证券投资学债券

1、证券投资学第三章第三章 债权类投资工具债权类投资工具 目 录第一节第一节 债券概述债券概述第二节第二节 债券定价债券定价第三节第三节 可转换公司债券和可分离交易债券可转换公司债券和可分离交易债券第一节 债券概述一、债券的性质、特征及票面要素一、债券的性质、特征及票面要素n定义：定义： 债券是发行者依照法定程序发行，承诺在债券是发行者依照法定程序发行，承诺在约定期限内按一定利率支付利息并到期偿还本约定期限内按一定利率支付利息并到期偿还本金的债务凭证，它反映了发行者和投资者之间金的债务凭证，它反映了发行者和投资者之间的债权债务关系。的债权债务关系。u特征特征 债券的票面要素债券的票面要素票面价票面

2、价值值偿还偿还期限期限票面利票面利率率发行者发行者票面金额票面金额票面价值的币种票面价值的币种债务主体人债务主体人债券年利息率与债券票债券年利息率与债券票面价值的比率。受市场面价值的比率。受市场利率、筹资者资信、期利率、筹资者资信、期限长短影响限长短影响发行之日到偿还本息发行之日到偿还本息的时间。考虑资金使的时间。考虑资金使用方向、市场利率变用方向、市场利率变化、债券变现能力化、债券变现能力n期满偿还期满偿还q期满偿还就是按发行所规定的还本时间期满偿还就是按发行所规定的还本时间在债券到期时一在债券到期时一次全部偿还债券本金次全部偿还债券本金。我国目前所发行的国库券、企业。我国目前所发行的国库券

3、、企业债券大都采用这种偿还方式。债券大都采用这种偿还方式。n期中偿还期中偿还q期中偿还就是在期中偿还就是在债券到期之前部分或全部偿还本金债券到期之前部分或全部偿还本金的偿的偿还方式。还方式。n延期偿还延期偿还q债券延期偿还是在债券发行时就设置了延期偿还条款，债券延期偿还是在债券发行时就设置了延期偿还条款，赋予债券的投资者在债券到期后继续按原定利率持有债赋予债券的投资者在债券到期后继续按原定利率持有债券直至一个指定日期或几个指定日期中一个日期的权利。券直至一个指定日期或几个指定日期中一个日期的权利。二、债券的偿还7附：债券示例附：债券示例n 证券简称证券简称: 96国债国债(6)n 证券代码证券

4、代码: 696n 债券品种债券品种: 96年年10年期年期n 债券种类债券种类: 无纸化无纸化n 发发 行行 量量: 250.00亿元亿元n 上市日期上市日期: 96年年7月月12日日n 起息日期起息日期: 96年年6月月14日日n 到到 期期 日日: 2006年年6月月14日日n 发行价格发行价格: 100.00元元n 票面利率票面利率(%): 11.83n 到期本息到期本息: n 备备 注注: n债券与股票的相同点和不同点?债券与股票的比较债券与股票的比较 n债券与股票都是证券的主要品种，两者既有相同点又有不同点。q债券与股票的相同点债券与股票的相同点 n都是有价证券，都是一种虚拟资本；都

5、是有价证券，都是一种虚拟资本；n都是发行者筹资的手段，投资者投资的工具都是发行者筹资的手段，投资者投资的工具 ；n都要承担风险都要承担风险 10n债券与股票的不同点股票债券(1)所体现的经济关系不同n股票是一种所有权凭证n购买股票的投资者是公司股东n有参加企业经营管理的权利，n股票体现的是所有权关系；n债券则是一种债权债务凭证，n购买债券的投资者不具有对公司的所有权，n没有参加企业经营管理的权利，n债券体现的是债权债务关系。(2)发行者构成不同n股票只有股份有限公司才能发行n债券只要经过批准，任何有预期收益的机构如国家、地方政府、工商企业都可发行。股票债券(3)期限不同n 股票一般是永久性的，

6、因而是无需偿还的，公司发行越多的股票其破产的可能性就越小；n 债券是有期限的，到期日必须偿还本金，且每半年或一年支付一次利息，公司发行过多的债券就可能资不抵债而破产。(4)收益不同n 股票的收益是不确定的，股票持有者，尤其是普通股的持有者，其股息红利要视公司经营绩效而定，盈利多则可以多分，亏损则不予分配。n 公司一旦破产，还要看公司剩余资产清盘情况，甚至连股本都会失尽；n 债券的收益是确定的，不论发行单位是否盈利，都要按债券标明的利率还本付息，而且在公司破产时，享有优先受偿权。因此债券的收益较之股票更有保障。n债券与股票的不同点n债券与股票的不同点股票债券(5)价格波动规律不同n 股票价格受国

7、家政治环境、宏观经济环境、公司经营状况、公众心理以及供求状况等各种因素的影响，变动比较频繁，投机性很强；n 债券的价格一般变动不大，投机性很小。(6)在公司缴纳所得税时n 公司股票的股息属于净收益的分配，不属于费用，在所得税后列支。n 公司债券的利息已作为费用从收益中减除，在所得税前列支。n债券与股票的不同点股票债券(7)在求偿等级上 股东的排列次序在债权人之后，当公司由于经营不善等原因破产时，债权人有优先取得公司财产的权力，其次是优先股股东，最后才是普通股股东。 破产意味着债权人要蒙受损失，因为剩余资产不足以清偿所有债务，这时债权人实际上成了剩余索取者。尽管如此，债权人无权追究股东个人资产。

