中小企业上市路径设计第一讲

1、肇羄中小企业上市路径设计For personal use only in study and research; not for commercial use肁螈主讲老师：郭宏宇蒅螂上市既是企业发展初期的美好愿景，也是企业快速发展乃至成熟阶段重要的融资方式。 从上市的时机来看，企业可以选择在快速发展期或成熟期上市；从上市的地点来看，企业可以选择国内上市或海外上市；从上市的股票市场来看，可以选择主板、中小板或创业板上市；从上市的方式来看，可以选择IPO方式或利用壳资源上市。权衡各种上市方案，并据以设计 上市路径，对于亟需获取发展所需资金或改善股权结构的企业而言，无疑有着重要的意义。賺一、分析上市

2、的成本收益膈尽管当前企业将上市作为做强做大的象征之一，但是，这绝不意味着上市有百里而无一 害。通过以下对上市益处与弊端的归纳，企业可以对上市的成本收益进行初步分析。腿（一）中小企业公开发行上市的五点益处螅对于公开上市发行的益处，我们将其归为以下五点：芁1 .开辟融资渠道蕿为中小企业开辟一个持续的融资渠道，有广泛股权基础的公司可以在需要时更容易地进入资本市场进行融资。从表1可以看出，企业在成熟阶段存在扩大投资和调整资金结构的融 资需求，需要大量长期资金，并且企业具备一定经济实力与风险承受能力，所以股票融资方式可以满足这一融资需求。如在快速发展阶段引入风险投资，由于风险投资需要退出渠道， 对上市有

3、更咼的需求。蚅表1企业不同发展阶段的融资特点薄莁成立初期羀成长阶段莇快速发展阶段莃成熟阶段蒀融资对象肇企业股东袅银行、客户肂股东、银行、客薀股东、银行、客户户、投资公司蒈融资需求薇扩张生产、组织销售膅流动周转资金蚀流动周转资金、扩大生产规模衿流动资金、扩大投资、调整资金结构羅融资形式袄企业注册资本金，自有资金蚀银行贷款、应付账款芀银行贷款、应付 账款、风险投资螇银行贷款、应付账 款、发行股票蚃螀要点：经营投资活动与融资活动是紧密联系在一起的。蚁2 .树立企业形象膄(1 )使公众更多地了解企业，有利于企业树立品牌，提高形象，更有效地开拓市场。螆(2)由于对上市公司的信息披露要求，上市公司的公众信

4、任度更高，借款能力更强。袀螇参考资料祎苏宁集团副总裁孙卫民，孙卫民表示苏宁上市并不像外界所传的已进入实质性阶段，现在公司仍在筹备上市的正常运作中。公司之所以走上市之路既不像外界所猜测的是为进一步扩张争取资金，更重要的是为提升企业的形象，可以说是苏宁的一次“脱胎换骨”。蒄中华商务网羀“就我省已有的这些海外上市公司来看，他们并非是因为资金问题，更重要的是为了更广阔的国际市场。”河北省信息产业厅综合规划与科学技术处牛占冀说道。她告诉记者，这些公司都有很强的实力和很好的发展前景，银行信誉也很好，并不存在融资难题，他们需要的是更大的市场。来自晶龙集团国际贸易事务方面负责人田利波的话印证了牛占冀的说法。2

5、.4 亿2007 年 2 月 7 日，晶澳太阳能有限公司在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，融资 美元，成为我省首家在美国纳斯达克证券交易所主板成功挂牌的高科技企业。“我们的产品 全部销往海外市场， 公司海外上市更重要的是为了提升企业形象。 增强企业在国际市场的竞 争力，得到更多的发展机会。”田利波说。膈河北经济日报薈 2009 年，欧华集团有两笔大投资，一是在法国北部勒阿弗尔港的15 万平方米仓储区，投资 2500 万欧元，打造多功能欧华商贸中心项目；二是投资 2000 万欧元建造近 7.6 万平 方米的欧华建材装潢商贸城。这两项投资需要一笔银行贷款。芃银行方面了解了黄学胜公司的发展过程后，对

6、其商业资产扩张之快表示怀疑，要求欧华 集团拿出一份详细的资产报告。 于是，黄学胜请了全球著名的德勤会计师事务所进行资产全 面清理， 结果发现公司的财务报告完全符合上市的要求。 与其向银行贷款， 还不如直接上市 融资。黄学胜说，正是这次贷款让他选择踏上上市之路。肀按照欧交所创业板上市要求， 欧华集团要先拿出价值 500 万欧元的原始股， 即总股本的 8%，发售给符合条件的内部投资者。欧华集团主营业务是风险较低的商业物业租赁业务， 因此吸引了大量华商购买原始股。最后，黄学胜让出了20% 的原始股。黄学胜解释，所谓原始股，就是上市价格，他的资产也是按净资产1：1 的比例定股价。他的公司上市，只为提高

