证券业从业资格考试课堂笔记 《证券投资基金》第11章 证券组合管理理论

1、第十一章 证券组合管理理论第一节 证券组合管理概述证券组合管理理论最早由美国著名经济学家哈理马柯威茨于1952年系统提出。一、证券组合的含义和类型证券组合按不同的投资目标可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。避税型证券组合通常投资于市政债券，这种债券免交联邦税，也常常免交州税和地方税。收入型证券组合追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化。能够带来基本收益的证券有附息债券、优先股及一些避税债券。增长型证券组合以资本升值（即未来价格上升带来的价差收益）为目标。收入和增长混合型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。货币市场

2、型证券组合是由各种货币市场工具构成的，如国库券、高信用等级的商业票据等，安全性很强。国际型证券组合投资于海外不同的国家，是组合管理的时代潮流。指数化型证券组合模拟某种市场指数。二、证券组合管理的意义和特点证券组合管理的意义在于采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小或在控制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程的随意性。证券组合管理特点主要表现在两个方面：（1）投资的分散性。证券组合理论认为，证券组合的风险随着组合所包含证券数量的增加而降低，尤其是证券间关联性极低的多元化证券组合可以有效的降低非系统风险，使证券组合的投资风险趋向于市场平均风险

3、水平。因此，组合管理强调构成组合的证券应多元化。（2）风险与收益的匹配性。承担风险越大，收益越高；承担风险越小，收益越低。三、证券组合管理的方法和步骤（一）证券组合管理的方法根据组合管理者对市场效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分为被动管理和主动管理两种类型。所谓被动管理方法，指长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的管理方法。由于承认存在投资风险并认为组合投资能够有效降低公司的特定风险，所以他们通常购买分散化程度较高的投资组合，如市场指数基金或类似的证券组合。所谓主动管理方法，指经常预测市场行情或寻找定价错误的证券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管理方法。（二

4、）证券组合管理的基本步骤1确定证券投资政策。证券投资政策是投资者为实现投资目标应遵循的基本方针和基本准则。包括确定投资目标、投资规模和投资对象三方面的内容以及应采取的投资策略和措施等。投资目标的确定必须包括风险和收益两部分内容。2进行证券投资分析。证券投资分析的目的是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制；另一个目的是发现那些价格偏离价值的证券。3构建证券投资组合。投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化3个问题。4投资组合的修正。投资者应该对证券组合在某种范围内进行个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有证券组合的风险回报特性。5投资组

5、合的业绩评估。可以看成是证券组合管理过程中的一种反馈与控制机制。四、现代证券组合理论体系的形成与发展（一）现代证券组合理论的产生1952年，哈理马柯威茨发表了一篇题为证券组合选择的论文。这篇著名的论文标志着现代证券组合理论的开端。马柯威茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性，建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。（二）现代证券组合理论的发展投资理论主要有五种理论：1投资组合理论；2资本资产定价模型；3套利定价模型；4有效市场理论；5行为金融理论。1963年，马柯威茨的学生威廉夏普提出了一种简化的计算方法，这一方法通过建立单因素模型来实现。这个

6、模型被广泛用于不同类型证券之间的投资分配上，如债券、股票、风险资产和不动产等。当今在西方发达国家。多因素模型已被广泛应用在证券组合中普通股之间的投资分配上。例11-1（2010年3月判断题）行为金融理论以心理学的研究成果为依据，认为投资者行为是理性的，投资者的实际投资决策行为与投资者的理性投资行为一致。 （ ）【参考答案】第二节 证券组合分析一、单个证券的收益与风险单个证券的期望收益率（或称为事前收益率）是对各种可能收益率的概率加权，这个是公式的总结。风险及其度量：式中，pi可能收益率发生的概率；标准差对于单个证券的收益与风险，其标准差越大说明证券收益率波动越大，风险就越大。标准差只是表示偏离