8、(8)限制性条款涉及控制权问题股东可以通过投票来行使剩余控制权而债权人一般没有投票权，但他可能要求对大的投资决策有一定的发言权，三、 债券的种类按发行主体不同n政府债券政府债券 政府债券是政府主体为筹措财政资金，以政府信政府债券是政府主体为筹措财政资金，以政府信用为基础向社会发行，承诺到期还本付息的一种债券用为基础向社会发行，承诺到期还本付息的一种债券凭证。政府债券又分为中央政府债券和地方政府债券。凭证。政府债券又分为中央政府债券和地方政府债券。政府债券的特点：政府债券的特点： 安全性高安全性高：国家信用的体现 流通性强流通性强：二级市场十分发达，一般不仅允许在证券交易所上市交易，但可在场外市

9、场进行买卖。 收益稳定收益稳定：信用度最高，风险最小，交易价格一般不会出现大的波动。 免税待遇免税待遇：我国的个人所得税法规定，国债和国家发行的金融债券利息，可免缴个人所得税。n政府债券政府债券q国债国债 国债指的是国家或中央政府为筹措财政资金凭国债指的是国家或中央政府为筹措财政资金凭其信誉，采用信用方式，按照一定程序向投资者其信誉，采用信用方式，按照一定程序向投资者出具的，承诺在一定时期支付利息和到期偿还本出具的，承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的一种格式化的债权债务凭证。金的一种格式化的债权债务凭证。q国债的特点： 有偿性、意愿性、安全性 、流动性、免税待遇新中国首次发行国库券 n政府

10、债券政府债券n地方政府债券地方政府债券 n地方政府债券是地方政府根据本地区经济发展和资金需要状况，以承担还本付息责任为前提，向社会筹集资金的债务凭证n在一些发达国家，债券融资是地方政府筹集资金的重要渠道，也是实现政府职能和进行基础设施建设的重要资金来源。n一般债券（普通债券）：指地方政府为缓解资金紧张一般债券（普通债券）：指地方政府为缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券。或解决临时经费不足而发行的债券。n专项债券（收益债券）：指为筹集资金建设某项具体专项债券（收益债券）：指为筹集资金建设某项具体工程而发行的债券工程而发行的债券2009年北京地方债券2012年北京地方债n2012年国家发行

11、年国家发行2500亿元地方政府债券，其中北亿元地方政府债券，其中北京市的地方政府债券规模为京市的地方政府债券规模为68亿元，包括三年期亿元，包括三年期限限34亿元，五年期限亿元，五年期限34亿元，由财政部代理发行亿元，由财政部代理发行n2012年是北京市地方政府债券连续发行的第年是北京市地方政府债券连续发行的第4年年，也是资金最多的一年。，也是资金最多的一年。n债券资金拟重点安排在债券资金拟重点安排在保障性安居工程、公路交保障性安居工程、公路交通基础设施、生态资源能源通基础设施、生态资源能源等五大民生领域。等五大民生领域。n金融债券金融债券（一）定义）定义q是指是指银行及非银行金融机构银行及非

12、银行金融机构依照法定程序发行并约定依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。在一定期限内还本付息的有价证券。q从广义上讲，金融债券还应该包括中央银行债券，只从广义上讲，金融债券还应该包括中央银行债券，只不过它是一种特殊的金融债券，其特殊性表现在：一不过它是一种特殊的金融债券，其特殊性表现在：一是期限较短；二是为实现金融宏观调控而发行是期限较短；二是为实现金融宏观调控而发行。（二）发行目的发行目的 增强负债的稳定性增强负债的稳定性 扩大资产业务扩大资产业务 金融机构一般有雄厚的资金实力，信用度较高，因此，金融金融机构一般有雄厚的资金实力，信用度较高，因此，金融债券往往也有良好的信誉，

13、通常被认为是收益性、安全性、流动性债券往往也有良好的信誉，通常被认为是收益性、安全性、流动性协调较好的投资工具。协调较好的投资工具。我国的金融债券品种我国的金融债券品种n央行票据央行票据 （短期基础货币的调节工具）（短期基础货币的调节工具）n证券公司债券证券公司债券 n商业银行次级债券商业银行次级债券 q商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后，先于商业银行股权资本的债券。列于商业银行其他负债之后，先于商业银行股权资本的债券。 n保险公司次级债保险公司次级债 q保险公司次级定期债务是指保险公司经批准

14、定向募集的、期限在保险公司次级定期债务是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上年以上(含含5年年)，本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债，本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。n证券公司短期融资券证券公司短期融资券n混合资本债券混合资本债券 q我国的混合资本债券是指商业银行为我国的混合资本债券是指商业银行为补充附属资本补充附属资本发行的、清偿发行的、清偿顺序位于股权资本之前但列在一般债务和次级债务之后、期限在顺序位于股权资本之前但列在一般债务和次级债务之后、期限在15年以上、发行之日起年以上、发行

