Ch05股权性质和股权结构ok课件

1、股权性质和股权结构股权性质和股权结构 Ch05股权性质和股权结构ok股权性质和股权结构经营者持股民营企业控股股东性质与绩效比较股权集中度和股权制衡及公司经营绩效控股股东性质与公司治理结构安排公司治理与股权分置改革Ch05股权性质和股权结构ok经营者持股经营者持股在70年代之后几乎在全球的市场经济国家都大为流行。不仅是中小企业加大了经营者持股的比重，就是在大型公司里，经营者持股也居于了十分重要的位置。许多公司都认为，经营者持股是公司总体竞争策略中不可分割的一个部分。按照西方发达国家的做法，经营者持股主要是通过三种方式完成的：一种是在经营者报酬中间安排大量的股票类报酬；二是推行目标所有权计划；三是

2、推行“MBO”方案。Ch05股权性质和股权结构ok经营者持股不少西方公司近些年来都开始进行所谓的“经理股权计划”，又称“目标所有权计划”(Target Ownership Plans)，要求管理者拥有的股票不能低于一个最低数量。采用类似计划的公司目前越来越多，这些公司认为，让经理人持有最低数量的股票，是为了保证经理们能有足够的动机使公司投资者的权益价值增长。有一家公司对股东的告示中说，我们认为，目标所有权计划可以使公司经理层和公司投资者在利益一致上发挥关键作用，公司鼓励所有员工在公司股票上都做个人投资。Ch05股权性质和股权结构ok经营者持股在有目标所有权计划的公司里，如果高管人员不能在指定的

3、时间里满足所有权目标的规定，他们将遭到某些惩罚措施。这些措施包括：他们每年应该得到的以现金支付的报酬，将有一部分用限制性股票来支付；高管人员未来报酬方案中的期权、限制性股票的比例将增加，而现金支付将被削减或取消；高管人员限制性股票或期权的行权期将被推迟。Ch05股权性质和股权结构ok经营者持股总之，按照目标所有权计划的通常做法，如果一家公司的经理人所持股权比例太低或股票业绩太差，董事会就可以由此推断经理人的持股水平不足以形成有效激励，于是一个自然的推论就是加大目标所有权计划的力度，使经理入至少拥有最低数量的股票。目标所有权计划将高管人员未来报酬和所有权目标桂起钩来，激励经理人增加他们的股权收益

4、，井追求这些收益的增长。Ch05股权性质和股权结构ok经营者持股监督困难是代理经营会导致管理腐败的重要原因。在现代公司中，正是由于投资者不能亲自进行经营，才委托职业经理人员代为管理企业，这就意味着投资者不可能对职业经理进行过程监督。不仅投资者不能对经营活动进行过程监督，作为投资者信任托管的机构，董事会也无法进行过程监督。由于监督的有限性，因此，让经理人持股可以形成经营者的自我约束机制，让经理人因为收益的需要自己监督自己。用某些经济学家的话说，就是给企业家一个金手拷。给企业家一个股权，把企业家和企业捆绑在一起，使经理人减少管理腐败。实际上，公司治理的意义，就是通过备种激励和约束职业经理的机制，使

5、所有企业应该发生的事情都能够发生，使经理的自利动机得到必要的抑制，保证公司价值最大化的目标实现。Ch05股权性质和股权结构ok民营企业中国民营企业的治理问题提升公司创业者或创业家族的“所有权能力”问题与“职业经理人”的关系问题家族传承和接班问题与“元老”之间的关系问题控制性股东对非控制性股东的剥夺问题Ch05股权性质和股权结构ok徐莉萍、辛宇、陈工孟：控股股东性质与公司经营绩效之比较，世界经济2006年第10期徐莉萍、辛宇、陈工孟：股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响，经济研究2006年第1期课题组（负责人：谭劲松；执笔：辛宇、徐莉萍、蔡祥）：控股股东性质与公司治理结构安排来自珠江三角

6、洲地区非上市公司的经验证据，管理世界2008年第6期辛宇、徐莉萍：投资者保护视角下治理环境和股改对价之间的关系研究，经济研究2007年第9期9 9Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较关于国有产权和私有产权的争论一直是国内外理论和经验研究的焦点所在。Alchian所提出的理论模型指出：与私有企业相比，国有企业具有与生俱来的低效率特征。但是，在国有产权面临着一系列公司治理问题的同时，私有产权代理问题的严重程度却依赖于外部公司治理机制的有效性水平。本文的目标就是深入考察上市公司国有产权和私有产权的相对效率问题。1010Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较在辨析上市公司

7、控股股东的股权性质以及追溯其终极所有权时，我们的判断基准有两个：一个是所有权的性质，以此为标准，我们可以区分出私有产权和国有产权；另一个是所有权的实际行使主体，以此为标准，我们可以进一步地把国有产权区分为国有资产管理机构、中央所属国有企业和地方所属国有企业持有的国有产权本文的另一个特色在于确定了合适的公司绩效评价指标 我们认为，Tobins Q等市场指标不适用于中国股市 采用会计类指标可能是相对来说比较好的公司绩效衡量方法 为了避免盈利能力类指标可能存在的严重的会计操纵问题，我们考察了上市公司在盈利能力、经营效率、成长性、员工人数和生产效率等五个方面的十项指标，并对这些指标应用主成份分析法来获

8、得一个综合性的经营绩效指数 1111Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较样本概况4845个公司年度观测值813个由国有资产管理机构控股671个由中央直属国有企业控股2469个由地方所属国有企业控股892个由私有产权控股1212Ch05股权性质和股权结构ok研究样本的年度分布特征和股权性质分布特征1313控股股东股权性质控股股东股权性质19992000200120022003合计合计数量数量(比例比例) 数量数量(比比例例)数量数量(比例比例) 数量数量(比例比例) 数量数量(比例比例) 数量数量(比例比例)国有资产管理机构国有资产管理机构166 (21.20) 165 (18.

