西方财务管理第七章

1、几个问题 如果你想出售你的房产，是否希望得到可能的最高价格？ 希望当天拿到款项还是一年以后？ 如果你是房子的买主，是否希望支付尽可能低的价格？ 你是否希望房子增值？ 愿意承担贬值的风险吗？第二章第二章 公司理财的基本原则公司理财的基本原则一、行为原则一、行为原则二、价值原则二、价值原则三、财务交易原则三、财务交易原则一、行为原则一、行为原则1、自利原则、自利原则 人们按自己的财务利益行事：对于人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为对自己经济利益最大的行为 应用：应用： 没有免费的午餐没有免费的午餐 代理问题（西方石油公

2、司主席之死）代理问题（西方石油公司主席之死） 机会成本机会成本2、双方交易原则、双方交易原则 每一项财务交易都至少存在两方每一项财务交易都至少存在两方 应用：应用： 无套利机会无套利机会 在财务决策时不要为我为中心在财务决策时不要为我为中心不要笑话市场不要笑话市场 太阳公司收购苹果计算机公司太阳公司收购苹果计算机公司3、信号传递原则、信号传递原则 行动传递信息：行动比语言更有说行动传递信息：行动比语言更有说服力服力 应用：应用： 利用实际的行为推断不能直接观察到利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息的财务信息 逆向选择逆向选择4、模仿原则、模仿原则 以别人的行为作为借鉴以别人的行为作为借鉴

3、 应用：应用： 当理论无法提供最佳方案（资本结构当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）的选择） 当信息成本过高（资产估价）当信息成本过高（资产估价） 自由跟庄（跟随战略）自由跟庄（跟随战略）二、价值原则二、价值原则1、现值原则、现值原则 货币时间价值（时效性）货币时间价值（时效性）不同不同时间的等面值货币不等价时间的等面值货币不等价 不同时刻实现的现金收益不能简单不同时刻实现的现金收益不能简单相加相加 资产价值等于其预期未来产生各期资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和现金收益的现值之和 时间价值的来源时间价值的来源(very important) 人性不耐人性不耐放弃当前的消费必

4、须要放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿用未来更多的消费来补偿 投资机会投资机会货币在流动中增值货币在流动中增值 鸟论鸟论“one bird in hand is worth two birds in bush”（厌恶风险）（厌恶风险） 通货膨胀通货膨胀例：单期问题例：单期问题 某公司考虑出售一块地产。某公司考虑出售一块地产。a愿出价愿出价100万；万；b愿出价愿出价115万，但一年后付款万，但一年后付款 公司可以将现款存入银行，利率为公司可以将现款存入银行，利率为10% 100万的终值万的终值=(1+10%)100=110万万 115万的现值万的现值=115/(1+10%)=104.5

5、5 结论：接受结论：接受b的出价的出价计算终值计算终值fvn与现值与现值pv0 给定期限给定期限n和收益率和收益率r 已知现值（已知现值（present value)pv0 fvn = pv0 (1+r)n = pv0 fv(r, n) 已知终值（已知终值（future value) fvn pv0 = fvn (1+r) -n = fvn pv (r, n) r 贴现率（必要报酬率）贴现率（必要报酬率）终值终值fv算例算例 购买1,000元四年期有价证券,按年利率5%复利计息，第四年年末一次还本付息。第四年年末的本利和应为多少? f4 = p(1+i)4 = 1,000(1+5%)4 = 1

6、,215.51元现值现值pv算例算例 如果你有多余现金，可以购买四年到期一次偿还1,215.5元的低风险有价证券,假设目前四年期同等风险的有价证券提供5%的利率。这5%就是你现在的机会成本率，即你在类似风险的其他投资中能够获得的收益率。你愿意花多少钱购买这一有价证券？p =f4(p/f,5%,4) = 1,215.50.8227 = 1,000元年金年金 年金：未来一系列的、持续一段时间的现金年金：未来一系列的、持续一段时间的现金cf1，cf2， ，cfn 等额年金：等额年金：cf，cf， ，cf 稳定增长年金：稳定增长年金： cft =cft-1 (1+g) 年金现值：年金现值： cft /

