新形势下的中国并购监管政策与市场

1、二二O O一四年五月一四年五月中上协并购融资委员会中上协并购融资委员会 执行主任委员执行主任委员银银华基金管理有限公司华基金管理有限公司 董事长董事长 王珠林 博士新形势下的中国并购监管政策与市场机遇解析1第二部分第二部分 监管政策变化及其对上市公司的影响分析监管政策变化及其对上市公司的影响分析第一部分第一部分 最新的并购最新的并购监管政策监管政策导向导向第三部分第三部分 宽松政策环境下的上市公司并购宽松政策环境下的上市公司并购创新创新案例案例第四部分第四部分 上市公司并购重组中需要关注的几个方面上市公司并购重组中需要关注的几个方面220142014年年3 3月月2424日，日，国务院关于进国

2、务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境一步优化企业兼并重组市场环境的意见的意见，提出促进企业兼并重，提出促进企业兼并重组的宏观政策导向及具体措施。组的宏观政策导向及具体措施。5 5月月9 9日，国务院日，国务院进一步促进资进一步促进资本市场健康发展的若干意见本市场健康发展的若干意见，提出鼓励市场化并购重组。提出鼓励市场化并购重组。“充充分发挥资本市场在企业并购重组分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓市场的产权定价和交易功能，拓宽宽并购融资渠道，丰富并购支付并购融资渠道，丰富并购支付方式方式。”5 5月月1919日，中国

3、证监会学习贯彻日，中国证监会学习贯彻国九条国九条会议上，肖钢主席提会议上，肖钢主席提出出“坚决贯彻国务院关于进一步坚决贯彻国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意优化企业兼并重组市场环境的意见，积极推进企业并购重组，发见，积极推进企业并购重组，发挥资本市场在企业并购重组中的挥资本市场在企业并购重组中的主渠道主渠道作用作用”兼并重组税收负担较重兼并重组税收负担较重融资难，融资成本高融资难，融资成本高，融资融资手段相对单一手段相对单一涉及企业兼并重组的体制机制还不完善，跨涉及企业兼并重组的体制机制还不完善，跨地区、跨所有制兼并重组难地区、跨所有制兼并重组难 企业企业兼并重组涉及的审批环节多、时

4、间兼并重组涉及的审批环节多、时间长长1.1 背景31.2 目标完善完善体制机制体制机制逐步减少逐步减少企业企业兼并重组兼并重组相关行政审批相关行政审批事项事项不断提高不断提高审批效率审批效率完善有利于完善有利于企业兼并重企业兼并重组的市场组的市场体系体系逐步逐步消除市场壁垒消除市场壁垒进一步完善有利于企进一步完善有利于企业兼并重组的金融、业兼并重组的金融、财税、土地、职工安财税、土地、职工安置等置等政策政策逐步解决企业逐步解决企业兼并重兼并重组融资难、负担重等组融资难、负担重等问题问题不断健全兼并重组服不断健全兼并重组服务体系务体系优化政策环境优化政策环境一一批企业通过兼并重批企业通过兼并重组

5、焕发组焕发活力活力产业产业竞争力进一步竞争力进一步增增强强资源资源配置效率显著配置效率显著提提高高产业结构产业结构持续持续优化优化兼并兼并重组取得新成效重组取得新成效 贯彻落实十八届三中全会精神、全面深化改革的重要举措，明确了贯彻落实十八届三中全会精神、全面深化改革的重要举措，明确了“坚持通过改革创新的思路来加快促进企业兼并重组坚持通过改革创新的思路来加快促进企业兼并重组”、“使市场在使市场在资源配置中起决定性作用资源配置中起决定性作用”的整体思路的整体思路。以国务院文件形式明确以国务院文件形式明确“兼并重组是企业加强资源整合、实现快速发兼并重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有

6、效措施，是化解产能严重过剩矛盾、调整优化产展、提高竞争力的有效措施，是化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径。业结构、提高发展质量效益的重要途径。”凸显国家对并购重组在经凸显国家对并购重组在经济转型、产业升级和提高直接融资比例等方面的重视与支持。济转型、产业升级和提高直接融资比例等方面的重视与支持。把坚持企业主体地位作为一个重要的基本原则，把坚持企业主体地位作为一个重要的基本原则，“使市场在资源配置使市场在资源配置中起决定性作用中起决定性作用”，资本市场将是重要的、不可或缺的资源整合主渠，资本市场将是重要的、不可或缺的资源整合主渠道，也将是中央政府改革政策实施的重要

7、支点。道，也将是中央政府改革政策实施的重要支点。宽松的市场环境将激发企业利用资本市场进行并购重组、实现快速发宽松的市场环境将激发企业利用资本市场进行并购重组、实现快速发展的动力，将在中国资本市场掀起新一轮并购重组的浪潮，开启并购展的动力，将在中国资本市场掀起新一轮并购重组的浪潮，开启并购重组的重组的“黄金时代黄金时代”。1.3 意义Tips：党的十八届三中全会指出，“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。5第二部分第二部分 监管政策变化及其对上市公司的影响分析监管政策变化及其对上市公司的影响分析第一部分第一部分