15、之日起10年内不可赎回的债券。年内不可赎回的债券。2006年，兴业银年，兴业银行和民生银行两家商业银行发行了总额行和民生银行两家商业银行发行了总额83亿元的混合资本债券。亿元的混合资本债券。n公司债券公司债券q定义n公司债通常又称为企业债，是企业按照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债权债务凭证。q特点 n 收益性、流动性、风险性、持券人的权利 q分类 n有担保债券与无担保债券（信用债券）q信用债券n信用公司债是一种不以公司任何资产作担保而发行的债券，属于无担保证券范畴q有担保债券n抵押债券抵押债券 (mortgage bond)：以厂房、设备、土地等不动产作为担保；n质押债券（质押债券

16、（Collateral Trust Bond）：以股票、债券等金融资产作为担保；n保证债券保证债券 (Guaranteed bond)：由第三方担保，在债务人无力偿债时，保证方代为偿债。实践中，保证行为常见于母子公司之间。q公司债券公司债券n收益公司债q有固定到期日，清偿时债券排列顺序先于股票，但利息只在公司盈利时才支付。n可转换公司债q可转换公司债是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券n附新股认股权公司债q附新股认股权公司债是公司发行的一种附有认购该公司股票权利的债券n按计息付息方式差异按计息付息方式差异q单利债券q付息债券或息票债券（coupon b

17、ond）q贴现债券（discount bond）q零息债券（zero coupon bond）q累进利率债券零息债券和贴现债零息债券和贴现债券的区别是什么？券的区别是什么？n按票面利率固定与否按票面利率固定与否q固定利率债券固定利率债券n在偿还期内利率固定不变的债券q浮动利率债券浮动利率债券n是指利率可以变动的债券。n这种债券的利率与基准利率挂钩，一般高于基准利率的一定百分点。n当市场利率上升时，债券的利率也相应上浮；反之，当市场利率下降时，债券的利率就相应下调。n浮动利率债券就可以避开因市场利率波动而产生的风险。n按债券形态按债券形态q实物债券q凭证式债券q记账式债券实物债券实物债券q是一种

18、具有标准格式实物券体的债券。q在标准格式的债券券面上，一般印有债券面额、债券利率、债券期限、债券发行人全称、还本付息方式等各种债券票面要素。q无记名国债就属于这种实物债券，它以实物券的形式记录债权、面值等，不记名，不挂失，可上市流通。凭证式债券凭证式债券q是债权人认购债券的一种收款凭证，而不是债券发行人制定的标准格式的债券。q券面上不印制票面金额，而是根据认购者的认购额填写实际的缴款金额，是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。q在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到原购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿付本金外，利息按实际持

19、有天数及相应的利率档次计算，经办机构按兑付本金的2收取手续费。记账式债券记账式债券q是没有实物形态的票券，只在电脑账户中作记录。q在我国，上海证券交易所和深圳证券交易所已为证券投资者建立了电脑证券账户，因此，可以利用证券交易所的交易系统来发行债券。q投资者进行记账式债券买卖，必须在证券交易所建立账户。q记账式债券的发行和交易均无纸化，所以效率高、成本低、交易安全。n按是否公开发行按是否公开发行q公募债券q私募债券n按是否记名按是否记名q记名债券q无记名债券按票面货币不同国内债券国内债券国际债券国际债券外国债券外国债券欧洲债券欧洲债券国内发行，国内发行，本国货币为本国货币为面值面值国外发行，外国

20、外发行，外国货币为面值国货币为面值发行地的货发行地的货币为面值币为面值第三国货第三国货币为面值币为面值n外国债券外国债券 q所谓外国债券，是指某一国的发行人（包括政府、企业、银行等法人）在另一国债券场上发行的、以市场所在国的货币标明面值的债券。q 根据债券发行的市场的和发行币种不同，外国债券可以分为扬基债券（Yankee Bonds）、猛犬债券（Bulldog Bonds）、伦勃朗债券（Rembrandt Bonds）、武士债券（Samurai Bonds）。“熊猫债券”的首次发行n20052005年年1010月，国际金融公司月，国际金融公司(IFC)(IFC)和亚洲和亚洲开发银行开发银行(A

21、DB)(ADB)分别获准在我国银行间债分别获准在我国银行间债券市场分别发行人民币债券券市场分别发行人民币债券11.311.3亿元和亿元和1010亿元，这一新闻也引起了广泛的市场反响。亿元，这一新闻也引起了广泛的市场反响。按照央行的说法，这是中国债券市场首次按照央行的说法，这是中国债券市场首次引入外资机构发行主体，也是中国债券市引入外资机构发行主体，也是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试。场对外开放的重要举措和有益尝试。 熊熊猫债券猫债券 是一种外国债券。是一种外国债券。n欧洲债券欧洲债券 q欧洲债券是指国外借款人在欧洲金融市场上发行的，不是以发行所在国货币，而是以另一种货币计值并还本付息

