产的权利。这种权利的先后次序为：债权人、优先股的权利满足后，才是普通股股东。普通股的类别。普通股按照投资主体的不同，可以分为国家股、法人股和个人股。第一， 国家股是有权代表国家投资部门或者机构以国有资产向公司投资而形成的股份。第二， 法人股是企业法人依法以其可支配的财产向公司投资而形成的股份，或者具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资而形成的股份。第三，

9、个人股市社会个人或者公司内部职工以个人合法财产投入公司而形成的股份。普通股按照发行对象和上市地区的不同，又可以分为a股、b股、h股和n股等。第一， a股是供中国大陆地区个人或者法人买卖的，以人民币表明票面金额并以人民币认购和交易的股票。第二， b股、h股和n股是专供外国和中国港、澳、台地区投资者买卖的，以人民币标明票面金额但以外币认购和交易的股票。其中，b股在上海、深圳上市；h股在香港上市；n股在纽约上市。第二节创业企业的综合资本成本新创业企业对于投资项目的选择通常考虑的主要因素包括投资项目价值的创造、竞争优势及行业的吸引力，其中竞争优势和行业的吸引力是使得投资项目产生正的净现值的主要因素。竞

10、争优势源于成本优势、营销优势和价格优势。因此新企业的综合资本成本作为投资项目决策的接受标准时，其综合大资本成本率应该低于投资项目的最低可接受的投资收益率。一、创业企业的综合资本成本概念1创业企业的综合资本成本概念新创业公司的资本成本是公司融资各组成部分成本的加权平均成本，包括债务成本、优先股成本和普通股成本。通过计算融资个组成部分成本的加权平均数值，从而得到企业的综合资本成本，即使用投资成本来决定是否投资于新项目。换句话说，资本成本是刚好满足所有投资者（资本供给者）的对公司投资预期的收益率。2 创业企业的综合资本成本举例说明例如表7-3所示，上海新电子书店创业者在创业初期从朋友那里借款和业主自

11、己的资本开始创业。创业者预期能够获得最低收益率及资本结构与资本提供者相关信息。假设你是风险投资家，正在寻找投资机会，你能获得的可以满足所有投资者预期的报酬率的最低收益是多少？表7-3，上海新电子书店资本结构与资本提供者要求的报酬率类别（1）（2）（3）（2）x（3）（1）x （2）投资者投入资金投资收益率（%）占总融资比重（%）加权成本（%）投资者收益a20006%20%12120b300012%30%36360创业者500015%50%75750合计10，000100%1231230数据解释：假设风险投资者对上海新电子书店投资金额为10，000元，获得的年收益率是123%，即所用加权平均的资

12、本成本。因此所带来的1230元收益刚好满足所有投资者的收益要求。如果分别用债务融资、优先股融资和普通股融资替代投资者a、b 和创业者，可以帮助理解企业的预期报酬率（资本成本）刚好能够满足所有资本提供者的收益要求。二、创业企业债务融资成本1创业企业债务融资成本构成成分利率。新创业企业债务融资成本主要由借款利率确定，利率是指借款人借入资金所支付的利息费用。因此创业企业债务融资成本是由借入的资金总额与利率的乘积。资金的供需关系。市场对资金的供需关系影响债务融资的利率，如图7-1-1所示。拖欠风险。拖欠风险是指借款人（业主、企业）到期不支付本金和利息的风险。如图7-1-2所示，资金的拖欠风险越高，其资

13、金成本的利率越高。这也就是资金的供应方对于较高的拖欠风险所要求的额外补偿。图7-1-1，资金需求变化对借贷价格的影响图7-1-2 拖欠风险变化对借贷价格的影响数据解释：插图7-1-1中说明了当利率等于6%时，资金的需求量（q1）与资金的供应（s1）达到一个平衡水平时产生了需求量（d1）；随着企业业务的扩张对资金需求的量逐步增加（d2）借入资金的利率（10%）随着资金的增量（q2）而增加。 插图7-1-2中说明了资金的供应与需求之间的两种情况关系：第一种情况，对于具有较高拖欠风险的资金需求量（q3），资金的供应方（s3）要求较高的利率（12%）以满足资金需求方对资金的需求量（d3）。第二种情况，

14、对于具有较低拖欠风险的资金需求量（q4），资金的供应方（s4）则要求较低的利率（7%）以满足资金需求方对资金的需求量（d4）。比较两种情况的供需关系标明，具有较低拖欠风险的资金供应量大于具有较高拖欠风险的资金供应量。通货膨胀。通货膨胀是指单位货币的购买力下降，即单位货币能够购买的物质或者是服务减少了。由此导致债务资本的成本增加，即利率的提高。如7-2所示，经济情形和通货膨胀对借款方拖欠风险都产生直接的影响。图7-2-1通货膨胀对借款方拖欠风险的影响图7-2-2 经济情形对借款方拖欠风险的影响数据解释：插图7-2-1 显示，当较低的通货膨胀率发生时，资金的利率较低，借款方的拖欠风险也较低；反之，

