证券虚假陈述纠纷中信息重大性的认定

1、证券虚假陈述纠纷中信息重大性的认定杨志刚、魏发正等诉深圳香江控股股份有限公司证券虚假陈述纠纷案龚连娣 谢春晖要点提示：对“重大事件”进行虚假陈述是认定构成证券虚假陈述的前提，判断信息的“重大性”成为证券虚假陈述案件审理的重点和难点。信息披露行为所涉及的财务数据对该公司资产总额、负债及所有者权益总额、利润总额、所得税费用、净利润等报表项目影响额的大小、该信息对投资者决策的影响、行政处罚决定公开后公司的股价走势等因素，是综合判断信息重大性的精要所在。案件索引：广州市中级人民法院（2013）穗中法民二初字第4 号、（2013）穗中法金民初字第82 号。一、案情原告：杨志刚、魏发正等。被告：深圳香江控

2、股股份有限公司。原告诉称：原告购入被告公开发行的香不控股600162股票，并持有。2010年11月11日，财政部会计信息质量检查公告（第十八号）（以下简称十八号公告）指出，财政部驻深圳市财政监察专员办事处对被告2008年度会计信息质量进行了检查。发现该公司所属广州番禺锦江房地产有限公司将合同违约金在“预收账款”科目长期挂账，少计营业外收入236万元；所属增城香江房地产有限公司多计2008年度财务费用374万元，达到预计可使用状态的商业街仍在“开发成本”科目中核算，出租部分少计投资性房地产965万元，自用部分少计固定资产734万元。原告认为，被告的虚假陈述行为使原告蒙受重大损失，请求：1、被告赔

3、偿原告因其虚假陈述而给原告造成的投资差额损失人民币40079.8元，佣金损失人民币40.08元、印花税人民币40.08元；上述所涉资金利息损失人民币144.57 元；以上损失合计人民币40304.53元。2、本案的诉讼费由被告承担。被告辩称：原告的起诉完全没有法律依据和事实依据的，依法应当予以驳回。1、十八号公告对被告的行政处罚适用的是会计法及有关税收法律法规，而不是适用证券法的规定。2、十八号公告所涉及的2008年数据来看，对于被告的公司财务数据来说很微小，达不到最高法院司法解释的重大事件标准。科目的调整幅度均非常微小，对2008年度合并财务报表及2008年度报告的影响不大，难以影响股票市场

4、，且不符合证券法第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条规定的“重大事件”的构成条件，被告的行为不构成证券市场的虚假陈述。3、十八号公告处罚的不是被告的信息披露的行为，而是违反会计行为的处罚，处罚的金额也很小，依据的是会计法而不是证券法。4、原告事实理由中没有阐明被告违反了虚假陈述中的哪一种虚假陈述。5、被告从2009年至原告起诉，信息披露一直都是很规范，也没有因为信息披露行为受到相关部门的行政处罚。6、本案中不存在原告所诉称的虚假陈述日、虚假实施日、虚假陈述更正日等行为。7、原告诉请与被告受处罚行为之间没有因果关系。综上所述，原告索赔的损失没有事实和法律依据，法院应当依法驳

5、回原告的所有诉请，维护被告的合法权益。法院经审理查明：被告证券代码为600162，证券简称香江控股。2009年3月31日，被告发布2008年年度财务报告。2010 年11 月11 日，财政部发布十八号公告。公告称：2009年，财政部组织驻各地财政监察专员办事处对78户企业的会计信息质量和43户会计师事务所的执业质量进行了检查。公告内附2009年度会计信息质量检查和会计师事务所执业质量检查处理处罚及落实整改情况载明：财政部驻深圳市财政监察专员办事处对被告2008年度会计信息进行了检查。检查发现该公司所属广州番禺锦江房地产有限公司将合同违约金在“预收账款”科目长期挂账，少计营业外收入236万元；所

