第六章 资产证券化-P46

1、第六章第六章 资产证券化资产证券化资产证券化是近几十年来世界金资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一，从融领域的最重大创新之一，从20世纪世纪60年代末的美国住房抵押贷款证券化年代末的美国住房抵押贷款证券化开始，短短的三十多年时间里，资产开始，短短的三十多年时间里，资产证券化得到迅猛发展，并成为现代金证券化得到迅猛发展，并成为现代金融发展的主流方向。融发展的主流方向。第六章第六章 资产证券化资产证券化 第一节第一节 资产证券化概述资产证券化概述 第二节第二节 资产证券化的运作流程及主要技术资产证券化的运作流程及主要技术 第三节第三节 资产证券化的意义资产证券化的意义 第四节第四节

2、资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型 第五节第五节 国外资产证券化的发展与操作模式国外资产证券化的发展与操作模式 第六节第六节 中国资产证券化的实践与探讨中国资产证券化的实践与探讨 本章小结本章小结 思考题思考题第一节第一节 资产证券化概述资产证券化概述一、资产证券化概念解析一、资产证券化概念解析其二，以市场为基础的证券化融资活动包括两种证券化方式，即其二，以市场为基础的证券化融资活动包括两种证券化方式，即一级证券化（也称初级证券化）和二级证券化。一级证券化（也称初级证券化）和二级证券化。 资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹

3、配的一个过程，或提供的一种金融以部分或全部地匹配的一个过程，或提供的一种金融工具。工具。二、资产证券化起源和发展二、资产证券化起源和发展发展阶段发展阶段住宅抵押贷款证券化住宅抵押贷款证券化银行信贷资产证券化银行信贷资产证券化公司应收账款证券化公司应收账款证券化开始时期开始时期20世纪世纪60年代末年代末20世纪世纪80年代中期年代中期20世纪世纪90年代初年代初资产类型资产类型住房抵押贷款住房抵押贷款汽车贷款、信用卡应汽车贷款、信用卡应收款、计算机贷款、收款、计算机贷款、其他商业贷款其他商业贷款基础设施收费（如电基础设施收费（如电力、公路、铁路、电力、公路、铁路、电讯等）、贸易公司应讯等）、贸

4、易公司应收账款（如能源、有收账款（如能源、有色金属等）、服务公色金属等）、服务公司应收账款（如航空司应收账款（如航空公司、海运公司等）公司、海运公司等）消费品分期付款、版消费品分期付款、版权专利权收费权专利权收费所涉及的国所涉及的国家和地区家和地区美国美国欧美发达国家欧美发达国家发达国家和部分新兴发达国家和部分新兴市场市场表：资产证券化的发展阶段表：资产证券化的发展阶段摘自摘自资产证券化资产证券化上海财经大学出版社上海财经大学出版社 第二节第二节 资产证券化的运作流程及主要技术资产证券化的运作流程及主要技术一、资产证券化的主要参与主体一、资产证券化的主要参与主体信用增信用增级机构级机构信用评信

5、用评级机构级机构专门服专门服务机构务机构投资银行投资银行特殊目特殊目的机构的机构SPV托管人托管人发起人发起人二、资产证券化的运作流程及主要环节二、资产证券化的运作流程及主要环节运作流程运作流程(时间顺序时间顺序) 证券化收益流程证券化收益流程向证券投资者的偿付过程向证券投资者的偿付过程运作流程运作流程二、资产证券化的运作流程及主要环节二、资产证券化的运作流程及主要环节证券化收益流程证券化收益流程 (以现金流为脉络以现金流为脉络)原始权益人原始权益人（发起人）（发起人） SPV 投资者投资者 二、资产证券化的运作流程及主要环节二、资产证券化的运作流程及主要环节向证券投资者的偿付过程向证券投资者

6、的偿付过程(以现金流为脉络以现金流为脉络) 交交存存偿偿还还本本息息资产证券化的运作流程资产证券化的运作流程 原始债务人原始债务人原始权益人原始权益人SPVSPV聘请的专门服务机构聘请的专门服务机构SPV聘请的托管人聘请的托管人投资者投资者投资银行投资银行增级机构增级机构评级机构评级机构出出售售资资产产证券证券发行发行交交付付资资金金购买购买证券证券说明说明资产证券化的运作流程资产证券化的运作流程 选择确定证券化资产选择确定证券化资产组建特殊目的机构（组建特殊目的机构（SPV）资产的真实出售资产的真实出售信用增级信用增级信用评级信用评级发售证券并向发起人支付资发售证券并向发起人支付资产购买价款

