对我国债券市场发展中若干问题的思考

1、对我国债券市场发展中若干问题的思考中央财经大学金融学院 郭田勇债券市场是一国金融市场重要组成部分，目前，社会各界对债券市场的发展极为关注，对债券市场发展的重要性、必要性和可行性取得了较大共识。但同时，中国债券市场发展相对滞后，管理体制不顺、市场不统一、供求失衡、交易品种单一等问题导致市场流动性不足、长期债券收益率不断走低、利率风险凸现，债券市场存在较为严重的系统性风险。解决中国债券市场存在的问题，应从整个金融体制改革和市场的发展与完善入手，通过市场手段解决市场本身的问题。 一、债券市场在金融市场中占有重要地位 近年来，中国融资结构虽然发生了一些变化，直接融资发展较快，融资比重有所提高。但总的来

2、说，以银行贷款为主的间接融资仍占绝对主导地位，直接金融发展还有极大的空间。在谈到发展直接融资问题时，人们似乎只会想到股票市场，这是中国金融市场发展进程中的误区。其实，在许多发达国家和地区，债券市场融资额和交易规模并不逊色于股票市场；20世纪90年代后，许多新兴市场经济国家的债券市场发展迅速，成为私人部门直接融资的重要渠道（见下表）。与银行借贷市场和股票市场相比，我国债券市场规模较小，2002年末，银行间债券市场、交易所债券市场托管的债券加上凭证式国债，其余额仅为2.8万亿元，而股票市值为4.8万亿元，银行资产16万亿元；同时，中国债券市场品种结构单一，其中国债余额近1.7万多亿元，金融债券1万

3、亿元，公司债券只有600亿元。 表1 有关国家融资结构比较（各项融资占gdp的比重） 单位：国家银行对私人部门债权股票市值债券余额其中：政府债券公司债券美国63.5158.0164.294.070.2英国120.8169.761.033.227.8日本133.365.9137.797.740.0意大利48.048.0133.2102.530.7法国77.168.183.250.332.9德国125.951.594.540.853.7泰国127.830.918.68.63.1韩国82.535.786.555.630.9印尼82.535.786.555.630.9 注：以上为1998年数据，数据来

4、源：金融市场体系设计，中国金融出版社1999年5月，p237 在当前社会资金相对充裕、股票融资萎靡不振的市场条件下，我国债券市场尤其是公司债券市场面临难得的发展机遇。要充分认识发展债券市场的重要意义。首先，债券市场是联系资本市场与货币市场、资金供给与实质经济资金需求的桥梁，其发展可扩大金融市场广度和深度，提高货币政策对宏观经济影响的敏感度，从而提高操作效率；其次，作为直接融资工具，其发展可提高直接融资的规模，适当分散金融风险，并可优化银行资产结构，促进银行资产的证券化；第三，通过疏通企业融资渠道，鼓励资信、效益较好但缺乏资金的企业通过发行公司债券从市场筹集资金，不但有利于维护企业间正常的结算秩

5、序，逐步提高企业资信，促进资金良性循环，也可避免总量政策调整所导致的“一刀切”现象的发生；第四，从有关国家经验看，债券市场是金融市场自由化和对外开放的突破口。二、中国债券市场存在的主要问题1997年后，在中央银行的推动下，银行间债券市场获得了快速发展，成为债券发行、交易的首要场所，交易主体不断增加，交易规模迅速扩大，中国债券市场制度演变为以场外债券市场为主导的市场格局，债券市场的影响力大大提高，成为我国金融市场中重要的组成部分。银行间债券市场已开始承担基准利率形成和货币政策有效传导的重任，逐步成为参与主体有效分散资产经营风险、实现流动性管理、发掘新的利润来源的重要渠道。但由于管理体制不完善、金

6、融改革滞后等深层次的原因，目前中国债券市场还存在一些较为严重的问题。 （一）严格的规模管理和市场准入制度导致债券市场供给严重不足1、发行市场发债主体受到严格限制。目前具备发债资格的仅有财政部和两家政策性银行和极少数公司。公司债券的发行，有严格的市场准入制度，发行主体基本是中央级大型企业，筹集资金的用途也有严格的限制，符合条件的发行主体较少。2、一级市场债券供给具有刚性。我国对债券的发行实行严格的规模管理。国债规模受到预算法的限制，每年都纳入国家预算执行计划，需要人大批准，不能随意突破；金融债券的发行规模也受到比较严格的约束。公司债券的发行，每年都有发行规模控制，同时由于债券融资条件较为严格，发

7、行成本较高，发行时间较长，符合债券融资条件的企业更愿意选择银行贷款，也能获得银行贷款；加之管理体制不顺，导致债券发行不断萎缩，市场发展几乎近于停滞（见下表）。 表2 近年企业债券发行规模一览表 单位：亿元年份9596979899200020012002发行额30126925514815883245325 数据来源：中国证券期货统计年鉴2003 （二）充裕的社会资金和非理性的投资导致需求无限放大1、商业银行流动性过于充足。近年来货币投放一直保持了较高水平的增长，但同时由于社会信用体系不健全、微观经济环境不佳，商业银行在拓展信贷市场方面有所保留，银行体系流动性异常充足，商业银行存贷差不断扩大，大量

