哈佛商学院-财务学笔记

1、哈佛商学院-财务学笔记财务学笔记：企业家应该明白些什么？所谓财务是分配公司内部珍贵资源的学咨询。它关心各类 大小公司的治理者们恰如其分地提出如此的咨询题：我们应该 如何样做出投资决策，即为以后收益而牺牲当前的决策？我们 应该如何样为投资决策安排融资？治理者们所做出的决策关 于公司股东及其他利益有关者治理层、职员、供给商、顾客、 政府、社会的价值有何阻碍？财务这一定义依靠于两个重要的前提。 第一，财务是研究 应该如何进行决策的学咨询。其次，财务不仅仅是财务治理人 员才能够涉猎的领域，平心而论，财务也是总经理们应关心的 工作。与任何治理工具一样，财务无法孤立存在。仅仅从财务的 角度看待决策的治理者

2、们并非真正尽到其责任。他们必须记 住，他们手中的数字是由竞争猛烈之市场中销售真正产品的真 实的人所产生的。忽略了人或生产要素的做法，就像忽略了财 务的做法是一样致命的。威廉姆 A.萨尔曼教授预备本案例的目的是作为课堂讨论的根底，而不是讲明对某一治理形 势的处理是否有效或无效如果财务关于大公司的总经理们来讲是有用的， 那么它关 于企业家而言更是如此，因为他们是最终的总经理，同时对本 企业的许多如果不是讲大局部决策负责。企业家是价值的 制造者，今天的投资确实是为了带来改日的现金流。 他们必须 懂得现金流将起到什么作用，他们必须认识和操纵风险，他们 必须懂得价值由哪些方面所决定。确实，关于企业型公司

3、来讲， 从财务的角度考虑咨询题远比关于大型公司更为重要。企业家 的要紧目标必须是在猛烈竞争中争当弄潮儿， 决可不能因为财 务风险而退出竞争。在以下章节中，我将指出一些有助于总经理们、同时亦为 企业家们所必不可少的财务概念和工具。这份清单分为三局部 现金、风险和价值。现金一切财务思维中的首要原那么是， 现金是重要的。因为现金 能够被消费一一在有用经济中换回其他资产， 因此，所有对投 资和财务决策的分析都必须以现金为重点。财务收入与自由现金流量然而，现金收入不同于会计收入。财务与财务会计的关系 仅仅在于财务分析必须能够按照财务报表推断出目前现金的作用。一方面，会计要比照收益与开支，另一方面治理者那

4、么注 重现金流入和现金流出之间的差异。会计们区分花费与支出e xpenditures and expenseS ,他们将纯收入定义为收益与开支之 间的差额。治理者们那么将经济收入定义为现金流入与为产生如 此现金流入而必需支出的一切现金消耗之和之间的差，不管这种现金消耗是被称为花费依旧开支。这一差额被称之为自由现 金流量，它是指在不阻碍现金流的前提下， 能够在任何时刻内 消费或投资于新工程的现金收入额。自由现金流量被定义 为纯收入加折旧，减去营运资金、厂房和设备所需投资。它同 时包括投资的收益和本钱。自由现金更加全面的定义如下：利前和税前收入EBIT减税率x EBIT加折旧减所需营运资金的变化减

5、所需总固定资产中的变化这一定义并不反映自由现金流量是如何融资的。即，利息开支、货款分期摊还要求及一般股红利尚未被考虑在内。自由现金流量是一种在考虑如何进行融资之前，对某一决策所产生之净现金的衡量。衡量利润率治理者对利润率的衡量不同于财务人员。治理者按照纯粹 现值衡量利润率，即，在对现金流风险进行评估后，以后自由 现金流的现值与初始投资之间的差。 财务人员对利润率的衡量如股本的帐面收益可能与治理者的衡量无关。帐面收益反 映了收支平稳的概念，然而却无视了产生收入所必需的花费。 不仅如此，帐面值不同于市值。绩效评估与奖励性酬劳财务的差不多宗旨之一是，个人都在努力将自己的财宝最 大化。因此，一家公司的

6、奖励性酬劳体系关于其治理人员的行 为有着深刻的阻碍。如果公司的目标是将价值最大化， 而价值 取决于现金和风险，那么奖励性酬劳体系必须注重所有三个因 素。相反，如果它以财务人员对绩效的衡量为重点，那么其结 果专门可能是消极的。治理人员从自己的利益动身，将做出追 求帐面收入而不是追求价值的决策。当绩效评估系统以财务系 统为重点时，治理人员一样在做出决策时考虑的是沉积本钱， 常常因为最后得到的可能是较低的帐面收入而拒绝做出最终 会提升价值的决策。税赋与现金现金与增长现金流的另一个重要决定因素是销售的增长率。 销售的增 长必须由资产营运资金和固定资产的增长所支持。再者， 资产的增长必须由股东股本的增加

7、所支持， 而股东股本的增加 那么通过留存收益、股票销售或外部债务的增加来实现。高增长 率可能要求成功的公司对外部融资产生较强的依靠。治理者应该能够区分实际增长和价格的增加即通货膨 胀，这一点专门重要。关于一家公司的长期财经健康来讲， 高通涨率的破坏力远远甚于高实际增长率，这一点从历史上美 国税务所采纳的本钱根底来讲犹为明显。类型识别对现金流之类型的识别与反响能力乃是治理者所必备的 一项关键技能。许多类型都会阻碍到现金：敏锐型、季节型、 竞争型、技术型、法规型和税赋。优秀治理者的一个特点确实 是，他有能力找出制造价值的机遇，并针对它采取行动。如果 治理者们具有专门犀利的类型识别能力，就能够使他们

