企业年金的运作模式及其投资管理策略

1、企业年金的运作模式及其投资管理策略国泰基金管理有限公司 李春平 上世纪90年代以来，我国政府实行了一系列养老保险制度的改革措施，改革的总体思路是借鉴国际经验，建立起一个由“国家基本养老保险、企业补充养老保险、个人商业性养老保险”三个层次共同构成的社会养老保险体系。企业补充养老保险就是企业年金计划，是由企事业单位为员工提供的福利保障计划。到今年年初，我国建立年金的企业有近1.6万家，参加的职工约为500万人，积累基金近200亿元（约合20.5亿美金），主要投资于国债和银行储蓄。在美国被称为401K计划的企业年金，已吸引了30万家企业、四千余万名企业员工的参与，目前资产总额高达1.7万亿美元，有一

2、半投资于各类共同基金，占共同基金总资产的11%。 我国在企业年金层面上已陆续出台了一些改革措施，如将“企业补充养老保险”统一规范为“企业年金”，规定企业年金实行“个人帐户”管理、享受税收优惠等等，它在很多方面都与美国401（k）的运作机制存在相似之处。随着我国国民经济的不断发展以及相关法律、税收政策的出台，企业年金必然会进入高速成长的阶段，研究报告显示，未来3年我国企业年金市场每年将增加1000亿元，到2010年，企业年金的市场规模将达1万亿元。毫无疑问，为保证企业年金的保值增值所采取的投资管理策略，将成为核心问题。对国内的基金管理公司来说，国内企业年金市场积累的资金存量，将成为基金业的重要资

3、金来源。因此，未雨绸缪，深入研究和借鉴国外企业年金的运作模式，抓紧研究我国企业年金的投资管理策略，为未来企业年金的保值增值作出基金管理公司应有的贡献，是我们应当承担的社会责任和义务。一、国外及我国香港地区企业年金的运作模式在国外，“企业年金”称为雇主发起养老计划（Employersponsored pension plan），即企业补充养老保险制度。它主要采用个人帐户方式管理，国家给予一定的税收优惠、实行市场化运营。对雇主而言，作为对员工的一项福利措施，可增加企业薪酬方案对优秀人才的吸引力，在规定限额内还可享受延迟纳税待遇。对企业员工而言，帐户在规定限额内可在税前扣除，享受延迟纳税待遇。 （一

4、）美国企业年金的运作模式 美国的401（k）养老计划，是根据1978年美国国内税法（InternalRevenueCode，ISC）401（k）条款的规定所确立的一种雇主发起养老计划401（k）养老计划自1978在美国推出以来，由于其在税收、管理、投资运作等方面的一系列优势而得到了非常迅速的发展，日益成为美国养老计划中一个重要的组成部分。从1990年到2000年年底，通过401（k）计划积累起来的资产由3850亿美元迅速增加到17120亿美元，年均增长18，占整个美国养老计划的比重从1990年的9.2增长到将近15。到2000年年底，美国已有超过30万家企业、四千余万名企业员工参与了401（k

5、）计划，对保障企业员工的退休生活发挥了重要的作用。1、401（k）养老计划的运作特点（1）企业发起设立 作为一种雇主发起养老计划，401（k）是由企业发起设立的。具体可分为确定缴款型计划（Defined Contribution，DC）和确定受益型计划（Defined Benefits，DB）两种，而401（k）就是DC计划中最主要的类型。（2）实行个人帐户管理美国的“员工退休收入安全法案”规定，401（k）计划实行个人帐户管理，与企业自有帐户严格分开。员工的401（k）帐户中的资产（包括员工自身的缴款及已经获得所有权的企业搭配缴款）不属于企业的资产，企业出于任何与其经营有关的目的均不能动用其

6、员工401（k）帐户中的财产。（3）税前缴款、延迟纳税 为提高企业及其员工储蓄养老的积极性，美国国内税法规定，企业员工向401（k）帐户的缴款在规定限额内可在税前扣除，享受延迟纳税待遇。此外，401（k）帐户中的投资收益可以累积投资，在最终提取之前不征收资本利得税。只有当员工因退休或其它原因开始从401（k）帐户提取款项时才需要就上述缴款及收益交纳相应的资本利得税和个人所得税。401（k）条款的规定实际上是为鼓励企业员工为退休养老进行储蓄投资而实行的一种福利政策，故而对每年可在税前缴款的金额必须作出限定。根据2001年的经济增长与减税调和法案，2002年美国企业员工对401（k）帐户的税前缴款