7、程度，标准差越大说明波动性越大，波动性越大相应的说明风险就越大。二、证券组合的收益与风险将资金按一定的比例投资于不同的证券就形成一个证券组合。全部资金被投资于不同证券品种，因此不同证券投资比例之和必定等于1。证券组合收益率一方面取决于各个证券的投资收益率，一方面取决于在各个证券上的投资比例。证券组合收益率就等于组合中各种证券的收益率与各自投资比例的乘积之和。三、证券组合的可行域和有效边界（一）证券组合的可行域1两种证券组合的可行域组合的风险同时要注意关于相关性的问题，相关性一共有四种，都是两两配对的，相关程度有：（1）完全正相关。（2）完全负相关。（3）不相关情形下的组合线。关于正相关与负相关

8、，例：汽油价格上升，对于航空公司和产油企业就会有不同的效用。（4）组合线的一般情形。多种证券组合的可行域。可行域满足一个共同的特点：左边界必然向外凸或呈线性，也就是说不会出现凹陷。（二）证券组合的有效边界证券组合的可行域表示了所有可能的证券组合，它为投资者提供了一切可行的组合投资机会，投资者需要做的是在其中选择自己最满意的证券组合进行投资。（1）如果两种证券组合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，那么投资者选择期望收益率高的组合。（2）如果两种证券组合具有相同的期望收益率和不同的收益率方差，那么选择方差较小的组合。在图中，a点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点代表的组合在

9、所有可行组合中方差最小，因而被称作最小方差组合。四、最优证券组合（一）投资者的个人偏好与无差异曲线对于追求收益又厌恶风险的投资者而言，他们的无差异曲线都具有如下六个特点：1无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线。2每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇。3同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同。4不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同。5无差异曲线的位置越高，其上的投资组合带来的满意程度就越高。6无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。无差异曲线为水平线，表示风险中性者，对投资风险的大小毫不在意，他们只关心期望收益率的大小。无差异曲线为垂直

10、线，表示投资者只关心风险，风险越小越好，对期望收益率毫不在意，是完全保守的投资者。对风险厌恶者而言，风险越大，对风险的补偿要求越高，因此，无差异曲线表现为一条向右凸的曲线。曲线越陡，投资者对风险增加要求的收益补偿越高，投资者对风险的厌恶程度越强烈；曲线越平坦，投资者的风险厌恶程度越弱。第三节 资本资产定价模型一、资本资产定价模型的原理资本资产定价模型是关于在均衡条件下风险与预期收益之间的关系，即资产定价的一般均衡理论。（一）假设条件假设一：投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。假设二：投资者对证券的收益

11、、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期。假设三：资本市场没有摩擦。所谓“摩擦”，是指市场对资本和信息自由流动的阻碍。因此，该假设意味着：在分析问题的过程中，不考虑交易成本和对红利、股息及资本利得的征税，信息在市场中自由流动，任何证券的交易单位都是无限可分的，市场只有一个无风险借贷利率，在借贷和卖空上没有限制。在上述假设中，第一项和第二项假设是对投资者的规范，第三项假设是对现实市场的简化。（二）资本市场线1无风险证券对有效边界的影响。在上述假设条件下，投资者面对的市场是一个存在无风险证券的市场，并依照马柯威茨理论构建最优证券组合。2切点证券组合t的经济意义。特征：其一，t是有效组合中唯一一个不

12、含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；其二，有效边界ft上的任意证券组合，即有效组合，均可视为无风险证券f与t的再组合；其三，切点证券组合t完全由市场确定，与投资者的偏好无关。正是这3个重要特征决定了切点证券组合t在资本资产定价模型中占有核心地位。首先，所有投资者拥有完全相同的有效边界。所有投资者在均值标准差平面上面对完全相同的证券组合可行域，进而面对完全相同的有效边界。也就是说，所有投资者拥有同一个证券组合可行域和有效边界。其次，投资者对依据自己风险偏好所选择的最优证券组合p进行投资，其风险投资部分均可视为对t的投资，即每个投资者按照各自的偏好购买各种证券，其最终结果是每个投资者手中持有的全

