海外交易所远程会员制度及启示

1、海外交易所远程会员制度及启示摘要：远程会员制度是交易所国际化的一种形式，指交易所吸收不在本国注册或不设分支机构的证券经营机构成为会员，目的是发挥电子化交易的优势，扩大投资者范围，实现跨境投资的便利化。该项制度涉及金融服务业开放、监管合作、投资者保护以及金融风险控制等多个问题，各国对此态度宽松不一。目前来看，该制度在欧洲发展较好，为欧洲资本市场一体化发挥了积极作用，但在其他地区，作用不是特别明显。我国金融服务业还没有大幅开放，而远程会员应以金融服务业开放为前提，且一般情况下交易所应先发展外国会员，再适度发展远程会员。对于远程会员，监管合作有“单一护照”、“单边承认”和“双边互认”等。我国目前实行

2、特别会员制度，特别会员资格由母国确定，但没有要求所在国或地区与中国证监会签有合作备忘录，属于单边承认的模式。未来在发展远程会员时，为体现对等原则和保护国内投资者，监管应遵从“双边互认”原则。关键词：交易所 远程会员 外国会员 开放黄少军作者简介： 黄少军，深圳证券交易所综合研究所副主任研究员。一、远程会员制度早期发展所谓“远程会员( Remote Member)”，通常指未在本国注册的境外证券经营实体，在满足一定条件并获监管部门或交 易所许可后申请成为东道国交易所会员并获得交易权， 以远程方式为境外投资者接入交易订单至交易所系统， 同时通过该经 营实体自己的清算分支机构或第三方清算机构完成清算

3、与结算。 它与外国会员的区别在于外国会员必须在东道国设立常设分 支 各国在术语使用上不完全一致，如华沙交易所把外国会员统一称为远程会员，而卢森堡交易所称为交叉会员(Cross Member )。远程会员制度产生于欧洲，是欧洲经济一体化的结果。1986年欧共体签署单一欧洲法令，完成一体化的法律架构。1993年欧盟成立后，理事会很快发布了投资服务指令(93/22/EEC )( ISD，Investment Services Directives)此指令后由 MiFID 替代。指令确定了欧盟内部投资服务的 “单一护照” 制度。 根据该指令第 15条，投资服务公司或经营投资服务的银行一旦在其母国获 得

4、经营许可， 可以申请成为联盟内任何一家 “受监管交易所” 的会员而无需在东道国再次审核， 其在东道国的分支机构也可 以成为该国清算系统会员。该条第 4款还规定，对于电子交易系统，东道国的“受监管交易所”应当提供远程接入的基础设 施。对于非欧盟注册公司，指令第 7条规定了“国民待遇”原则，即欧盟将对等地为非欧盟注册公司开放金融市场，但要求 在欧盟经营的非欧盟注册公司必须在欧盟注册一家分支机构。投资服务指令为欧盟投资者进行区域内跨境投资降低了服务的准入门槛。最早引入远程会员制度的是瑞士斯 德哥尔摩交易所。 1993年斯德哥尔摩交易所进行了股份制改革，此项改革后的第一个行动就是在1994 年引入远程

5、会员制度，这项制度的效果还是比较明显的。 1993 年斯德哥尔摩交易所外国投资者交易量仅为1670 万欧元， 1995年大幅上升至 6.41 亿欧元。 1997 年赫尔辛基交易所、法兰克福交易所、米兰交易所和斯德哥尔摩交易所都引入了远程会员制度， 其远程会员分别为 4家（来自 3个国家）、 10家（来自 3个国家）、 3家（来自 3个国家）和 13家（来自 5个国家）。远程会员制度需要开放本国证券服务业，一些国家则采取交叉会员制度以便对等地开放市场。交叉会员（ Cross Membership ）指一家交易所会员可在不重复审批的情况下成为另一家交易所的会员， 取得另一家交易所证券交易权。 这是

6、欧 盟经济一体化过程第一步“互认”的一种形式，也是部分国家保持本国资本市场相对独立性的一种折中方式。如1998年，布鲁塞尔交易所、 阿姆斯特丹交易所和卢森堡交易所签订协定建立交叉会员制度， 整合以后的北欧交易所内部各交易所会员均 为交叉会员 1999 年瑞士交易所（ SWX ）与巴黎证券交易所签订交叉会员协定。 1998 年伦敦证券交易所与德意志交易所签署协议，允许双方会员交易各自主要 蓝筹股并最终建立一个统一平台，该计划并未实施。欧洲许多统一市场的设想最终都流于空谈。一些中小型欧洲交易所虽没有加入整合的浪潮，但也通过交叉会员制度保持与大型交易所的合作与联系，如 2000年卢森堡交易所与泛欧交