7、限额为11000美元，2003至2006年在此基础上逐年提高1000美元，2006年以后每年提高500美元。（4）雇主通常提供搭配缴款（matching contribution） 为鼓励员工积极参与401（k）计划，企业雇主通常为员工提供相当于员工自身缴款25100的搭配缴款，作为对员工的一项福利措施，增加企业薪酬方案对优秀人才的吸引力。搭配缴款在规定限额内同样可以享受延迟纳税待遇，根据经济增长与减税调和法案的规定，2002年企业员工及雇主可在税前缴款的总额不得超过4万美元与相关员工收入100中的较低者。 在企业雇主提供搭配缴款的情况下，这部分款项并不一定马上就属于员工所有，企业可就搭配缴款

8、在何种条件下属于员工所有作出规定，如要求员工为企业服务达到一定的年限方可获得这部分缴款的所有权。在401（k）计划中，企业雇主并没有为员工的401（k）计划提供搭配缴款的义务。但在401（k）计划出现比重失衡（topheavy）的情况下，企业可能会承担一定的缴款义务。（5）401（k）计划的投资 在401（k）计划资产的投资运用方面，401（k）计划的资产既可由设立该计划的企业集中起来统一进行投资，也可采取个人自主投资帐户（individualdirectedaccount）的方式，由员工自主决定其个人帐户中资金的投资方向。由于采取集中投资方式情况下企业需要为投资的损益承担较大的责任，目前个人

9、自主投资的方式日益成为美国401（k）计划的主要投资方式。按照有关规定，在采用个人自主投资帐户时，企业必须为参与计划的员工提供三种以上的投资品种。实行401（k）计划的美国企业通常会为员工提供8到12种投资选择，包括本企业的股票、共同基金、保证投资合约（GICs）等等，平均数量在10种以上。（6）款限制及融资功能由于设立401（k）计划的根本目的在于鼓励企业雇主及员工为员工退休养老进行长期的储蓄和投资，因而有关法律对计划参与人从401（k）帐户中取款的条件作出了严格的限制，并对在退休之前从帐户中取款的行为处以额外的税收惩罚，以抑制提前取款，确保这部分资金能用于员工退休后的生活保障。在这方面40

10、1（k）计划与其它类型的养老计划是基本相同的。（7）企业需要承担繁重的管理工作 由于401（k）计划受美国国内税法及员工退休收入安全法案的限制，企业设立和运作一个合乎法律要求的401（k）计划往往要涉及到大量的管理工作，例如必须满足最低参与比率要求（参与计划员工人数不得低于总员工人数的40或50人中较低者），不能符合上述要求将导致企业丧失合格的401（k）计划所享有的税收优惠，因此在实务中企业往往通过聘用专业的401（k）计划管理公司来承担上述工作。 2、401（k）养老计划 运作模式 401（k）计划运作中涉及的3个主要当事人分别是发起设立401（k）计划的企业、参与401（k）计划的企业员

11、工以及为企业401（k）计划提供服务的专业服务机构。由于401（k）计划必须符合美国国内税法、员工养老收入安全法案等相关法律的严格规定，涉及到诸如记帐、法定指标测试、投资管理、员工教育等一系列复杂的工作，企业往往将之委托给银行、保险公司、基金公司等专业服务机构负责。因此，整个401（k）计划的实际运作就集中体现在为401（k）计划的服务提供商身上。 401（k）服务提供商的种类主要包括基金公司、保险公司、银行、第三方管理公司、工资发放代办机构、专业记帐公司、证券经纪公司等机构。 从服务提供商操作流程的角度看，401（k）计划的运作可大致分为401（k）计划的方案设计、401（k）计划的发起设立

