米什金货币银行学第九章金融危机与次贷风波

1、 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 20-1 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 20-1 Chapter 9金融危机与次贷风波金融危机与次贷风波 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-2 思考思考金融危机（financial crisis），是以资产价格急剧下降与企业破产为特征的金融市场的大动荡2007年8月开始，次贷危机引爆了美国自大萧条以来最为严重的金融危机美联储前主席格林斯潘认为次贷危机是一场“百年

2、不遇的金融海啸”1.金融危机为什么会发生？2.美国与其他许多国家历史上为什么会频频发生金融危机？3.历史上的金融危机可以为当前金融危机提供那些思考？4.经济活动的严重收缩为什么往往会紧随金融危机之后？ 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-3 在本章，我们将构建一个理解金融危机发展过程的理论框架，进而解答上面问题。在深刻讨论金融危机爆发的原因和诠释金融危机巨大破坏力的时候，我们将利用第八章介绍的代理理论，即对金融市场和经济体系中信息不对称效应（逆向选择和道德风险）的经济学分析方法。借助上述分析方法，我们还将解释以往几次全球金融危机

3、和最近的次贷危机中的事件发展顺序。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-4 一、导致金融危机的因素一、导致金融危机的因素 当金融体系出现大动荡，加剧了金融市场中的信息不对称程度，严重的逆向选择和道德风险使得金融市场无法有效地将资金从储蓄者融通给具有生产性投资机会的居民和企业时，金融危机就发生了。金融市场运行效率的损失会导致经济活动的急剧收缩。 在金融危机中，六类因素发挥着重要作用：资产市场对资产负债表的影响、金融机构的资产负债表恶化、银行业危机、不确定性的增加、利率上升、政府财政失衡。下面，我们将解释上述因素以及它们对贷款、投资

4、和经济活动的影响。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-5 一、导致金融危机的因素一、导致金融危机的因素1. 1. 资产市场对资产负债表的影响资产市场对资产负债表的影响股市下跌股市下跌 企业净值减少，削弱贷款人的放款意愿 企业净值减少，增加了借款公司参与高风险投资的动力物价水平的意外下跌物价水平的意外下跌 增加公司负债的实际价值（加重了债务负担），减少企业净值本本币币意外意外贬值贬值 国内企业的外币标价的债务负担加重，减少企业净值资产资产减减值值 导致金融机构资产负债表中资产方的价值减值 2016 Pearson Educati

5、on Ltd. All rights reserved. 9-6 一、导致金融危机的因素一、导致金融危机的因素 金融机构，特别是银行的信息生产活动可以促使经济中的生产性投资，因此，在金融市场中扮演着十分重要的影响。如果金融机构的资产负债表恶化引起资本大幅收缩，用于贷款的资源就会减少，导致贷款的减少，进而引起投资支出的下降，从而放慢经济活动。2. 2. 金融机构的资产负债表恶化金融机构的资产负债表恶化 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-7 一、导致金融危机的因素一、导致金融危机的因素 当金融中介机构资产负债表的恶化程度十分严重时

6、，可能会导致银行业恐慌 金融危机中银行贷款的萎缩还将导致向借款人的资金供给减少，引起利率升高 银行业恐慌的结果是，信贷市场上逆向选择和道德风险问题日益严重，进而引发促进生产性投资的贷款减少，导致经济活动更严重的收缩。破产的恐慌会从一个金融机构传递到另一个金融机构，甚至波及健康的机构。由于银行存款可以快速提取，因此这类型的传染最容易发生。与此导致大量银行的同时破产被称为银行业恐慌。 3. 3. 银行业危机银行业危机 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-8 一、导致金融危机的因素一、导致金融危机的因素4. 4. 不确定性增加不确定性