7、产购买价款管理资产池管理资产池资产证券的清偿资产证券的清偿选择确定证券化资产选择确定证券化资产并非发起人的所有资产都适合以证券化的方式融资，发并非发起人的所有资产都适合以证券化的方式融资，发起人一方面要对自己的融资需求进行分析，一方面要按照证起人一方面要对自己的融资需求进行分析，一方面要按照证券化的要求选择用以证券化的资产。一般选择未来现金流量券化的要求选择用以证券化的资产。一般选择未来现金流量稳定的资产。稳定的资产。 资产的历史记录良好，即违资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。约率和损失率较低。资产交易资产交易证券化的证券化的特征特征资产抵押物的变现价值较高。资产抵押物的变现价值较高。

8、债务人的地域和人口统计分债务人的地域和人口统计分布广泛。布广泛。资产应具有标准化的合约文件，资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。即资产具有很高的同质性。资产池中的资产应达到一定规模，资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。从而实现证券化交易的规模经济。资产本息偿付分摊于整个资产的持续资产本息偿付分摊于整个资产的持续期间，资产的相关数据容易获得。期间，资产的相关数据容易获得。原始权益人持有该资产已有一段时原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好。间，且信用表现记录良好。资产可以产生稳定的、可预测的现金资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。流收入。

9、组建特殊目的机构（组建特殊目的机构（SPV）特殊信托机构（简称特殊信托机构（简称SPV）是专门为实现资产证券化而设）是专门为实现资产证券化而设立的一个特殊实体。为了使特设目的机构成为不破产的实体，立的一个特殊实体。为了使特设目的机构成为不破产的实体，组建特设信托机构要满足一定的限制条件：组建特设信托机构要满足一定的限制条件： 1.业务限制业务限制SPV不能用来从事资产证券不能用来从事资产证券化交易以外的任何经营业化交易以外的任何经营业务和投融资活动。务和投融资活动。 2.保持分立性保持分立性特设目的机构只是一个壳公特设目的机构只是一个壳公司，但在法律和财务上必须司，但在法律和财务上必须保证严格

10、的分立性要求。保证严格的分立性要求。3.设立独立董事设立独立董事特设目的机构本身不以营利特设目的机构本身不以营利为目的。为目的。4.其他禁止性要求其他禁止性要求特设目的机构有严格的约束特设目的机构有严格的约束条件，选择设立特设目的机条件，选择设立特设目的机构的地点就显得尤为重要。构的地点就显得尤为重要。 资产的真实出售资产的真实出售证券化资产从原始权益人向证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这种资产转移要求必须是环节。这种资产转移要求必须是“真实出售真实出售”，只有，只有“真实出售真实出售”才能实现证券才能实现证券化的

11、资产与原始权益人之间的化的资产与原始权益人之间的“破产隔离破产隔离”。 由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定，一般而言，判断真实出售主要考察：断真实出售都有比较详细的规定，一般而言，判断真实出售主要考察：判断真实判断真实出售主要考察出售主要考察 由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定的法律对判断真实出售都有比较详细的规定当事人的意图符合证券化的目的当事人的意图符

12、合证券化的目的资产证券化实际上是资产证券化实际上是一种表外融资方式一种表外融资方式出售的资产不得附加出售的资产不得附加追索权追索权资产出售的价格资产出售的价格不盯着贷款利率不盯着贷款利率出售的资产已通过信用提出售的资产已通过信用提高的方式与原始权益人进高的方式与原始权益人进行信用风险分离处理。行信用风险分离处理。第一种第一种 划分优先划分优先/次级结构次级结构 第二种第二种 在银行开在银行开立现金担立现金担保账户保账户 第三种第三种 超额抵押超额抵押 信用增级信用增级资产证券化得以开展的一个重要基础条件就是信用增级。信用资产证券化得以开展的一个重要基础条件就是信用增级。信用增级的方法有许多，总

13、体来看，可分为内部信用增级和外部信用增增级的方法有许多，总体来看，可分为内部信用增级和外部信用增级两类：级两类： 信用增级信用增级内部信用增级内部信用增级主要是通过金融担保来实现的。主要是通过金融担保来实现的。如由银行或金融担保公司作为第三如由银行或金融担保公司作为第三方提供全额或部分担保，方提供全额或部分担保， 外部信用增级外部信用增级信用评级信用评级资产证券的评级重点不是发行债券的主体资产证券的评级重点不是发行债券的主体的偿债能力，而主要考察的是融资结构安排，的偿债能力，而主要考察的是融资结构安排，包括：包括：资产证券评级已经成为一种专门的评级内容和评资产证券评级已经成为一种专门的评级内容