8、最新的并购监管政策导向最新的并购监管政策导向第三部分第三部分 宽松政策环境下的上市公司并购宽松政策环境下的上市公司并购创新案例创新案例第四部分第四部分 上市公司并购重组中需要关注的几个方面上市公司并购重组中需要关注的几个方面完善财税政策，减完善财税政策，减少上市公司并购少上市公司并购成成本本拓展拓展支付方式，提高上支付方式，提高上市公司并购灵活性市公司并购灵活性简化简化审批流程，提高上市审批流程，提高上市公司重组整合公司重组整合效率效率放松放松准入限制，增强上市公司收准入限制，增强上市公司收购兼并的自主性购兼并的自主性2 主要的监管政策变化“取消上市公司收购取消上市公司收购报告书事前审核报告书

9、事前审核”n正在修订的上市公司收购管理办法将作出修改。n导致协议收购超过上市公司已发行股份30%的，无需将收购报告书及要约豁免申请报送至证监会批准，聘请相关收购方中介机构进行信息披露即可。n提高要约收购的效率，增加要约收购的成功率，为产业投资者通过二级市场控股上市公司创造机会。“对上市公司要约对上市公司要约收购义务豁免的部收购义务豁免的部分情形，取消审批分情形，取消审批”n借壳上市等导致协议收购超过上市公司已发行股份30%的，满足特定条件的，无需批准收购报告书及要约豁免申请，聘请相关中介机构进行信息披露即可。n极大的减少了二次重复审核。.“取消上市公司重大取消上市公司重大资产购买、出售、置资产

10、购买、出售、置换行为审批（借壳除换行为审批（借壳除外）外）n颠覆性的简政放权，证监会上市部的预审和并购重组委的审核功能明显弱化。n加快了现金兑付类兼并重组行为的审核速度，只需走公司决策程序，不涉及证监会行政审批。n堪比发行审核中的“注册制”。2.1.1 减少审批程序82.1.2 优化审批流程 意见意见指出指出“优化企业兼并重组相关审批流程，推行并联式审批，避免互为前置优化企业兼并重组相关审批流程，推行并联式审批，避免互为前置条件条件”并购重组涉及国并购重组涉及国资或地方政府审资或地方政府审批，需要先由地批，需要先由地方政府审批，再方政府审批，再报送证监会。报送证监会。并购重组涉及外并购重组涉及

11、外资股东，需要先资股东，需要先得到商务部原则得到商务部原则性批复，证监会性批复，证监会后启动初审程序。后启动初审程序。房地产重组项目，房地产重组项目，证监会受理后，证监会受理后，先转交国土部和先转交国土部和住建部事先审查住建部事先审查，之之后后启动初审启动初审程程序序。按照现行规定，反垄断、对外投资、外资审查、国土部和住建部审查仍然是中国证监会按照现行规定，反垄断、对外投资、外资审查、国土部和住建部审查仍然是中国证监会并购重组行政许可的前置条件并购重组行政许可的前置条件, ,主要有以下几个方面主要有以下几个方面：92.1.2 优化审批流程此项改革需要建立跨部门的并联式审批机制，此项改革需要建立

12、跨部门的并联式审批机制，20132013年起证监会已经通过神州年起证监会已经通过神州信息等重组案例试行并联式审核，在实践中大幅度节省审核时长。以商务部信息等重组案例试行并联式审核，在实践中大幅度节省审核时长。以商务部和证监会的并联审核为例，其审核效率明显提高，案例对比如下：和证监会的并联审核为例，其审核效率明显提高，案例对比如下：案例案例向向证监会证监会递交材料递交材料商务部原则商务部原则性批复性批复证监会受理证监会受理重组委通过重组委通过证监会核准证监会核准审核时长审核时长神州信息借神州信息借壳上市壳上市2013年9月12日11月5日9月27日11月25日12月16日约3个月海润光伏重海润光

13、伏重大资产重组大资产重组2011年2月21日4月14日4月25日8月26日10月27日约8个月10 意见意见指出指出“实行上市公司并购重组分类审核实行上市公司并购重组分类审核”根据根据20132013年年1010月月8 8日起实施的上市公司并购重组审核分道制，证监会将重大资产重组日起实施的上市公司并购重组审核分道制，证监会将重大资产重组申请（含发行股份购买资产、重大资产购买出售、合并分立）划分为豁免申请（含发行股份购买资产、重大资产购买出售、合并分立）划分为豁免/ /快速、正快速、正常、审慎三条审核通道。常、审慎三条审核通道。分道制分道制启动启动后后，证监会，证监会上市部审核速度明显加快，上市