7、增加主要金融或非金融企业破产、经济衰退或股票市场震荡，导致金融市场的不确定性突然增加，使得贷款人不愿意发放贷款，从而导致贷款、投资和总体经济活动的收缩。1.利率（足够高）信用风险较低的项目不愿意借款，而仍然愿意借款的只能是信用风险较高的那些项目 逆向选择问题 贷款人不发放贷款投资和总体经济活动的大幅萎缩2.利率上升还可以通过对现金流量的影响引起金融危机的爆发利率 家庭和企业利息支付的增加现金流量减少（对企业）内部资金减少，不得不借助银行等外部渠道融资 逆向选择和道德风险严重银行可能放弃贷款贷款、投资和经济活动的收缩5. 5. 利率上升利率上升 2016 Pearson Education Lt

8、d. All rights reserved. 9-9 一、导致金融危机的因素一、导致金融危机的因素引起对政府债务违约的担忧个人投资者对政府债券需求会减少，政府会强迫金融机构购买，而由于政府债券价格的下跌，会恶化金融机构的资产负债状况，导致贷款收缩引起投资者将资金抽离该国，导致本币贬值，出现外汇危机。本币价值的下跌会破坏具有大量外币负债的企业的资产负债表。从而加重了逆向选择和道德风险，引起贷款和经济活动的收缩。6. 6. 政府财政失衡政府财政失衡 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-10 二、以往美国金融危机的发展过程二、以往美

9、国金融危机的发展过程美国的金融危机一般经过3个阶段： 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-11 二、以往美国金融危机的发展过程二、以往美国金融危机的发展过程1. 1. 阶段一阶段一阶段一：金融危机的爆发金融机构的资产负债表恶化逆向选择和道德风险问题加剧资产价格下跌利率上升不确定性增加导致金融危机的因素因素变化导致的后果 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-12 二、以往美国金融危机的发展过程二、以往美国金融危机的发展过程1. 1. 阶段一阶段一阶段二：银行业危机银

10、行业危机经济活动下滑经济活动下滑逆向选择和道德风险问题加剧 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-13 二、以往美国金融危机的发展过程二、以往美国金融危机的发展过程1. 1. 阶段一阶段一阶段三：债务萎缩物价水平意料之外的下跌逆向选择和道德风险问题加剧经济活动下滑 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-14 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年 2007-2008年金融危机的爆发，其驱动力主要来自两个方面：次级住房抵押贷款市场上对金融创

11、新的不当管理房地产市场泡沫的崩溃次贷危机：利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响的危机。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-15 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年1）抵押市）抵押市场场上出上出现现的金融的金融创创新新2）房地）房地产产价格泡沫的形成价格泡沫的形成3）代理）代理问题问题的出的出现现4）信息）信息问题问题浮出水面浮出水面5）房地）房地产产市市场场泡沫崩泡沫崩溃溃6）危机向全球蔓延）危机向全球蔓延7）银银行的行的资

12、产负债资产负债表表恶恶化化8）知名公司破）知名公司破产产9）针对针对一一揽揽子救助方案的争子救助方案的争论论10）理）理论论的困惑的困惑政府决策的政府决策的两两难难 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-16 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年金融金融创创新新金融期金融期货货远远期利率期利率协议协议金融期权金融期权浮浮动动利率金融工具利率金融工具互互换换交易交易金融金融资产证资产证券化券化1. 1. 抵押市场上出现的金融创新抵押市场上出现的金融创新视频：什么是次贷危机 2016 Pearson E

13、ducation Ltd. All rights reserved. 9-17 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年次贷市场的发展和膨胀以及美国宏观经济政策的转变等多个因素交织在一起，不断催生了次贷泡沫的胀大和破裂。1美联储极具扩张性的货币政策2房价攀升与次贷业务的繁荣3金融监管的放松4商业银行盈利模式的改变2. 2. 房地产价格泡沫的形成房地产价格泡沫的形成 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-18 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年利率上利率上调调，房价下降，

14、房价下降违约违约率上升率上升次次贷证贷证券价格券价格缩缩水水2. 2. 房地产价格泡沫的形成房地产价格泡沫的形成 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-19 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年3. 3. 代理问题的出现代理问题的出现 一是在证券市场上发起人和投资者之间的代理人问题。 发起的贷款越多，投资者的代理人，即抵押贷款发起人所赚取的佣金就越多，因而没有动力去确保抵押贷款拥有较低的信用风险 二是金融机构管理者和股东的代理人问题 商业银行与投资银行通过承销抵押支持证券与担保债务权益等结构化信用产