8、迅速地 将资源投入到所感受到的机遇之中。 通过对现金流行为类型的 识别和响应，同时通过使用以往和当前的资讯， 成功的治理者 就能够努力地推测以后，并采取行动。类型识别有助于治理者们做出防范性和进取性的决策。 请 考虑一次衰退所带来的阻碍。在看出此次衰退以后忍痛割爱确 实是一种自卫型行动的实例。在某次衰退过程中，由于自己的 竞争对手正在收缩而决定加速对产量的投资，这乃是一种进取 型决定的实例。认清事件的真相一一一次衰退一一并估量到竞 争对手的反响，这将推动本公司的决策。诚然，治理者无法永久都认清在某一时刻作用于现金流的 类型。例如，他们可能不明白，一次衰退启于何时或甚至结止 于何时，因而他们的反

9、响将姗姗来迟。然而，如果他们在提出咨询题之前差不多进行过深入的研究并制定出行动打算，那么他 们将比没有事先想到这一咨询题时干得更漂亮。情形规划情形规划能够是分析现金流的一种有用方法。所谓情形是 指对以后可能发生之有逻辑关系事件的数字描述。 这一情形反 映了过去和现在可能的治理决策。它还考虑到竞争对手可能采 取的行动，是一种在不确定环境中进行治理的方法。情形规划不同于对最糟情形、期待情形和最正确情形的推测。这些对以后事件的简单描述并不是专门有用，其缘故专门简单。请看一下最糟情形。某一最糟情形中的所有因素绝少同 时发生。不仅如此，这些情形常常无法讲明治理决策中某一明 确的变化。它们假设治理层将遵守

10、差不多做出的同一决策， 而 且促使预期的结果发生。然而在现实中，治理者们可能会完全 舍弃一个工程。最正确情形中也有同样的陷阱。情形规划也不同于线性推断。几乎没有一成不变的趋势。 许多规划都错误地发生，缘故就在于规划者按照过去的数据来 进行规划。在七十年代，许多银行按照石油和天然气价格的连 续大幅度上涨其速度超过了一样价格的预期增长 而造成的 市值，向能源公司发放贷款。当石油和天然气的绝对价格和有 关于经济中其他价格的相对价格都回落时，作为发放贷款根底 的价值已化为乌有。这一实例无可否认地属于马后炮，然而它 依旧大有裨益的，因为这一类型差不多并马上一次又一次地重 复发生。有一条不成文的法那么声称

11、，治理者所做出的每一项推测， 都将被事后诸葛亮们证明是错误的。然而通过做出本质一致、 反映理性治理决策、在经济上具有重大意义的推测例如不是 那种因为不贴切而全然不可能发生的推测，治理者们能够在 一个充满不确定因素的世界中进行治理。最后一个重点：在对某一事件发生时所带来之效应的评估 与有能力确信该事件将要发生之间，有一条至关重要的分界 线。利率便是一个绝好的例子。没有证据能够讲明，任何个人 或人群能够以任何准确度估量出利率。 然而治理者们必须评估 利率变化所造成的后果。考虑所有现金流假设我正在考虑一项投资战略，它涉及到在以后几年内至 少收购三家公司参加手开工具业务。2我差不多拥有一个手动 工具部

12、门，它销售短线产品。而且我差不多项选择择这一个并购战 略，缘故在于对三家新公司的收购将在经销领域产生意义重大 的经济利益节约本钱。然而，我的财务副总裁差不多针对第一个收购对象做出融 资推测，认为这一投资是行不通的。我该如何办？应考虑的第一个咨询题是：上述分析是否考虑到本项投资 在现金流方面的全部阻碍？它是否包括通过在本公司现有业 务根底上增加新业务而实现的潜在本钱节约？这些数字是否 反映出任何由于有能力向市场提供更为宽敞的产品系列而可 能产生的并购效应收入增加？最后，它们是否为如此的事 实制造条件？即接下去的收购成效将更好， 因为本单位差不多 有两家手开工具公司，而不是一家。诚如本案例所暗示的

13、，任何现金流预期必须考虑到本决策 在现金流方面的所有作用。应提出的有关咨询题事实上专门简 单：如果我进行这项投资，我将得到如何样的现金流？如果我 不进行本项投资，我将得到如何样的现金流？由于我在本项意 向性投资工程中的投资，我是否将制造出在其他新工程中创利 投资的新机遇？从这一角度考虑并购效应看起来是格外明智 的，它的实现将为公司的价值带来切实的增长。 然而从具体的 角度看，这一投资看上去并不具备吸引力。 只见树木不见森林 将是一个严峻的错误。从本公司现有资产或以后投资及融资决策的角度认识当 前投资或融资决策如何阻碍现金流的能力， 乃是成功的类型识 别的一个因素。找出这些阻碍不管是主动依旧消极

14、的与意 向性决策之关系乃是财务思维的一个重要方面。切勿资金亏空这是财务工作以及一样意义上的商务工作的一条差不 多原那么。像生物离不开血液一样，资金维系着企业的商务活动。 大局部竞争性举措能够被看成是投资，甚至临时减价的决定也 是一种投资决策。在竞争性经济中，由于资金限制而无法投资 的必定结果只能是衰败和死亡。不仅公司无法抓住有利可图的 投资机遇，而且财务上的颓势也可能会招至竞争对手的大举进 攻。通过对以后现金流之类型的推测和规划，治理者们能够幸 免对本公司生存的重大损害。请注意我所使用的现金定义是专门宽泛的。 事实上我所关 注的真正内容是从公司内部和外部增加资金的潜力。 然而要从 外部来源获得