15、在较高的通货膨胀率时期，资金的利率也较高，借款方的拖欠风险也相应较高。插图7-2-2则表明，三种经济情形的预期在相同的利率下：萧条时期、正常情况和繁荣时期与借款方拖欠风险的关系。第一种是经济处于萧条时期，借款方的拖欠风险相应较高（系列3，9%的拖欠风险）；第二种是经济处于正常情况时期（系列2，7%的拖欠风险），借款方的拖欠风险适中。第三种是经济处于繁荣时期（系列1，3%的拖欠风险），借款方的拖欠风险最低。资本结构影响因素理论认为：主流理论对资本结构影响因素的论证并不完整，除了税收、破产成本、代理成本等重要因素外，企业资本结构还受到很多因素的制约。主要分为三大类：（1）企业自身的因素；（2）行业

16、因素；（3）宏观经济因素及制度性因素。债券评级。债券评级是指根据债劵评机构对公司发行债券的评价等级，判断公司所发行债券的拖欠风险的程度。通常债劵评机构将公司发行债券的分为aaa级，其拖欠风险最低；依此类推分为：aa级；a级； bbb，其拖欠风险以此增加。此外，还有一些次级债劵，其拖欠风险较高。对于具有较高拖欠风险的债券，通常其资金的成本率较高。投资报酬率。投资报酬率是指资金提供方（投资者）对投资与新创业企业资金预期的报酬率，预期的报酬率越高，资金使用方（创业者）的资金成本率就越高。例如某风险投资者对一家新创业的高科技公司投资1百万元，预期年末将收到公司支付的10万元现金红利及投资资本有市场估价

17、由原来的1百万，增加到1.1百万元。根据以下公式计算，可以得出该风险者其投资报酬率为20%。投资报酬率=现金红利+（期末投资资本价值-初始投资资本价值）/ 初始投资资本价值x100%=10+（110-100）/100x100%=20%如上所述，三种不同的经济情形的预期，即萧条时期、正常情况和繁荣时期对投资报酬率也产生影响。因此可以用在三种不同的经济情形的预期，即萧条时期、正常情况和繁荣时期可能发生的投资报酬率的概率的加权平均值计算投资者预期的报酬率。见表7-4。表7-4，加权平均的投资报酬率经济情形可能发生的概率乘于x投资报酬率%等于=加权平均报酬率%萧条时期03x-20%=-6%正常情况04

18、x20%=8%繁荣时期03x60%=18%总计10预期报酬率=20%）投资风险。投资风险是指投资者对新创业企业的投资可能发生的财务损失。投资理财实务中，一项投资可能有三种不同的报酬率。在不同的经济情形下，即萧条时期、正常情况和繁荣时期均对投资报酬率有不同程度的影响，通常用加权平均的投资报酬率作为均值指标，用定量分析方法，计算出标准差和方差系数。标准差是指用于衡量投资报酬率与预期加权平均的投资报酬率的差异程度。标准差的值越高，表明投资报酬率与加权平均的投资报酬率的值差异越大，其投资风险就越高。举例说明投资报酬率愈标准差的计算，见表格7-5。表7-5，投资报酬率与标准差投资报酬率- 加权平均报酬率

19、（1）差异的平方（2）=（1）2乘于x概率等于=加权平均标准差60%-20%（40%）2=1600x03=48020%-20%0x04=0-20%（-40%）2=1600x03=480总计差异值=差异值的平方=960标准差=差异值的平方=31%方差系数是指每单位预期收益率所含风险的衡量标准，当投资项目的规模不同时、比较其风险或者是不确定性时，用标准差作为风险的衡量标准可能引起误解时，使用方差系数。方差系数等于标准差除于预期报酬率，方差系数的值越大，表明投资项目的相对风险也越大。举例说明投资报酬率与方差系数的应用，见表7-5。假设风险投资家在高科技投资项目和金融服务投资项目两个投资机会中选择，根

20、据两个投资项目一年期报酬率的正太分布的特征整理数据见表7-6。表7-6，投资报酬率与方差系数的应用各项指标高科技投资项目金融服务投资项目预期报酬率8%24%标准差6%8%方差系数75%33%数据解释：比较两个投资项目的各项指标，金融服务投资项目的预期报酬率大于高科技投资项目；但是金融服务投资项目的标准差大于高科技投资项目的标准差。因此从投资规模或者是投资范围考虑，可以应用方差系数指标衡量两个投资项目的风险标准。数据显示，高科技投资项目的方差系数大于金融服务投资项目，因此通过数据比较得出的结论是：金融服务投资项目的投资报酬率高于高科技投资项目，而高科技投资项目的风险大于金融服务投资项目。三、创业

