雅砻江水电投资推荐

1、2雅砻江可开发容量仅次于金沙江和长江上游投资投资策略策略雅砻江流域，其两河口至江口河段是我国十三大水电基地之一，技术可开发装机容量达2626 万千瓦，可开发规模居第三位，仅次于金沙江干流和长江上游基地。3雅砻江可开发容量仅次于金沙江和长江上游投资投资策略策略4雅砻江流域开发已经进入收获期投资投资策略策略5雅砻江流域开发已经进入收获期投资投资策略策略6雅砻江流域开发已经进入收获期投资投资策略策略雅砻江下游各水电具有以下竞争优势：造价低：造价低：水电平均单位千瓦造价已超过10000元，公司四个电站平均造价接近8885 元/千瓦，仍具备较大优势。移民少：移民少：每万千瓦迁移人口和淹没耕地约为全国平均

2、水平的5%，远低于三峡百万移民.调节性能优越：调节性能优越：雅砻江中下游河段，拥有两河口、锦屏一级和二滩3 座大型调节性水库，调节库容分别为65.6、49.1 和33.7 亿立方米，三大水库建成后可使中下游全部梯级水电站群实现多年调节，提高枯水期的出力和发电量约8%。电价优势：电价优势：雅砻江梯级开发最终获批电价为0.3203元/kwh，远高于当地其他水电价格即二滩电站此前0.28的价格。送出优势：送出优势：锦屏-苏南800kv 特高压已经投产，未来送华东640 万千瓦，送四川240 万千瓦、送重庆200 万千瓦。7雅砻江流域开发已经进入收获期投资投资策略策略电价，利用小时高，造价不贵首个享受

3、水电新定价机制的项目。水电火电标杆差额%水电占比 12净利率弹性备注湖北能源0.380.4780.09825.8%25.0%8.3%78.1%黔源电力0.30.37680.076825.6%100.0%15.0%170.7%桂冠电力0.250.37720.127250.9%100.0%8.0%636.0%广东倒算长江电力0.2610.370.10941.8%100.0%40.0%104.4%上海倒算国电电力0.310.370.0619.4%20.0%8.0%48.4%上海倒算国投/川投0.320.330.013.1%40%/98%10.0%12.5%江苏倒算韶能股份0.40.50.125.0%

4、80.0%12.0%166.7%湖南/广东8水电雅砻江流域开发已经进入收获期投资投资策略策略9水电水电雅砻江流域开发已经进入收获期雅砻江流域开发已经进入收获期投资投资策略策略盈利预测盈利预测国投国投/川投川投假设：国投电力14年全部转股；川投能源15年全部转股。折旧随机组投产平均折旧20122013e2014e2015e装机桐子林3060二滩330330330330官地180240240240锦屏260240420480锦屏1120300360万千瓦合计57093013201470投产系数桐子林0.00 0.75 二滩1.00 1.00 1.00 1.00 官地0.42 0.94 1.00 1

5、.00 锦屏20.00 0.19 0.70 0.95 锦屏10.25 0.50 0.90 利用小时桐子林48004900二滩5000510051005200官地4600460047004900锦屏24580458047004900锦屏14610461046104610发电量（亿kwh）20122013e2014e2015e桐子林0.0 0.0 0.0 22.1 二滩150.0 168.3 168.3 171.6 官地34.5 103.5 112.8 117.6 锦屏20.0 20.6 137.5 223.4 锦屏10.0 13.8 69.2 149.4 合计合计184.5 184.5 306.

6、2 306.2 487.7 487.7 684.1 684.1 yoyyoy66.0%66.0%59.3%59.3%40.3%40.3%eps贡献20122013e2014e2015e电价0.32国投0.16 0.25 0.40 0.57 川投0.26 0.48 0.78 1.00 pe电价0.32国投32.1 20.4 12.6 8.8 川投30.5 16.1 10.0 7.8 10国投电力国投电力水火并济，为第五大电力上市公司。水火并济，为第五大电力上市公司。投资投资策略策略火电水电靖远二电靖远二电小三峡小三峡徐州华润徐州华润淮北国安淮北国安云南曲靖云南曲靖北部湾北部湾厦门华夏厦门华夏风电