14、部审核速度明显加快， 20132013年证监会审核通过年证监会审核通过6666个重组个重组项目，项目，20142014年年1-21-2月份，过会数量已经达到月份，过会数量已经达到2323家，审核进度加速一倍。家，审核进度加速一倍。上述条款的出台上述条款的出台有望有望加快加快分道分道审核制度的进一步落实，对符合条件的产业化并购项审核制度的进一步落实，对符合条件的产业化并购项目直接走简易程序。目直接走简易程序。2.1.3 提高审核效率完善财税政策，减完善财税政策，减少上市公司并购少上市公司并购成成本本拓展拓展支付方式，提高上支付方式，提高上市公司并购灵活性市公司并购灵活性简化简化审批流程，提高上市

15、审批流程，提高上市公司重组整合公司重组整合效率效率放松放松准入限制，增强上市公司收准入限制，增强上市公司收购兼并的自主性购兼并的自主性2 主要的监管政策变化122.2.1 鼓励开展并购贷款意见意见明确明确指出指出“鼓励商业银行开展并购贷款鼓励商业银行开展并购贷款”目前，商业银行从事并购贷款业务并未受到鼓励。国内商业银行贷款利率较高，年利率普遍在7%以上。政策影响政策影响：意见意见提出引导商业银行开展并购贷款，还需要银监会进一步制定提出引导商业银行开展并购贷款，还需要银监会进一步制定政策指引。并购贷款能否在市场中活跃起来，成为并购支付手段之一，还取决于政策指引。并购贷款能否在市场中活跃起来，成为

16、并购支付手段之一，还取决于商业银行自身的积极性。处于关键领域的重点国有企业，可能优先获得并购贷款商业银行自身的积极性。处于关键领域的重点国有企业，可能优先获得并购贷款支持。支持。13中外企业并购融资方式比较如下：融资方式融资方式国外企业国外企业国内企业国内企业种类应用情况种类应用情况债务融资方式债务融资方式商业银行贷款占并购价款总额20%左右商业银行贷款重要融资渠道（2008年银监会发布）投资银行贷款占并购价款总额很小部分并购基金“蓝色光标”案例发行企业债权主要为垃圾债权，在杠杆收购融资占到50%-60%发行公司债券尚无应用权益融资方式权益融资方式发行新股与债券融资共同构成现金支付中的主要融资

17、方式配股增发是上市公司并购的重要资金来源以股票作为支付手段广泛应用于上市公司并购，涉及并购交易金额半数以上换股交易有应用，主要以定向增发形式混合融资方式混合融资方式可转换债券占债务发行总额的4%，是并购中较常用的融资工具可转换债券尚无应用认股权证作为优先股的替代工具认股权证尚无应用优先股占股票发行总额的25%优先股尚无应用2.2.2 拓宽支付方式141 23 4优先股优先股定向权证定向权证可转换债券可转换债券并购基金并购基金支付方式2.2.2 拓宽支付方式15弱化业绩承诺有利于上市公司加快与非关联企业的产业并购，尤其是加快上市公司并购短期内盈利不佳但发展前景良好的企业，使产业并购更市场化。取消

18、发行下限主板、中小板的上市公司则可发行股份购买价值低于1亿元的资产，使上市公司可以将现金分配在其他项目上，从而优化资源配置。增加价格弹性使交易定价更灵活，更有利于促成交易的达成，从而激活并购市场，促进产业并购及产业升级。2.2.3 放松股份支付限制完善财税政策，减完善财税政策，减少上市公司并购少上市公司并购成成本本拓展拓展支付方式，提高上支付方式，提高上市公司并购灵活性市公司并购灵活性简化简化审批流程，提高上市审批流程，提高上市公司重组整合公司重组整合效率效率放松放松准入限制，增强上市公司收准入限制，增强上市公司收购兼并的自主性购兼并的自主性2 主要的监管政策变化172.3.1 放宽特殊财务处

19、理限制 意见指出意见指出“修订完善兼并重组企业修订完善兼并重组企业所得税特殊性税务处理的政策，降低收购所得税特殊性税务处理的政策，降低收购股权（资产）占被收购企业全部股权（资股权（资产）占被收购企业全部股权（资产）的比例限制，扩大特殊性税务处理政产）的比例限制，扩大特殊性税务处理政策的适用范围策的适用范围”按现行规定，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，股权收购可以享受特殊性税收处理。在实务操作中，企业并购重组收购股权百分比、股份支付对价百分比往往难以同时达到标准而享受特殊性税收处理政策。182.3.2 完

20、善非货币性交易税收 意见指出意见指出“抓紧研究完善非货币性抓紧研究完善非货币性资产投资交易的企业所得税、企业改制重资产投资交易的企业所得税、企业改制重组涉及的土地增值税等相关政策组涉及的土地增值税等相关政策”企业并购重组中仅收购标的公司股权不涉及土地增值税问题；若通过吸收合并的方式，根据关于土地增值税一些具体问题规定的通知（财税字199548号），“在企业兼并中，对被兼并企业将房地产转让到兼并企业中的，暂免征土地增值税”，免征土地增值税；若涉及置出不动产，应按照规定缴纳土地增值税。完善相关土地增值税政策，将会降低目前资产出售环节的土地增值税。19 意见指出意见指出“企业通过合并、分立、企业通过