13、部风险证券所形成的风险证券组合在结构上恰好与切点证券组合t相同。无论如何，每一个投资者的最优证券组合中所包含的对风险证券的投资部分，都可在形式上归结为对同一个风险证券组合切点证券组合t的投资。正因为如此，t被称为最优风险证券组合或最优风险组合。最后，当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合t就等于市场组合。所谓市场组合，是指由风险证券构成，并且其成员证券的投资比例与整个市场上风险证券的相对市值比例一致的证券组合。这个整体组合在结构上与最优风险证券组合t相同，但在规模上等于全体投资者所持有的风险证券的总和。无论从资本规模上还是结构上看，全体投资者所持有的风险证券的总和也就是市场上流通的全部风险证券

14、的总和。这意味着，全体投资者作为一个整体，其所持有的风险证券的总和形成的整体组合在规模和结构上恰好等于市场组合m。3资本市场线方程4资本市场线的经济意义有效组合的期望收益率由两部分构成：一部分是无风险利率rf，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；另一部分则是，是对承担风险的补偿，通常称为风险溢价，与承担的风险的大小成正比。其中的系数代表了对单位风险的补偿，通常称之为风险的价格。（三）证券市场线1证券市场线方程。资本市场线只是揭示了有效组合的收益风险均衡关系，而没有给出任意证券或组合的收益风险关系。由资本市场线所反映的关系可以看出，在均衡状态下，市场对有效组合的风险（标准差）提供补偿。而有

15、效组合的风险（标准差）由构成该有效组合的各个成员证券的风险共同合成，因而市场对有效组合的风险补偿可视为市场对各个成员证券的风险补偿的总和，或者说市场对有效组合的风险补偿可以按一定的比例分配给各个成员证券。市场组合m的方差可分解为：（1112）式（1112）中的可被视为投资比重为的第i种成员证券对市场组合m的风险贡献大小的绝对度量，而便被视为投资比重为的第i种成员证券对市场组合m的风险贡献大小的相对度量。期望收益率可被视为市场对市场组合m的风险补偿，也即相当于对方差的补偿，于是分配给单位资金规模的证券i的补偿按其对做出的相对贡献应为：单位资金规模的证券i的补偿又等于，其中表示证券i的期望收益率。

16、于是有：记，则上述方程可改写为：该方程表明，单个证券i的期望收益率与其对市场组合方差的贡献率之间存在着线性关系，而不像有效组合那样与标准差（总风险）有线性关系。因而从定价角度考虑，单个证券的风险用来测定更为合理。2证券市场线的经济意义证券市场线对任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。任意证券或组合的期望收益率由两部分构成：一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；另一部分则是e（rp）-rfp，是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”。它与承担的风险p的大小成正比。其中的e（rp）-rf代表了对单位风险的补偿，通常称之为风险的价格。例11-2（20

17、10年3月判断题）资本资产定价模型的应用是资本市场线。 （ ）【参考答案】（四）系数的涵义及其应用1系数的涵义（1）系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。市场组合方差是市场中每一证券（或组合）协方差的加权平均值，加权值是单一证券（或组合）的投资比例，因此p可以作为单一证券（组合）的风险测定。（2）系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。（3）系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。2系数的应用（1）证券的选择。证券选择的一个重要环节是证券估值。一般而言，当市场处于牛市时，在估值优势相差不大的情况下，投资者会选择系数较大的股票，以期获得较高的收益；反之，当市场处于熊市

18、时，投资者会选择系数较小的股票，以减少股票下跌的损失。（2）风险控制。由于系数是证券或组合系统风险的量度，因此，风险控制部门或投资者通常会利用系数对证券投资进行风险控制，控制系数过高的证券投资比例。另外，针对衍生证券的对冲交易，通常会利用系数控制对冲的衍生证券头寸。（3）投资组合绩效评价。评价组合业绩是基于风险调整后的收益进行考量，即既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小。系数反映了证券组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性，是衡量证券承担系统风险水平的指数。系数的绝对值越大（小），表明证券承担的系统风险越大（小）。例11-3（2010年3月单选题）反映两个证券收益率之间的