22、的债券。 q 欧洲债券灵活的机制：相对比较开放和自由的市场；筹集的资金数额大、期限长；发行面广，手续简便，发行费用较低；利息收入通常免交所得税，并且以不记名的方式发行 欧洲债券市场与外国债券市场相比的特点欧洲债券市场与外国债券市场相比的特点 ： n发行人、发行地点和货币单位分属不同国家 n通过国际银团发行 n发行手续简单、较为自由、灵活n成本较低：q发行人：不需注册和信息披露手续，不需缴纳注册费和发行费q投资者：利息收入不需缴纳利息税和所得税n币种选择余地较大 五、债券的收益形式五、债券的收益形式 n利息收入利息收入n特殊权益性收益特殊权益性收益 n如可转换的权利和可提前赎回的权利等。n资本利

23、得资本利得 债券信用评级就是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价。债券信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，使资本市场更好地发挥合理配置资源的作用。 债券评级分析q外部环境分析q内部经营状况分析（财务分析）q债券合同分析债券评级的作用n帮助投资者确定债券的风险状况，选择债券的投资对象；n帮助筹资者确立债券信用，促进债券的发行。 标准普尔标准普尔 穆迪穆迪 债券级别债券级别 级别涵义级别涵义 债券级别债券级别 级别涵义级别涵义AAA 归于最高信用等级 Aaa 判定为最高质量，风险程度小 AA偿还能力强，只是在很大程度上不属于最高等级 Aa 高质量但低于AA

24、A，因为保护程度不够大，或可能有其它长期风险成分 A 偿还能力强，可是借者在环境和经济条件变化时易受不利影响 A 债券具有有力的投资性，但未来易受风险BBB 有足够的偿还力，但不利的经济条件变化或环境很可能导致风险 Baa 即无高度保护,也没有足够担保,偿付能力足够 BB 有投机因素 Ba 判断有投机成分，未来没希望 B 中等质量 B 一般缺乏合乎需要的投资特点，支付保护可能小 CCC 质量差 Caa 地位差和可能拖欠或含有危险成分 CC 高度投机 Ca 非常投机，发行的债权往往拖欠 C 低质量，可能无法偿付 C 高度投机，往往拖欠 D 已违约 中国的信用评级公司中国的信用评级公司中国目前主要

25、有四家全国性的债券评级机构中国目前主要有四家全国性的债券评级机构,分别为分别为大公国际、大公国际、中诚信国际、中诚信国际、联合资信联合资信新世纪新世纪,它们占据了中国债券评级业务的绝大多数市场份额它们占据了中国债券评级业务的绝大多数市场份额,且均采用向且均采用向被评级对象收费的运营模式。被评级对象收费的运营模式。2010年年,由由银行间市场交易商协会银行间市场交易商协会代表全体会员出资设立了代表全体会员出资设立了中债资中债资信评估有限责任公司信评估有限责任公司,采用投资人付费模式采用投资人付费模式.注册资本注册资本5,000万元人万元人民币民币.公司称运营将不以营利为目的公司称运营将不以营利为

26、目的,将采用将采用为投资人服务、由投为投资人服务、由投资人付费资人付费的营运模式的营运模式,为投资人提供债券再评级、双评级等服务为投资人提供债券再评级、双评级等服务. 垃圾债券nBonds with relatively low risk of default are called investment-grade securities and have a rating of Baa (or BBB) and above. nBonds with ratings below Baa (or BBB) have higher default risk and have been aptly d

27、ubbed speculative-grade or junk bonds. Junk BondsTwo categories:nFallen Angels This is a bond that was once investment grade but has since been reduced to junk bond status because of the issuing companys poor credit quality. nRising Stars The opposite of a fallen angel, this is a bond with a rating

28、that has been increased because of the issuing companys improving credit quality. A rising star may still be a junk bond, but its on its way to being investment quality. nMichael Milken “Junk Bond King” As an executive at investment bank Drexel Burnham Lambert Inc during the 1980s, Milken used high-

29、yield junk bonds for corporate financing and mergers and acquisitions. He amassed an enormous personal fortune, but in 1989 he was indicted by a federal grand jury and eventually spent nearly two years in prison after pleading guilty to charges of securities fraud. While he is credited with founding

30、 the high-yield debt market, he was banned for life from the securities industry. 垃圾债券之父的传奇经历垃圾债券之父的传奇经历n曾经在曾经在20世纪世纪80年代驰骋华尔街的年代驰骋华尔街的“垃圾债券大王垃圾债券大王”迈克尔迈克尔米尔肯米尔肯，是自，是自J.P.摩根以来美国金融界最摩根以来美国金融界最 有影响力的风云人物，曾经影响并有影响力的风云人物，曾经影响并轻轻改写了美国的证券金融业发展的历史。他的成功秘诀就是找到了轻轻改写了美国的证券金融业发展的历史。他的成功秘诀就是找到了一个无人竞争的资本市场，先入为主并成

31、为垄断者。一个无人竞争的资本市场，先入为主并成为垄断者。n1970年，米尔肯在美国著名的宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得工商年，米尔肯在美国著名的宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得工商管理硕士学位，随后加入费城的德雷克斯投资公司当分析师。管理硕士学位，随后加入费城的德雷克斯投资公司当分析师。n1982年，德雷克斯公司开始通过年，德雷克斯公司开始通过“垃圾债券垃圾债券”形式发放较大比例的形式发放较大比例的贷款来兼并企业，即杠杆收购。贷款来兼并企业，即杠杆收购。n由于企业收购需要米尔肯的债券部配合，如果米尔肯同意为收购该项目包销由于企业收购需要米尔肯的债券部配合，如果米尔肯同意为收购该项目包销债券的话，德雷