7、 (1+r) t 等额年金现值：等额年金现值：cf/r* 1-1/(1+r)n 稳定增长年金现值：稳定增长年金现值： cf/(r-g) *1- (1+g)/(1+r)n永续年金永续年金 永续年金：期限无限长的年金序列永续年金：期限无限长的年金序列 永续等额年金现值：永续等额年金现值：cf/r 永续增长年金现值：永续增长年金现值：cf/(r-g)问题（复利的陷井）问题（复利的陷井） 每年投入每年投入1.4万元，持续万元，持续40年，年收年，年收益率益率20% 年份年份 投入投入 增加财富增加财富 总财富总财富 1014 36 36 2014 225 261 3014 1394 1655 4014

8、 862610281可能的问题可能的问题 结果对收益率非常敏感。如若为结果对收益率非常敏感。如若为15%，则，则40年后财富只有年后财富只有2500万万元左右。元左右。 林中的鸟，不是手中的鸟林中的鸟，不是手中的鸟 现值是多少？现值是多少？应用之一：债券定价应用之一：债券定价 债券的价值等于债券未来各期支付利息债券的价值等于债券未来各期支付利息与还本金的现值之和与还本金的现值之和 p 0 0= (i(it t+p+pt t) / (1 + r) / (1 + r)t t 市场利率为市场利率为r， 每年的利息为每年的利息为i it t本金偿还本金偿还p pt t 结论：价值取决于付息还本方式结论

9、：价值取决于付息还本方式不同债券的定价不同债券的定价 纯贴现债券（纯贴现债券（pure discount bond，或零，或零息票债券）：不付息，到期一次还本息票债券）：不付息，到期一次还本 息票债券（息票债券（ level-coupon bond）：每期）：每期付息付息c，到期一次还本，到期一次还本 永久债券（永久债券（consol）：无到期日）：无到期日 p 0 0= c/r/r市场利率与债券价格的关系市场利率与债券价格的关系 对于息票债券，设息票利率为对于息票债券，设息票利率为r，则利息，则利息c=r*f, 市场利率为市场利率为r rr, 债券价格大于面值（溢价）债券价格大于面值（溢价）

10、 rr，债券价格低于面值（折价），债券价格低于面值（折价） r=r，债券价格等于面值（平价），债券价格等于面值（平价） 到期收益率（到期收益率（yield to maturity）：对于给定的）：对于给定的债券市场价格债券市场价格p 0 0，使得债券未来支付的本金与利息，使得债券未来支付的本金与利息现值之和的贴现率现值之和的贴现率y p 0 0 = (i(it t+p+pt t) / (1 + y) / (1 + y)t t 应用之二：股利定价模型应用之二：股利定价模型 股票价值等于公司未来所支付的各期现股票价值等于公司未来所支付的各期现金股利金股利div的现值之和的现值之和 p0 = div

11、t / (1+ke) t ke: 股东必要报酬率（权益资本成本）股东必要报酬率（权益资本成本） 预期预期div的变化的变化 一般模式一般模式 稳定增长稳定增长 二阶段模型：先高速增长，后稳定增长二阶段模型：先高速增长，后稳定增长戈登模型（戈登模型（gorden） 假设股利以假设股利以g稳定增长稳定增长 p0 = dps1 / （k- g） g与与eps增长率相同增长率相同 g不可能比宏观经济增长率高不可能比宏观经济增长率高 适用范围：适用范围：增长与宏观经济增长相当或稍低增长与宏观经济增长相当或稍低稳定的股利政策稳定的股利政策例：例：edison电力公司电力公司 公司处于稳定增长：公司处于稳定