7、张家口张家口天津北疆天津北疆白银白银张掖张掖酒泉酒泉二滩二滩大朝山大朝山伊犁煤电伊犁煤电宣城宣城截止2012年底，控股装机16,253mw，权益装机10,528mw，其中水电装机712万千瓦，占比43.8%；火电853万千瓦，占比52.5%，新能源资产60.3万千瓦，占比3.7%，已形成水火互济的优良装机结构。11国投电力国投电力火电及其余水电业务盈利亦向好火电及其余水电业务盈利亦向好投资投资策略策略12国投电力国投电力雅砻江水电外装机规模有望实现持续增长雅砻江水电外装机规模有望实现持续增长投资投资策略策略2012年公司多个重点项目取得“路条”，目前已获准开展前期工作控股装机达9,057mw，

8、主要包括：雅砻江中游的两河口2,700mw及杨房沟4375mw两个水电项目；北疆二期21000mw；钦州二期21000mw；宣城二期1660mw；风电196.5mw考虑已核准的伊犁热电2330mw及盘江火电1300mw项目，公司除雅砻江下游梯级电站外的在建及前期控股项目合计装机逾10,000mw，约为公司2012年末控股装机的62%，后续雅砻江水电以外的电力装机也将稳步增长。13国投电力国投电力火电及其余水电业务盈利亦向好火电及其余水电业务盈利亦向好投资投资策略策略盈利预测：盈利预测：按照雅砻江水电电价0.32测算及2013年全部转股，预计2013-2015年合并eps为0.49/0.66/0

9、.85，对应当前pe13.2/9.6/7.6x。考虑到雅砻江中游仍有1000万千瓦以上机组，保守给予国投15年合理pe12x（因中上游仍在开发），则对应15年目标价为10.2元，年复合回报15%-20%之间，强烈建议配置3%以上。（短期受转股压力可能会盘整）。重要条件：雅砻江后续开发应无需再融资。重要条件：雅砻江后续开发应无需再融资。下游四个电站（不包括二滩电站）装机容量为1140万千瓦，总投资为1000多亿元，按照3.27%的折旧率，每年折旧约为35亿元，而雅砻江公司每年利润至少为15亿元，因此每年用于还款和投资的可用资金约为50个亿，按照水电20%资金为自有资金测算，50亿元可以撬动250

10、亿元的总投资。未来每年投资最高不到200亿（最大约为170-180亿），中上游电站为逐步开发，每年投资少于200亿，因此下游电站投产后能满足上中游的投资需求；总结：雅砻江开发建设可以通过折旧和利润来实现滚动开发。在不发生特殊事情总结：雅砻江开发建设可以通过折旧和利润来实现滚动开发。在不发生特殊事情的情况下，公司基本上不会进行股权融资。的情况下，公司基本上不会进行股权融资。14川投能源川投能源估值暂时较高，但弹性更大。估值暂时较高，但弹性更大。投资投资策略策略田湾河：田湾河：造价低，电价高，盈利稳定，每年实现约1.8亿利润。大渡河：大渡河：国电电力控股，目前川投按照成本法核算损益（分红计入投资收

11、益），2012获分红（2011年盈利）1.23亿，预计后续机组投产将持续增厚投资收益。（2013-15年保守按1.2亿测算）；嘉阳嘉阳+天彭：天彭：盈利较小，基本可忽略。新光硅业：新光硅业：全年亏损4.1亿，公司提取股权减值8000万，后续不会再坏，择机剥离。15川投能源川投能源估值暂时较高，但弹性更大。估值暂时较高，但弹性更大。投资投资策略策略盈利预测：盈利预测：按照雅砻江水电电价0.32测算及2015年全部转股，预计2013-2015年合并eps为0.49/0.84 /1.07，对应当前pe19.4 /11.2/ 8.8 x(不转股则7.8x)。观点及建议：观点及建议：公司对于雅砻江水电的业绩弹性更大，且后续存在其他催化剂，我们给予2014年15xpe为未来12个月目标价，对应目标价12.5元（+30%）。潜在催化剂：潜在催化剂：收购大渡河10%股权，剥离新光硅业，收购集团水电资产。16风险提示风险提示投资投资策略策略雅砻江水电投产进度低于预期；来水情况较差，导致某年业绩低