15、资金，那么本公司必须有能够出售的价值。风险具表达金流的风险决定了它的价值。如何衡量这一风险？ 治理者们如何应对不确定性？如何衡量风险？这一咨询题有两个答案。一种界定风险的方法是以后现金 流不确定性的总量。一位治理者永久无法十拿九稳地估量以后 事件。不管火箭发射成功或失败，火箭发射公司的治理者们可 能对现金流咨询题各有其成熟的计谋。 然而他们无法准确推测 这两种情形中到底将发生哪一种。以上对风险的第一种看法， 重点在于以后事件的全部不确定性。另一种对风险的看法只关注总风险的一局部：即总风险中 无法分散转移的那一局部。例如，我们假设某一投资人有如下 选择：投资于某一热带岛国上的某一种防晒护肤品生产

16、厂、投资于同一岛屿上某一雨伞生产厂， 抑或同时投资于两者。对这 两家公司投资的预期回报为10%。实际回报取决于该岛一年当 中是否阳光充足、气候正常、依旧多雨。显现第一种情形时， 那家防晒护肤品生产商将生意兴隆，投资回报率将高达30%。而另一方面，那家雨伞生产商在阳光充分之年将生意惨淡， 回 报率将为负10%。在多雨之年，情形正好相反。在正常年景中， 该投资者在两家公司中的投资中各赢利 10%的回报。不幸的 是，该岛上没有人想出一个两全其美的方法，能够推测来年的 气候。该投资者应该如何办？ 本例取自戴维 W.穆林，“资本资产定价模型是否起作用？，?哈佛商业评论?1982年1-2月号，第105-1

17、14页。当你考虑这一咨询题时，答案是显而易见的。同时投资于 两家公司而不是孤注一掷，能够排除该投资者在回报方面的不 确定性。不管来年天气情形如何，此投资者都确信会在自己的 投资上取得10%的回报率。通过将这两家公司合二为一，该投 资者在化解所有风险的同时，又获得了预期的回报水平。财务工作的差不多原那么之一是，投资者们将在一定风险水 平上寻求回报的最大化，同时在一定水平的预期回报水平上寻 求风险的最小化。在前面的例子中，关于一个无法推测气候的 投资者来讲，唯独的理智性决策确实是同时投资于雨伞的生产 和防晒霜的生产。仅仅投资于这两家公司中的任何一家， 都将 使该投资者暴露在不确定性的风险之中。 投

18、资者们将可不能因 为承当了任何能够无代价躲避的风险而得到补偿， 即他们可不 能因为承当了能够分散的风险而预期更高的回报。此例讲明了一条应该恪守的原那么：不要把自己的全部鸡蛋 放在一只篮子里。成功的职业投资者应该恪守这一规那么。 就他 们的所作所为而言，资金市场上的风险代价取决于总风险中无 法分散化解之那一局部，而不是取决于总风险。换言之，为将 以后现金流量转换为当前资金 现值而施加在以后现金流量 上的折扣率，要紧取决于现金流的系统风险。 所谓系统风险是 指，具体资产回报的综合变量与某一种经济 最终的多样化业 务量中全部风险资产所构成之投资总量的回报情形。在财务的学术领域之外，这是一个大有争议的

19、观点。情形 不应该是如此。然而，上述原那么不应进展到一种不合逻辑的极 端。风险的代价完全取决于不可分散即系统风险，这一观 点仅仅适用于采纳了多样化组合的投资者。许多理智的投资者都有非多样化的投资组合。 那么，重要 的是要区分主动和被动的投资者。主动投资者对他们将收回的 投资回报具有实际性的操纵。例子能够是某家公司的一个业主 经理。业主经理一样采纳一种非多样化的投资组合， 因而必须 关注总风险而不仅仅是系统风险。而被动投资者差不多上对自 己的投资不加操纵。关于这些投资者来讲，不将自己的投资多 样化是不明智的，因此他们将风险作为系统组成局部而加以衡 量。关于代表自己多样化股东最正确利益的治理者们来

20、讲， 来自 投资的现金流量应该以如此一个折扣率贴现， 即，它反映的仅 仅是本工程的系统风险而不是总风险。 这一规那么甚至适用于本 人虽未采取多样化投资策略，但仍代表多样化投资者进行决策 的治理者们。这一观点旨在标准性而不是描述性。在评估任何决策时，治理者们无可幸免地将考虑到自己的个人风险。 此处的关键在于，应该建立起绩效评估和奖励性酬劳体系，以鼓舞治理者们本人承当风险，同时利用对股东 财宝的决策效应作 为一种度量进行决策。一条重要的推论是，多样化的投资人可不能为 公司的多样化而支付补偿，因为他们自己就能够不费任何代价 地实现如此的多样化。风险、贴现率与基准当代财务学教课书专门强调对“适用贴现率

21、或“正确 资金本钱确实定，同经常常提供复杂的贴现率运算公式。这种 先入成见是误人子弟的。财务理论与实践的现状说明，这种对 正确性的追求是可不能成功的。我们自己的运算就无法做到精 确。无法做到精确这是个事实，但这并不能缓解治理者估算投 资的机遇本钱的责任。按照价值进行决策时，治理者们必须估 算贴现率，就像他们估算以后现金流量一样。那么，什么是合理的贴现率呢？尽管对这一咨询题的全面 探讨超出了本文的范畴， 然而我们依旧能够概括出一些差不多 的原那么。第一，将贴现率的决定因素作为以下内容进行考虑是 大有裨益的：贴现率 = 无风险率 + 业务风险补偿 + 财务风险补偿如上述等式所示， 贴现率有三个因素