9、94) 172 (17.25) 159 (14.80) 151 (13.48) 813 (16.78)中央直属国有企业中央直属国有企业106 (13.54) 120 (13.78) 142 (14.24) 148 (13.78) 155 (13.84) 671 (13.85)地方所属国有企业地方所属国有企业408 (52.11) 447 (51.32) 512 (51.35) 545 (50.74) 557 (49.73) 2469 (50.96)私有产权私有产权103 (13.15) 139 (15.96) 171 (17.15) 222 (20.67) 257 (22.95) 892 (1

10、8.41)合计合计783 (100)871 (100)997 (100)1074 (100)1120 (100)4845 (100)控股股东性质与绩效比较Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较不同性质控股股东的相对效率分析及研究假设的提出私有产权控股vs 国有产权控股 假设1：私有产权控股的上市公司和国有产权控股的上市公司在经营绩效方面没有显著差别。在法律环境不健全的转型经济条件下，中国的国有控股上市公司更多地面临着由于管理层自利（managerial entrenchment）行为产生的风险。在中国的国有企业中，下述现象并不罕见，如：管理层享受高额的在职消费和额外补贴，为其亲属

11、在企业中安排职位，进行一些浪费公司资源的投资项目等等。私有产权控股的上市公司则更多地面临着控股股东转移上市公司资产的风险。因此，作为上市公司控股股东的国有产权和私有产权的相对效率的比较结果在很大程度上要依赖于谁的问题可以被更成功地得到解决或缓解。1414Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较国有资产管理机构控股 vs 国有企业控股 假设2：与国有资产管理机构控股的上市公司相比，国有企业控股的上市公司有着更好的经营绩效。 与国有资产管理机构相比，国有企业有一个更好的风险承担和利益分配机制，可以选择更具有竞争力的管理人员，可以实现对控股公司更好的监督，并且还面临着更少的行政干预。风险

12、承担和利益分配机制。国有资产管理机构有权选择上市公司的董事和管理层，但是并不承担由于其选择所产生后果的任何风险 。反之，国有企业从上市公司获得的股利收入是税后收入，可以根据其自身的经营计划加以使用。上市公司未分配利润的任何增长都可以被看作是国有企业股东的投资收益。国有企业的管理层通常会有基于公司绩效表现而获得的货币奖励。以上差异还会直接导致国有资产管理机构和国有企业在选择和监督上市公司管理团队方面的能力和积极性。行政干预程度。如果一个企业是按照政府的一个部门来运作，并且其管理层直接由政府任命的话，那么行政干预将变得非常容易和普遍。反之，如果政府只是作为一家大型独立公司的控股股东并且是通过董事会

13、来实现其自身意志的话，行政干预仍然是可能的，但是成本会变得更高并且过程会变得更加透明。1515Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较中央直属国有企业控股 vs 地方所属国有企业控股 假设3：与地方所属国有企业控股的上市公司相比，中央直属国有企业控股的上市公司有着更好的经营绩效。由于中央直属国有企业面临着更为严格的监管，因此也就更有可能在其控股的上市公司中真正发挥控股股东的应有职能，此时，其控股的上市公司绩效表现要优于地方所属国有企业控股的上市公司。在面临的监督程度上存在差别。中央直属国有企业属于中央政府，直接面对许多中央级政府部门的严格监管，尤其是国务院国有资产监督管理委员会。地

14、方政府监管其所属国有企业的有效性程度会视地区不同有很大的差异。作为上市公司的控股股东，至少有部分地方所属国有企业其行事是相当松散的。中央直属国有企业和地方所属国有企业在对待法律法规的态度方面也存在差别。正如中国的古话所说，“山高皇帝远”，在远离权力中心的地方，法律和法规的执行程度会打很大的折扣。此时，地方所属国有企业所面临的监管程度会比较弱。1616Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较研究设计：经营绩效之衡量 盈利能力盈利能力ROAt年营业利润年营业利润/ t年总资产均值年总资产均值CFOAt年经营现金净流量年经营现金净流量/ t年总资产均值年总资产均值ROSt年营业利润年营业

15、利润/ t年销售收入净额年销售收入净额经营效率经营效率ATt年销售收入净额年销售收入净额/ t年总资产均值年总资产均值CGSt年销售成本年销售成本/ t年销售收入净额年销售收入净额EXPt年期间费用年期间费用/ t年总资产均值年总资产均值成长性成长性GRO(t年销售收入净额年销售收入净额 - t-1年销售收入净额年销售收入净额) / t-1年销售收入净额年销售收入净额生产效率生产效率SEMPt年销售收入净额年销售收入净额/ t年员工人数年员工人数AEMPt年总资产均值年总资产均值/ t年员工人数年员工人数1717Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较研究设计经营绩效的行业中位数调