7、知名度和信用度，重建财务结构，催生外部新的重要增长点，并不是为了圈钱。蕿温州网肆3开展资本运作肂有利于企业进行资产并购与重组等资本运作。 （被整合的资源只有上市才能实现其价值）腿4回报公司股东肀（1）上市的溢价增加企业发起人的财富。螈参考资料肅有统计数据显示，在过去的一年中，创业板已有130 家上市公司，融资额近千亿，更是催生了接近 500 位亿万富豪，造富效应十分惊人。如果扣除掉非交易日，过去一年中，创 业板大约平均每天就“生产”出两位亿万富翁。艿还有资料显示，截至 9 月 30 日，排名前 10 位的创业板富豪，总共持有市值达到 411 亿元，平均每人身家达到 41.1 亿。膇不仅如此。这

8、些首富的财富数量也节节攀升。第一位“创业板首富”是乐普医疗董事、总 经理蒲忠杰，其曾以持有公司股份 6043.67 万股，在上市首日以 38.32 亿元的持股市值居 富豪首位。 而当向日葵的实际控制人吴建龙拿下创业板财富第一人的位置时， 其名下的股票 市值涨为 50.04 亿元。如今的“创业板首富”智飞生物董事长、总经理蒋仁生的身家则高达 90.08 亿元。当然，“创业板富翁俱乐部”最高身家则是由海普瑞当家人李锂夫妇创造的逾 500 亿元的最高纪录，而李锂夫妇也因此一举登顶，摘下内地首富的桂冠。芆除了创始股东，在这场创业板财富盛宴中成为座上宾的还有券商、投行、风投等相关各 方。袄有媒体算了一笔

9、账。去年 10 月至今，全部 130 家创业板公司计划募资总额在 300 亿元 左右，但实际募资总额达到了 951.98 亿元。而在创业板公司 IPO 过程中，承销保荐费加上 辅导费用平均占募集资金总额的 5% 左右。那么， 130 家创业板公司 IPO 过程中，保荐机构 就收获了大约 50 亿元。艿此外，各种利益相关方面已经预见到“原始股”的巨大价值，赶在企业上市前突击入股， 坐享创业板的造富效应。本报在去年9 月份创业板启动之前，就已经报道过风险投资、保荐机构等“招股前进入，上市后抛出”的突击入股行为。有媒体报道称，深圳交易所统计数据 显示，从 PE 投资者介入创业板首批挂牌上市公司的时间

10、看，截至 2009 年 7 月底，申请上 市时进入不满三年的有 16 家，上市前一年进入的有 4家。值得一提的是，截至 2009 年 6 月创业板报送材料之前，仍有两家投资者成功挤上首批创业板的末班车。薈当然，创业板上市公司高管也是这场财富盛宴的受益群体。不少公司通过股权激励向公 司高管、 技术核心人才等低价让渡股份， 或通过高管对公司低价增资等方式， 使这些高管和 核心技术人才身价陡增，纷纷加入千万、亿万富翁行列。羈上海青年报薃（2）上市股票更易作为贷款的抵押品。蚃（3）增加发起人财富的流动性，作为企业股东的退出渠道。罿5激励企业员工莆（1）有利于建立现代企业制度，规范法人治理结构，提高企业

11、管理水平。蚆（2）可推出股票期权计划，提高生产能力与雇员股东的长期忠诚度。 螃（二）中小企业公开发行上市的五点弊端 莀对于公开上市发行的弊端，我们将其归为以下五点： 膇1降低经营保密程度 莅上市之后，上市公司要接受更为严格的监管，公司的透明度提高。为了保证全体股东及 时、全面了解公司的情况，上市公司必须按照中华人民共和国证券法 、中国证监会颁布 的信息披露准则和证券交易所颁布的股票上市规则等法律法规的规定，及时、 充分、 公平地披露公司信息，公司及其董事、监事、高级管理人员应当保证信息披露内容的真实、准确、 完整， 没有虚假记载、 误导性陈述或重大遗漏。 尤其是企业的酬劳安排和关联交易这些经营