21、企业债务融资成本因素分析综上所述，影响创业企业债务融资成本的因素包括融资期限、利率、债劵等级、公司规模、通货膨胀率、投资报酬率、投资风险等，创业者在选择融资渠道时，需要综合考虑各因素对资金成本率的影响。见表7-7，创业企业债务融资成本因素分析数据。表7-7，2012年新创业企业债务融资成本因素分析数据债务融资成本因素年报酬率标准差方差系数中期国债5.5%5.7%1.0长期政府债劵5.8%9.4%1.6长期公司债劵6.2%8.6%1.4通货膨胀率3.14.31.4数据解释：表7-7数据显示中期国债的年报酬率最低，但是其标准差与方差系数也是最低。比较而言长期公司债劵的年报酬率不仅高于长期政府债劵，

22、其标准差、方差系数均高于长期公司债劵，这表明长期公司债劵的投资风险低于长期政府债劵。四、创业企业债务融资成本计算1实际利率计算法实际利率计算法是指用于计算债务融资成本的利率是在不考虑通货膨胀、风险、流动性以及其他因素影响的利率。计算公式如下： 债务资本利率=实际利率+通货膨胀率+违约风险溢价+流动性溢价+到期溢价通货膨胀率是指在无风险债务融资期限内，预期平均的通货膨胀率。违约风险溢价是指资金提供方（贷款人）对于借款方（借款人）可能发生的拖欠风险要求的利率溢价。流动性溢价是指使用债务融资工具时，对于不能及时转换为现金的融资工具所要求的补偿费。到期溢价是指对于长期债务的不确定性要求的补偿费。2无风

23、险利率法无风险利率反映的是对于无拖欠（违约）风险的债务融资的利率。计算公式如下：无风险利率=实际利率+通货膨胀率3税后债务成本法新创业企业初期由于享受债务融资利息费用的税收减免，因此采用税后债务成本法计算资金成本。计算公式如下：税后债务融资成本利率=税前债务利率-税收减免 = 税前债务利率x （1-适用税率）五、创业企业债务融资成本举例说明1【案例7-1】上海新电子书店通过互联网提供图书资料的销售。创业者由于业务量扩大，拟融资设立分部。某风险投资家愿意提供两年期，年利率为12%的贷款给创业者。创业者比较当前银行贷款期限为2年的年贷款利率为8%，在计算债务融资成本时考虑以下因素：（1）假设预期的

24、实际利率年为3%，当前实际的通货膨胀率是多少？（2）假设接受风险投资家提供两年期、年利率为12%的贷款，总的风险溢价是多少？（3）假设年利率为12%的贷款包括1%的流动性溢价，其中的违约风险溢价是多少？【案例7-1解答】（1）无风险利率=实际利率+通货膨胀率 = 8%+通货膨胀率通货膨胀率=8%-3%=5%（2）风险溢价 = 名义利率-无风险利率= 12% - 8% = 4%（3）风险溢价 =流动性溢价 +违约风险溢价违约风险溢价 =风险溢价 流动性溢价 = 4% 1% = 3%2【案例7-2】上海新电子书店在创业初期，由于享受税收减免政策，其债务融资的税前利率为10%，公司适用税率是40%。

25、运用税后债务成本法计算税后债务融资成本利率如下：税后债务融资成本利率=税前债务利率-税收减免 = 税前债务利率x （1-适用税率） = 10%（1-40%）=10%（60%）=6%第三节 创业企业权益融资成本一、创业企业权益融资成本构成成分1优先股成本优先股成本与创业企业制定的股利政策相关，与债务资本不同，它不会给企业造成在法律上的破产风险。优先股与普通股相比，具有鼓励支付的优先权以及企业破产清算时资产分配上的优先权。对于大部分发行优先股的公司来说，预期企业的盈利是有能力支付股利的。优先股成本的计算公式如下：优先股成本（kp）= dp/p0公式中：dp=每年支付的股利；p0=优先股的现行市价【

26、案例7-3】上海新电子书店制定的股利政策给优先股每股年末支付10元股利，该公司股票市场现行估价为49元。则该公司优先股的成本为：优先股的成本（kp）= dp/p0 = 10元/49元月=10.2%2留存收益成本留存收益成本可以视为创业企业通过内部融资为保持其普通股的市场价格不变而必须在某投资项目中就权益融资部分赚取的最低收益率。留存收益成本的计算公式如下：留存收益成本（ks）=d1/p0+g公式中：d1=每年支付的股利；p0=普通股票的现行市价；g=公司的成长率【案例7-4】上海新电子书店制定的股利政策给普通股每股年末支付1.24元股利，该公司股票市场现行估价为23元,公司的成长率为8%。则该