7、易所签约建立交叉会员制度，2001年赫尔辛基交易所与泛欧交易所签约建立交叉会员制度等。表1：早期北欧部分交易所远程会员数量（ 2003 ）远程会员来源地北欧国家其他欧洲国家其他国家丹麦哥本哈根交易所790芬兰赫尔辛基交易所14140冰岛交易所100挪威奥斯陆交易所58-瑞典斯德哥尔摩交易所2025-爱沙尼亚塔林交易所21-资料来源：北欧理事会（ Nordic Council of Ministers ）， 2004 ， Market Efficiency in Nordic and Baltic Stock Exchange: Final Report 。二、远程会员制度基本安排、类型、效果及

8、其他问题由于大部分交易所已实现公司化， 交易所会员制度出现一些变化， 如增加交易参与权等安排。 传统的远程会员则以 “外 国参与人”、“远程交易参与人”、“交易所远程交易运营商”等不同名目呈现。（一）远程会员制度为跨境投资便利化的一种渠道 跨境交易大体上有四种途径：投资者委托交易所所在国的境内会员进行交易；投资者委托本国内中介机构，该中 介机构将交易订单转入业务关联的另一国交易所境内会员或自己在该国设立的分支机构（交易所会员）；投资者委 托本国中介机构，该中介机构作为另一国交易所远程会员将交易订单直接接入交易系统；投资者委托国内中介机构，该 中介机构将交易订单接入本国交易所路由系统，本国交易所

9、再将订单转至联网交易所交易系统（或共同平台）执行交易。 图1：跨境交易的几种途径直接委托另一国交易所会员；通过本国中介转至另一国交易所会员（含本国中介在当地分支机构作为交易所会员）；通过本国中介作为另一 国交易所远程会员；通过交易所共同平台资料来源： CEIC ，招商证券。上述四种途径，从投资便利与节约成本看，交易所共同平台无疑是最优的，但这种模式障碍较大，不易建立。远程会 员制度是便利跨境投资较可行的次优模式。（二）远程会员制度的一些基本安排 远程会员与本地会员在资格审查、准入门槛、清算、信息披露和系统接入等方面都有所区别。1、资格审查方面。欧盟内部交易所通常采用“单一护照”原则，其他部分国

10、家之间以“互认”方式由对方监管机 构审核，另一些则由交易所自己设定标准进行审核或由本地监管机构以“国民待遇”原则审核，相对本地会员稍复杂。2、准入门槛方面。多数交易所并没有对远程会员提出特别门槛条件，只是要求申请者具备基本的业务经营条件， 如财务基础、本地常住地、资格人员、缴纳费用的能力等。如以色列特拉维夫交易所要求远程会员对在以色列证券业 务进行全责保险，任命专职高管，授权一位居住于以色列的人员担任法律事务专员等。多数交易所远程会员的其他条 件，如资本规模与充足率等与本地会员无异，只有以色列特拉维夫交易所对远程会员设置了较高的门槛，如必须是一 些著名交易所十年以上会员、至少10亿美元资本金等

11、。3、清算方面。基本所有交易所都要求远程会员在本地清算机构（通常是交易所附属清算机构）执行清算。如果清算市 场是竞争性的话，远程会员通常委托母公司在本地的清算分支进行清算或委托第三方清算机构清算。4、信息披露方面。交易所会要求远程会员向交易所提交涉及财务状况、高管资格、风险控制等方面的报告。如特 拉维夫交易所要求远程会员在以色列境内业务接受以色列证监会和交易所监管，并就证监会和交易所提出的监管信息 要求予以配合，每年必须向交易所提交财务报告和年报等。5、系统接入方面。 目前交易所系统基本都提供远程接入端口， 交易所一般要求远程会员具备远程接入的硬件基础设施。 此外，也有不少交易所规定远程会员不

12、得在东道国（交易所所在国）从事证券业务或经纪业务，如华沙交易所和东京 交易所都要求远程会员不能开展本国经纪业务。（三）远程会员（境外参与人）的几种类型 远程接入交易在技术上并无太大障碍，引入远程会员制度的关键是对这些机构的监管管辖。各国交易所针对远程会员 或境外参与人所做出的制度安排大体有两种： 一种是不设远程会员制度， 以美国和香港为代表； 另一种是设会员制度，但制 度安排不同，大体上有三种类型，多数国家交易所设有远程会员制度（见表2）。表2：不同远程会员制度比较类型注册地资格审核机关与适用原则代表交易所入会条件不设远程会员东道国东道国监管机构，国民待遇纽约证 券交易 所香港交 易所经注册的