21、合并、分立、出售、置换等方式，转让全部或者部分实出售、置换等方式，转让全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、债务和劳物资产以及与其相关联的债权、债务和劳动力的，不属于增值税和营业税征收范围，动力的，不属于增值税和营业税征收范围，不应视同销售而征收增值税和营业税不应视同销售而征收增值税和营业税”纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于增值税和营业税的征税范围，其中涉及的货物转让，不征收增值税；涉及的不动产、土地使用权转让，不征收营业税。2.3.3 明晰税务征收范围政策影响：政策影响：上述

22、扩大特殊性税务处理政策的适用范围以及完善土地增值税、上述扩大特殊性税务处理政策的适用范围以及完善土地增值税、营业税、增值税等政策，将进一步降低并购的税收成本，促进并购交易的营业税、增值税等政策，将进一步降低并购的税收成本，促进并购交易的达成。达成。完善财税政策，减完善财税政策，减少上市公司并购少上市公司并购成成本本拓展拓展支付方式，提高上支付方式，提高上市公司并购灵活性市公司并购灵活性简化简化审批流程，提高上市审批流程，提高上市公司重组整合公司重组整合效率效率放松放松准入限制，增强上市公司收准入限制，增强上市公司收购兼并的自主性购兼并的自主性2 主要的监管政策变化21 意见意见指出指出“简化海

23、外并购的外汇管理，改革外汇登记要求简化海外并购的外汇管理，改革外汇登记要求”；“优化国内企业境外收购的事前信息报告确认程序优化国内企业境外收购的事前信息报告确认程序”2.4.1 简化海外并购审批流程一般情况下，中国企业海外并购，必须获得发改委、商务部和外汇管理局三个部门的核准、备案或登记，如果是国有企业，还必须取得国有资产管理部门的核准或备案。1 1、信息报、信息报告确认告确认2 2、项目核、项目核准准/ /备案备案3 3、前期报、前期报告告5 5、外汇登、外汇登记记4 4、投资证、投资证书整合书整合典型海外并购案例的审核流程如下：政策影响：很大程度上简化政府对兼并重组的审批流程，缩短审核周期

24、，提供市场并购整合的效率。222.4.2 鼓励外资参与跨国并购 意见意见指出指出“落实完善企业跨国并购的相关政策，鼓励具备实力的企业落实完善企业跨国并购的相关政策，鼓励具备实力的企业开展跨国并购，在全球范围内优化资源配置开展跨国并购，在全球范围内优化资源配置”目前上市公司并购重组致使外国投资者成为上市公司股东，需要遵照外国投资者对上市公司战略投资管理办法中首次投资完成后持股比例不低于10%的规定及资产总额（或管理资产总额）的标准，在一定程度上阻碍了上市公司并购优质外资企业寻求技术发展的意愿。目前资本市场绝大部分外国投资者经过重组获得上市公司的持股比例均满足10%的规定，较为特殊的案例主要为20

25、13年*ST太光吸收合并神州信息及2011年中国玻纤发行股份购买巨石集团49%股权两个案例。2013年9月，商务部下发外国投资者对上市公司战略投资管理办法（征求意见稿），上市公司对外实施换股并购进行境外投资，未导致上市公司实际控制权发生变化的，因换股并购成为上市公司投资者的，不适用10%及资产额的限制条款。上述规定打破了上市公司海外并购的障碍。政策影响政策影响：上述政策的出台及落实，将丰富我国企业海外并购的支付手段，：上述政策的出台及落实，将丰富我国企业海外并购的支付手段，加快我国企业海外并购的步伐。加快我国企业海外并购的步伐。23例例1 1：* *STST太光吸收合并神州信息完成后，外国投资

26、者华亿投资持有上市公太光吸收合并神州信息完成后，外国投资者华亿投资持有上市公司司2.17%2.17%股权。财务顾问通过与监管机构充分沟通，监管机构认可吸收合并股权。财务顾问通过与监管机构充分沟通，监管机构认可吸收合并模式下的外资股东不视同为战略投资者，重组后其在上市公司股权比例可模式下的外资股东不视同为战略投资者，重组后其在上市公司股权比例可以低于以低于10%10%。例例2 2：中国玻纤发行股份购买巨石集团股权完成后，外国投资者珍成国际、索瑞斯中国玻纤发行股份购买巨石集团股权完成后，外国投资者珍成国际、索瑞斯特分别持有上市公司特分别持有上市公司10.02%10.02%、4.33%4.33%股权