27、公司留存收益的成本为：留存收益成本（ks）=d1/p0+g =1.24元/23元+8%=13.4%3发行新股的成本发行新股的成本是指新创业企业通过发行新股在外部融资，理论上也可以说是为保持其普通股的市场价格不变而必须在某投资项目中就权益融资部分赚取的最低收益率。发行新股由于会发生融资费，其成本的计算公式如下：发行新股的成本（ke）=d1/p0(1-f)+g公式中：d1=每年支付的股利；p0=普通股票的现行市价；g=公司的成长率；f=融资费率。【案例7-5】上海新电子书店制定的股利政策给普通股每股年末支付1.24元股利，该公司股票市场现行估价为23元,公司的成长率为8%，融资费率为10%，则该公

28、司发行新股的成本为：发行新股的成本（ke）=d1/p0(1-f)+g =1.24元/23元（1-10%）+8%=14%二、加权平均资本成本法创业理财资本成本案例分析，见案例7-6。案例7-6 创业理财资本成本幽雅网络画廊,创业于2009年,相关融资信息如下,表7-8:融资来源利率融资金额:人民币元短期银行贷款10%500,000长期银行贷款12%1,500,000权益融资20%42,000,000总计44,000,000公司适用所得税率为:35%,假如你是该新创业公司财务理财师，请根据公司近期财务报表信息（见表7-8），计算以下指标:(1)计算公司税后的短期银行贷款和长期银行贷款资本成本率。（

29、2）计算公司加权平均的资本成本。案例7-6解答(1) 计算公司税后的短期银行贷款和长期银行贷款资本成本率。a 税后的短期银行贷款资本成本率=(10%) x（1-35%）=6.5%b 税后的长期银行贷款资本成本率=(12%) x (1-35%)=7.8%（2）计算公司加权平均的资本成本(wacc)。a. 计算公司总资本=短期银行贷款+长期银行贷款+权益资本 =500,000+1,500,000+42,000,000 =44,000,000b.计算加权平均的资本成本(wacc)=(债务资本权重)x(税后的银行贷款资本成本率)+ (权益资本权重)x(权益资本成本率)=(500,000/44,000,

30、000)x6.5%+(1,500,000/44,000,000)x7.8% +(42,000,000/44,000,000)x20%=19.43%根据计算结果, 幽雅网络画廊加权平均的资本成本(wacc)是19.43%.三、比较资本成本法1比较资本成本法概念比较资本成本法（weighted average cost of capital, wacc)是指企业在筹资决策时，首先拟定多个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并相互比较，再确定最佳资本结构的方法。2比较资本成本法计算方法wacc= wd kd(1-t) + wpkp + wcks也就通过计算不同资本结构的综合资本率，并以此为标

31、准相互比较，选择综合成本率最低的资本结构作为最佳资本结构的方法。3比较资本成本法的应用在应用比较资本成本法时，采取以下步骤：第一， 拟定几个筹资方案，供企业家比较及备选使用；第二， 确定各筹资方案的资本结构；第三， 计算各筹资方案加权平均的资本成本；第四， 进行比较后，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。4在应用比较资本成本法时应该注意以下因素：第一， 优点: 使用最低加权平均资本成本作为唯一判断标准时,体现出直观性、操作简便性。资本成本的降低必然给企业财务带来良好的影响，一定条件下，也可以使企业的市值增加。第二， 缺点： 使用最低加权平均资本成本作为唯一判断标准时, 在一定条件下也

32、会使企业的财务出现损失，也可能导致企业的市场价值出现波动。5比较资本成本法案例分析案例资料：上海国际投资公司拟筹资1000万元人民币，现有a、b、c三中筹资方案可供选择。见表7-9，a、b、c、三种资本结构数据表。 案例回答的问题：第一， 请根据公司的三种资本结构数据，计算各筹资方案的综合资本成本。第二， 根据计算和比较结果，该公司最低加权平均的资本成本是多少？表7-9，a、b、c、三种资本结构数据表筹资方式a方案b方案c方案筹资额资金成本%筹资额资金成本筹资额资金成本%长期借款806%1007%1607.5%公司债券2008%3009%2408.5%优先股12012%20012%10012%普通股60015%40015%50015%合计100010001000 案例解答：表格7-10 比较资本成本法计算方法及案例总结wacc(a)=6%×(80/1000)+8%×(200/1000)+12%×(120/1000)+15%×(600/1000)=12.5%wacc(