19、走向关系的是（ ）。a证券组合的期望收益率 b协方差c证券各自的权重 d证券各自的方差【参考答案】b二、资本资产定价模型的应用（一）资产估值一方面，当我们获得市场组合的期望收益率的估计和该证券的风险i的估计时，能计算市场均衡状态下证券i的期望收益率e（ri）；另一方面，市场对证券在未来所产生的收入流有一个预期值。例：a公司今年每股股息为050元，预期今后每股股息将以每年10%的速度稳定增长。当前的无风险利率为003，市场组合的风险溢价为008，a公司股票的值为150。那么，a公司股票当前的合理价格po是多少？首先，根据股票现金流估价模型中的不变增长模型，得出a公司股票当前的合理价格po为：式中

20、：k必要收益率（或风险调整贴现率）。其次，根据证券市场线有：k=rf+e（rm）-rfp=003+008150=015最后，得出a公司股票当前的合理价格：（二）资源配置资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要应用，就是根据对市场走势的预测来选择具有不同的系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。证券市场线表明，系数反映证券或组合对市场变化的敏感性，当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高系数的证券或组合。这些高系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。三、资本资产定价模型的有效性资本资产定价模型表明：

21、系数作为衡量系统风险的指标，其与收益水平是正相关的，即风险越大，收益越高。由于资本资产定价模型是建立在对现实市场简化的基础上，因而现实市场中的风险与收益是否具有正相关关系，是否还有更合理的度量工具用以解释不同证券的收益差别，就是所谓的资本资产定价模型的有效性问题。第四节 套利定价理论一、套利定价基本原理套利定价模型是由罗斯提出的另一个有关资产定价的均衡模型。它用套利概念定义均衡，所需要的假设比capm模型更少且更为合理。（一）假设条件假设一：投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的。假设二：所有证券的收益都受到一个共同因素f的影响，并且证券的收益率具有如下的构成形式：假设三：投资者能够发现市场上

22、是否存在套利机会，并利用该机会进行套利。第一个假设是对投资者偏好的规范；第二个假设是对收益生成机制的量化描述；第三个假设是对投资者处理问题能力的要求。（二）套利机会与套利组合通俗地讲，“套利”是指人们不需要追加投资就可获得收益的买卖行为。所谓套利组合，是指满足下述3个条件的证券组合：（1）该组合中各种证券的权数满足（2）该组合因素灵敏度系数为零，即其中，bi表示证券i的因素灵敏度系数。（3）该组合具有正的期望收益率，即其中，eri表示证券i的期望收益率。例（p296）对于任何只关心更高回报率而忽略非因素风险的投资者，这种套利证券组合是相当具有吸引力的。它不需要成本，没有因素风险，却具有正的期望

23、收益率。（三）套利定价模型套利定价模型表明，市场均衡状态下，证券或组合的期望收益率完全由它所承担的因素风险所决定，承担相同因素风险的证券或证券组合都应该具有相同期望收益率，期望收益率与因素风险的关系可由期望收益率的因素敏感性的线性函数反映。二、套利定价模型的应用1事先仅是猜测某些因素可能是证券收益的影响因素，但并不确定知道这些因素中，哪些因素对证券收益有广泛而特定的影响，哪些因素没有。于是可以运用统计分析模型对证券的历史数据进行分析，以分离出那些统计上显著影响证券收益的主要因素。 2明确确定某些因素与证券收益有关，于是对证券的历史数据进行回归以获得相应的灵敏度系数。第五节 有效市场假设理论及其

24、运用一、有效市场的基本概念有效市场假设理论认为，证券在任一时点的价格均对所有相关信息做出了反应。股票价格的任何变化只会由新信息引起。在一个有效的市场上，将不会存在证券价格被高估或被低估的情况，投资者将不可能根据已知信息获利。有效市场理论下的有效市场概念指的是信息有效，它既不同于通常所指的资源有效配置的帕雷托有效，也不同于马柯威茨关于组合均值方差有效组合的概念。在一个高度竞争的市场，有效市场假定具有直观的合理性：由于市场上存在大量的投资者，这些投资者都在努力寻求一切获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动。因此，人们有理由期待股票价格将充分反映所有已知信息，新信息会立即在股票价格中得到反映。例