13、以美国为经营地的经纪商、交易商；须获得自律组织证书（ SRO）；须签约清算机构。实体必须是注册在香港的有限责任公司；“交易所参与人”必须持有“交易权”；“交易所参与人”作为经纪商或交易商，必须 向证监会注册并获得“一类受监管行为（证券现 货）”经营权。伦敦交易所必须是在欧洲经济区认可的投资公司或信贷机 构，包括欧盟、爱尔兰、拉脱维亚和挪威；其他远程会母国（属经母国监管机构或东地区可个别申请。不在波兰从事经纪业务的任何外国经纪商或员类型济共同道国交易交易商；体）所，单一华沙交任何外国交易商， 包括在中央存托机构清算或护照易所委托第三方在中央存托机构清算的交易商； 对欧盟实行单一护照， 其他则由交

14、易所理事会 决定会员资格。泛欧交易所远程会员可来自欧洲经济区、非 MiFID公司以 及第三国；公司注册地须有合理的监管安排。必须在瑞士有服务场所；远程会员类型母国母国监管机构，单瑞士交易所申请人被充分监管： 行为规范与经营记录应与 瑞士监管规则一致； 对方监管机构须出具监管确 认函，确认申请人业务合规与监管合作承诺； 必须是交易所认可的清算机构参与者。边承认或双边互认以色列必须在以下交易所有至少十年的会员资格： 伦 敦交易所、纽交所、泛欧交易所、德国交易所、 Eurex、瑞士交易所（ SW）X 和东京交易所； 受注册地监管机构监管或受其他经营业务所交易所在地监管机构监管， 这些监管机构具备监管

15、能力 并与以色列证监会签订合作协议； 申请者须提交 注册地监管机构确认函；至少 10亿美元资本金。依据日本金融工具与交易所法（ FIEA）符 合“交易所交易运营商”资格；东京交根据日本公司法，尽管无需设立经营分支机东道国监管机构或交易所，易所构，但申请人必须在日本设立或指定代表处；远程会员类型母国指定日本境内第三方清算机构；不得代理日本国民订单。国民待遇德国交在欧盟或欧洲经济区公司实行单一护照制度；欧盟或欧洲经济区以外注册公司， 须保证与交易所易所就内幕交易、市场操纵、经营状况等进行信息交换，方可获授权成为交易参与者。注：伦敦证券交易所、德国交易所并无远程会员概念，但其允许非本国注册公司成为会

16、员，是一般意义上的“远程会员”资料来源：各交易所官网。1、不设远程会员制度。 包括纽交所、纳斯达克交易所和香港交易所等，这类交易所虽允许境外投资者远程接入交易所系统进行交易，但其会 员必须是在本地注册的公司并获得证券经纪资格。如纽约交易所要求其会员是经注册且以美国为经营地的经纪商、交易商， 须获得自律组织证书（ SRO）且签约一家清算机构。香港交易所要求“交易所参与人”必须是在香港注册的有限责任公司， 必须向香港证监会注册并获得“一类受监管行为（证券现货）”经营资格。2、设远程会员制度，包括三种类型。（1）在一定范围实现经营资格“单一护照”原则 欧盟内交易所如伦敦交易所、华沙交易所、布拉格交易

17、所，这类交易所允许在一定范围内（欧洲经济区）设立并在母国取得经营资格的证券经营机构成为远程会员。如华沙交易所承认MiFID的“单一护照”原则，允许欧盟注册公司成为远程会员。 伦敦证券交易所要求会员必须是欧洲经济区认可的投资公司或信贷机构，其他地区注册公司需个别申请。北欧、中东欧的多数中小交易所都实行这类远程会员制度， 以便吸引其他欧盟较富裕地区的投资， 如卢森堡交易所、 瑞典交易所、华沙 交易所、布拉格交易所（捷克）、卢布尔雅那交易所（斯洛文尼亚）等。（2）由本地监管机构或东道国交易所认定经营资格 这类交易所对远程会员的经营资格由交易所所在东道国监管机关或交易所自身认定。如日本交易所允许在日本