22、。 底线是无业务或财 务风险的理想投资回报率。 政府债券便是一个实例。 为反映业 务风险，必须加上一个升水贴水、溢价补偿。前文中关于 哪些内容构成风险的讨论， 现在便变得适用了： 关于多样化的 投资者们来讲，以及关于代表多样化投资人行事的公司经理们 来讲， 业务风险要有关于全部有风险的投资进行衡量。 关于非 多样化投资者来讲， 重要的是总风险。 接下去必须加上一个对 财务风险的升水贴水、溢价补偿。当利用借贷为某一公司 或工程融资时， 股本所有者的回报风险就会加大。 股东在取得 任何回报之前，必须支付利息。因此，股本投资者将要求从借 贷融资投资中， 取得比从股本融资工程更高的回报 所有其他 因素

23、不变。上述关于贴现率之决定因素的简单描述， 并不意味着与现 实中估算贴现率同样简单的方法。 然而，这方面确有一些指导 原那么。数据的首要来源必须是资本市场上现行的无风险利率。 这是最差不多的基准。 然后，必须按照对差不多业务风险的估 量程度及本公司所采纳的融资战略，增加适当的升水贴水、 溢价补偿。与前相同，就有关现金流量和所需的升水贴水、 溢价补偿而言，资本市场是一个有用但并非万无一失的数据 源。5在为大局部复杂工程估算贴现率时，治理者所能期待的最 佳方法确实是确定一个工程的风险是低、中等依旧高。要期待 某一分析能够产生出更加精确的估量，可能是不切时宜的，甚 至是危险的。风险治理前文中讨论的重

24、点集中在资本市场对风险产生什么样的阻碍。而一个更为重要的咨询题是对总风险进行治理。 风险治 理的差不多工具差不多在前文中有所介绍：类型识别和情形规 划。哪些事件将对本公司产生阻碍？它们的发生概率有多大？ 如果它们确实发生，我们将做何反响？这些事件及对事件的反 应，在资金、风险和价值方面有可能带来哪些后果？前文对风险治理的另一个原那么也进行过探讨。 如果治理者 们能够以相对较低的本钱化解风险，那么他们应该努力去尝试。关于被动投资者而言，化解某些类型的风险看起来是简单而 经济的：保持多样化的投资组合。治理者们应该将风险转移 到那些最有能力和最情愿承当风险的人身上。 某些类型的风险5 一种从资本市场

25、对风险进行的衡量叫作“贝塔beta。所谓“贝塔是一个尺度，它衡量有关于市场回报，某一个体股票回报的敏锐程度。按照资本市场数据评估风险和有关贴现率的过程 遍布着陷阱。然而这些数据如果与常识相结合，常常能够为正确的贴现率提供合理的引导。不仅如此，在风险的所有实际衡量之间，其中包括系统风险和非系统风险，一样存在着专门紧密的对 应关系。能够以较低的本钱转移到其他人身上。 如果一家公司所遭遇的 要紧风险是某一高层职业经理人的死亡，那么该公司能够为该 经理的生命购置寿险。这确实是一个治理层无法操纵但应该全 力预防之事件的实例。保险公司保单收取的保险费专门低， 这 就意味着一个有利的利益本钱比。 保单保险费

26、之因此不高，缘 故在于保险公司在自己的组合之上再增加一份保单的风险能 够略而不计。可转移风险的另一个例子是购置一部电脑时所固有的技 术风险。某些租赁公司专门承当这一风险。 较大的租赁公司常 常持有极为多样化的资产组合，其中包括多种类型的电脑。通 过其多样化的优势和治理技术风险的专长，这些公司有能力更 好而且更情愿承当与购置电脑有关的风险。 一家仅仅需要电脑 效劳的公司可能得到如此的建议，即租赁而不是去购置一台电 脑。风险治理的差不多原那么是，公司的官员们在通过认确实权 衡之后，应该选择自己情愿承当的风险。风险减少中的风险、时机和投资风险不是一成不变的。随着时刻的推移，不确定性一样来 讲都会烟消

27、云散。一个大型科研开发工程可能乍看起来充满风 险，然而初步的结果，不管是好是坏，都将逐步地减少原先的 不确定性。考虑可能发生之风险变化的一个有用方法是， 将某一工程 的各类因素分解为一个个单元或时期。 尽管这种战略的潜在回 报可能低于一次性全面展开本工程， 然而风险的减少能够为如 此的低回报带来更多的补偿。风险、绩效评估和奖励性酬劳关于高级治理层而言，一个重要的咨询题是 ,如何评估和 奖励那些在不确定环境中运营的治理人员。 以下是三条有用的 指导原那么：从相对而不绝对的角度衡量绩效； 在价值而不是某一时刻内财务数据的根底上评估绩效； 给治理者们以相应的酬劳。例如，某经理手下业务部门的绝对绩效可

28、能不佳， 然而如 果绩效不佳的缘故超出了该经理的操纵范畴例如讲一次 经济衰退或法规环境中的某一超出预料的修改， 那么这也许并不 意味着该经理工作做得不行。 要使治理者们不躲避一切风险决 策，甚至是那些具备正面净现值的风险决策， 就必须按照他们 对实际机遇的回应表现对他们进行补偿。 对以后现金流情形的 判定和治理者所做出的决定将有助于高级治理层对绩效的评 估和奖励。在绩效评估过程中，高层治理者还必须将重点集中在决策对长期价值而不是短期营运结果的作用上。贯穿于本文的一个主题是，价值是评估决策后果的一个有用尺度。这并不意味着上市公司的治理者们应该按照当前股价来制定公司战略。相反，治理者们应该将重点集