6、属增城香江房地产有限公司多计2008年度财务费用374万元，达到预计可使用状态的商业街仍在“开发成本”科目中核算，出租部分少计投资性房地产965万元，自用部分少计固定资产734万元。针对检查发现的问题，财政部驻深圳市财政监察专员办事处已对被告处以15000元罚款，并要求该公司调账补税。被告已按照要求进行整改，已缴纳相关罚款，并补缴相关税款。原告为证券投资者，在上海证券交易所开设证券账户。自2009年11月24日至2010年7月29日，原告陆续买入、卖出被告公司股票，并在2010年12月31日仍持有10000股被告公司股票。自2010年11月11日至2011年2月11日，被告公司股票交易累计换手

7、率达到其可流通部分100.92%。2010年11月11日，被告股票开盘价5.88元，收盘价5.90元，涨跌幅-0.51%。2010年11月12日，被告股票开盘价5.86 元，收盘价5.54 元，涨跌幅-6.1%。2011年2月11日，被告股票开盘价为4.99元，收盘价为4.99元，涨跌幅为0%。2011年2月11日较2010年11月11日，被告股票下跌0.91元，涨跌幅-15.423%。2010 年11 月11 日，上证开盘指数为3108.51，收盘指数3147.74，涨跌幅1.04%。2010 年11月12日，上证开盘指数为3121.92元，收盘指数3147.74，涨跌幅-5.16%。201

8、1年2月11日，上证开盘指数为2815.12，收盘指数为2827.33。2011年2月11日较2010年11月11日，上证指数下跌281.18，涨跌幅为-10.179%。被告2008年年度报告载明，该公司2008年年度营业收入为1969979329.5 元。利润总额为499778463.67元。总资产为5337195262.08元。所得税费用为146410407.84元。净利润为353368055.83元。十八号公告中所涉及金额少计营业收入236万元，多计财务费用374万元，此2项应该调增利润，少计投资性房地产（原值965万元）、固定资产（734万元）折旧566万元（965+734之和的三分之

9、一）。1、资产总额影响额：-566万元，占2008年度合并财务报表的比例为0.11%。2、负债及所有者权益总额：566 万元，占2008 年度合并财务报表的比例为0.11%。3、利润总额影响额：43万元，占2008年度合并财务报表的比例为0.12%。4、所得税费用影响额：10 万元，占2008 年度合并财务报表的比例为0.03%。5、净利润影响额：32万元，占2008年度合并财务报表的比例为0.09%。二、裁判法院生效裁判认为：本案的争议焦点在于：1、被告被财政部处罚的信息披露行为是否构成虚假陈述行为？2、被告被财政部处罚的信息披露行为与原告投资被告股票的投资损失之间是否存在因果关系？关于被告

10、被财政部处罚的信息披露行为是否构成虚假陈述问题。最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定（以下简称若干规定）第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”由此可见，构成虚假陈述的前提是“违反证券法律规定”且具体针对“重大事件”。何为“重大事件”？若干规定第十七条规定：“对重大事件，应当结合证券法的五十九条（现在的六十三条）、第六十条（现在的六十五条）、第六十一条（现在的六十六条）、第六十二条（现在的六十七条）、第七

11、十二条（现在的七十八条）及相关规定的内容认定。”中华人民共和国证券法第六十七条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司

12、生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”具体到本案，首先、从财政部十八号公告内容可知，财政部深圳专员办重点检查的是被告新会计准则执行情况以及2008年度会计信息质量，对被告处罚适用的是会计法，

13、处罚的相关内容也只是责令被告调整财务、补缴税款，没有要求被告调整或者更正2008年年报的内容，即是说被告的财务会计处理不当行为对2008年公报影响微小，不足以影响投资者的投资判断。其次，被告被处罚的会计错误不属于对证券法所规定的“重大事件”作出的违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，而是违反了会计法、会计规则、税收法律或者规章。第三，从财政部十八号公告中所涉及金额对被告2008年度报告影响来看：1、资产总额影响额：-566万元，占2008年度合并财务报表的比例为0.11%。2、负债及所有者权益总额：566万元，占2008年度合并财务报表的比例为