12、 的敏感信息会较多披露。袃参考资料螀有资料显示：世界上每分钟有两个企业因信息安全问题倒闭，11 家企业因信息安全问题造成大约 800 多万美元的直接经济损失。薅上市公司信息披露与商业秘密保护制度在范围上存在冲突。根据我国证券法第62条的规定， 发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响， 而投资者尚未得知的重大事件 时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所提 交临时报告，并予公告， 说明事件的实质。这些重大事件包括：公司的经营方针和经营范围 的重大变化； 公司的重大投资行为和重大购置财产的决定； 公司订立重要合同， 而该合同可 能对公司的资产、负债、 权益

13、和经营成果产生重要影响； 公司的董事长、三分之一以上的董 事或者经营发生变动； 持有公司百分之五以上的股东， 其持有股份情况发生较大变化等。 在 我国的反不正当竞争法中， 商业秘密主要包括设计、 程序、 产品配方、 制作工艺、 制作方法、 管理诀窍、客户名单、货源情报、产销策略、招标投标中的标底等信息。上市公司信息披露 与商业秘密保护之间是有冲突的， 如公司的产销策略发生了重大变化， 按证券法的规定属于 应该披露的重大事件之一， 但是产销策略又属于商业秘密， 是应该受到保护的， 这样两者就 产生了冲突；再如公司订立的重要合同， 虽然可能对公司的资产、 负债、权益和经营成果产 生重要影响，如果按

14、证券法的规定予以披露，可是公司订立的重要合同一定会涉及到客户、 货源等方面的信息，而客户名单、货源情报又属于商业秘密保护的范围。膃黄娜：上市公司信息披露与商业秘密保护的冲突与协调袃2制约企业经营决策袇（ 1）在成熟的资本市场，权益资本成本要高于债务资本成本，投资者购买公司的股票 要求获得合理的投资回报，如果公司经营不善，业绩不佳，将会遭到投资者的抛弃。管理人 员会倾向于提高短期内的股价而进行短期行为。芇（2）重大决策经董事会或股东大会审议，导致决策缓慢。羂（3）股东可能会要求某些与企业融资目标不同的股利政策。羃（4）某些报酬安排和关联交易可能因公开披露而被限制。芈3改变企业会计制度螅按照上市公

15、司使用的会计准则调整会计核算制度，尤其在海外上市，要按照上市所在股 票市场要求的会计核算制度。羅4增加恶意收购风险肃（1）公司的原有者可能丧失公司的决策权。虿（2）可能在公开市场被恶意收购，分散的股权增加了被收购的可能。蒇参考资料螄在哈啤管理层与之决裂后， 5 月 24 日， SAB 向哈啤的股东报出 4.3 港元的价格，收购 这家香港上市公司所有剩余股权。英国南非米勒酿酒公司（ SABMiller ）亚非地区董事总经 理 Andre Parker 表示，上述报价应该很有吸引力，而且目前他们是唯一一家正式发出收购 要约的公司。 上述收购价格较哈尔滨啤酒 2002 年上市以来的价格高 65% ，

16、但这一价格仍较 哈尔滨啤酒上周五 4975 港元的收盘价低 13.6% 。 SAB 去年 6 月曾购入哈啤 29.6% 股份而 成为其第一大股东。而就在上周三， AB 完成收购哈啤 29.07% 的股份，并准备出价收购哈 尔滨啤酒剩余股份。投资者预计 SABMiller 的竞争对手 AB 很快就会发动反收购，从而导致 该股出现较高的收购溢价，因此纷纷买进该股，导致该股股价大幅上涨。膂哈啤遭恶意收购，潇湘晨报， 2004 年 5 月 26 日肀结局：在里昂证券建议下，哈尔滨的管理层成功抵抗 SABMiller 的恶意收购行动，安海 斯- 布希成功收购哈啤的控制权，而 SABMiller 在困局中

17、得以全身而退，且从中获利。羅5产生上市成本并增加上市后的经营成本蒃（1）承销折扣、顾问费、申请登记等成本节从目前实际发生的发行上市费用情况看，我国境内发行上市的总成本一般为融资金额的6% 8%目前，50家中小企业板上市公司总发行成本占融资额的比例约为6.05%,远低于境外 10%以上的标准。典型公司上市的支出中介费用：律师费： 20万以上；注册会计师费： 60 万以上；券商中介费：150200万以上。芇各费用项目中,占费用主体部分的证券承销费用在股票发行溢价中扣除,并不影响企业的成本费用和利润。蚇公司上市所需要的时间：从拟写可行性报告准备上市时起, 到通过审核上市, 大约需 18个月。节（2）