29、中在其决策的长期差不多估值上，在完成上述过程时，他们不应该无视来自资本市场的当前信息。监管要紧战略投 资的治理者们目前的成果可能不佳一一利润低或甚至亏损，但在制造长期价值方面却专门杰出。惩办这些治理者可能会导致 失去投资时机和导致长远竞争力的下降。一个注重短期财务绩 效的奖励酬劳体系将有损于长远的增值。风险与游戏规那么某些法规一一例如税收政策、反托拉斯法、人身健康与安 全条例，约束着所有业务决策。所以，这些法规随着时刻的推 移而变化，法规修改所带来的后果可能是消灭性的。 治理思维 的一个核心局部确实是针对游戏规那么的变化而做到未雨绸缪。例如，我们假设承诺的折旧水平发生变化。 所谓折旧是对 税前

30、收入的一种非现金扣除。许可折旧开支的增加可能导致来 自任何具体投资工程之现金流量的增加。 一家按照先前的有关 规定，其资金开销专门大的公司，与一家在新规定获得通过后 才进行投资的公司相比，在现金流量上将处于劣势。这其中的关键专门简单：游戏规那么的变化有可能阻碍到该 公司的绝对地位和相对地位，对此视而不见那么是一个严峻的错价值由资金与风险的相互作用所决定， 而且受制造以后现 金流之投资决策的阻碍，同时亦受到向股东和债券持有者推销 现有及以后现金流量的融资决策的阻碍。赚回你的钞票乌有的现值即为乌有，这是一条简单的财务规那么。专业治 理人员和投资者在将资源投入任何投资工程之前， 必须第一提 出如此一

31、个咨询题：我们如何样赚回我的钞票呢？正净现值决策如果预期现金流量的贴现的现值超过了购置价， 那么决策具 有正面的净现值。如果你购置了某一工程，而且预期的回报率 超过了某一程度相同的风险工程的资金机遇本钱， 那么该工程具 有正面的净现值。当治理者们找到了一个看似具有专门高的预期回报和专 门高的净现值工程，他们就必须提出并答复一个简单的咨询 题：这些回报将如何得以实现？如果这一咨询题无法得到回 答，那么该工程可能不具备正面的净现值。 只有投资公司存在或 可能存在某一个体优势时，投资才会有正的净现值。这些优势 可能包括精湛的治理、对稀有资源的克制调用、新颖的产品、 规模经济、或竞争对手不具备的其他本

32、钱优势。和前面一样，成功的类型识别的一个关键的组成局部， 就 在于找到潜在正面净现值决策的能力，以及在局部优势消逝往 常对如此决策做出回应的能力。敏锐度分析所有财务分析都在努力查找关键性假设和要紧治理方面 的关注点。敏锐度分析通过提出一系列简单咨询题实现了这一 目标。对这些咨询题的答复是重要的，因为它们既作用于最初 的决策，也作用于后续决策的方式。敏锐度分析的目标是通过针对某一决策制造一个经济模 型，找出价值的要紧决定因素。第一步是将对某一个体决策之 现金流量成效的合计估算，分解为假设干要紧的组成局部。然后 再按照有关现金流的幅度、时机和估量风险，对各组成局部的 价值进行运算。各组成局部现金流

33、的价值相加，就能够得出整 个工程的价值。下一步是找出本工程终极价值的要紧决定因素。 工程的价 值关于要紧假设中的变化的敏锐度往往是专门高的。 在衡量相 对这些变化的价值敏锐度时，治理者们必须不仅考虑特定变量 水平上的变化，而且还必须考虑特定事件时机上的变化。请看一个典型的投资工程。人们可能咨询到的咨询题如 下:如果始终未实现目标市场份额，价值将发生如何样的变 化？如果迟于打算一年实现目标市场份额， 又将显现如何样的 情形？如果在构建过程中显现某一重大本钱超标， 又将显现如何 样的情形？如果通货膨胀偏离估量水平，将显现如何样的情形？ 如果利率偏离估量水平， 将显现如何样的情形？ 如果通 货膨胀发

34、生变化，利率也可能发生变化。 典型经济衰退的阻碍是什么？典型经济膨胀的阻碍是什 么？如果单位可变本钱发生变化，将显现如何样的情形？ 如果固定本钱偏离估量，将显现如何样的情形？ 如果竞争对手对我们举措的反响是， 在为期一年的时刻内 降价低于预期值 10%，将显现如何样的情形？如果竞争对手的单位本钱比我们的低， 将显现如何样的情 形？在本决策的净现值为零之前，估算终极价值可能跌至多 低？在决策的净现值为零之前，估算贴现率可能升至多高？进行这一投资是否制造出 否那么就不存在的 后续投资机遇？如果是如此，那么这些增长选择的价值几许？敏锐度分析中有待于答复的这些特定的咨询题， 取决于所 分析之决策的本质

35、和重要性。前文中所介绍的技巧，即，类型 的识别， 将对上述提咨询过程提供指导。 对工程成功与否具有 重大阻碍的以往事件，将在以后工程的评估中成为关注的重 点。敏锐度分析的目标是明确的： 那确实是要找出当前决策成 败与否的关键性决定因素，对不确定性进行分析。与情形规划相同， 敏锐度分析的重点在于具有重大经济意 义之可能事件的阻碍。 不同之处在于， 敏锐度分析通过衡量每 一个假设之变化对价值的阻碍程度，努力查找关键性假设。总体均衡与局部均衡经济学家区分两种分析模式： 局部均衡与总体均衡。 在部 分均衡分析中， 其目标是确定改变某一假设、 坚持所有其他有 关价值不变的意义。 在总体均衡分析中， 其目