14、0.11%。3、利润总额影响额：43万元，占2008年度合并财务报表的比例为0.12%。4、所得税费用影响额：10万元，占2008年度合并财务报表的比例为0.03%。5、净利润影响额：32万元，占2008年度合并财务报表的比例为0.09%。由上可知，财政部十八号公告中所涉及金额对被告2008年年度报告影响很微小，难以影响股票市场，也不符合若干规定所指的“重大事件”构成条件。此外，对于投资者来说，证券市场的一般规律是“大盘看走势，个股看业绩”，即上市公司的业绩是投资者选择股票时重要考量因素，上市公司的业绩越好，越能吸引投资者投资。在被告被处罚的错误中，少计营业外收入236万元，多计2008年度财

15、务费用374万元，对于被告来说是少计了企业利润，只会导致年报中披露的业绩比实际业绩差，不会成为吸引投资者购买被告公司股票的元素，因而对投资者不会产生误导作用。而少计投资性房地产965万元，自用部分少计固定资产734万元，从会计规则角度看只是错列了会计科目，并不属于违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，况且上述少计行为对公司的资产总额影响额也很微小，仅占0.11%。综上所述，被告被财政部处罚的会计信息质量，不是若干规定所指的违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、或者在披露信息时发生重大遗漏、

16、不正当披露信息的行为，也不会对投资者起错误诱导的作用，故被告2008年报信息披露行为中存在的错误，不构成虚假陈述。关于被告被财政部处罚的信息披露行为与原告投资被告股票的投资损失是否存在因果关系？如果存在因果关系，原告的损失该如何计算问题。法院认为，由于被告被处罚的信息披露行为不构成虚假陈述，所以该行为与原告投资被告股票的投资损失之间不存在因果关系。据中国证券市场行情显示，被告股票价格自2011年2月11日较2010年11月11日，下跌0.91元，涨跌幅-15.423%。而上证指数2011年2月11 日较2010 年11 月11 日下跌281.18，涨跌幅为-10.179%。众所周知，在上述期间

17、，房地产板块是国家宏观调控的重点行业，整个板块股价下跌幅度较其他行业大，是政策风险以及市场大势决定，况且每个个股由于经营状况存在差异，个股的涨跌也必然存在差异，故被告股价下跌与被告被处罚的信息披露行为之间并无关联，这从原告所称虚假陈述揭露日即2010年11月11日以及次日被告股票走势也可得到印证。2010 年11 月11 日，被告股票开盘价5.88元，收盘价5.90元，涨跌幅-0.51%。2010年11月12日，被告股票开盘价5.86元，收盘价5.54元，涨跌幅-6.1%。而2010 年11 月12 日，上证指数涨跌幅-5.16%，万科涨跌幅-7.08%。由此可知，被财政部处罚信息公开的当天，

18、被告的被处罚对其股价走势基本没什么影响，次日其股价走势与大盘以及房地产板块走势基本一致，因此，原告诉称的投资被告公司股票所造成损失，应是由证券市场系统风险等其他因素导致，与被告被处罚的信息披露行为之间并无因果关系。原告诉称被告因信息披露行为存在问题而要求被告赔偿其损失，没有依据，不予支持。综上所述，虽然被告2008年度会计信息质量、信息披露行为存在问题和错误，但是这些问题和错误均不属于在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，与原告投资被告股票的损失之间不存在因果关系，原告诉请被告赔偿其损失，没有事实和法律依

19、据，本院不予支持，应当予以驳回。广州市中级法院判决：驳回原告杨志刚、魏发正等的诉讼请求。三、评析该案例的主要争议焦点是：被告被财政部处罚的信息披露行为是否构成虚假陈述行为？其根本问题在于如何判断涉案信息的重大性。从以往的判例来看，虚假陈述责任纠纷的审理重点是被处罚的信息披露行为与原告损失之间的因果关系，对信息重大性的判断多依赖行政机关的处罚结果。自2007年新会计准则公布后，上市公司在执行新会计准则中出现的问题屡被财政部查处，由于个案处罚轻微不同，其是否足以影响投资决策不无疑问，对信息重大性的判断，逐渐成为个案公正的论争之源。（一）信息重大性的定性标准对于信息重大性的定性标准，理论界存在争议：