12、及401（k）计划的具体管理3个方面。 在401（k）计划的具体管理中，投资服务（Investment Services）是整个401（k）业务中最为关键的一环。通过为企业401（k）计划提供服务，服务提供商既能获得相关的管理费用，但更主要是通过这一渠道向众多企业及计划参与者推销其自身经营的金融产品如基金、保险、保证投资合约（GICs）等等。（二）英国企业年金的运作模式 英国养老保险制度由三个支柱组成。第一个支柱是实行现收现付的国家基本养老保险，由两部分组成：一部分是每个符合领取养老金条件的退休人员都可以得到相等数额的基础年金。它是一种强制性缴费制度，由国家财政、雇主和职工共同负担的。1997

13、年全额基本养老金的水平为每周61.15英镑，相当于全职男性平均工资水平的15%。另一部分是于1978年正式实施的政府收入关联养老金计划（SERPS），它根据个人的实际缴费年限和基数区别确定。基本养老保险的受益水平按照消费价格指数（CPI）进行指数化调整。 第二个支柱由职业年金计划和强制性的个人年金账户（APPs）构成，它是英国养老保险体系中最重要的组成部分。第三个支柱为个人自愿性的补充商业养老保险。 截止到2001年底，英国共有20万个职业退休金计划，这些计划的总资产达6000亿英镑。很多企业为职工设立了多种类型的年金计划。一些内部人员流动性较强的行业，则由行业内雇主发起设立行业年金计划。同时

14、还有为公务员和公用事业的职工专门设立的公共事业年金。 职业年金的资产管理采用谨慎人原则。和多数欧盟国家不同，英国对于基金投资范围基本没有什么限制。1998年，英国养老基金资产中52为国内股票（美国为53%，法国和德国为10%），18%为国外资产（美国为11%，法国5%和德国为7%），其它为债券、现金和实业资产。据统计，1953-1995年，英国养老金资产组合的年资本收益率为10.8，同期的平均工资增长率为3.6，平均利率为3.6。职业年金和个人养老金计划的壮大促进了金融市场的发展，以养老基金的资产占GDP的比重来看，英国的比例是最高的，在1997年，达74.7，同期美国为58.2%，法国5.6

15、%，德国5.8%，意大利3.0%。（三）我国香港地区企业年金的运作模式我国香港地区的社会保障体系被称为强积金计划MPF（Public），2000年12月1日开始实施，规定全港所有雇主和自雇人士必须参加强积金计划。雇主及自雇人士必须为该计划定期供款。强积金计划以信托管理方式进行管理，由强积金管理局监管，并核准21家公司成为首批强积金计划的受益人。监管局设立补偿基金，为计划中注册的任何成员的累算权益，就受托人和其他服务机构的失当或违法行为所导致的损失作出补偿。受托人须在每一财政年度按其计划资产净值的0.03缴付补偿基金费。强积金的计划内的资产必须与受托人、雇主和其他服务提供者的资产分开保管。雇主出

16、现财政问题，债权人也不能要求挪用受托管的强积金资产来偿还债务。香港强积金计划规定雇主按雇员收入5缴费（在整个雇佣期内），雇员按现金收入5（在整个雇佣期内不包括最初的30天）。当雇员收入低于每月4O00港元，雇主必须缴纳5，雇员可不必供款，但可选择供款。雇主和雇员的最低强制供款额合计为2000港元，雇员收入如高于每月20000港元，雇主和雇员可作出高于此规定的供款，额外供款被视为自愿供款。在税收方面，香港强积金计划规定雇主供款可获免税，但不超过雇员总薪酬的15，雇员的强制性供款可获免税，以每年12000港元为限。自雇人士在利润税收政策下享有不同程度的税收减免，受强积金豁免的ORSO计划在强积金实

17、施后受到同等的待遇。在收益方面，香港强积金计划规定强制性供款（包括雇主和雇员部分）连同投资收益都完全及时归属成员，作为累算权益。在离职时，不论其年资，累算权益的全部均属成员所拥有，并在退休时全额退还，具有方便性和保本性。在投资方面，香港强积金计划规定公司可选择一只或多只投资基金，每个成分基金会针对不同的回报和风险而定出不同的投资策略，但一定要包括资本保本基金。二、国内企业年金的发展运作 我国在1991年颁布的国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定中，第一次提出“国家提倡、鼓励企业实行补充养老保险”。至2000年，国务院颁布关于完善城镇社会保障体系试点方案，将企业补充养老保险正式更名为“企业年