27、。财务顾问经与商务部访谈后形成意见：股权。财务顾问经与商务部访谈后形成意见：本次发行股份购买资产属于存量外资从非上市主体进入上市公司，没有新增外资进本次发行股份购买资产属于存量外资从非上市主体进入上市公司，没有新增外资进入的情形，参照外国投资者对上市公司战略投资管理办法执行，对于外国投资入的情形，参照外国投资者对上市公司战略投资管理办法执行，对于外国投资者的主体资格不作强制要求，两家外国投资者至少需有一家取得上市公司股份不低者的主体资格不作强制要求，两家外国投资者至少需有一家取得上市公司股份不低于于10%10%。2.4.2 鼓励外资参与跨国并购上市公司案例242.4.3 降低国企并购审批难度意

28、见意见指出指出“地方国有股东所持上市公司股份的转让，下放地方政府审批地方国有股东所持上市公司股份的转让，下放地方政府审批”国有股东所持上市公司股份通过证券交易系统转让达到一定比例（注册资本低于10亿股三年累计超过5%或注册资本超过10亿股三年累计超过3%）或丧失控制权的需要层报至国务院国资委审核国有股东所持上市公司股份协议转让的需要层报至国务院国资委审核现行法规在上市公司并购重组中涉及地方国有股东持有上市公司控股权变动时，权限将下放地方政府批准，减少审批环节，缩短审批周期。上述政策的出台，将促进国有上市公司的兼并重组，降低国有企业与民营企业收购国有上市公司的审批难度。政策影响25第二部分第二部

29、分 监管政策变化及其对上市公司的影响分析监管政策变化及其对上市公司的影响分析第一部分第一部分 最新的并购监管政策导向最新的并购监管政策导向第三部分第三部分 宽松政策环境下的上市公司并购宽松政策环境下的上市公司并购创新案例创新案例第四部分第四部分 上市公司并购重组中需要关注的几个方面上市公司并购重组中需要关注的几个方面3.1 并购重组市场概况20132013年、年、20142014年年1 1至至4 4月，证监会并购重组委共审核过会重组案例月，证监会并购重组委共审核过会重组案例127127家，其中借壳家，其中借壳1515家。家。20132013年以来证监会审核过会的重组案例行业分布如下：年以来证监

30、会审核过会的重组案例行业分布如下：标的资产所处行业标的资产所处行业过会数量（家）过会数量（家）制造业43 其中：医药制造业8软件与信息技术服务业41 其中：游戏/文化传媒17化工行业7矿业、天然气开采7建筑3环保2农业/林业2零售2其他20合计合计127127制造业软件与信息技术服务业化工行业矿业、天然气开采建筑环保农业/林业零售其他20132013年以来并购重组审核过会项年以来并购重组审核过会项目目标的资产标的资产行业行业分布图分布图 2013 2013年至今国内并购市场概况年至今国内并购市场概况在审核过会的重组案例中，标的资产估值匹配申报前一年度净利润的市盈率的算术平均值为在审核过会的重组

31、案例中，标的资产估值匹配申报前一年度净利润的市盈率的算术平均值为22.2522.25；在收益法评估结果作为定价依据情况下，未来三年平均预测市盈率为；在收益法评估结果作为定价依据情况下，未来三年平均预测市盈率为10.3310.33。证券名称证券名称证券代码证券代码标的资产业务类型标的资产业务类型是否借壳是否借壳市盈率（匹配申报前一年市盈率（匹配申报前一年净利润）净利润）市市盈率（未来三年平均盈率（未来三年平均预测市盈率）预测市盈率）西部建设002302混凝土是15.26 7.01 梅泰诺300038通信网络建设及优化系统集成服务否10.08 5.43 威远生化600803原煤开采及加工是11.4

32、4 9.60 ST吉药000545钛白粉否10.27 9.41 兰州民百600738服装批发市场的经营和管理业务否20.87 16.74 永生投资600613医药否17.07 12.76 新海宜002089信息技术外包服务否27.15 9.60 华星创业300025通讯工程否13.03 7.05 星辉车模300043网络游戏与互联网广告否54.49 10.29 远东股份000681信息传播服务业是31.59 14.88 建投能源000600火力发电否12.17 4.25 信邦制药002390医药，医疗器械批发零售否18.14 11.60 联合化工002217触摸屏与中小尺寸液晶显示是31.17

33、 14.58 江苏宏宝002071电视剧制作发行是16.12 11.30 梅花伞002174网络游戏是103.21 10.32 大唐电信600198网页游戏和移动终端游戏否66.17 10.13 算术平均算术平均22.25 22.25 10.33 10.33 20132013年至今国内并购市场估值统计年至今国内并购市场估值统计3.1 并购重组市场概况概念概念q“产业并购产业并购”是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新业是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新业务领域中的企业，实现成长的一种方式。务领域中的企业，实现成长的一种方式。特点特点q

34、成熟资本市场中，企业上市后主要依靠这类并购配置资源，目前这种并购方式在中国资本市成熟资本市场中，企业上市后主要依靠这类并购配置资源，目前这种并购方式在中国资本市场还主要体现为上市公司对非上市公司的并购；场还主要体现为上市公司对非上市公司的并购；q在产业并购中，上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手一般为非关联公司，在产业并购中，上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手一般为非关联公司，市场化特点显著。市场化特点显著。作用作用q“产业并购产业并购”是上市公司立足于长远发展自发进行的并购交易，市场化程度较高；是上市公司立足于长远发展自发进行的并购交易，市场化程度较高；q在此类