18、上市之后的经营成本莂信息披露过程中的花费，如财务报表审计费。蚈二、选择上市的股票市场肅（一）大陆股票市场芅1 .主板、中小板与创业板蒂（1）大陆主板市场聿主板市场是上市标准高、信息披露好、透明度强和监管体制完善的全国性大市场，上市 的企业多为市场占有率高、规模较大、基础较好、高收益、低风险的知名优秀企业。在主板 市场上市，加入蓝筹企业的行列，将是对企业规模、管理水平、盈利能力的最有力的证明。 上海证券交易所与深圳证券交易所是中国内地的主板市场。目前在上证所上市的主要是一些大盘股，深交所上市的主要是小盘股。对中小企业主板上市而言，一般倾向于深交所。螆表2上证所与深交所规模对比肄蒂上市公司（家）葿

19、股票市价总值（亿元）芄上证所袂870薂184655袀深交所羆 1012袅56073蚂注：深交所数据截至 2009年年底，其中主板485家，中小企业板437家，创业板90家。羇蚈（2 ）大陆中小板市场蚄中小企业板块是现有主板市场的一个板块，是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易所主板市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块，集中安排符合主板发行上市条件的企业中规模较小的企业上市。螁两个不变”：莈 指从法律、行政法规到中国证监会及国务院有关部门的部门规章，中小企业板块 使用的基本制度规范与现有市场完全相同。膆 中小企业板块适用的发行上市标准也与现有主板市

20、场完全相同，必须满足信息披 露、发行上市辅导、财务指标、盈利能力、股本规模、公众持股比例等各方面的要求。蒃“四个独立”：袁 运行独立是指中小企业板块的交易由独立于主板市场交易系统的第二交易系统承担；蝿 监察独立是指深圳证券交易所将建立独立的监察系统实施对中小企业板块的实时 监控，该系统将针对中小企业板块的交易特点和风险特征设置独立的监控指标和报警阀值；袈 代码独立是指将中小企业板块股票作为一个整体，使用与主板市场不同的股票编 码；膂 指数独立是指中小企业板块将在上市股票达到一定数量后，发布该板块独立的指 数。羁有针对性的监察措施包括：膀 针对中小企业板块的风险特征，在交易和监察制度上作出有别于

21、主板市场的特别 安排， 改进开盘集合竞价制度和收盘价的确定方式， 完善交易信息公开制度， 在监控中引入 涨跌幅、 振幅及换手率的偏离值等指标， 完善交易异常波动停牌制度等， 同时根据市场发展 需要，持续推进交易和监察制度的改革创新。莆 完善中小企业板块上市公司监管制度，推行募集资金使用定期审计制度、年度报 告说明会制度、 定期报告披露上市公司股东持股分布制度和上市公司及中介机构诚信管理系 统等措施。芅（3）大陆创业板市场肁在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较 短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。与主板市场只接纳成熟的、已形成足够 规模的企业上市

22、不同， 创业板以自主创新企业及其他成长型创业企业为服务对象， 具有上市 门槛低，信息披露监管严格等特点，它的成长性和市场风险均要高于主板。莇创业板的严格管制：肈 创业板上市公司的管治要求羄创业板市场设有较主板市场更为严格的公司管治措施，以促使上市公司遵守上市规则及符合适当的商业守则。 创业板上市公司必须委任两名独立非执行董事， 聘任一名全职合资格 会计师负责监督财务、 会计及内部监管职能， 指定一名执行董事为监察主任， 督促公司及董 事遵守上市规则， 成立审计委员会审查有关内部监管事宜， 将由一名独立非执行董事出任主 席，其大部分成员应为独立人士。 公司管理层股东及财务股东在公司上市时， 须至

23、少持有公 司的发行股本的 35%。肁上市后，须继续聘用保荐人至少两个完整的财政年度，保荐人须以顾问身份协助发行人 遵守上市规则。管理层股东所持股份在两年内，财务股东在六个月内不允许转让。螈上市后资料披露要求蒅较主板市场更为频密、详尽和准确，除了执行现有主板市场的规定外，创业板公司上市 后的额外披露要求包括：季度及半年业绩报告（不须经过审核）于有关期间结束后的45天内公布，末期经审核的全年业绩报告须于年结后的三个月内公布，上市后的首两个财政年度内，每半年要把业务目标及其后的发展速度作一比较，该比较报告须于中期业绩报告及年刊中刊出。公司的分配方案只须股东大会通过，没有其它条件限制。螂创业板直接退市制度，没有壳资源賺深交所理事长陈东征在由深交所和中国法学会证券法研究会主办的“多层次资本市场建设与投资者权益保护研讨会”开幕式上表示，上市公司退市制度实施以来发挥了积极作用， 但存在的一个问题是，在现行制度下，上市公司退市很难。数据显示，自2004年至今，两市累计退市上市公司仅有 31家，平均退市率