18、金”，并提出：有条件的企业可为职工建立企业年金，并实行市场化运营和管理。企业年金实行基金完全积累，采用个人账户方式进行管理，费用由企业和职工个人缴纳，企业缴费在工资总额4以内的部分，可在成本中列支。同时，鼓励开展个人储蓄性养老保险。 同国外相比，我国企业年金的发展显得十分迟缓，无论在地方或行业，制定企业年金方案，出台具体实施办法的还很少。据统计，截至2000年底，我国企业年金制度覆盖人数仅为560.33万人，占国家基本养老保险参保人员的5.3。参保企业16247户，企业年金积累基金总量为191.9亿元，人均3425元。从行业与地方情况看，行业发展快于地方，水平高于地方。行业年金参保人员为395

19、.7万，占70.6，地方参保人数为164.6万，占29.4。行业积累基金149.3亿元，地方积累42.6亿元。以上数据显示，企业年金作为养老保险第二支柱的作用在我国基本没有实现。主要有以下几方面原因： 1、缺乏基本法律支撑体系，使企业年金的运行无法可依。 2、管理缺乏规范。如从个人账户的建立与管理方式看，重庆市、辽宁省、安徽省及行业的工行、建行、交通、中建等在企业年金管理方面没有建立个人账户；邮政等行业没有将企业缴费完全记入个人账户。在某些省市，如浙江、云南、福建、天津、广东等省市，财政部门硬性要求将企业年金纳入财政专户管理。 3、投资渠道不合理、投资效益处于很低的水平。目前，企业年金的大部分

20、主要用于银行储蓄、投资国债，在国家连续降息的情况下，投资收益较低。2000年全国基金投资收益率为2.79，其中行业为3.2，地方则更低，仅为1.34。另外，由于运作程序的不规范，一些企业委托金融机构运营，实际运行风险不可避免，年金的保值增值难以得到有效保证。 4、企业年金的运行规则与运行程序尚不成型。企业年金的管理运作，需要建立完善的市场运行规则、运行程序，我国在这方面目前还处于起步阶段。 5、缺乏有经验的专业机构和专业管理人员。 显然，以上问题的存在，不利于企业年金基金的保值增值、不利于市场的公平竞争和降低管理成本、不利于建立有效的风险防范机制。三、企业年金的投资管理策略 从理论上来讲，企业

21、年金基金的投资原则与基本养老保险基金稍有不同：基本养老保险是国家强制建立的，它是退休职工的养命钱，因此，基本养老保险基金的投资更强调安全性，甚至力求做到万无一失，在确保资产安全性的前题下才能考虑盈利性；而企业年金基金则不同，它是企业和员工依据自愿的原则建立起来的，是基本养老保险之外的附加养老金，它不是退休人员的基本生活保障，因此其抗风险的能力较强；另一方面，由于企业年金的参与强调自愿性，它只有保持较好的盈利性，才能吸引更多的企业和员工参加企业年金计划，因此，企业年金计划在投资的收益性和安全性之间有较大的回旋余地，这也从客观上为专业性的投资机构如基金管理公司参与企业年金基金的投资管理提供了市场机

22、遇。1、企业年金投资渠道的选择 从世界范围看，目前企业年金的投资几乎涉及所有的投资工具。在初始阶段，企业年金投资主要选择风险小的投资工具，如银行存款、国债、高信用等级的企业债券等；在金融市场成熟阶段，发展到多元化投资，构建多样性的投资组合，兼顾收益性和安全性。（1）国债及银行储蓄我国目前的企业年金基金投资渠道主要是投资于国债或存入银行，虽然在安全性上有充分保障，但无法获得较高的投资收益。国外企业年金投资运营的实践表明，股票或其他权益证券的增值能力显然高于国债或银行存款。随着我国资本市场的迅速发展，机构投资者数量的不断增加，新的投资工具也在不断推出，为企业年金进入资本市场创造了条件。我们相信，只