32、克斯公司就为客户发一封信，声明债券的话，德雷克斯公司就为客户发一封信，声明“有高度信心有高度信心”为收购企为收购企业提供必需的资金。这封信的威力无比，一旦发出，没有一家在证券交易所业提供必需的资金。这封信的威力无比，一旦发出，没有一家在证券交易所上市的公司能逃过被收购的命运。因此，不愿被收购的公司的管理人员对米上市的公司能逃过被收购的命运。因此，不愿被收购的公司的管理人员对米尔肯尔肯“有高度信心有高度信心”的信，莫不胆战心惊。的信，莫不胆战心惊。n1990年确认米尔肯有年确认米尔肯有6项罪名，这些罪名都是没有先例的：掩盖股票头寸、项罪名，这些罪名都是没有先例的：掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐

33、藏会计记录，但均与内部交易、操纵股价以及受贿无关帮助委托人逃税、隐藏会计记录，但均与内部交易、操纵股价以及受贿无关。最终被判处。最终被判处10年监禁，赔偿和罚款年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并禁止他再从事证券业，从亿美元，并禁止他再从事证券业，从而结束了米尔肯作为而结束了米尔肯作为“垃圾债券垃圾债券大王大王”的传奇经历。的传奇经历。第二节第二节 债券的定价债券的定价n债券的理论价格债券的理论价格n债券的收益率债券的收益率n收益率曲线与利率期限结构收益率曲线与利率期限结构债券的理论价格债券的理论价格q附息债券的理论价格附息债券的理论价格nnnnrFrrcFrFrcFrcFrcFP11111111

34、2式中式中, p, p：债券价格：债券价格 c c：每年的票面利率：每年的票面利率 F F：债券的面值：债券的面值 r r：贴现率（或到期收益率）：贴现率（或到期收益率） n n：到期偿还期限：到期偿还期限q一个例子：一个例子：n有一张票面金额为有一张票面金额为1000元、元、10年期年期10%息票的债券，息票的债券，当其收益率分别为当其收益率分别为12%、10%以及以及8%时，它的价值时，它的价值分别为多少？分别为多少？n一些结论一些结论q当一张债券的必要收益率高于发行人将要支付的利率当一张债券的必要收益率高于发行人将要支付的利率（票面利率）时，债券将以相对于面值贴水的价格交易（票面利率）时

35、，债券将以相对于面值贴水的价格交易q反之，则以升水的价格交易反之，则以升水的价格交易q当必要收益率等于票面利率时，将以面值平价交易当必要收益率等于票面利率时，将以面值平价交易r=12%r=10%r=8%887.02元1000元1134.2元Relationship Between Price and Yield to Maturity 债券价格与收益率成反比债券收益率债券收益率r债券价格债券价格P债券定价的基本原理债券定价的基本原理n债券收益率等于息票率，则债券价格等于债券收益率等于息票率，则债券价格等于面值面值。n债券收益率小于息票率，则债券价格高于债券收益率小于息票率，则债券价格高于面值。

36、面值。这是对面值购买债券的投资者的一这是对面值购买债券的投资者的一种补偿，使投资者有机会获得高于市场利种补偿，使投资者有机会获得高于市场利率的收益率。率的收益率。n债券收益率大于息票率，则债券价格低于债券收益率大于息票率，则债券价格低于面值。面值。这是对投资者所做的一种利息补偿。这是对投资者所做的一种利息补偿。n一次性还本付息的债券定价一次性还本付息的债券定价n零息债券的定价零息债券的定价mnkrMP11mkMP1 债券价格的时间路径 债券价格的时间路径是反映在债券价格的时间路径是反映在收益率不变的情况下，债券价格伴随收益率不变的情况下，债券价格伴随到期日的临近而发生变化的情况。到期日的临近而

37、发生变化的情况。 折价债券与溢价债券的价格折价债券与溢价债券的价格在收益率不变的情况下，其价格不会在收益率不变的情况下，其价格不会不变。不变。 1 1折价债券价格的时间路径折价债券价格的时间路径 2 2溢价债券价格的时间路径溢价债券价格的时间路径例题：某一债券期限例题：某一债券期限20年，票面利率为年，票面利率为9%，每半年，每半年付息一次，面值为付息一次，面值为1000元，当前市场利率为元，当前市场利率为12%，其，其价格应为多少才合适？价格应为多少才合适？n息票利息现值息票利息现值=45 n n =677.08元06. 0)06. 1 (1140 面值（到期值）现值面值（到期值）现值 n面

38、值现值面值现值=97.22=97.22元元n债券价格债券价格=677.08+97.22=677.08+97.22n =774.30 =774.30元元40)06.1(11000 n假如这位基金经理预期将在假如这位基金经理预期将在4 4年内持有年内持有债券，并相信债券，并相信4 4年后类似的年后类似的1616年期的债年期的债券的收益率仍为券的收益率仍为12%12%。根据这些预期，。根据这些预期，我们可以考察债券价格在我们可以考察债券价格在4 4年后会发生年后会发生什麽。什麽。n息票利息现值息票利息现值=45 n n =634.0506. 0)06. 1 (1132 面值（到期值）现值面值（到期值