12、增长： 作为电力公司，增长受到管制作为电力公司，增长受到管制 稳定的财务杠杆比率稳定的财务杠杆比率 90-94年平均每年净现金流为年平均每年净现金流为4.6亿美元，股利发放亿美元，股利发放4.42亿美元，占亿美元，占96.08% 94年年eps=$3，div=$2.04, g=5%，ke=11.63% p= 2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.67 95年年3月实际交易价为月实际交易价为$26.75何谓稳定增长率何谓稳定增长率 预期将永久保持的每股股利的增长率预期将永久保持的每股股利的增长率 也可用永久保持的收益（也可用永久保持的收益（eps）的增长率代替，）的增长率代

13、替，因为要求因为要求eps预期也以相同的速度增长，否则预期也以相同的速度增长，否则 要么股利将超过收益要么股利将超过收益 要么股利支付率趋于要么股利支付率趋于0 合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高 g = 留存比率留存比率 留存收益回报率留存收益回报率股利模型的可能问题股利模型的可能问题 不支付股利或支付低股利的公司如何定不支付股利或支付低股利的公司如何定价？价？ 股利定价模型的结果偏低，可能的原因股利定价模型的结果偏低，可能的原因之一是未利用资产（无形资产）的价值之一是未利用资产（无形资产）的价值无法体现无法体现 与市场对立：宏观因素的影响无法反

14、映与市场对立：宏观因素的影响无法反映 牛市时无法找到价值低估的股票牛市时无法找到价值低估的股票 应用之三：应用之三：项目价值评估项目价值评估 问题：你的决策能否创造价值？问题：你的决策能否创造价值？ 前提：净现值大于零前提：净现值大于零 净现值：未来各期净现金收益的现值净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值之和减初始投资值v = cft / (1+r) t i0 一项投资只有在其预期产生的未来现金一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时支出时,才会增加才会增加(或为公司创造或为公司创造)价值价值投资012n-1ncf

15、1cf2cfn-1cfn企业的内在价值企业的内在价值 未来寿命期内各年可以产生的现金未来寿命期内各年可以产生的现金流的现值之和流的现值之和折现率（资本成本）折现率（资本成本）各年现金流（成长性）各年现金流（成长性）寿命期寿命期影响现值的因素影响现值的因素 贴现率贴现率r必要报酬率必要报酬率必要报酬率必要报酬率投资者能够接受投资者能够接受的最低报酬率或资本成本的最低报酬率或资本成本 现金流的大小与时间分布现金流的大小与时间分布 资产经济寿命期资产经济寿命期例：计划投资建房出售例：计划投资建房出售 第一年初投入30万 第二年初投入10万 预计第二年末可以市场价47万买出 如果市场年利率为9%，是否

16、开工？ 如果市场年利率为11%，情况如何？ 30 10 472、灵活性原则、灵活性原则选择权（选择权（option）有价值）有价值问题：相机决策能力的价值问题：相机决策能力的价值 经营环境越来越不确定经营环境越来越不确定 决策的动态性决策的动态性 决策的多阶段性决策的多阶段性韦尔奇的管理思想韦尔奇的管理思想(force) f (flexible)灵活性灵活性 o (organizational)条理化条理化 r (result-orientated)结果导结果导向向 c (communication)沟通沟通 e (education)教育教育灵活性在投资决策中的体现灵活性在投资决策中的体现

17、real option(实物或实际期权）实物或实际期权） 决策的可延迟性：决策的可延迟性：承诺项目和机会项目的区别承诺项目和机会项目的区别 项目的扩张与缩小项目的扩张与缩小 项目的转换：投入品；产出品项目的转换：投入品；产出品 项目的暂停与中止项目的暂停与中止 战略机会战略机会灵活性在融资决策中的体现灵活性在融资决策中的体现证券设计问题证券设计问题 可转换证券可转换证券 可赎回债券可赎回债券 有限责任制有限责任制财务灵活性财务灵活性 公司动用闲置资金和剩余负债能力应对公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的不可预见的紧急情况和未来可能产生的不可预见的紧急情况和把握未预见机会的能力把握未