36、标是确定改变某 一假设、同时又承诺所有其他有关变量发生变化时的成效。为使情形规划或敏锐度分析具有内涵， 治理者们必须懂得 某些变量之间的差不多经济学关系。 例如，请看利率水平与估 量通货膨胀水平之间的关系。笼统地讲，名义利率 (nominal i nterest rate)等于实际利率与预期通货膨胀率之和。如果某一治 理者期望了解估量通胀承当水平的变化对某一个体工程价值 的阻碍， 他或她还必须考虑利率水平变化的阻碍： 这两个经济 变量是相互独立的。 进而言之， 经济活动的水平几乎始终受到 利率和通货膨胀水平的阻碍。进而， (某一敏锐产品的)收益 水平专门可能会受到通货膨胀或利率的承当水平之变化

37、的阻 碍。某一行业的经济条件受到业内要紧人士之决策的重大阻 碍。如果治理层正在研究减价决定，那么它必须同时考虑每一个 实际竞争对手和潜在竞争对手的反响，其中包括可提供替代产 品的间接竞争对手。治理层无法通过仅仅用心于对自己具体形 势的某一局部的均衡分析，就做出合理的决策。识别特定经济变量相互关联之方式的能力，是进行成功类 型识别的一个必要技巧。某些类型一次又一次地发生。在决策 分析中提出对这些差不多经济关系视而不见的假设，是一个严 峻的错误。通过融资决策制造价值的潜力为一家公司融通资金，是推销对该公司当前及以后合理现 金流要求权的过程。即，融资决策中包括出售该公司所产生之 自由现金流量的权益。

38、一家公司的融资方式能够阻碍它在三个 方面的价值。通过借贷方式来取代资本结构中的股本， 一家公司能够提 升其可分配或留存给股东及债权人的收入额， 因为利息是一项 扣税开支。所以，债务的增长是有限制的，因为借贷的增加会 提升该公司陷入经济困难或破产的可能性。在某些时机，融资决策导致价值在该公司各种业主之间的 转移融资方法可能会阻碍到对各类参与者的奖励，专门是治理 层。尽管利用借贷资金来为某一业务融资会增加股东的风险， 但大多数公司仍旧使用借贷这种方式。如此决策所关注的要紧缘故一样是税赋、财务困难和破产。第一，美国税法鄙视借贷 融资。利息是一项扣税本钱，而股息却不是。补偿这一税赋优 势构成如此一个事

39、实，即收入者的利息收入一样按高于一般股 持股回报即红利和资本收益的税率扣税。总的来讲，对借 贷的鄙视根深蒂固，因为能够支付给并由业主股东和债权人 留存的这种现金流的总量，将随着借贷进入资本结构而增加。7第二个因素是财务困难。担负有未偿债务的公司更可能陷 入如此一个境地，即它们在财务上处于弱势，因此，这些公司 是脆弱的。请看1980年发生于克莱斯勒公司的情况。许多潜 在购车者可能没有选择购置克莱斯勒的产品，因为他们认为该 公司会破产并无法承当其保修的义务。出于同样的缘故，一些供给商坚决地停止了对克莱斯勒的赊帐。 通用汽车公司、福特 汽车公司、丰田汽车公司以及其他汽车生产厂商尽力促使克莱 斯勒走向

40、破产。由于其岌岌可危的财政处境，克莱斯勒公司可7关于资本结构决策的更加全面的探讨，请参见托玛斯R.派普和沃尔夫 A.威恩霍德的文章：“对您的公司来讲，多少债务是的适宜的？,?哈佛商务评论?1982年6-7月号，第106至114 页。能无法或无能力对竞争对手的行动做出还击或对有关的威逼 做出反响。资本结构中的债务并不是造成克莱斯勒逆境的缘故。 债务 在资本结构中的存在严峻贬低了该公司的差不多价值， 它造成 自由现金流以及价值低于如果该公司完全通过股本融资时的 情形。资本结构决策中最后一个因素是破产的风险和本钱。申请破产会招致重大的缺失：治理层必须将其大局部时刻用于与债 权人进行谈判，其法律和行政

41、费用高昂，破产公司在讲服供给 商和顾客连续与自己进行业务往来方面遭遇庞大的困难，破产公司常常失去投资以后有利可图工程的选择能力，即失去那些过去制造和培养出的机遇。上述可能的破产本钱威慑住人们对 借贷资本的使用。总而言之，在资本结构中用借贷代替股本，在增加预期回 报的同时，也增加了股东们的风险。由于美国税那么对借贷融资 持鄙视态度，因此预期回报的增加远远抵消了风险的增加。 然 而，可动用的借贷资本也有极限。当一家公司面临着财务困难 和破产时，这些极限缘自可能的有害现金效应。我所介绍的借贷融资过程是如此一个过程， 即公司可分配 总现金流量、以及它的总体市值受到资本结构决策阻碍的过 程。融资决策可能

42、阻碍价值的另一条途径与其讲与价值的产生 有关，不如讲与价值的转移有关。价值蛋糕的总体规模不 因为这些决策而发生变化，但不同份额的规模因上述决策而发 生变化。例如，某些融资决策涉及到定价不正确债券的售出和买 入。另一个例子是在治理者认为股票定值过高时发行股票的决 定。如果就该公司的前景而言，该股票确实过高，那么这一决 定将导致价值从新股东他们以高价买入转移到老股东和治 理方的身上，后者得益于定值过高的程度。价值转移的另一个例子是，某一治理层的决策以原资本供 应者始料未及的方式，改变了现金流的特点。如果治理层的立 场从保守转变为一种有风险的公司战略，那么贷款供给方将遭 受一定的资本缺失，而且他们的