16、整 经营绩效指数 我们采用主成份分析（Principal component analysis）技术来综合如下经营绩效指标所提供的主要信息：ROA、 CFOA、ROS、AT、CGS、EXP、GRO、SEMP和 AEMP。组与组之间经营绩效的比较 直接比较组与组之间经营绩效的均值和中位数，并检验这种差异在统计上是否显著 回归分析控制公司特征的影响 itititititititititEFNIOSLEVSIZEDPRIVATEDSOELGDSOECGIAOP76151432101818Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较研究结论及政策含义作为政府机构的国有资产管理机构表现最差，而中

17、央直属国有企业表现最好，地方所属国有企业表现居中私有产权控股的上市公司在大多数情况下并不明显地好于国有产权控股的上市公司，它们的绩效表现只是与国有产权的一般水平（地方所属国有企业）相当假设2和假设3得到了经验数据的有力支持，假设1则因国有产权的表现形式不同而有所不同1919Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较研究结论及政策含义理论上关于私有产权要优于国有产权的预期在中国的上市公司中并不成立在投资者保护法律基础非常薄弱的背景之下，私有产权控股股东转移上市公司资产以获取控制权的私有利益的现象可能非常严重，而在一个改进了的政府监管机制和市场条件之下，管理层的自利行为可以降低到一个比较

18、有限的程度在一个法律基础薄弱、实施程度很低的经济体中，政府拥有一定的所有权是非常重要的。我们的研究发现也间接地证明在一个转型经济中构建出一套合理的法律制度环境并有效地加以实施是何等的重要！ 2020Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与绩效比较研究结论及政策含义作为控股股东的国有产权的持有形式不同，其经营绩效的表现也会有所不同。更强的风险承受能力、更合理的利益分配关系以及更好的监督机制会带来更高的经营绩效。 本文的贡献在转型经济国有产权和私有产权的比较方面，我们发现，二者的约束条件和治理机制既不同于计划经济，也不同于发达的市场经济；此时，市场化运作的国有产权仍然有其一定的优势，在恰当的管

19、理之下会优于私有产权。国有产权的存在可以向企业提供有执行力的约束。在制度基础缺乏的情况下，使国有股东象私有股东那样行事是一个较好的选择。我们的贡献在于提供了有力的经验证据表明可以通过恰当地管理国有股权来促进企业经营绩效的提高，其政策意义在于政府部门应该致力于设计出一套合理的国有资产管理体系2121Ch05股权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效2222关联股东持股比例合并后的股权特征SAMBSOECGsSOELGsPRIVATE合计均值（中位数）均值（中位数）均值（中位数）均值（中位数）均值（中位数）全体大股东持股比例合计49.33（49.39）58.75（60.00）56.4

20、8（58.17）49.20（49.29）54.26（55.55）大股东数量1.64（1.00）1.51（1.00）1.60（1.00）2.21（2.00）1.71（1.00）第一大股东持股比例42.05（39.37）52.60（54.91）48.95（50.36）34.52（29.48）45.64（45.43）外部大股东持股比例7.28（0.00）6.15（0.00）7.53（0.00）14.68（13.82）8.61（0.00）外部大股东持股比例/ 第一大股东持股比例0.26（0.00）0.19（0.00）0.25（0.00）0.56（0.51）0.30（0.00）Ch05股权性质和股权结构

21、ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效研究样本及其初步分析中国上市公司的股权结构具有高度集中的特征 典型的中国上市公司通常只有一个真正意义上的大股东，而私有产权控股的上市公司则通常有两个真正意义上的大股东。 与第一大股东相比，外部大股东的持股比例是很低的，也就是说，中国上市公司的股权制衡程度总体上来看是比较弱的。与外部大股东相比，第一大股东拥有足够多的所有权以制订符合其意志的公司决策，从而保持对上市公司的绝对控制。此时，控股股东（即第一大股东）的激励和尽职程度就成为上市公司能否取得成功的关键因素。 2323Ch05股权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效股权集中度与公司经营绩效

22、组间比较分析的结果为股权集中度和公司经营绩效之间存在正向关系提供了初步证据。回归分析的结果表明：不同性质控股股东控制的上市公司子样本中都存在着股权集中度和公司经营绩效之间的显著正向关系。股权集中度高的大股东对公司经营绩效的影响更多的是正向的激励效应（incentive effect），而不是负向的侵害效应（entrenchment effect）股权集中度越高，对控股股东基于控制的公共利益（public benefits of control）所产生的正向激励也就越高，控股股东也就越有可能保持对公司经理层的有效控制；相应地，控股股东“掏空”上市公司的边际成本也就越高，这在很大程度上限制了控股股

23、东为追求控制的私有利益（private benefits of control）而使全体中小股东的利益遭受损害的能力。2424Ch05股权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效股权集中度与公司经营绩效不同性质的控股股东在上市公司的公司治理中发挥作用的程度是有差别的。造成这些差别的原因在于不同控股股东的所有权行使方式有很大的差别。 私有产权效果最好，比较好地解决了所有者和管理层之间的代理问题，可以维持对管理层的有效监管不同形式的国有产权在股权集中度的激励效果方面存在明显差异的原因在于国有股权的行使方式不同2525Ch05股权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效股权集

