固定收益证券讲义(7机构和公司债务市场)

1、1主讲人：主讲人：23v政府担保的企业 (government sponsored enterprises, GSEs)：解决住房贷款问题。v主要机构：v(1)Famie Mae(联邦国民抵押协会)；v(2)Freddie Mac(联邦住宅贷款抵押公司)；v(3)Federal Home Loan Bank(联邦住宅贷款银行)4GSEs享受的优惠：v1.GSE债务及抵押担保证券不必在证券交易委员会登记。v2.GSEs免征州和本地公司所得税。v3.GSEs拥有财政部的部分信用。v4.银行可以在GSEs市场上进行无限制投资，而在公司债券市场上的投资是受限制的。v5.GSEs可以作为公共储蓄的担保，

2、也可以作为向联储或FHLB贷款的担保。v6.联邦信托和公共基金可以投资GSEs。v7.GSEs可以将联储作为它们的财政代理机构，通过美联储来发行证券。5市场惯例v机构证券的期限大多为6个月或9个月，一般在到期日支付利息。其收益率是在假设每个月都有30天的基础上计算的(即使是2月和8月)。vP为以1/36为单位的机构证券的净价，I为到期的利息支付；ai为应计利息；n为结算日到到期日之间以每个月30天计算的天数；y为利率。6例：v设结算日到到期日之间有200天，即n=200，利率是6%；再假设该债券的起息日到结算日之间有45天。v利息支付： I=6(200+45)/360=4.0833v应计利息：

3、 ai=645/360=0.75 v如果净价是100，则解得解得 , y=5.955%7v公司债务有6类：长期债务（近40%）银行贷款(25.8%)商业票据 (22.8%)中期债券国际债券资产担保证券v信用风险：投资级别债券“投机级”或“垃圾级”债券：评级低于Baa(穆迪)或BBB(标准普尔)8商业票据v商业票据是短期的公司贴现证券，是典型的无担保证券(unsecured security)。一般来说，期限以270日为限。流动性集中在30天或45天等品种。通常，商业票据以面值10万美元作为交易单位。v作用：公司可直接接触短期资金市场。对于一些评级高的公司来说，可减少发行成本，不用以LIBOR利

4、率或sub-LIBOR利率借款。9公司债券v相对股权人来说，债权人拥有对公司资产的优先索取权。v例如，利息支付必须在股息支付之前进行。在发生财务危机时，债权人对决定公司财产的分配有一定的权利。v承担的风险：信用风险信用风险流动性风险流动性风险契约条款的特殊规定契约条款的特殊规定税收方面的不利因素税收方面的不利因素10公司债务的契约条款公司债务的契约条款条款条款描述描述赎回特征赎回特征在赎回保护期结束后允许发行人赎回。在赎回保护期结束后允许发行人赎回。偿还条款偿还条款允许发行人利用便宜的债务融资来源偿还。允许发行人利用便宜的债务融资来源偿还。偿还限制偿还限制指尽管债务是可赎回的，也不能用其他便宜

5、的债指尽管债务是可赎回的，也不能用其他便宜的债务来偿还该债务。务来偿还该债务。偿债基金偿债基金条款条款要求投资者定期撤退所发行的未偿债券要求投资者定期撤退所发行的未偿债券,以债券票以债券票面价格撤退。有些债券以票面或市场价格撤退。面价格撤退。有些债券以票面或市场价格撤退。可回售债券可回售债券投资者拥有将债务退回发行人的权利。投资者拥有将债务退回发行人的权利。可转换债券可转换债券投资者拥有将债券按一定比例兑换成股票的权利。投资者拥有将债券按一定比例兑换成股票的权利。附认股权证附认股权证债券债券债券购买者有权购买发行人所发行的普通股票。债券购买者有权购买发行人所发行的普通股票。11代理人问题v在一

6、个完美的资本市场上，公司的收入应该只能刚好抵消债权人要求的价格折扣，以弥补他们承担的风险。但事实不是，出现了“代理人问题”。v代理人问题代理人问题：公司经理应该作为债权人的代理人，：公司经理应该作为债权人的代理人，但是，经理的行为未必代表债权人的利益。但是，经理的行为未必代表债权人的利益。v为了最大化公司财富，公司拒绝投资低风险项目。为了最大化公司财富，公司拒绝投资低风险项目。低风险项目能够获得稳定的现金流，用于偿还债务支出，因此，它对于债权人来更安全。但低风险低收益，不能给股东带来超额回报v因此，偏好投资高风险项目因此，偏好投资高风险项目高收益高收益。项目成功，债权人固定回报，股权人超额回报

7、；项目失败公司破产股权人有限责任，债权人所有债务。12v代理人问题本质：债权人的收益固定，得不到附加风险的补偿。v表现：v(1)信息不对称 不透明、不公开公司拥有有利信息 发行有赎回条款的债券当有利信息公布时公司行使赎回条款。解决方法：添加可转换条款v(2)投资不足若公司发行了不可赎回债券，低风险的好项目来了，公司可能会放弃。投资更高风险和收益的项目。解决方法：添加赎回条款v(3)风险转移：投资于高风险项目解决方法：添加可转换条款项目成功执行转换权利 新股权的发行 公司股票价格的下降 分享了股东的利益。 13v违约：发行者不能或延期支付息票或者本金的情况。（穆迪）v公司债券受到破产法的约束。v

8、破产法的重要条款：1.自动停止条款：中止所有债权人的支付。2.破产法庭的重要作用(未经法庭许可，无效)3.控制债务人(可更换经理，实行重组)4.超优先融资的条款5.非全体一致条款(少数服从多数)14财务危机v公司债务的核心是管理财务危机的过程。v财务危机可看做是公司目前的资产和目前的债务不匹配造成的。v解决方法：v1. 将部分资产变现。(增加现金)(存在变现成本)v2. 债务重组：减少息票和/或本金；延长债务的偿还期限；用股权代替未偿债务。v3. 发行新的权益。 (增加融资)15垃圾级债券v发行人的约束：债务总量限制：限制了发行人债务总量的最大值。对股息支付的限制：防止了给股权持有人派发股息从而损害债权人利益的行为。限制公司行为：创立合并、吸收合并以及资产变卖。可靠的第三方担保和信用提升。营运资本水平的最低标准。v特点：通常是在延期支付的基础上发行的利息递增债券。大部分垃极债券具有赎回条款。16信用风险溢价的期限结构