14、和评级技术，即结构融资资信评级（级技术，即结构融资资信评级（Structure Financing Rating），并成为资信评估学中的一个分支。），并成为资信评估学中的一个分支。 基础资产的真基础资产的真实出售实出售与发起人的与发起人的破产隔离破产隔离发起人发起人第三方的信用第三方的信用增强增强发售证券并向发起人支付资产购买价款发售证券并向发起人支付资产购买价款在信用评级在信用评级后，后，SPV委托投委托投资银行进行证券资银行进行证券发行和承销。发行和承销。资产支持证资产支持证券一般具有高收券一般具有高收益、低风险的特益、低风险的特征，因此成为机征，因此成为机构投资者青睐的构投资者青睐的投资

15、对象。投资对象。当证券出售当证券出售后，承销商将发后，承销商将发行款项划归发行行款项划归发行人人SPV，发行人，发行人再按照约定向承再按照约定向承销商支付发行费销商支付发行费用。用。然后，然后，SPV向发起人（即原向发起人（即原始权益人）支付始权益人）支付资产的购买价格，资产的购买价格，发起人实现融资发起人实现融资目的。目的。管理资产池管理资产池SPV作为发行人要以资产池所产生的收益偿还资产证券，因此，作为发行人要以资产池所产生的收益偿还资产证券，因此，对资产池进行管理十分重要。通常对资产池进行管理十分重要。通常SPV要聘请专门的服务商负责管要聘请专门的服务商负责管理资产池。理资产池。收取债务

16、人定期偿还收取债务人定期偿还的本息的本息 管理相关的税管理相关的税务和保险事宜务和保险事宜 将收集的现金存入将收集的现金存入SPV在托管人处设在托管人处设立的特定账户立的特定账户 在债务人违约在债务人违约的情况下实施的情况下实施有关补救措施有关补救措施 对债务人履行债权对债务人履行债权债务协议的情况进债务协议的情况进行监督行监督 服务商的主要职责服务商的主要职责资产证券的清偿资产证券的清偿按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，SPV 委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。当证券本息全部偿付完毕后，如果资产池产生

17、的现金当证券本息全部偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余现金将交还流还有剩余，那么这些剩余现金将交还SPV，按照约定的，按照约定的比例和分配方法在各机构之间分配。比例和分配方法在各机构之间分配。这样一个资产证券化过程就结束了。这样一个资产证券化过程就结束了。 三、资产证券化的主要理论和技术支持三、资产证券化的主要理论和技术支持第三节第三节 资产证券化的意义资产证券化的意义资产证券化作为一种金融创新，从其产生之日资产证券化作为一种金融创新，从其产生之日起就受到了广泛的关注，并得到迅速发展，对金融活起就受到了广泛的关注，并得到迅速发展，对金融活动和经济生活的多个方面产生了深刻的

18、影响。动和经济生活的多个方面产生了深刻的影响。资产证券化的产生和发展虽然始于原始债权人资产证券化的产生和发展虽然始于原始债权人提高资产流动性的基本动因，但由于同时也满足了提高资产流动性的基本动因，但由于同时也满足了投资者多元化的投资需求，适应了金融市场环境变投资者多元化的投资需求，适应了金融市场环境变化的需要，在诸多方面产生了积极的意义，因而得化的需要，在诸多方面产生了积极的意义，因而得到迅速发展，并显露出广阔的发展前景。到迅速发展，并显露出广阔的发展前景。资产证券化创造了一种有别于传统融资资产证券化创造了一种有别于传统融资的新模式，推动了金融市场的深化发展。的新模式，推动了金融市场的深化发展

19、。第三节第三节 资产证券化的意义资产证券化的意义一、资产证券化对原始债权人的意义一、资产证券化对原始债权人的意义3资产证券化有助于发起资产证券化有助于发起人进行资产负债管理人进行资产负债管理1资产证券化为企业创造资产证券化为企业创造了一种新的融资方式了一种新的融资方式2资产证券化是企业改善资产证券化是企业改善财务指标的一个有效途财务指标的一个有效途径径4资产证券化增加了发起资产证券化增加了发起人的收入，提高了资本人的收入，提高了资本收益率收益率二、资产证券化对投资者的意义二、资产证券化对投资者的意义2资产证券化使投资产证券化使投资者容易突破某资者容易突破某些投资限制些投资限制1资产证券化为投资