24、中度与公司经营绩效作为中国上市公司的控股股东来说，国有企业要优于国有资产管理机构国有资产管理机构的切身利益并没有紧密地与其控股的上市公司经营绩效联结起来，它们并不对上市公司的重大决策承担实质风险；反之，国有企业的绩效表现却与其控股的上市公司紧密相连，它们可以从上市公司获得股利收入、投资收益，而且其管理层通常还会有一定的货币奖励。国有资产管理机构的官员在选择上市公司管理层时需要考虑政治因素，所使用的评估方法也比较粗糙；而国有企业更有动机选择高质量的管理层，以从上市公司获得更多的现金流量。国有资产管理机构在监管上市公司管理层时面临着信息不对称程度过高、管理经验和行业知识不足、所管辖公司数量过多等问

25、题；而国有企业通常只是一家或几家公司的大股东，其与上市公司之间的信息不对称程度也由于二者之间的密切商业联系而明显降低。国有资产管理机构面临着比国有企业更多的行政干预。2626Ch05股权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效股权集中度与公司经营绩效作为中国上市公司的控股股东来说，中央直属国有企业要优于地方所属国有企业中央直属国有企业属于中央政府，直接面临着许多中央政府部门（尤其是国务院国有资产监督管理委员会）的严格监管，而地方政府监管其所属国有企业的有效性程度则视地区不同会有很大差异。中国在司法体系、法律执行程度、减少腐败等方面仍然存在很多问题，在远离权力中心的地方，法律和法规的

26、有效执行会存在很大困难。此时，地方所属国有企业面临的监管程度会比较弱。2727Ch05股权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效股权制衡与公司经营绩效与股权制衡程度低（不存在外部大股东）的公司相比，股权制衡程度高（存在外部大股东）的公司有着更差的经营绩效。中国上市公司的外部大股东并没有发挥向控股股东和管理层提供有效监督进而改善公司经营绩效的职能。外部大股东的持股比例过低，致使外部大股东积极参与公司治理的有效激励不足；此时，从政策含义上看，还应该进一步加大外部大股东的持股比例。在中国特殊的制度背景之下，由于控股股东存在着巨大的控制权私有利益，因此，外部大股东与第一大股东之间存在着争

27、夺控制权的现象，而这种争夺往往会导致公司价值下降，也会给公司经理层造成一定的可乘之机，产生更大的代理矛盾；显然，外部大股东持股比例越高，产生控制权争夺的可能性也就越高；大股东之间往往会激烈争夺董事会席位以便掏空上市公司而谋私利。股权制衡的程度过高，往往意味着第一大股东的股权集中度下降，这会削弱控股股东对公司的影响能力，降低其勤勉尽职程度及相应的正向激励效果，增加代理成本，最终导致公司经营绩效下降。2828Ch05股权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效股权制衡与公司经营绩效就全部样本来说，中央直属国有企业外部大股东和外资外部大股东对公司的经营绩效在10%的统计水平上存在着显著正

28、向影响，而金融机构外部大股东对公司的经营绩效则在5%的统计水平上存在着显著负向影响，其他外部大股东对公司经营绩效的影响不够显著；在国有资产管理机构控股的上市公司中，各类外部大股东的存在对经营绩效没有显著影响；在中央直属国有企业控股的上市公司中，国有资产管理机构外部大股东对经营绩效有显著的负向影响，其他外部大股东没有显著影响；在地方所属国有企业控股的上市公司中，中央直属国有企业外部大股东和外资外部大股东对经营绩效有显著的正向影响，其他外部大股东没有显著影响；在私有产权控股的上市公司中，金融机构外部大股东对经营绩效有显著的负向影响，其他外部大股东没有显著影响。可见，不同性质的外部大股东在不同性质控

29、股股东控制下的上市公司中的表现存在明显差异。2929 Ch05股权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效股权制衡与公司经营绩效中央直属国有企业和外资外部大股东对公司的经营绩效有正面影响，从而发挥着对控股股东的监督和制衡作用。中央直属国有企业由于在外部监管和内部治理上克服了传统国有企业的一些固有缺陷，无论是作为控股股东还是外部股东，对上市公司的经营绩效都有正面的影响。外资股作为市场化、商业化的外来力量，在参股中国上市公司后也起到了正面的作用。实际上，外资股的注入往往伴随着先进的管理经验，充足的资金，以及较透明的公司治理制度。这些因素都对公司的经营绩效起着促进作用。3030Ch05股

30、权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效股权制衡与公司经营绩效金融机构作为外部大股东对公司经营绩效有负面的影响，并没有发挥机构投资者应有的监督和促进职能。这我国现有的制度背景有关。样本中的金融机构主要是指证券公司、四大资产管理公司以及少数银行。证券公司的持股往往是为了获取资本回报，而不是战略性的投资，因此证券公司无意参与上市公司的决策。同时证券公司很可能利用其资金或信息优势来操控上市公司的股票价格，这会干扰上市公司的正常运作。而资产管理公司和少数银行取得上市公司的股权多数是通过债权转让获得的，由于他们的主业是金融业，而不是实业投资，而且国家在政策上也不鼓励他们参与实业投资，因此他

31、们很难真正发挥股权制衡作用。 Ch05股权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效研究结论经营绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，而且这种线性关系在不同股权性质的控股股东中都是明显存在的。也就是说，控股股东对公司经营绩效的影响更多的是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应。在比较不同股权性质的控股股东的激励效应时，我们还发现中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司所表现的激励程度最高，地方所属国有企业控股的上市公司次之，而国有资产管理机构控股的上市公司所表现的激励程度最低。过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。不同性质外部大股东的作用效果有明显差别，而且其在不同性质