18、没 有日常经营场所的外国金融机构通过“远程交易参与系统”直接参与交易，但这类远程交易参与者需符合日本金融 工具与交易所法（ FIEA）所规定的“交易所交易营运商”资格要求。德国交易所规定，对于在欧盟或欧洲经济区以 外注册的证券经营实体，除非其与交易所就内部交易、市场操纵、经营状况等信息交换的，交易所方接纳其成为远程 会员。（ 3）由远程会员母国（注册地）监管机构认定经营资格 这类交易所本身及东道国监管机构不对远程会员的业务经营资格进行审核，而由其母国监管机构出具资格证书，交易 所予以承认。 一般前提是两国间监管机构存在监管合作协议。 如泛欧交易所会员可来自欧洲经济区、 非MiFID 企业及第三

19、国， 但要求企业注册地必须有合理的监管安排。 瑞士SIX交易所虽要求远程会员在金融监管局（ FINMA）取得牌照， 但资格审核则 由母国负责； 在申请会员资格时， 申请人需出示对方监管机构的监管确认函。 此外， 泛欧交易所还与一些主要交易所签署特 别协议， 以交叉会员方式允许相关交易所会员成为远程会员， 包括香港交易所、 以色列交易所、 新加坡交易所、 瑞士交易所、 台湾交易所等。（四）制度效果 远程会员制度对不同的交易所效果不同，与交易所本身的特点和该项制度的开放度有关。 对于大型交易所而言，一般证券经营机构和投资机构都会在本地设立分支机构成为正式会员，只有中小型券商和 对冲基金等从成本角度

20、考虑而采用远程会员模式，所以，对大型交易所来说，远程会员制度可能不会产生特别的效果。中小型交易所本身市场较小，即使是大型的国际性券商出于成本收益的考量，也可能不愿在该地设立分支。在这种情 况下，远程会员对交易所就会产生较好的效果。以华沙证券交易所为例，其在2005年引入远程会员制度，吸纳会员 1个；到2006年有 10个远程会员，远程会员交易金额达 69亿兹罗提； 2007年远程会员数增加到 17个，占全部会员数比重为 39.5%，远 程会员的交易额大幅增加到 235亿兹罗提， 占全市场交易比重达 5%。根据其官网数据统计， 2015年9月-2016 年9月，华沙交易 所已有 26个远程会员，

21、 占全部会员的 46%，远程会员交易额达到 9000亿兹罗提， 占市场比重达 28.5%，其中最大的三家分别为 美林国际、摩根国际和 JP摩根，三家合计占交易额比重为 17%。在以色列和日本， 因为条件过于苛刻， 远程会员发展缓慢。 以色列特拉维夫交易所目前仅发展了美林国际1家远程会员；日本证券交易所 2009年推出远程交易参与制度， 但直到 2015年4月才接受香港一家美资交易商作为唯一的 “远程交易参与者” 。（五）其他问题 远程会员制度涉及金融服务业开放、监管合作、投资者保护及金融风险控制等多个问题，各国对此态度不一。 在发达市场，远程会员涉及的金融服务业开放问题不存在，但在监管合作、投

22、资者保护方面有观念差异，如美国和欧洲在这两个问题上态度完全不同。 尽管美国主张推动交易场所之间的竞争， 但对交易所监管严格， 其中监管现货的证监会和 监管期货的商品期货委员会态度又有不同参见Howell E. Jackson ， Andreas M. Fleckner and Mark Gurevich ， 2006 ，Foreign Trading Screens in the United States, Discussion Paper No. 549 ， Harward Law School 。主要原因可能是现货和期货的监管法律不同，期货有豁免条例。美国证监会拒绝承认远程会员制度，首先

23、它要求相应的外国交易所应符合美国证券法关于交易所的要求， 即需要向美证监会注册， 而美国商品期货委员会并没有这么严格的要求。 德国交易所集团下属衍 生品市场 Eurex很早便接受了美国公司成为会员（ 2005年共有 60家美国会员）；日本交易所集团的“远程交易参与人”制度 仅大阪期货交易所获得美国商品期货委员会的认可， 而东京证券交易所没有获得美国证监会的认可。 欧洲各国虽极力想向美 国推动远程会员制度， 但美国证监会一直以投资者保护为由， 不批准任何欧洲交易所在美国接受投资者远程交易。 对于这方 面问题的处理， IOSCO曾出专文加以总结和指导。即便如此，从日本和以色列的案例看，由于存在非商业阻力，推动远程会 员制度，真正发挥其作用，困难还是较大的。与远程会员相关的是远程接入问题。目前不少交易所允许非经纪商成为会员，特别是远程会员，如对冲基金、资产管 理公司及其他自营机构等。 IOSCO在征询成员单位的意见后总结认为，这类机构及其量化投资策略，通过远程交易会带 来交易的不公平和额外风险，如市场操纵、内幕交易、交易手段（服务器托管）和交易资源占用