25、11-4（2010年3月多选题）如果股票市场是一个有效的市场，那么股票市场上（ ）。a存在价值低估的股票 b存在价值高估的股票c不存在价值低估的股票 d不存在价值高估的股票【参考答案】cd二、有效市场形式市场不可能是严格有效的，也不可能是完全无效的，市场有效性只是一个程度问题。将信息分为三种类型：历史价格信息、公开信息以及全部信息。在此基础上将市场有效性分为三种形式：弱势有效市场、半强势有效市场以及强势有效市场。弱势有效市场假设认为，当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和交易信息，如果市场是弱势有效的，那么投资分析中的技术分析方法将不再有效。半强势有效市场假设认为，当前的股票价格已经充

26、分反映了与公司前景有关的全部公开信息。半强势有效市场假设又进一步否定了基本分析存在的基础。强势有效市场假设认为，当前的股票价格反映了全部信息的影响，全部信息不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人信息以及未公开的内幕信息等。这是一个极端的假设，是对任何内幕信息的价值持否定态度。三、反映不足与反应过度如果市场是严格有效的，一旦有新信息出现，证券价格就应立即做出一步到位式的正确反应。但实际上，市场不会是严格有效的，因此其对新信息的反应速度和程度就会存在不同。在有效市场下，证券价格对新利好信息进行了迅速调整。但在无效市场下，尽管证券价格的反应方向正确，但却会出现过度反应或反应延迟情况。四、

27、市场异常现象（一）日历异常日历异常是一类与时间因素有关的异常现象。如，周末异常，指证券价格在星期五趋于上升，在星期一趋于下降；假日异常，指在某假日前的最后一个交易日有非正常收益等。（时点异常）（二）事件异常事件异常是与特定事件相关的异常现象。如，分析家推荐，指推荐购买某种股票的分析家越多，这种股票越有可能下跌；入选成分股，指股票入选成分股，引起股票上涨等。（三）公司异常公司异常是由公司本身或投资者对公司的认同程度引起的异常现象。如，小公司效应，指小公司的收益通常高于大公司的收益；封闭式基金，指折价交易的封闭式基金收益率较高；被忽略的股票，指没有被分析家看好的股票往往产生高收益；机构持股，指为少

28、数机构所持有的股票趋于高收益。（四）会计异常会计异常是指会计信息公布后发生的股价变动的异常现象。如，盈余意外效应：实际盈余大于预期盈余的股票在宣布盈余后价格仍会上涨；市净率效应：市净率低的公司的收益常常低于高市净率公司的收益；市盈率效应：市盈率较低的股票往往有较高的收益率。五、有效市场理论对投资管理的影响对市场有效性的看法，直接影响着投资策略的选取。如果认为市场是有效的，那么就没有必要浪费时间和精力进行积极的投资管理，而应采取消极的投资管理策略，有效市场理论也就成为指数基金产生的哲学基础。即使在有效市场中，不同投资者的风险偏好不同，仍需要选择适合自己的最优组合，而有效的证券选择仍有利于风险的分

29、散，因此资产组合管理仍有其存在的价值。第六节 行为金融理论及其应用一、行为金融理论的提出行为金融理论兴起于20世纪80年代，并在90年代得到较为迅速的发展。该理论以心理学的研究成果为依据，认为投资者行为常常表现出不理性，因此会犯系统性的决策错误，而这些非理性行为和决策错误将会影响到证券的定价。建立在理性投资者假设和有效竞争市场的假设基础之上的现代投资理论，也就不能对证券市场的实际运行情况做出合理的解释。二、投资者心理偏差与投资者非理性行为投资者在进行投资决策时常常会表现出以下一些心理特点：（1）过分自信。（2）重视当前和熟悉的事物。（3）回避损失和“心理”会计。对于收益和损失，投资者更注重损失所带来的不利影响，而这将造成投资者在投资