20、资产证券化为投资者提供了一种更安者提供了一种更安全的投资方式全的投资方式三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化1、优化了金融市场上资源的配置、优化了金融市场上资源的配置2、资产证券化的出现将使金融活动出现、资产证券化的出现将使金融活动出现强市场化融资趋势强市场化融资趋势第四节第四节 资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型按照不同的标准，资产证券化划分为不同的类型。下表按照不同的标准，资产证券化划分为不同的类型。下表列出了资产证券化的主要类型及划分依据。列出了资产证券化的主要类型及划分依据。分类依据分类依据资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型基础资产基

21、础资产住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化现金流处理与偿付结构现金流处理与偿付结构过手型证券化与转付型证券化过手型证券化与转付型证券化借款人数借款人数单一借款人型证券化与多借款人型证券化单一借款人型证券化与多借款人型证券化金融资产的销售结构金融资产的销售结构单宗销售证券化与多宗销售证券化单宗销售证券化与多宗销售证券化发起人与发起人与SPV的关系以及由此引起的资的关系以及由此引起的资产销售次数产销售次数单层销售证券化与双层销售证券化单层销售证券化与双层销售证券化贷款发起人与交易发起人的关系贷款发起人与交易发起人的关系发起型证券化与载体型证券化发起型证券化与载体型证

22、券化证券化载体的性质证券化载体的性质政府信用型证券化与私人信用型证券化政府信用型证券化与私人信用型证券化证券构成层次证券构成层次基础证券与衍生证券基础证券与衍生证券基础资产是否从发起人资产负债表中剥离基础资产是否从发起人资产负债表中剥离表内证券化与表外证券化表内证券化与表外证券化资产证券化的基本分类资产证券化的基本分类 (摘自何小峰摘自何小峰)第四节第四节 资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型一、一、 住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化1、住房抵押贷款化、住房抵押贷款化 2、资产支持证券化、资产支持证券化 二、过手型证券化与转付型证券化二、过手型证券化与转

23、付型证券化转付型转付型证券化证券化过手证券过手证券 三、其他类型的资产证券化三、其他类型的资产证券化1单一借款人型证单一借款人型证券化与多借款人券化与多借款人型证券化型证券化2单宗销售证券化与多单宗销售证券化与多宗销售证券化宗销售证券化3单层销售证券化与单层销售证券化与双层销售证券化双层销售证券化4发起型证券化与载体发起型证券化与载体型证券化型证券化5政府信用型证券化与私政府信用型证券化与私人信用型证券化人信用型证券化6基础证券与衍生证券基础证券与衍生证券7表内证券化与表表内证券化与表外证券化外证券化8表内证券化与表外表内证券化与表外证券化证券化第五节第五节 国外资产证券化的发展与操作模式国外

24、资产证券化的发展与操作模式一、国际资产证券化的发展一、国际资产证券化的发展表表：亚洲资产证券化市场发展概况亚洲资产证券化市场发展概况单位:亿美元国家国家/ /地区地区20002000年年20012001年年20022002年年20032003年年20042004年年香港地区香港地区3 30 00 04.34.310.5410.54韩国韩国7.697.69232334.5834.5810.5610.5623.0823.08马来西亚马来西亚0 02.62.66 60 03.53.5新加坡新加坡1.251.250 05.35.32.92.99.49.4台湾地区台湾地区0 00 00 03.793.7

25、93.353.35菲律宾菲律宾0 00 05 50 00 0其他其他0 00 00.930.931.021.022.22.2合计合计11.9411.9425.625.651.8151.8122.5722.5752.0752.07二、典型国家资产证券化的运作模式与特点二、典型国家资产证券化的运作模式与特点美国模式美国模式欧洲模式欧洲模式日本模式日本模式韩国模式韩国模式澳大利亚模式澳大利亚模式加拿大模式加拿大模式123456三、国际资产证券化运作模式的比较分析三、国际资产证券化运作模式的比较分析一是美国模一是美国模式式,也称表外也称表外模式模式 二是欧洲模二是欧洲模式式,亦称表内亦称表内业务模式业