35、市场化交易中，上市公司与交易对手在定价、业绩承诺及补偿方式、控制权等方面充在此类市场化交易中，上市公司与交易对手在定价、业绩承诺及补偿方式、控制权等方面充分博弈，并能较好的体现在交易方案的设计中。分博弈，并能较好的体现在交易方案的设计中。q上市上市公司通过并购实现结构调整，产业升级，是促进经济发展方式转变，实现经济可持续发公司通过并购实现结构调整，产业升级，是促进经济发展方式转变，实现经济可持续发展的重要途径，代表着资本市场未来发展方向展的重要途径，代表着资本市场未来发展方向；趋势趋势q产业并购将会逐渐成为资本市场的主流交易。产业并购将会逐渐成为资本市场的主流交易。q随着证券化率的进一步提高，

36、未来还会出现更多的上市公司之间的换股合并。随着证券化率的进一步提高，未来还会出现更多的上市公司之间的换股合并。3.2 产业并购提升公司价值科达机电：产业并购实现跨越式发展华谊嘉信：政策支持推动并购创新境外上市公司：不同市场估值下的并购整合 千方集团：私有化借壳联信永益 神州数码：分拆神州信息借壳* ST太光 盛大网络：下属游戏企业拆红筹回A股绿地集团：非上市公众公司借壳上市菲达环保：现金认购变更控制权 3.3 新环境下上市公司并购重组案例解析案例：案例：科达科达机电机电三次并购的审核三次并购的审核时间比较时间比较n20122012年年8 8月月，科达机电以发行股份和支付现金的方式，科达机电以发

37、行股份和支付现金的方式收购芜湖新铭丰机械装备有限公司收购芜湖新铭丰机械装备有限公司100%100%的股权的股权。n20122012年年5 5月月2 2日股东大会通过后申报，日股东大会通过后申报，8 8月月2 2日获证监会日获证监会核准（审核核准（审核9292天）天）201120112012201220132013n20112011年年5 5月，科达机电以月，科达机电以4 4亿元现亿元现金收购佛山恒力泰机械有限公司金收购佛山恒力泰机械有限公司51%51%的股权，的股权，1212月月，公司发行，公司发行2,4932,493万股份购买恒力泰剩余万股份购买恒力泰剩余49%49%股权。股权。n20112

38、011年年6 6月月2727日股东大会通过后日股东大会通过后申报，申报，1212月月3 3日获证监会核准日获证监会核准（审核（审核159159天）。天）。n20132013年年9 9月，科达机电拟通过发行股份及月，科达机电拟通过发行股份及支付现金的方式收购河南东大泰隆冶金支付现金的方式收购河南东大泰隆冶金科技有限公司科技有限公司100%100%股权。股权。n本次并购是豁免快速审核通道，证监本次并购是豁免快速审核通道，证监会审核过程中没有了书面反馈这一环节，会审核过程中没有了书面反馈这一环节，加快了审核速度。加快了审核速度。n20132013年年1111月月1515日股东大会通过后申报，日股东大

39、会通过后申报，次年次年1 1月月1313日即获批复（审核日即获批复（审核5959天）。天）。科达机电通过产业并购，提升了科达机电通过产业并购，提升了公司在陶瓷机械、石材机械、墙公司在陶瓷机械、石材机械、墙材机械上的研发与生产能力，未材机械上的研发与生产能力，未来还会进入铝金属装备行业，丰来还会进入铝金属装备行业，丰富了公司设备机械的产品线；上富了公司设备机械的产品线；上市公司归属于母公司股东的净利市公司归属于母公司股东的净利润从润从20092009年的年的17,994.5117,994.51万元增加万元增加至至20132013年的年的37,020.6237,020.62万元，增长万元，增长了了

40、106%106%；上市公司的市值也从上；上市公司的市值也从上市之初的市之初的7.857.85亿元增长至目前的亿元增长至目前的139139亿元，增长了亿元，增长了1670%1670%。 科达机电产业并购历程科达机电产业并购历程1 13.3.1 产业并购实现跨越式发展（科达机电）案例：案例：华谊嘉信收购东汐广告、波释广告及美意互通华谊嘉信收购东汐广告、波释广告及美意互通20112011年，华谊嘉信以自有资金收购东汐广告和波释广告各年，华谊嘉信以自有资金收购东汐广告和波释广告各51%51%股权，取得了标的资产的控制权，在股权，取得了标的资产的控制权，在此基础上对标的资产进行了合理的发展规划与有效的运