39、）现值 n面值现值面值现值=154.96=154.96n债券价格债券价格=634.05+154.96=634.05+154.96n =789.01 =789.0132)06.1(11000n折价债券的时间路径引起的价格变化折价债券的时间路径引起的价格变化 789.01-774.30=14.71789.01-774.30=14.71元元n影响债券价格变化的三个直接动因：影响债券价格变化的三个直接动因：q由于发行人信用等级发生了变化而债券的由于发行人信用等级发生了变化而债券的必要收必要收益率益率发生变化，进而影响到债券价格发生变化，进而影响到债券价格.q必要收益率不变，只是由于必要收益率不变，只是

40、由于债券接近到期日债券接近到期日，会，会使原来以升水或贴水交易的债券价格日益接近到使原来以升水或贴水交易的债券价格日益接近到期面值。期面值。q与被定价债券具有相似特征的与被定价债券具有相似特征的可比债券收益率发可比债券收益率发生变化生变化（市场必要收益率发生变化）。（市场必要收益率发生变化）。债券定价的影响因素债券定价的影响因素q内部因素内部因素n期限期限n息票利率息票利率n提前赎回规定提前赎回规定n税收待遇税收待遇n市场性市场性n拖欠的可能性拖欠的可能性q外部因素外部因素n银行利率银行利率n市场利率市场利率n其他因素其他因素: 通货膨胀及汇率风险通货膨胀及汇率风险假定两公司发行的债券有如下特

41、征，且按票面价值假定两公司发行的债券有如下特征，且按票面价值发行发行ABC债券债券XYZ债券债券发行量发行量12亿美元亿美元1.5亿美元亿美元期限期限10年年20年年票面利率票面利率9%10%抵押品抵押品一级抵押一级抵押普通债券普通债券赎回条款赎回条款不可赎回不可赎回10年后可赎回年后可赎回赎回价格赎回价格无无110偿债基金偿债基金无无5年后开始年后开始 到期后，投资者可决定是否延期持有。到期后，投资者可决定是否延期持有。 不考虑信用水平，找出四个能说明不考虑信用水平，找出四个能说明ABC债券低票面利率的原因，并说明理由。债券低票面利率的原因，并说明理由。 债券的收益率债券的收益率n当前收益率

42、当前收益率 (current yield)n到期收益率到期收益率 (yield to maturity)n持有期收益率持有期收益率 (holding period return)当前收益率 (current yield)n其中： Y：当前收益率 C：每年利息收益 P：债券价格%100PCY反映每单位投资反映每单位投资能够获得的债券能够获得的债券年利息收益年利息收益持有期收益率 (HPR)n到期收益率（到期收益率（YTM）是对债券整个有效期内）是对债券整个有效期内平均回报率平均回报率的一的一个描述。个描述。n持有期收益率（持有期收益率（HPR）是对任何时间期间收入占该时间区间）是对任何时间期间收

43、入占该时间区间期初价格的百分比的一个描述。期初价格的百分比的一个描述。%100/)(001PNPPCYY：持有期收益率：持有期收益率C：每年利息收益：每年利息收益 P1：债券卖出价格：债券卖出价格 P0：债券买入价格：债券买入价格 N：持有年限：持有年限n例子：例子：30年到期，年利息为年到期，年利息为80元，现价为元，现价为1000元，元，到期收益为到期收益为8%，一年后，债券价格涨为，一年后，债券价格涨为1050元，元，到期收益将低于到期收益将低于8%，而持有期收益率高于，而持有期收益率高于8%。%131000)10001050(80HPR债券的债券的到期收益率到期收益率(YTM)n到期收

44、益率：是指如果现在购买债券并持有至到期到期收益率：是指如果现在购买债券并持有至到期日所获得的日所获得的平均收益率。平均收益率。n到期收益率也等于使未来现金流的现值之和等于交到期收益率也等于使未来现金流的现值之和等于交易价格的贴现率易价格的贴现率n附息债券到期收益率的计算附息债券到期收益率的计算nYTMFCYTMCYTMCP1112市场C：年利息收益 F：到期价值例子例子n假设假设q3年期债券，面值年期债券，面值1,000元，息票利率元，息票利率8（每年一次支付）（每年一次支付）q市场价格市场价格932.22元元n到期收益率？到期收益率？22.9321108018018032YYY %76.10

45、Y到期收益率的计算nExcel中提供了到期收益率的计算公式，该函中提供了到期收益率的计算公式，该函数为：数为：n=yield（结算日，到期日，年票面利率，债券价格，赎回（结算日，到期日，年票面利率，债券价格，赎回价格，年付息次数，价格，年付息次数，0）n在上例中：在上例中：n=yield(date(2000,01,01),date(2003,01,01),8%,93.222,100,1,0）n=0.107622n零息债券的复利到期收益率n其中 F：债券的到期价值 P：当前购买价格 n：债券的剩余有效年限（一般为长期债券）%100) 1(nPFYn贴现债券的到期收益率n其中 Y：年到期收益率 F