32、控股股东控制的上市公司中的表现也不尽一致。当外部大股东为中央直属国有企业或者外资股份时，正面效果比较显著；其他种类外部大股东的存在基本上不会对公司的经营绩效产生正面影响，而金融机构持股对公司经营绩效起着负面的影响。 3232Ch05股权性质和股权结构ok股权集中度和股权制衡及公司经营绩效研究结论本文的贡献在于对大股东的股权性质做了更为清晰的界定，对公司绩效评价指标的选择也更具有合理性和综合性，并且在分析时剔除了行业因素的影响。我们发现在国有资产管理机构控股的上市公司中也存在股权集中度对经营绩效的正向（而不是负向）影响，尽管其影响效果比其他性质的公司要弱，这与之前研究发现的比较普遍的国家股持股比

33、例与公司绩效负相关的结论有很大的不同。我们还发现股权制衡程度过高会对公司经营绩效有负面影响，但是不同性质的外部大股东的作用效果是有明显差别的，而且其在不同性质控股股东控制的上市公司中的表现也不尽一致。3333Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安排本文针对珠三角地区的非上市公司进行问卷调查，研究控股股东性质与公司治理结构安排之间的经验关系。我们发现：控股股东性质对公司治理的影响非常显著，但是主要体现在董事会基本情况和经理层运作情况方面，对董事会运作情况却没有显著影响；总的来看，私有产权控股对公司治理（主要是经理层的运作情况）的正面推动作用表现得比较明显；与国有资产管理机构控

34、股的公司相比，国有企业控股的公司实行员工业绩分红计划的可能性更小、经理层与一般员工的薪酬差距更小、经理层持股的可能性也更小。此外，我们还发现产权变更、成立时间长短、规模等都对公司治理的若干方面有不同程度的推动作用。 3434Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安排针对上市公司的实证分析及研究结论并不适合无条件地推广到非上市公司中去，如果一定要这样做的话，就很有可能会遇到挑战。 在法律环境不健全的转型经济条件下，中国的国有控股上市公司更多地面临着由于管理层自利（managerial entrenchment）行为产生的风险，而私有产权控股的上市公司则更多地面临着控股股东转移上

35、市公司资产的风险。但是，就非上市公司来说，国有非上市公司（尤其是国有资产管理机构控股的公司）中的管理层自利行为可能要比国有上市公司的要严重得多，因为这些非上市公司比上市公司面临更少的监管、更少的披露要求，但其对公司的控制能力却更强；而私有非上市公司中控股股东转移公司资产的风险却要比私有上市公司要小，原因在于非上市公司中的股权相对集中，股东人数明显减少，不会象上市公司那样分散，此时，控股股东的权力行使受到了比较大、也比较有效的制衡。 我们认为，获得一些非上市公司的经验证据对于我们更全面地了解中国的公司治理现状具有特别重要的意义。 3535Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安

36、排研究设计问卷发放对象包括两类：广东省国有资产监督管理委员会系统内的国有企业高管人员；中山大学管理学院EMBA学员和高级经理培训班学员（以民营企业的高管为主，同时也有部分国有企业高管）。针对上述国有和民营企业的高级管理人员，我们设计了一系列问题，包括被访者的个人信息，企业的基本信息、董事及董事会运作、监事及监事会运作以及经营管理层等方面的问题。所调查的企业均位于珠江三角洲地区。本研究的可用样本在235家左右，其中，国有资产管理机构控股的公司最多，为140家左右，其次是私有产权控股的公司，为60家左右，国有企业控股的公司最少，为35家左右。研究样本的工作领域分布比较广泛，任职时间较长，年龄多数正

37、处于壮年时期，而且男性在其中占绝大多数。 3636Ch05股权性质和股权结构ok 3737控股股东选举规模结构议事程序股权变更成立历史公司规模私有产权国资机构国有企业董事会经理层基本情况运作选择分工激励考核财务决策专门委员会会议次数董事会考核来源分工经理层变更兼任经理层考核业绩分红薪酬差距经理层持股Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安排实证结果分析规模对董事会基本情况有明显影响。规模越大（人数在1000人以上）的公司，其董事会规模越大，而且在董事会中有独立董事的可能性也越高。控股股东性质对董事会基本情况也有明显影响。国有企业控股的公司更有可能存在规范的董事会议事程序，而私

38、有产权控股的公司的董事会规模要明显地小于国有资产管理机构控股的或国有企业控股的公司。国有企业控股的公司从管理规范方面来看表现较好，而私有产权控股的公司在董事会决策方面由于人数较少会更有效率。3838Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安排实证结果分析股权变更对董事会运作情况有明显影响。发生股权变更之后，公司章程中会更有可能对董事会担保的决策权限加以明确，但是董事会每年的开会次数会有明显减少。规模对董事会运作情况的影响非常全面和显著。规模越大（人数在1000人以上），公司章程中越有可能对董事会一次性对外投资、对外支出和担保的决策权限进行明确，董事会中设立专门委员会的可能性也越