41、营；此基础上对标的资产进行了合理的发展规划与有效的运营；20132013年年5 5月，华谊嘉信公告了收购东汐广告和波释广告各剩余月，华谊嘉信公告了收购东汐广告和波释广告各剩余49%49%股权、美意互通的股权、美意互通的70%70%股权的方案，股权的方案，该交易已于该交易已于8 8月获得并购重组委无条件审核通过，于月获得并购重组委无条件审核通过，于9 9月获得证监会核准。月获得证监会核准。重重组组方方案案概概述述1 1华谊嘉信以华谊嘉信以4,112.554,112.55万元现金和价值万元现金和价值16,450.1916,450.19万元的股份（发行底价万元的股份（发行底价9.99.9元元/ /

42、股，共股，共16,616,35516,616,355股）购买购买霖漉投资持有东汐广告的股）购买购买霖漉投资持有东汐广告的49%49%股权、孙高发持有波释广告的股权、孙高发持有波释广告的49%49%股权以及王利峰和胡伟股权以及王利峰和胡伟共同持有美意互通的共同持有美意互通的70%70%股权；股权；重组同时，蓝色光标向向其他不超过重组同时，蓝色光标向向其他不超过1010名特定投资者募集配套资金名特定投资者募集配套资金5,2005,200万元，发行底价万元，发行底价8.918.91元元/ /股，共股，共5,836,1395,836,139股。股。3.3.2 政策支持推动并购创新（华谊嘉信）创新亮点创

43、新亮点超额业绩激励超额业绩激励机制；多样化的业绩承诺指标；多样化的业绩补偿方式机制；多样化的业绩承诺指标；多样化的业绩补偿方式由于国内资本市场估值普遍高于美国、香港等地，加上中概股遭遇财务造假、由于国内资本市场估值普遍高于美国、香港等地，加上中概股遭遇财务造假、VIEVIE架架构、盈利短板等危机，价值被集体低估，越来越多的企业放弃国外市场回归构、盈利短板等危机，价值被集体低估，越来越多的企业放弃国外市场回归A A股。股。3.3.3 不同市场估值下的并购整合回回归归 A A股股三三类类方方式式 拟海外上市企业拆红筹架构回归拟海外上市企业拆红筹架构回归A A股股私有化退市后回归私有化退市后回归A

44、A股股分拆至分拆至A A股上市股上市20142014年年A A股借壳股借壳“联信永益联信永益”20122012年年1010月美国退市月美国退市评估值：评估值：23.4823.48亿元亿元前一年度净利润：前一年度净利润：7470.557470.55万元万元PEPE：31.4331.43倍倍20072007年年5 5月，北大千方通过反月，北大千方通过反向收购在美国向收购在美国OTCBBOTCBB挂牌上市交易，挂牌上市交易，实现了北大千方的境外上市；实现了北大千方的境外上市；20082008年年7 7月，月，CTFOCTFO（北大千方）（北大千方）由由OTCBBOTCBB转至转至NASDAQNASD

45、AQ挂牌交易；挂牌交易；20122012年年1010月，月，CTFOCTFO以每股以每股5.85.8美元的价格（总估值美元的价格（总估值1.471.47亿美元，亿美元，约约9.169.16亿元人民币）完成私有化退亿元人民币）完成私有化退市；市；20142014年年5 5月，千方集团借壳联月，千方集团借壳联信永益取得证监会核准。信永益取得证监会核准。案例：案例：千方集团借壳联信永益千方集团借壳联信永益私有化估值：私有化估值：1.471.47亿美元亿美元前一年度净利润：前一年度净利润：1,3971,397万美元万美元PEPE：10.4910.49倍倍3.3.3 不同市场估值下的并购整合私有化案例：

46、案例：神州数码分拆神州信息，借壳神州数码分拆神州信息，借壳* * STST太光太光重组重组方案方案q* *STST太光拟以向神州信息全部股东发行股份方式太光拟以向神州信息全部股东发行股份方式吸收合并神州信息全部资产、负债、业务、人员，吸收合并神州信息全部资产、负债、业务、人员，神州信息予以注销，标的资产神州信息的交易价神州信息予以注销，标的资产神州信息的交易价格为格为301,513.50301,513.50万元。万元。A A股股评估值评估值H H股股神州数码神州数码H H股股市盈率市盈率PEPE：7.017.01神州信息神州信息A A股借壳股借壳估值市盈率估值市盈率PEPE：11.9111.9

47、1A A股同行业上市公司股同行业上市公司平均市盈率平均市盈率PEPE：55.9055.90重组重组效果效果q截至重组方案公告日（截至重组方案公告日（20132013年年8 8月月2 2日），神州数日），神州数码（码（00861.HK00861.HK）当日市盈率为）当日市盈率为7.017.01，根据重组报，根据重组报告书披露，置入资产神州信息本次交易估价对应告书披露，置入资产神州信息本次交易估价对应市盈率为市盈率为11.9111.91，明显高于，明显高于H H股估值；以股估值；以A A股同行股同行业可比公司平均市盈率（整体法，剔除负值）业可比公司平均市盈率（整体法，剔除负值）55.9055.90