26、务模式 三是澳大利三是澳大利亚模式亚模式,也称也称准表外模式准表外模式 国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种 资产证券化具备的环境资产证券化具备的环境资产证券化具备的环境资产证券化具备的环境 会计环境会计环境 法律环境法律环境 税收环境税收环境 信用环境信用环境 资产证券化资产证券化国外资产证券化实践表明，资产证券化须具备如下环境：国外资产证券化实践表明，资产证券化须具备如下环境：第六节第六节 中国资产证券化的实践与探讨中国资产证券化的实践与探讨一、中国资产证券化的实践一、中国资产证券化的实践实证：中集集团应收帐款证券化案例解析实证：中集集团应收帐款证券

27、化案例解析企业背景介绍企业背景介绍融资背景分析融资背景分析资产证券化融资方案主要内容资产证券化融资方案主要内容资产证券化操作程序资产证券化操作程序资产证券化对中集集团的直接好处资产证券化对中集集团的直接好处本次资产证券化的意义本次资产证券化的意义交易流程图交易流程图中集集团应收帐款证券化交易流程图中集集团应收帐款证券化交易流程图中集集团中集集团荷兰银行荷兰银行国际商业票据国际商业票据投资者投资者资产购买公司资产购买公司（SPV）出售应收帐款出售应收帐款公开发行公开发行CP支付筹集资金支付筹集资金中集集团的债务人中集集团的债务人信托机构信托机构委托信托机构委托信托机构管理应收帐款管理应收帐款资产

28、资产偿还债务偿还债务二、我国开展资产证券化的意义二、我国开展资产证券化的意义7 资产证券化有利于推进我国不动资产证券化有利于推进我国不动产市场的发展。产市场的发展。意义意义6 资产证券化有利于盘活银行不良资产。资产证券化有利于盘活银行不良资产。3促进商业银行经营效率的提高。促进商业银行经营效率的提高。2分散金融机构的经营风险。分散金融机构的经营风险。8 资产证券化有利于优化国企资本结构。资产证券化有利于优化国企资本结构。4 有助于解决银行存短贷长的矛盾。有助于解决银行存短贷长的矛盾。5 资产证券化有利于推进我国资本市场的发资产证券化有利于推进我国资本市场的发展展,有利于我国资本市场的完善。有利

29、于我国资本市场的完善。1赋予了传统的金融资产具备一定的流动性，赋予了传统的金融资产具备一定的流动性，解决了银行或其他金融机构的再融资问题。解决了银行或其他金融机构的再融资问题。三、我国资产证券化的前景分析三、我国资产证券化的前景分析进入进入90年代以后，我国资本市场的规模和市场年代以后，我国资本市场的规模和市场范围不断扩大，资产证券化也有了更广泛的需求。范围不断扩大，资产证券化也有了更广泛的需求。 经过经过8年的发展，我国资本市场取得了长足的进步年的发展，我国资本市场取得了长足的进步 1目前我国商业银行累计贷款余额为目前我国商业银行累计贷款余额为8万亿元左右万亿元左右 2亚洲金融危机之后，我国

30、商业银行的风险意识明显增强亚洲金融危机之后，我国商业银行的风险意识明显增强 3住宅消费信贷和汽车消费信贷等小额债权的市场规模扩大住宅消费信贷和汽车消费信贷等小额债权的市场规模扩大4目前不动产融资迫切需要通过资产证券化目前不动产融资迫切需要通过资产证券化 5商业银行的基础建设不断完善，信息化程度不断提高商业银行的基础建设不断完善，信息化程度不断提高 6四、我国开展资产证券化的障碍及政策建议四、我国开展资产证券化的障碍及政策建议障碍障碍我国推进资产证券化的政策建议我国推进资产证券化的政策建议我国开展资产证券化的障碍我国开展资产证券化的障碍 我国推进资产证券化的政策建议我国推进资产证券化的政策建议我

31、国金融资产证券化的理论尚在讨论之我国金融资产证券化的理论尚在讨论之中，实际操作上处于尝试阶段。中，实际操作上处于尝试阶段。资产证券化是一种市场行为，但也离不开政府的有力支持资产证券化是一种市场行为，但也离不开政府的有力支持 扩大资产证券化一级市场的规模，进一步营造资产证券化的市场基础扩大资产证券化一级市场的规模，进一步营造资产证券化的市场基础 完善相关的政策法规体系完善相关的政策法规体系 建立规范的中介机构，严格执业标准建立规范的中介机构，严格执业标准 在试点的基础上选择资产证券化的突破口在试点的基础上选择资产证券化的突破口 本章小结本章小结作为金融创新范畴的资产证券化是指二级证券化，是指通过对不能立即变现，作为金融创新范畴的资产证券化是指二级证券化，是指通过对不能立即变现，但却有稳定的