39、高，董事会的开会次数也越多。控股股东性质对董事会运作情况没有显著影响。这一方面说明三类控股股东都没有把董事会运作作为其公司治理的重点，而另一方面，这一现象也从一个侧面表明，在这些非上市公司研究样本中，确实存在着董事会公司治理职能和地位的弱化。那么，这三类控股股东在公司治理运作方面的差异主要表现在哪里呢？我们发现，这种差异主要表现在经理层运作方面。3939Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安排实证结果分析股权变更对经理层运作情况有显著影响。股权变更之后，CEO发生变更的可能性提高、经理层与一般员工的薪酬差距拉大、经理层持股的可能性增加。公司的成立时间长短对经理层运作情况的影

40、响也比较显著。公司成立历史在6-10年的公司，其CEO来自外部的可能性越大，来自内部的可能性越小；公司成立历史在10年以上的公司，其CEO发生变更的可能性越大；公司成立的历史越长，越有可能对经理层进行定期或不定期的考核，但这种影响不是线性的，成立历史在6-10年的公司（而不是10年以上的公司）对经理层进行考核的可能性最高；公司的成立历史越长（超过5年），越有可能实行员工业绩分红计划。规模对经理层运作情况的影响非常显著，主要表现在，规模越大（人数在1000人以上）的公司，CEO来自外部的可能性越小，而来自内部的可能性越高；规模越大（人数在1000人以上）的公司，管理层在上级部门或控股股东中兼职的

41、可能性越小；规模越大（人数在300-1000人或1000人以上）的公司，越有可能对经理层进行定期或不定期的考核，经理层与一般员工的薪酬差距也越高，但经理层持股的可能性却越低。4040Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安排实证结果分析控股股东性质对经理层的运作情况有非常明显的影响。国有企业控股的公司中，CEO来自内部的可能性更高，来自外部的可能性更低；私有产权控股的公司，CEO发生变更的可能性更小；与国有资产管理机构控股的公司相比，国有企业和私有产权控股的公司，更有可能对经理层进行定期或不定期的考核，尤其是国有企业控股的公司；与国有资产管理机构控股的公司相比，国有企业控股的

42、公司实行员工业绩分红计划的可能性更小、经理层与一般员工的薪酬差距更小、经理层持股的可能性也更小，但是私有产权控股的公司实行员工业绩分红计划的可能性却更大、经理层与一般员工的薪酬差距也更大、经理层持股的可能性也更高，这与张俊喜、张华（2004）针对上市公司民营和非民营公司在这方面的公司治理机制的比较是基本一致的。 4141Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安排就控股股东来说，在对经理层的激励和/或监督方面国有资产管理机构更强调对经理层的授权，强调增加经理层的经营自主权。这样做尽管会增加经理层自定薪酬（这也是导致国有资产管理机构控股的公司比国有企业控股的公司更有可能实行员工业

43、绩分红、经理层持股及出现更高薪酬差距的原因）、管理腐败等风险，但是也在一定程度上增强了经理层为公司创造价值的激励和动力，这恐怕也是和国有资产管理机构比较虚化、无法将其所有权实实在在地转化为控制权并落在每一个具体企业身上的窘境有密切的关系。国有企业更强调对经理层的监督、约束和考核。这是因为，相对于国有资产管理机构来说，国有企业的所有权更有可能实际地转化为控制权，从而落实在对经理层的考核、监督等方面。私有产权更强调通过市场化手段来实现对经理层的监督和约束，这也是我们发现私有产权控股的公司（与国有资产管理机构或国有企业控股的公司相比）实行员工业绩分红计划的可能性最大、经理层与一般员工的薪酬差距最大、

44、经理层持股的可能性也最高的主要原因。4242Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安排研究结论产权变更对公司治理情况的改善有一定的积极作用，体现在董事会运作方面和经理层运作方面；公司成立时间长短对经理层运作情况有比较显著的正面影响；规模对公司治理的推动作用也比较明显，体现在董事会基本情况、以及董事会和经理层的运作情况等方面；控股股东性质对公司治理的影响非常显著，但是主要体现在董事会基本情况和经理层运作情况方面，对董事会运作情况却没有显著影响，这从一个侧面表明在非上市公司中，确实存在着董事会公司治理职能和地位的弱化；总的来看，私有产权控股对公司治理（主要是经理层的运作情况）的正

45、面推动作用表现得比较明显。 4343Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安排研究结论比较特别的是，我们发现，与国有资产管理机构控股的公司相比，国有企业控股的公司实行员工业绩分红计划的可能性更小、经理层与一般员工的薪酬差距更小、经理层持股的可能性也更小。我们认为，产生这一现象的主要原因在于，国有资产管理机构控股的公司中，经理层与股东之间的代理矛盾更加严重，此时，国有资产管理机构控股的公司的经理层更有可能为自己自定薪酬，因为与国有企业控股的公司相比，这些公司的经理层有更大的能力来摆脱控股股东的控制和约束，并开始为自己的利益服务。这样的话，就很有可能导致，与国有企业控股的公司相比

46、，国有资产管理机构控股的公司的经理层更有可能实现员工业绩分红计划、更有可能制订更高的薪酬差距、持股的可能性也更高。这一实证结果提醒我们，国有资产管理机构开展受托经营，把它管辖的国有企业委托给其它国有资产经营管理机构进行经营管理，可以在一定程度上减少代理成本，加强对经理层的有效监督。4444Ch05股权性质和股权结构ok控股股东性质与公司治理结构安排本文的研究局限主要表现在：仅以珠三角地区的企业为样本进行分析，这些研究结论是否可以推广到中国的其他地区需要进一步的经验证据；作为一项针对非上市公司的问卷调查研究，我们的数据质量不如那些针对上市公司所进行的实证研究。4545Ch05股权性质和股权结构o