18、预见机会的能力 做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门因为机会首先敲响有钱人的大门 银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业企业财务灵活性的意义财务灵活性的意义 在将来有好项目时有可能采纳在将来有好项目时有可能采纳 给管理者更多的权力空间给管理者更多的权力空间 为应付将来某一天迫切的注资需求为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）的时刻关闭（封锁天窗） 千万不要把短期借款用于长期投资千万不要把短期借款用于长期投资 3、增量原则、增

19、量原则 财务决策的总体观财务决策的总体观成本观成本观决策成本与沉淀成决策成本与沉淀成本本 沉淀成本：决策前已发生成本沉淀成本：决策前已发生成本收益观收益观增量收益增量收益 项目的替代性与互补性项目的替代性与互补性三、财务交易原则三、财务交易原则 1、风险原则、风险原则 风险风险决策的预期结果与实际结决策的预期结果与实际结果之间可能偏差果之间可能偏差 more things can happen than will happen 基准值：预期平均值或平衡点基准值：预期平均值或平衡点 正偏（正偏（upside）：优于基准的结果）：优于基准的结果 负偏（负偏（downside）：劣于基准）：劣于基准

20、风险的度量风险的度量 传统：标准差；标准差系数传统：标准差；标准差系数 问题：对称波动；基于历史问题：对称波动；基于历史 新定义：新定义： 确定基准确定基准x 乐观值乐观值max(0,x-x*)正偏的结果正偏的结果 负偏的后悔值负偏的后悔值max(0,x*-x)负偏的结果负偏的结果 极端损失极端损失分类分类1：财务风险与营运风险：财务风险与营运风险 财务风险财务风险股东收益的不确定股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）性（负债固定利息支出引起） 营运风险营运风险营业利润（营业利润（ebit）的不确定性（固定经营成本引起）的不确定性（固定经营成本引起） 经济风险经济风险销售额不确定性销售额不

21、确定性（外部环境引起）（外部环境引起）h公司的风险公司的风险+31%131-31%69100净利润净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税所得税+31%262-31%138200税前利润税前利润不变不变(40)不变不变(40)(40)固定利息固定利息+26%302-26%178240息税前收益息税前收益不变不变(380)不变不变(380)(380)固定成本固定成本+10%(418)-10%(342)(380)变动成本变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售额销售增加销售增加10%销售下降销售下降10%预期预期销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收

22、益净利润+31% -31% 经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递结论结论 经济风险（经济风险（economic risk)是基本或初始风险是基本或初始风险 由于固定经营成本的存在造成营运风险由于固定经营成本的存在造成营运风险（operating risk） 经济风险和营运风险累积的影响为经营风险经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（business risk） 由于固定利息支出的存在造成财务风险由于固定利息支出的存在造成财务风险（financial risk） 净利润的波动反映了总风险净利润的波动反映了总风险分类分类

23、2：系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险 系统风险（市场风险）：不可分散风险，系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致通胀、社会环境等）导致 同时影响所有企业同时影响所有企业 不同企业受影响的程度不同不同企业受影响的程度不同 非系统风险：可分散风险，由影响单个非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）资纠纷等） 决定必要报酬率的风险是系统风险决定必要报酬率的风险是系统风险原则原则1：风险的分散化：风险的分散化 效果：取决于资产的相

24、关程度效果：取决于资产的相关程度 代价：减少预期收益率代价：减少预期收益率 分散化有限：减少非系统风险分散化有限：减少非系统风险 问题：把鸡蛋放在不同篮子里，问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个最坚固的篮子里？还是放在一个最坚固的篮子里？多元化与固守主业多元化与固守主业 多元化（海尔、春兰、熊猫等）多元化（海尔、春兰、熊猫等） 固守主业固守主业小天鹅：以洗为主小天鹅：以洗为主格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉里里宝洁：在厕所里闹革命，只做卫宝洁：在厕所里闹革命，只做卫生间里的产品生间里的产品多角化的可能结果多角化的可能结果 东方不亮西方亮东方不亮西方亮 补了东墙漏西墙