48、为参考，股票未来升值空间较大。为参考，股票未来升值空间较大。3.3.3 不同市场估值下的并购整合分拆背景背景q由于海外上市审核标准相对较低，在由于海外上市审核标准相对较低，在20062006年以前众多国内企业纷纷搭建了海外上市架构，拟年以前众多国内企业纷纷搭建了海外上市架构，拟实现海外上市筹资；但由于国外市场估值较低，部分企业海外上市计划搁浅。实现海外上市筹资；但由于国外市场估值较低，部分企业海外上市计划搁浅。现状现状q随着国内资本市场的不断发展，随着国内资本市场的不断发展，A A股市场的估值水平不断提高，在股市场的估值水平不断提高，在A A股上市能带来较高的资本股上市能带来较高的资本回报，已

49、搭建海外上市架构的企业纷纷拆除已搭建的红筹架构，回归回报，已搭建海外上市架构的企业纷纷拆除已搭建的红筹架构，回归A A股上市。股上市。案例案例q拆除红筹回归拆除红筹回归A A股上市大多通过境内股上市大多通过境内IPOIPO上市，如：二六三、兆日科技、衡誉药业等；部分企上市，如：二六三、兆日科技、衡誉药业等；部分企业通过寻求被境内上市公司收购的方式回归业通过寻求被境内上市公司收购的方式回归A A股，如：浙报股，如：浙报传媒传媒收购盛大网络实际控制的下属收购盛大网络实际控制的下属游戏企业杭州边锋、上海浩方游戏企业杭州边锋、上海浩方。红筹红筹架构架构概念概念q一般指拟上市企业境内实际控制人在英属维尔

50、京群岛（一般指拟上市企业境内实际控制人在英属维尔京群岛（BVIBVI）、开曼群岛（）、开曼群岛（CaymanCayman）等避税港）等避税港或未来上市或便于上市的地区（如香港）等设立特殊目的公司（或未来上市或便于上市的地区（如香港）等设立特殊目的公司（SPVSPV），通过），通过SPVSPV收购或协议收购或协议控制（控制（VIEVIE）境内经营实体，以境外壳公司（通常是位于）境内经营实体，以境外壳公司（通常是位于 CaymanCayman的公司）名义实现在境外上的公司）名义实现在境外上市的目的。市的目的。3.3.3 不同市场估值下的并购整合拆红筹回A股案例：浙报传媒非公开发行股份募集资金，收购

51、盛大下属游戏企业案例：浙报传媒非公开发行股份募集资金，收购盛大下属游戏企业交易交易方案方案q浙报传媒非公开发行股份募集资金，收购盛大网络实际控制的下属游戏企业杭州浙报传媒非公开发行股份募集资金，收购盛大网络实际控制的下属游戏企业杭州边锋、上海浩方边锋、上海浩方标的资产标的资产评估值评估值评估增值率评估增值率市盈率市盈率杭州边锋29.08亿元1607.29%20.12 上海浩方2.92亿元4632.98%22.46 其他案例：视觉中国借壳远东股份其他案例：视觉中国借壳远东股份交易标的的估值情况：交易标的的估值情况：3.3.3 不同市场估值下的并购整合拆红筹回A股3.3.4 非上市公众公司（股东数

52、超过200人）借壳上市并购重组并购重组交易对方交易对方不超过不超过200200名名q20122012年年7 7月月1616日，证监会官网以业务问答的方式明确，日，证监会官网以业务问答的方式明确，“上市公司实施并购重组中向特定对象上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量限制原则上不超过发行股份购买资产的发行对象数量限制原则上不超过200200名名”。q但但未对上市公司以换股吸收合并方式实施并购重组中发行对象数量进行明确的规定未对上市公司以换股吸收合并方式实施并购重组中发行对象数量进行明确的规定。案例案例q股东人数超过股东人数超过200200人的公众公司开始尝试借壳上市，包括

53、绿地集团与润银化工。人的公众公司开始尝试借壳上市，包括绿地集团与润银化工。非上市非上市公众公司公众公司监督管理监督管理办法办法q20132013年年1 1月月1 1日实施，明确公众公司可以进行并购重组，日实施，明确公众公司可以进行并购重组，“公众公司实施并购重组行为，应当公众公司实施并购重组行为，应当按照法律、行政法规、中国证监会的规定和公司章程，履行相应的决策程序并聘请证券公司按照法律、行政法规、中国证监会的规定和公司章程，履行相应的决策程序并聘请证券公司和相关证券服务机构出具专业意见和相关证券服务机构出具专业意见”。非上市非上市公众公司公众公司监管指引监管指引第第4 4号号q20132013年年1212月月2626日实施，明确股东数超过日实施，明确股东数超过200200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引：公众公司在申请并购重组、公开上市、新三板挂牌等行政许可时，证监会审核指引：公众公司在申请并购重组、公开上市、新三板挂牌等行政许可时，证监会对对200200人人公司合规性的