43、缺失将使股本持有者受益。 上 述两那么价值转移举例的差不多内容是， 治理方欺诈某些资本提 供者人群的能力。最后，一家公司的融资方式可能对会因为从正面或负面改 变治理者的动机，从而对公司的价值产生阻碍。在下一节中， 我将讨论这一咨询题。重要的是，要记住财务决策的程度能够使公司增值。单纯 通过融资筹划制造价值的能力，与通过投资决策来制造价值的 潜力相比，它就显得惨白无力。即，制造价值的机遇更多地隐 藏于资产负债表的左侧而不是它的右侧。这一报表中一直遗漏了一条财务决策可能阻碍价值的途径。在某些情形下，自由资金流淌的潜在购置者将 对价值持异议，即使他们所把握的资讯是完全相同的。之因此持异议的缘故可能包

44、括对风险的不同评估或对 资金流淌的不同期待。只要治理者们能够找到情愿以最高价格购置某一股本或债务人群，就能够做到增值。价值、合同和奖励诚如我们在有关现金那一节所述， 一家公司的绩效评估与 奖励性酬劳体系，能够对治理者的行为产生阻碍。同理，公司 治理者与资金提供者之间所签合同的性质， 也将对治理者的行 为产生阻碍。治理者的目标以及投资者的目标应该是就具 体合同进行谈判， 这些合同在现金、 风险和价值等方面应该是 合理的。同时他还应该选择制造而不是贬低价值之合同的组合 如借贷与股本。在合同方面可能显现两个咨询题。第一， 合同条款关于增值来讲可能是反其道而行之的。 请看银行贷款 合同，它们常常规定营

45、运资金或覆盖比率 coverage ratio 指财务上偿债平安界限的指标， 通常指税前盈余加利息费用与 长短期利息所需的比例。译者的最低程度。如此合同的 起草方式可能所造成治理者们 不管是通过增加风险依旧降低 现金潜力 为制定降低价值的决定而努力躲避技术违约。 在这 种情形下，起草合同的银行家们最后使之贬值的如何讲是唯独 可能的归还源：公司的价值。其次，合同的组合会对行为产生作用。 例如请看债务在资 本结构中的存在。 以股东最正确利益行事的治理方可能决定舍弃 对某一可能增加净现值之工程的投资， 缘故在于所有的收益可 能会为债权人而不是股东们带来好处。 在这种情形下， 债务的 存在差不多造成治

46、理层做出贬值的决定。 然而，在公司近于破 产的情形下， 可能存在如此一种情形， 即使治理层所把握的是 负的净现值， 它也会冒极大的风险投资于某一工程。 缘故专门 简单：除非公司富起来，否那么股东们就一钞票不值。在另一方面，身背未偿债务可能会对治理者的决策产生主 动的阻碍。 例如有证据说明， 治理者们在利用借贷投机购置控 股之后， 比在之前的绩效高出许多。 这些治理者们常常在买断 之后，最终比原先拥有较大的股份， 从而有了做出优秀绩效的 动机。 与上述破坏性动机效应截然相反， 在借贷投机中大量发 行债务的成效看起来是主动的。治理者与资金提供者之间所签合同的本质还能够起到区 分能干和不能干治理者机

47、制的作用。 例如请看两份注资成立一 家企业的可能合同。第一，该企业家要求 51%的业务。其次， 该企业家表达出要拥有 51%股份的目标，然而却情愿在起步时 期将 100%的股东权益让予资金提供方，它自已那么按照打算规 定的实际绩效赢得 51%。如此的企业家表达的是一个坚决的信 念，坚信自己的创业能力，情愿按照这些条款来同意资金，这 意味着他或她的决心并可能做出优异的长期绩效。市场效率的概念融资经济学中最流行的观点之一确实是资本市场是高效 率的。高效的资本市场是一个通过价格随时精确反映一切有关 信息的市场。 如果价格以这种方式反映信息， 那么价格被认为是 公平的：投资者们无法期待实现超出资产投资

48、之机遇本钱的对 自己投资的回报。 因而按照经济学家的观点， 高效的资本市场 中不存在正的净现值的投资机遇， 所有决策都具有为零的净现 值。资本市场之因此是高效的，缘故就在于它们具有极端的竞 争性。有许多消息灵通、理智、机智的弄潮儿在努力争占上风。然而，许多专业治理者和投资人不相信资本市场是高效 的。他们举出了众多的不正确定价或非理性的例子。 治理者是 否全盘同意经济学家关于资本市场效率的观点并不重要。重要 的是治理者们在现实中应该持疑心的态度。 认为在资本市场上 所看到的每一个价格差不多上错误的，这一看法远比认为它们 都正确的看法更危险。破产的道路上遍布如此的公司，它们的 经理人用如此的信念行

49、事，即价格是错误的。如此危险的信念 可能反映在如下观点之中：我们应该拖延为资本开销而筹措资金，因为利率将降下 来。我们应该借贷短期贷款，因为短期利率比长期利率低得 多。我们应该放债而不是股本，因为我们的股价差不多上是低 估的。明显，利息水平或股价关于治理者们来讲具有重大的意 义，而且从绝对的角度看，一些工程在资金本钱过高时失去了 意义。然而，我们在那个地点提出的咨询题是，治理者们是否 有能力觉察不正确的利率或股价。把战略决策建立在对如此技 巧的信仰上看起来是引人误入歧路的。治理者们还应该小心将决策建立在如此的感受上， 即某些 类型的融资决策对资本市场的估值会产生阻碍。 例如，一些分 析家建议一