47、k公司治理与股权分置改革中国股市由于其特殊的历史原因，形成了非流通股和流通股“两种不同性质的股票”，两类股票同股不同价、同股不同权。股权分置改革之前，证券市场上的流通股只占约1/3的比例，2/3左右的股份不能流通。随着时间的推移，股权分置越来越被认为是证券市场一系列问题的根源，从监管部门、学术界、上市公司、乃至公众投资者，都有声音在说股权分置不但导致了股权结构和公司治理机制的扭曲, 而且还诱发出圈钱陷阱、配股困境、股市投机、资源配置效率低下等一系列问题，严重阻碍了我国证券市场的健康发展。主流观点：股权分置影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制

48、改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决。4646Ch05股权性质和股权结构ok公司治理与股权分置改革2003年11月，中国证监会主席尚福林在积极推进资本市场改革开放和稳定发展一文中，首次提到“股权分置”问题，文中谈到，“在解决股权分置、上市公司部分股权不流通等对市场影响重大，涉及社会公众股东的问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益，有利于维护市场的稳定和发展”。“股权分置”这一概念被正式提出。 2004年2月2日，国务院颁布的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（以下简称若干意见）中指出：“积极稳妥解决股权分置问题稳步解决目前上市公司股份

49、中尚不能上市流通股份的流通问题”。这表明管理层开始从更高层面去审视和解决这个长期困扰中国证券市场的难题。 4747Ch05股权性质和股权结构ok公司治理与股权分置改革2005年4月29日，中国证监会发出关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，紧接着，沪深证券交易所发布上市公司股权分置改革试点业务操作指引。随即，首批参加股权分置改革试点的三一重工、清华同方、紫江企业、金牛能源四家上市公司先后公布了试点改革方案。截至2006年8月，股权分置改革已接近尾声，这一中国股票市场上的历史性难题终于平稳顺利地得到了解决。市场普遍认为，股权分置改革完成后，中国资本市场将在规则体系、市场功能、股东行为、融资

50、方式选择、公司治理、市场有效性和投资理念等多个方面发生全方位的深刻变革，并由此进入一个新的发展阶段。4848Ch05股权性质和股权结构ok公司治理与股权分置改革股权分置改革的有关规定一方面明确了A股流通股的“含权”原则，另一方面通过“分类表决”从制度层面明确赋予了流通股股东实质上的否决权，从而至少在程序上保护了流通股股东的利益。股权分置改革实际上是上市公司的资源在流通股东和流通股股东之间的二次分配，因此股权分置改革的核心是对价。此时一个迫切的问题是不同的公司治理环境及投资者保护程度对非流通股股东和流通股股东之间的利益分配关系及分配结果产生影响如何？为了准确地回答这些问题，我们需要更多的经验证据

51、，本文拟通过考察股权分置改革中对价的影响因素来探讨。 4949Ch05股权性质和股权结构ok公司治理与股权分置改革关于对价的争论补偿论在一个股权分割的市场，股票价格受到一个特定因素的影响，即流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通的预期，这称为流通股的流通权价值。现在，非流通股股东提出要获得其所持股票的流通权，这将打破流通股股东的稳定预期，从而势必影响流通股股东的流通权价值。从理论上说，此时的流通权价值将归于0。因此，非流通股股东必须为此支付相当于流通股股东流通权价值的对价，即非流通股股东补偿流通股股东的未来损失。让利论非流通股股东让与流通股股东一部分利益，以获得流通权。买卖论非流通股股东必须

52、向流通股股东支付一定的对价购买其所拥有的流通权价值，该对价并不具备任何弥补流通股股东损失的作用，即非流通股股东从流通股股东手中购买流通权或流通权价值。5050Ch05股权性质和股权结构ok公司治理与股权分置改革关于对价的争论持股成本差异论辩驳：非流通股股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股股东分享，其持股成本不是每股净资产；发行定价依据的是企业盈利水平而不是账面净资产；双方自愿达成的合法市场交易价格不容反悔；股东的共同利益基础不是一起到二级市场炒股定价环境影响论非流通股进入流通违背原先的承诺；股权分置导致股价过高，非流通股一旦流通势必破坏原先的市场预期，造成股价下跌，使流通股股东蒙受损失；非流通

53、股价值(成本)低，进入流通后必然获得溢价。辩驳：非流通股承诺“暂不流通”不能解释为“永不流通” ；“暂不流通”不是正式的法律和政策规定；股价偏高的主要原因不在于股权分置；非流通股的流通溢价缺乏依据、如何计算未有定论 先占与情商 从中国A股市场成立到现在，所有的股票都是可流通的，非流通股进入流通不存在违反法律和违背承诺的问题。然而，考虑到现在的流通股股东已经形成了对“流通权”的事实上的“先占”格局，为了保证股权分置改革的顺利实施，非流通股股东不能因为没有法律限制就简单施为，而必须采取“情商”的办法。也就是说，支付对价的实质是为了弥补非流通股进入流通给流通股股东带来的心理上的不平衡。5151Ch0