46、：债券面值 P0：发行价格 注意：贴现债券到期日一般小于一年。%10036500剩余天数PPFY什么是利率的期限结构？什么是利率的期限结构？严格地说，利率期限结构是指某个严格地说，利率期限结构是指某个时点时点不同期限的即期利率与到不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。期期限的关系及变化规律。 由于零息债券的由于零息债券的到期收益率到期收益率等于等于相同期限的相同期限的市场即期利率市场即期利率，从对应关系上来说，任何时刻的利，从对应关系上来说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此，率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此，利率的期利率的期限结构，即零息债券的限结构

47、，即零息债券的到期收益率到期收益率与与期限期限的关系可以用一条曲的关系可以用一条曲线来表示，如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线。线来表示，如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线。这条曲线这条曲线称之为收益率曲线。称之为收益率曲线。债券收益率曲线与利率的期限结构理论债券收益率曲线与利率的期限结构理论n债券收益率曲线债券收益率曲线n收益率曲线就是表明国债的到期收益与其偿还期之间关收益率曲线就是表明国债的到期收益与其偿还期之间关系的曲线。系的曲线。正常的正常的相反的相反的水平的水平的降起的降起的收益率曲线的用途：精确债券定价收益率曲线的用途：精确债券定价期限期限到期收益率到期收益率%价格价格 （美元）（

48、美元）151000/1.05=952.38261000/1.062=890.00371000/1.073=816.30481000/1.084=735.03零息债券的价格及到期收益率零息债券的价格及到期收益率付息债券的估值付息债券的估值例：例：3年期，票面利率为年期，票面利率为10%，票面价值为，票面价值为1000美元的付息债券的价值美元的付息债券的价值为：为： 100/1.05+100/1.062+1100/1.073 =95.238+89.000+897.928 =1082.17 美元美元收益曲线的用途：计算远期利率收益曲线的用途：计算远期利率n假设一年期的财政债券的即期利率为假设一年期的

49、财政债券的即期利率为r1 ，2年期财政债券的年期财政债券的即期利率即期利率r2 ，令，令f为为1年后的财政债券的远期利率。投资期年后的财政债券的远期利率。投资期限为限为2年的投资收益可以表示为年的投资收益可以表示为:nnfffrrffrrrpfrp11)1)(1 ()1 (1)1)(1 ()1 ()1 ()1)(1 (3213321332221远期利率计算的一般公式：n买入一只买入一只n年期零息债券相等于买入（年期零息债券相等于买入（n-1）年）年零息债券在将收益投资于一只一年期债券。零息债券在将收益投资于一只一年期债券。111111)1 ()1 ()1 ()1 (nnnnnnnnnnyyff

50、yy远期利率的计算远期利率的计算远期利率有什么用？远期利率有什么用？n用远期利率可以预测未来短期利率的走势用远期利率可以预测未来短期利率的走势。n在当前时刻，市场之所以会出现在当前时刻，市场之所以会出现2 2年到期与年到期与1 1年到期的债券年到期的债券收益率不一样，主要是因为投资者认为第收益率不一样，主要是因为投资者认为第2 2年的收益率相年的收益率相对于第对于第1 1年会发生变化，例如上表中的情况是市场认为第年会发生变化，例如上表中的情况是市场认为第2 2年利率年利率将上涨，所以将上涨，所以2 2年到期的利率年到期的利率2.8%2.8%高于高于1 1年到期的利年到期的利率率2.5%2.5%

51、。 期限结构理论期限结构理论（一）无偏差预期理论一）无偏差预期理论n隐含假设隐含假设：人们并不偏好某种期限的债券，如果：人们并不偏好某种期限的债券，如果某种债券的预期收益率低于期限不同的另一债券某种债券的预期收益率低于期限不同的另一债券时，人们将不再持有该债券。具有这种特点的债时，人们将不再持有该债券。具有这种特点的债券称为完全替代品。券称为完全替代品。n理论认为，长期利率是同一时期内各期利率的几理论认为，长期利率是同一时期内各期利率的几何平均数。何平均数。（一）无偏差预期理论（一）无偏差预期理论n无套利假设无套利假设其中其中 为为n年期债券的年收益率年期债券的年收益率 为第为第i年的一年期债

52、券的预期年收益率年的一年期债券的预期年收益率nR1)1 ()1)(1)(1 (/1321nnnrrrrRirn远期利率等于未来短期利率的期望值:22rEfn市场分割理论基于市场存在着分割的假说，市场分割理论基于市场存在着分割的假说，即各种投资者和筹资者受到了法律、偏好即各种投资者和筹资者受到了法律、偏好或某种投资习惯的影响而偏好于某一证券或某种投资习惯的影响而偏好于某一证券市场，从而形成了长期证券市场、中期证市场，从而形成了长期证券市场、中期证券市场和短期证券市场，券市场和短期证券市场，因此它们的市场因此它们的市场是分割的，各有自己独立的均衡价格。是分割的，各有自己独立的均衡价格。n利率的期限

53、结构是由不同期限市场的均衡利率的期限结构是由不同期限市场的均衡利率决定的。利率决定的。 （二）市场分割理论（二）市场分割理论（三）流动性偏好理论（三）流动性偏好理论n该理论认为投资者主要对购买短期债券有兴趣。原因在于，如果该理论认为投资者主要对购买短期债券有兴趣。原因在于，如果持有较短期债券，那么，一旦他们提前需要资金时，所遇到的价持有较短期债券，那么，一旦他们提前需要资金时，所遇到的价格风险会更小。格风险会更小。n因此，到期投资策略具有滚动投资策略没有的额外风险。投资者因此，到期投资策略具有滚动投资策略没有的额外风险。投资者会偏好于短期债券。会偏好于短期债券。n如果想让投资者投资长期债券如果