15、品赚取高额费用，因而不会有动力去确保证券持有人可以得到偿付。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-20 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年4. 4. 信息问题浮出水面信息问题浮出水面 金融工程（双刃剑） 好的一面：根据投资者的风险偏好，创造产品和服务 有害的一面：CDOs、CDO2s、CDO3s等结构化产品十分复杂，不仅很难评估证券标的资产的现金流，而且很难确定资产的实际所有人。结构化产品越来越复杂，加剧了金融体系的信息不对称问题，逆向选择和道德风险的严重程度进一步提高。 2016 Pearso

16、n Education Ltd. All rights reserved. 9-21 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年5. 5. 房地产市场泡沫崩溃房地产市场泡沫崩溃经济过热，美联储启动连续加息机制 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-22 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年5. 5. 房地产市场泡沫崩溃房地产市场泡沫崩溃 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-23 三、次贷危机：三、次贷危机：2

172008年年6. 6. 危机向全球蔓延危机向全球蔓延 资产负债表恶化的原因：金融机构所持证券出现了损失金融机构必须将它们过去发起的一些结构化投资工具（SIVs)放回到资产负债表中 结果：由于资产负债表恶化，金融机构启动了去杠杆化的进程，即卖出资产，以及限制居民和企业贷款的可得性。在信贷市场上，其他机构无法进入发放贷款，造成逆向选择和道德风险加剧，从而阻碍了美国经济的发展，引起了失业率的上升。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-24 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年7

18、 7. . 知名公司破产知名公司破产3.7 知名公司破产 新世纪金融公司申请了破产保护(2007.4)。 美国国际集团AIG国有化(2008.9.18)。 摩根大通收购华盛顿互助银行。成为次贷危机中第一个倒下的美国大型金融公司 五大投行：贝尔斯登被摩根大通公司收购；雷曼兄弟倒闭 ；美林证券被美洲银行收购；高盛、摩根士丹利转为银行控股公司。 美国政府接管房利美和房地美(2008.9.7) 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-25 雷曼兄弟倒雷曼兄弟倒闭闭（美国（美国历历史上最大的破史上最大的破产产案）案）7 7. . 知名公司破产

19、知名公司破产三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-26 总结：次贷危机演变（1）三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-27 三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-28 相 关 名 词次次贷贷：是对美

20、国房地产市场次级抵押贷款的简称。指的就是向信用记录较差的借款人发放的抵押贷款。在美国，发放抵押贷款的主要依据是借款人的信用状况。可可选优质选优质抵押抵押贷贷款款：Alt-A借款人预期违约率高于优质借款人，但信用记录优于次级借款人。三、次贷危机：三、次贷危机：2007-20082007-2008年年相关名词相关名词 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-29 相 关 名 词次次债债：又称次次级债级债。发放次级住房抵押贷款的金融机构为了获得流动性，把发放的贷款打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构（SPV），并由这一机构公开发行

21、以此为基础资产支持的债券，其发行募集的资金用于购买抵押贷款，而债券投资者相应获得主要由住房抵押贷款带来的收益权，这就是次级住房抵押贷款债券，简称次债。次债主要包括两类：住房按揭支持住房按揭支持证证券券（Mortgage Backed Securities, MBS）和资产资产支持支持证证券券（Asset Backed Securities,ABS）。二者的主要区别是MBS资产池以住房按揭贷款为主，而ABS资产池除了住房按揭贷款外，还有商业住房按揭、信用卡应收款、汽车贷款、学生贷款、中小企业贷款等。 2016 Pearson Education Ltd. All rights reserved. 9-30 相 关 名 词（从CDO到CDS）担保担保债债权凭权凭证证（Collateralized Debt Obligation,CDO）是把不同类别的债务信用（如住房抵押贷款、公司债券、ABS、MBS、项目融资等）打包组合在一起，以这些债务的现金流收入为支撑，通过内部信用增级，重新分割投资风险和回报以整体发行的债券。信用信用违约违约掉期掉期（Credit De