54、5股权性质和股权结构ok公司治理与股权分置改革关于对价的争论股权分置改革中的非流通股股东向流通股股东所支付的对价，并不是对公众投资者以往购买股票蒙受损失以及未来非流通股流通后市场扩容所带来的损失的补偿，而是非流通股股东为恢复流通权所必须支付的一种参照价/对价/代价。非流通股东向流通股股东支付的是一种流动性溢价。理论上讲，决定流动性溢价的因素很多，并且由于我国证券市场的制度性缺陷的存在很难确定一个合理的价格。因此股权分置改革采取由上市公司股东来决定的对价方案的方法。 对于流通股股东而言，这种对价是在非流通股获得流通权后流通股数量增加而可能引发股价下跌的一种补偿，但这种“补偿”不同于对流通股股东进

55、行初始成本方面的补偿。 5252Ch05股权性质和股权结构ok对价计算的理论依据超额溢价还原法（前端定位法）在股权分置的环境下，公司股票IPO时的市盈率超过了完全市场化条件下的合理市盈率，因此，应该把高于合理市盈率的超额溢价部分返还给流通股股东，还原历史本来面目三一重工、七匹狼、苏泊尔、传化股份、卧龙科技、华海药业等 “前端定位法”完全承认了以往IPO价格的不合理性(股权分置条件下的超额溢价发行)，并加以纠正。此类公司的对价思路是最为清晰的，也比较符合市场预期。但该方法仍有一定的局限性，即模拟发行的合理市盈率是公司和保荐人制订的，并非市场询价的结果，因此，对价比率存在调控空间，这是一个无法避免

56、的技术难题，因为“永远无法知道当初的全流通发行价究竟应该是多少” 5353Ch05股权性质和股权结构ok“三一重工”对价计算依据5454Ch05股权性质和股权结构ok对价计算的理论依据合理现价法（后端定位法）在股权分置的背景下，由于大部分的股票不流通，造成流通股定位偏高，为避免因非流通股上市流通导致流通股股东利益可能的损失，非流通股股东须向流通股股东支付一定的对价，对价水平须保障流通股股东所持股票市值不因公司本次股权分置改革而受损，即对价等于股改前流通股股东持股市值与股改后流通股股东理论持股市值之差。该方法将着眼点放在现在的股价上，其核心是股改前后流通股股东持有的市值应该相等，即对价要弥补流通

57、股股东的市值损失。长江电力、宝钢股份、上港集箱、申能股份、东方明珠、广州控股、国电电力、金牛能源、韶钢松山、中信证券、苏宁电器、新合成、物华股份、金发科技、宏盛科技、风神股份等 现在的股价水平完全取决于市场和个股的估值状况，股改的时点不同，市场及个股的估值状况就不同，从而使对价完全失去客观标准。 在理论上的依据相当不充分，因为它假设在任何一个时点上，个股股价高估的部分，都是股权分置带来的，因而对价要赔付流通股股东在股改后的市值损失。事实上，即使在全流通的市场上，股价被高估或低估的情形随时都存在。在这种方式下，非流通股东可以等待股价自然接轨，使对价彻底消失，从而将股权分置条件下超高价发行带来的额

58、外利益消弥于无形。 5555Ch05股权性质和股权结构ok“长江电力”对价计算依据以股权分置改革前后流通股股东持股市值不受损失为原则，非流通股股东支付的理论对价X计算公式如下：X=Q*(P1-P2)其中，Q为股权分置改革前流通股股数，为23.26亿股；P1为股权分置改革前的股票价格；P2为股权分置改革后的预计股票价格。股权分置改革前，流通股股东持股市值为181.66亿元（Q*P1，具体测算依据参见“股权分置改革说明书”）在正常经营情况下，按现行上网电价和股本规模，公司估算2005年每股收益约为0.42元。参考国际资本市场电力企业平均市盈率，并考虑公司成长性溢价，理论上在全流通环境下公司市盈率合

59、理区间为1618倍。据此测算，预计长江电力全流通环境下中枢价格为6.727.56元/股（不考虑股本变化）。按谨慎原则，以6.72元/股计算，流通股股东理论持股市值为156.31亿元。通过测算，最大理论对价为改革前流通市值181.66亿元与改革后原流通股股东理论持股市值156.31亿元的差额，即25.35亿元。5656Ch05股权性质和股权结构ok对价计算的理论依据公司价值不变法 股改前后公司的总价值量不会发生变化。股改前的公司价值=股改后的公司价值，由此推算出股改后的合理股价，然后计算对价数额人福科技、鲁西化工、凯诺科技等 这一恒等式，表面上看起来是成立的，即如果不考虑股改对上市公司价值的内在

60、提升作用，公司的价值量在改革前后不会发生变化。但由于股改前公司的真实价值并非等于“非流通股数每股净资产+流通股数当前流通股市价”这般简单，因此，这个恒等式根本就不成立。用该公式计算公司股改前的价值，即可能大大低估、也可能大大高估公司的实际价值。 5757Ch05股权性质和股权结构ok“人福科技”对价计算依据股权分置改革前公司市值总额等于改革后市值总额，即：非流通股股数*每股净资产+流通股股数*每股市价=总股数*实施后理论市场价格得到：实施后理论市场价格=3.34元流通权价值即对价的计算，即：流通权的价值=非流通股流通后的价值-非流通股的价值 =非流通股股数*（实施后理论市场价格-每股净资产）得