25、补了东墙漏西墙 诺基亚：主流产业的产品多元化诺基亚：主流产业的产品多元化产业专业化产业专业化产品多元化产品多元化原则原则2：风险与预期收益率成正比：风险与预期收益率成正比 人们厌恶风险：风险与报酬的权人们厌恶风险：风险与报酬的权衡衡 承担系统风险要求得到相应的补承担系统风险要求得到相应的补偿（无免费午餐）偿（无免费午餐） 必要报酬率与风险成正比必要报酬率与风险成正比 原则原则3：避险和趋险相结合：避险和趋险相结合 避险避险风险管理（利率风险、风险管理（利率风险、汇率风险）汇率风险） 趋险趋险承担风险（经营风险）承担风险（经营风险）新的风险价值观新的风险价值观 传统观念传统观念 风险等于危险；风

26、险等于危险； 风险越大，价值越小风险越大，价值越小 新观念新观念change is what creates opportunity ： 风险不等于危险；风险不等于危险； 风险越大，机会越多风险越大，机会越多风险管理的基本方法风险管理的基本方法 分散化分散化 回避回避 转移转移投保与自保投保与自保 问题：系统风险和非系统风险哪问题：系统风险和非系统风险哪个更重要？个更重要？2、杠杆原则、杠杆原则善用杠杆善用杠杆 杠杆杠杆利用固定支付创造更利用固定支付创造更高收益的机制（支出确定性与高收益的机制（支出确定性与收益不确定性）收益不确定性）h公司的风险公司的风险+31%131-31%69100净利润

27、净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税所得税+31%262-31%138200税前利润税前利润不变不变(40)不变不变(40)(40)固定利息固定利息+29%310-29%170240息税前收益息税前收益不变不变(456)不变不变(456)(456)固定成本固定成本+10%(334)-10%(274)(304)变动成本变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售额销售增加销售增加10%销售下降销售下降10%预期预期经营杠杆经营杠杆(operating leverage) 以固定成本获得不固定以固定成本获得不固定ebit的机制（用的机制（用机器取代计时人工）机器取代

28、计时人工） 反映投资决策所致的使用固定成本程度反映投资决策所致的使用固定成本程度 经营风险的度量经营风险的度量 营业杠杆营业杠杆=ebit的变动的变动/ebit/（s的变动的变动/s）例子：滑雪帽的生产 工艺a：固定成本3万，单位成本6元 工艺b：固定成本5.4万，单位成本4元 每顶售价11元 工艺a的利润： 5n-30000 工艺b的利润： 7n-54000销量利润财务杠杆财务杠杆(financial leverage) 以固定财务费用获得不固定以固定财务费用获得不固定eat的的机制机制(用他人的钱取代自己的钱）用他人的钱取代自己的钱） 反映融资决策所致的使用固定财务反映融资决策所致的使用固

29、定财务费用程度费用程度 财务风险的度量财务风险的度量启示启示 支配资产比拥有资产更重要支配资产比拥有资产更重要 财务杠杆和经营杠杆分别反映财财务杠杆和经营杠杆分别反映财务风险和经营风险务风险和经营风险 杠杆是双刃剑杠杆是双刃剑必要收益率与必要收益率与风险的权衡风险的权衡 3、现金原则、现金原则 现金是企业的血液（现金是企业的血液（cash is the king） 任何其他的东西都无法替代现金任何其他的东西都无法替代现金 现金至上现金至上现金不等于利润现金不等于利润 营业性支出当期扣除；资本性支出营业性支出当期扣除；资本性支出各期摊提各期摊提r&d支出，广告费用支出，广告费用 非现金费用非现金费用折旧费，待摊费折旧费，待摊费 权责发生制与现金收付制权责发生制与现金收付制应收应收帐帐现金流构成现金流构成 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流cffo 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流cffi 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流cfff 自由现金流（自由现金流（free cash flow，fcf） fcf等于经营现金流减去维持长期竞争等于经营现金流减去维