54、想让投资者投资长期债券, 必须支付流动性溢价必须支付流动性溢价.n贷款者愿意支付这种风险酬金（流动性溢价）。首先，频繁的进贷款者愿意支付这种风险酬金（流动性溢价）。首先，频繁的进行融资需要宣传、管理等大量的费用，而通过发行长期债券能够行融资需要宣传、管理等大量的费用，而通过发行长期债券能够大量减少这种成本。其次，贷款者不愿意在将来以更高的利率进大量减少这种成本。其次，贷款者不愿意在将来以更高的利率进行再融资行再融资.n暗含假设暗含假设：不同期限的债券是相互替代品，但是不是完全的替代：不同期限的债券是相互替代品，但是不是完全的替代品品 流动性偏好理论与无偏差预期理论利率期限结构的解释利率期限结构

55、的解释收益率曲线为什么向上倾斜？收益率曲线为什么向上倾斜？ 如果如果3 3年期零息债券的到期收益率是年期零息债券的到期收益率是7%,7%,则则4 4年期债券年期债券的收益率满足的收益率满足: : (1+y4)4=(1.07)3(1+f4)(1+y4)4=(1.07)3(1+f4) 当当f4=0.07f4=0.07时时,y4=0.07. ,y4=0.07. 如果如果f4f4大于大于0.070.07，y4y4也大于也大于0.07.0.07.收益率曲线就会向上倾斜。收益率曲线就会向上倾斜。 因此，收益率向上倾斜与高于即期或到期收益率的远因此，收益率向上倾斜与高于即期或到期收益率的远期利率相关。期利率

56、相关。 远期利率远期利率= =预期未来收益率预期未来收益率+ +流动性溢价流动性溢价 因此，预期未来收益率的上升会导致收益率曲线的上因此，预期未来收益率的上升会导致收益率曲线的上升。升。 一般情况下，收益率曲线向上倾斜，因此，短一般情况下，收益率曲线向上倾斜，因此，短期债券收益率低于长期债券收益率。但是如果短期期债券收益率低于长期债券收益率。但是如果短期债券的收益率超过长期债券收益率，说明预期未来债券的收益率超过长期债券收益率，说明预期未来收益率下降，经济会出现衰退。收益率下降，经济会出现衰退。 收益率曲线可作为预测经济形势的现行指标收益率曲线可作为预测经济形势的现行指标。收益率曲线的政策含义

57、收益率曲线的政策含义：n根据图示，可总结出如下经验事实：根据图示，可总结出如下经验事实：q不同期限债券的利率随时间一起变动不同期限债券的利率随时间一起变动q如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜，如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜，如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向下倾斜。如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向下倾斜。q收益率曲线几乎总是向上倾斜的。收益率曲线几乎总是向上倾斜的。债券的风险测度与久期债券的风险测度与久期 风险：债券价格的变动主要取决于市场利率的变化，所以风险：债券价格的变动主要取决于市场利率的变化，所以债券的价格风险实际上就是债券利率风险债券的价格风险实际上

58、就是债券利率风险 。债券利率风。债券利率风险的大小指是债券价格对于利率变化的敏感程度。险的大小指是债券价格对于利率变化的敏感程度。 价格和收益率关系BondCoupon Maturity Initial YTMA12%5 years10%B12%30 years10%C3%30 years10%D3%30 years6%ABCDChange in yield to maturity (%)Percentage change in bond price0期限越长的债券价格的利率敏感性越大ex.ABC票面利息 ($)909090面值 1,000 1,000 1,000Moodys RatingAa

59、AaAa期限 5 yrs. 10 yrs. 15 yrs.YTM9%10%11%价格1,000939856Let yields decrease by 10% (8.1%, 9%, and 9.9% respectively). 新价格: 1,0361,000931%Price change:3.6%6.6%8.8%债券期限长度和利率风险 债券期限越长，利率风险越大债券期限越长，利率风险越大$0$50$100$150$200$2500%2%4%6%8%10%12%14%16%RatePrice10 Year20 Year5 Year鱼和熊掌？债券债券期限期限票面利率票面利率面值面值A58%10

60、0B1010%100C1513%100A？B?C?久期(Duration) 久期久期(duration) ：将所有影响债券利率风险的因素全考虑：将所有影响债券利率风险的因素全考虑进去，形成一个经过修正的进去，形成一个经过修正的投资标准期限投资标准期限，用以衡量债券，用以衡量债券价格的利率风险程度。该标准期限越短，债券对利率的敏价格的利率风险程度。该标准期限越短，债券对利率的敏感度越低，风险越低；该标准期限越高，债券对利率的敏感度越低，风险越低；该标准期限越高，债券对利率的敏感度越高，风险亦越大。感度越高，风险亦越大。 久期作为债券投资的关键概念，主要有久期作为债券投资的关键概念，主要有3个原因