23、要合理运用各种投资工具，就能有效规避企业年金进入资本市场的投资风险，达到企业年金保值增值的目的。 （2）开放式基金的投资 在西方成熟金融市场上，开放式基金是企业年金的主要投资渠道，各种形式的企业年金占开放式基金资产的6070。国外养老金之所以热衷于开放式基金，主要是因为证券投资基金的收益普遍高于市场平均水平，且风险介于债券投资和股票投资之间；另外，开放式基金还具有可随时赎回、进出自由、透明度高、规模不受限制等特点，因此，它非常符合企业年金基金对流动性、安全性的要求，成为企业年金基金进行投资运营的理想选择。企业年金在选择开放式基金的品种类型时，应根据各自的风险收益特征，选择相应类型的开放式基金产

24、品。开放式基金主要有三种类型：第一类是追求长期资本增值的成长型基金；第二类是追求当期高收入的收入型基金；第三类是兼顾长期资本增值和当期收入的平衡型基金。三类基金的风险、收益和投资工具状况如表1所示： 表1：三类基金的比较类别收入型基金平衡型基金成长型基金风险状况低中等高收益水平低中等高主要投资工具债券、优先股、可转换债股利稳定、有一定成长性的股票与债券高成长性的公司股票 目前国内投资基金基本属于平衡型基金，随着新产品开发创新力度的加快，企业年金基金可以根据既定的投资目标，灵活选择不同类型基金的投资比例。所设定的投资目标不同，基金获取收益的方式也不同。收入型基金会有较高的当期收入，平衡型基金在分

25、配到利息和股利的同时也能够实现一定的资本利得，成长型基金注重长期的资本利得，对当期的股利和利息收入并不注重。（3）股票和企业债的投资我国资本市场的发展和完善，将使股票投资收益呈现出逐步提高的趋势。随着上市公司经营业绩的逐步提高，企业年金基金也可以考虑参与股票的投资，增强基金的盈利能力。 无论是就安全性还是收益性而言，当前国债和企业债的投资，显然要优于同期银行存款利率，尤其债券基金的出现，也为企业年金基金提供了重要的投资渠道。2、企业年金的投资管理模式和基金管理公司有关的企业年金的投资管理模式，主要包括直接购买基金管理公司的基金产品或委托基金管理公司进行投资管理。（见表2） 表2：企业年金的投资

26、运作模式比较购买基金委托管理方式与特点具有自主性，可以挑选具有良好的市场品牌和经营业绩的基金管理公司管理的基金产品。以委托管理协议的形式，委托基金管理公司进行管理。对投资策略、资产配置、风险控制等，可以提出自己的要求。投资范围各类基金品种，如封闭式基金、开放式基金，开放式基金包括成长型、收益型、债券型或指数型等可规定股票、债券的具体投资比例。也可增加投资限制。期限可随时赎回具有相对稳定的阶段要求盈利性较高高风险性较低中等流动性强基本不考虑投资的专业性要求较强，应熟悉各类基金的特点较弱3、基金管理公司的产品开发策略 适应企业年金投资管理的特点，基金管理公司将根据市场需要，推出各种不同类型的基金产

27、品，形成基金超市，充分满足不同风险收益特征、不同管理模式的企业年金的投资需求。在基金超市中，有成长型、价值型、收入型、指数型、债券型等基金产品，还可推出稳健型的保本基金产品（应当有法律政策的允许）。另外，可以设立伞型系列基金，以便投资者建立基金的投资组合及满足投资变换的需要。4、基金管理公司受托管理企业年金的策略 基金管理公司如果作为企业年金投资管理的受托人，将以委托资产管理协议的形式，确定企业年金的管理规模、管理期限和管理费用。对于基金管理公司来说，与管理封闭式基金和开放式基金一样，必须始终坚持“勤勉尽责、为投资人服务”的宗旨。 基金管理公司在受托管理企业年金的过程中，主要参与以下投资管理工

28、作： （1）制订经营计划书。按照受托人应尽的义务和履行这些义务的标准，参照所适用的法律、投资监管规定以及企业委托年金管理的要求，形成完整的经营计划书，主要包括年金委托的管理架构、资金筹集、投资运作、会计政策和投资基准等。 （2）负责投资运作。根据双方确认的经营计划书的有关要求，实施年金基金的投资运作。 （3）回顾投资运作情况。定期或不定期地向委托人汇报基金的运作和绩效情况，包括年金管理相对于投资基准的表现、相对于投资决策的表现等。 根据上述工作流程，基金管理公司对企业年金的投资管理策略主要体现在以下几个方面：（1）投资管理计划的确定在确定企业年金的投资管理计划时，首先必须根据客户需求和长期投资