50、些公司不要合并， 因为合并的成效可能会冲淡每股 的收益。治理者们的假设应该是如此的，即在资本市场上，通 过合并的短期财务成效能够看清实际的、 长期的经济成效。 不 仅如此，如果某些治理者或投资者能够看清合并的真正经济成 效，那么他们能够获利，而那些尚未懂得的人将付出代价。这 种现象聪明的投资者通过经济分析对获利潜力的反响 如实 反映出， 市场确实对各种实际效应做出反响， 而不仅仅对财务 或财务效应做出反响。 尽管许多严格的财务决策是善意的 如 拆股和股票红利，然而在一个合理竞争的高效资本市场中， 另外一些决策 如由于每股赢利价值缩减， 就不决定进行某次 有可能制造真正经济价值之收购的决策并不具

51、备自卫能力。总而言之，当治理者们认为自己差不多找到了潜在的市场 空白时， 他们应该预备讲明什么原因存在如此的空白， 以及什 么原因他们会如此聪明地觉察了这些空白。 一样而言， 长期的 空白仅仅存在于如此的情形中， 即其中几乎没有竞争对手或其 中估价某一证券所需的资讯并非随处可得。选择权与价值所谓选择权option又译为优先购置权被定义为按 照预定条件，在以后某日完成某事的权力。 例如在证券市场上， 某一购置选择权的拥有者有权在某一个体时段内的任何时刻到期之前，以某一规定的价格股票认购价购置某一一 般股。而出售选择权那么给某人在有关时刻内， 以某一固定价格 出售某一股票的权力。关于企业家和总经理

52、来讲，重要的是懂得选择权的特点及 其估价。利用传统的贴现现金流量技巧对选择权进行正确的估 价，这并非易事。然而认识选择权价值的决定因素却具有全然 性的意义，因为治理者们所做出的许多决策类似于使用某一选 择权的决策，或具有制造能够在以后使用之新选择权的成效。 对各种决策中选择权要素的介绍如下：小规模进入一个新产品市场的决策可能会制造出以后某 日更多的投资选择权。从孤立的角度看，这一入市决定可能毫 无意义即，纯现值为负。然而如果在站稳脚跟之后进入该 市场的初步尝试使该公司有利可图地大举投资，那么在未考虑 后续决策制造价值的潜力之前，就不应该轻易言罢了。调研和开发方面的开销带来了在后续产品开发方面投

53、资 的选择权。即科研开发方面的开支间接制造出价值，其方式是 为公司提供了购置或舍弃将该科研成果引入商业领域的能 力。在考虑任何投资决策时，治理者们应该关于某一中间时期 舍弃本工程的选择权进行评估。在某些情形下，终止工程即 行使选择权而不是连续下去将是明智的决定。 与决定舍弃之 选择权有关的价值可能使某一临界工程具有经济上的吸引力。风险资本家们常常坚持分时期投资。这一点反映出他们对 不同时刻段内舍弃本风险投资之选择权之价值的认识。同理， 许多风险资本投资者对第一优先购置权的要求，构成了一种在 有担保方面投入更多资金的选择权。财务证券常常涉及到选择权。例如，可兑换债券乃是一种 具备选择权的正规债券

54、，这种选择权给予持有者以在某一个体 时刻内以某一固定价格购置一般股的权力。 可提早兑付债券是 如此一种债券，它授权发行人在以后某一时刻以某一固定价格 购回该债券的选择权。信用额度等于一种选择权，它授权某一公司按照预先规定 的条件，在以后某一时刻贷款。奖励性酬劳打算有时涉及到选择权。治理者们常常被给予 在某一个体时刻内以某一固定价格购置股票的选择权。公司的养老金打算具有两种互不相干的选择权内容。第 一，该打算的受益者有权购置相当于负债价值的公司资产。这一债务由投资在养老基金中的现有资产价值所抵消。此外，该公司有如此的选择权，限在破产时将这些债务转入“养老金利 益保证公司。从一个更为宽泛的层面上讲

55、，拥有某家背负未偿债务之公 司的股票，就如同具有以某一固定价格未偿债券的价值购 买整个公司的选择权。从某一角度看，债券持有者拥有该公司， 但同时又给予股东以通过清偿债券买回该公司的权力。有限债务能够被看作是一种授予某一公司之股东以将该 公司所有权转让给债券持有人的选择权，其方式是在该公司总 价值低于债券面值时违约拖欠。一份质量担保合同为消费者提供了将所购设备退还生产 者进行修理或更换的选择权。此选择权关于消费者来讲是专门 有意义的，因而代表了一种对发出质量担保之公司的索债权。贷款担保是一种选择权，它将某一债务转移给担保方。选择权是具有价值的。确定具体选择权的价值可能是专门 复杂的，然而其中也有

56、某些差不多的原那么。 在评估针对某一上 市一般股的简单购置选择权时，有四个重要的因素。到期时刻。选择权的存在时刻越长，它的价值就越大。 不确定程度。一般股价值的不确定程度按照预期回报的标准偏差衡量越大，选择权的价值就越大。利率水平。利率水平越高，选择权的价值就越高。股票认购价水平。有关于股票价值的认购价越高，选择权 的价值越低。关于上述各因素，我们能够给出直觉的讲明。第一个因素 是明显的，决定是否行使某一选择权的时刻越长， 股票价格超 过认购价的可能性就越大。关于不确定性，请看如此一种情形，即认购价超过了股票 的当前价格。如果对该股票以后的价格没有任何不确定性 即价格保持不变，那么其选择权可能一钞票不值。然而，如果 此以后价为未知数，而且可能超过认购价，那么该选择权具备价 值。以后价格不确定性的程度越高，人们越情愿购置该选择权。高水平的不确定性与某一选择权的高价值有关，这一事实 看起来与人们的直觉相左。一样情形下，人们可能因为高风险 而期待较低的价值。然而在这种情形下，由于选择权的价值不 能低于零，因此，不确定性的增加仅仅与如此一种可能性有关， 即有关于认购价