20、一种观点认为，对信息重大性判断是依据“理性投资者”标准，即“不实信息显著改变了理性投资者本来所依赖的信息合集”，另一种观点认为，信息重大性判断应依据价格敏感标准，认为价格是由综合市场信息决定，通过被处罚的信息披露行为实施前后的价格变化可判断其是否构成“重大事件”。本案采取第一种标准，考虑涉案信息能否对投资者产生错误引导，而在分析因果关系时，再论证股价变动的影响因素，这符合证券市场的基本规律。首先，分析价格变动难以过滤系统风险产生的影响。其次，证券投资的一般规律是“大盘看走势，个股看业绩”，涉案信息对投资者的影响可通过其对公司业绩的影响而量化，提高法律适用的确定性与可操作性。（二）信息重大性的界

21、定方法对于信息重大性如何认定，是否在前置程序中已解决，实务界存在不同观点。第一种意见认为，虚假陈述所涉信息的重大性并非法院的审查义务。最高人民法院副院长李国光在其主编的最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件若干规定的理解与适用中指出：“在人民法院受理民事赔偿案件之前，虚假陈述所涉及的信息的重大性应该已经在前置程序中得到了解决，在民事案件审理中可不涉及而当然认定。”毕竟，对虚假陈述的定性分析需要会计学视野，在前置程序中解决能够避免合议庭审查的专业瓶颈，此前的股民诉杭萧钢构、嘉宝实业虚假陈述责任纠纷案件中，都依据行政处罚决定而直接认定重大性。该观点存在以下问题：1、仅凭处罚公告当然认定构成重大性

22、，割裂了被处罚行为本身与投资决策之间的因果联系；2、并未考虑行政处罚内容对公司业绩的影响，难免加重了上市公司的赔偿责任。第二种意见认为，案件受理后，法院应审查行政处罚决定中是否对虚假陈述行为作出认定，若已认定，则继续审理虚假陈述行为与原告损失之间的因果关系，若无认定，则裁定驳回原告起诉。陈筱平诉华闻传媒证券虚假陈述责任纠纷一案尽管裁判方式不一样，但审理思路与此意见一致，原审法院海口市中级人民法院在判决书中指出：“原告诉请要求被告承担该类案件民事责任，应证明并同时满足以下三个条件：一是要求承担民事责任的行为和行政处罚的行为必须是同一行为；而是行政处罚的是信息披露行为；三是信息披露行为构成了虚假陈

23、述。”该观点的局限性在于，多数针对虚假记载的行政处罚决定书中仅仅列举了公司的不正当披露行为，而并没有对不正当披露行为进行定性，无法从处罚决定书中直接得出是否构成了虚假陈述。如数源科技的财政部关于开展2008年会计信息质量检查和会计师事务所执业质量检查的通知（财监20082号）、佛山照明的中国证券监督管理委员会广东监管局行政处罚决定书（20131号）等行政处罚决定中，均无被处罚行为是否构成虚假陈述的结论。第三种意见认为，法院应审查相关信息对投资者决策的影响程度，进而认定其是否构成“重大事件”。其基本方法是对涉案信息进行定量分析，判断不实披露部分占企业总体信息的比重，进而判断涉案信息是否足以对理性投资者的决策产生影响。本案最终采取第三种意见，通过分析财政部十八号公告所涉及的金额对被告利润总额、资产总额、负债及所有者权益总额、所得税费用、净利润等报表项目的影响比例，认定其不足以对投资者产生错误诱导作用，因而不构成虚假陈述。笔者赞同第三种处理意见，理由如下：1.仅依证券法的内在逻辑无法界定虚假陈述。若干规定第十七条第二款指出：“对于重大事件，应当结合证券法第五十九条（现第