29、基准的要求，设定所采取的投资策略，主要包括应采取什么样指导方针（指导原则），如稳健还是进取、主动还是被动，高收益还是低风险等；其次应构建相应的投资组合计划，在客户的谨慎需求和长期投资市场表现之间建立动态平衡（见图1）。 根据企业年金的特点，我们认为，在投资策略上以稳健为主导，适当采取较为积极的投资策略，应当是比较恰当的选择。如在资产配置上，主要以债券或收益型的股票投资为主；当证券市场处于牛市时，适当增加成长型的股票投资。我国现有的基金运作，多以主动投资为主，即通过基金管理人的积极管理，如个股选择和入市时机的把握，寻找潜在的获利机会。目前由于缺少权威性的统一指数，因而国内的被动投资（如指数基金）

30、还不是十分普遍，在国外，有些养老金直接要求选择指数化的被动投资策略，可以进一步降低管理成本。投资组合的构建原则，主要依据基金所属的类型（成长型、收入型和平衡型）。1）成长型投资组合成长型投资组合的投资目标是资本的长期增值。因此，在构建成长型投资组合时，应较多地考虑证券的资本增值潜力，较少考虑经常性的收入。按照这一原则，在各类证券中，普通股票最能体现这种目标。成长的含义是证券收益的增长能够超过市场的平均水平。成长型股票的标准一般有以下几个方面：l 盈利和股利能够大幅增长； l 盈利增长率稳定； l 股利发放水平低； l 预期收益高。 因此，成长型基金重视股票的基本面分析，主要分析上市公司的产品结

31、构、经营特点、管理效率、竞争能力和市场背景；公司所属行业在国民经济中的地位、发展前景、竞争力情况等。2）收入型投资组合收入型投资组合的目标在于当期的投资收益，其收益来源主要是债券利息、优先股股息、以及普通股红利等。能满足该目标的证券有：政府债券、金融债券、级别较高的公司债券、免税市政债券、优先股票以及具有高股利和盈利稳定的普通股。建立收入型投资组合时，必须重视证券当期收入的稳定性和经常性。通过对证券市场趋势的判断和对政治、经济和社会形势的判断，在债券和股票之间保持平衡。这样做不只是兼顾风险和收益之间的平衡，而且也是兼顾固定收入证券和不固定收入证券之间的平衡。建立收入型投资组合时，必须考虑尽可能

32、地降低投资风险。降低公司经营风险和财务风险的办法，是把资金投资于高质量的收入型证券上。降低利率风险和市场风险的办法，是分散所投资证券的到期日。降低购买力风险的办法，是购买既能提供当期收入又能保持一定成长的普通股。出于降低税负的考虑，则可以选择收入可以免税的证券。3）平衡型投资组合由于平衡型投资组合所体现的风险与收益状况介于成长型投资组合和收入型投资组合之间，其证券组合构成同时包括了收入型证券和成长型证券。具体讲，主要包括债券、收入型股票和一定的成长型股票，这样，债券和收入型股票能够提供一定的当期收益，成长型股票则能够保证组合能够有一定的成长。输入长期投资基准的数值 从市场角度 从客户角度财产、

33、负债和净资产值投资时间跨度历史回报、标准差和各类资产的相关性风险承受能力收益回报目标对各类资产回报经过预测的调整家庭伦理要求流动性要求资本市场的条件或约束收入/资本的增值目标税收考虑其它考虑/约束投资者的投资能力预期收益，风险和相关性投资目标和风险承受能力优化过程基于长期基准的投资组合 图1：根据客户需求和长期投资基准构建投资组合 （2）投资管理的实施 基金管理公司在实施具体的投资过程中，建立了一整套严格的管理制度，从决策机制、决策流程、交易实施、信息披露等方面，充分保证各个基金或委托资产按照基金契约或相关协议的要求，实施投资管理计划。同时，还建立了全过程的风险控制制度，监督基金的业务运作。可以说从各个层面上保证了资产管理的公平性、高效