8、闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。2、债券市场扩容，投资主体大量增加。银行间债券市场建立以来，投资主体一直处于不断增加之中。特别是实行备案制以后，大量的中小商业银行、农村信用社以及企业进入市场，市场投资主体迅速增加，投资需求急剧扩大。3、市场成员的非理性投资决策、即期收益的压力、投机行为以及债券回购提供的高度融资便利都增加了市场的非理性需求。 （三）供需严重失衡导致市场价格信号失真，积聚潜在的系统性风险过多的投资需求与供给的不足，使得市场供需失衡，导致价格的严重扭曲，给债券市场的发展带来极大的利率风险和流动性风险。1、中长期债券发行利率不断走低，债券收益率严重曲扭，市场利率风险凸现。

9、国债收益率曲线的形状应该准确反映长短期利率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期（包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等）的结果。在一般情况下，收益率曲线应该是一个有一定角度的上向曲线，即长期利率应在相当程度上高于短期利率。目前我国中长期债券收益率持续走低，债券收益率曲线过于平滑，长期债券收益率与短期债券收益率只相差一个百分点。不同剩余期限的国债收益率水平趋同，表明投资主体对期限的风险溢价因素关注不够，隐含较大的利率风险。一旦利率上调，债券价格将大幅下跌，金融体系将出现巨额的帐面亏损。同时，新的公司债券发行规模的扩大，也将对现有债券市场价格带来冲击，因为一般公司债券的发

10、行利率会比国债和金融债券高。这种状况，将给中央银行利率政策的调整和公司债券市场的发展带来牵制。2、供求严重失衡导致市场流动性大大降低，潜在的流动性风险增大。由于供求结构失衡，银行视债券为优质资产，一些一级交易商中标购买债券后，很少进行现券卖出，致使债券二级市场流动性极差，突出体现在债券现券交易量小，交易不活跃，而债券回购交易异常火爆。大量债券资产囤积在少数资金实力雄厚的银行手中，在没有避险工具的情况下，一旦潜在的利率风险转化为现实，银行将难以分散和转化债券资产，必将蒙受巨额的损失。3、供求失衡导致市场价格信号失真。我国长期债券收益率极大地偏离了国民经济发展前景，难以发挥国民经济晴雨表以及金融市

11、场基准利率的作用。对于金融市场而言，长期国债是市场基准利率体系中重要的组成部分，其在流通中形成的收益率，反映了市场供求的基本状况和对未来经济与利率走势的预期。但在我国，“基准国债”的30年期国债的收益率仅为2.9左右，不仅不能与国民经济的长期趋势相一致，也没有真实反映当前的国民经济的态势。市场价格信号的失实，将误导债券发行定价以及其他金融市场利率的确定，将导致整个金融体系系统性的利率风险；也将误导经济管理部门对宏观经济形势的判断以及政策的制定。 （四）管理体制不善，市场人为分割 目前，我国债券市场管理体制极为不顺，没有明确统一的管理部门。发改委、证监会、人民银行都对市场有一定的管理职能，发改委

12、负责公司债券发行规模控制，证监会负责交易所债券市场的管理，人民银行负责银行间债券市场的管理；甚至发债主体财政部和政策性银行对市场发展都有极大的影响。由于政出多门，相互牵制，交易品种、市场参与主体、交易机制等各不相同，市场债券托管、清算、交割等基础建设滞后，市场分割严重，降低了债券的流通性，导致交易成本增加，效率降低。同时由于缺乏统一的管理部门，市场未来的发展缺乏统一的规划和有效协调。由于投资者不能跨市交易，造成两市场间债券的交易价格出现差异，同券不同价、不同收益率的现象经常出现，两个市场存在不同的利益水平，导致统一的市场基准利率难以形成。 （五）发行方式不完善增加了债券市场系统性风险 在供求失

13、衡的矛盾中，债券发行方式的不完善、债券发行者和投资者的权利不对等，使债券投资者缺乏理性的问题更加突出。 1、债券发行缺乏透明度，投资者对债券发行频率、品种、数量模糊，难以有计划地调度资金进行合理的投资选择，在对债券的争抢中，投资策略和价格的制定逐渐偏离了常规。2、在二级市场债券收益率因供不应求矛盾极度扭曲时，债券发行者仍以市场收益率为基础设置利率招标上限，使投资者在需求迫切的情况下脱离合理定位，进一步压制对收益率的要求，造成一级市场债券利率越走越低，难以控制，形成恶性循环。3、目前记帐式国债和金融债券的主要采取单一价格“荷兰式”招标方式发行。这种招标方式从运行机理来看，有鼓励投标人低价位投标的

14、作用。特别是在我国目前的多头市场，“荷兰式”招标刺激了非理性需求，加速了收益率的下跌，增加了利率风险。4、凭证式国债发行基本上由几大商业银行代销，但在数量认购、发行和缴款方式上实际是包销，银行需要提前垫付大量的资金；提前兑付的国债由代销机构被动持有，资金由其垫付。这种方式，一方面对代销机构资金的稳定运营造成不利影响；另一方面，本应由发行人和投资者承担的市场风险全部转嫁给代销机构。一旦市场条件发生变化，凭证式国债大量的提前兑付回流，银行将需要充分的储备资金来应付这种挤兑，必将增加银行体系的流动性风险和随之带来的利率风险。 （六）交易品种单一，市场缺乏避险工具 债券发行主体单一造成债券品种单一。目

15、前在债券市场发债主体主要是财政部和两家政策性银行，公司发债规模极小。投资品种单一、投资品种过于集中，增加了市场的系统性风险。目前发行的国债主要是中期国债，短期和长期数量少，没有形成合理的市场结构。同时，目前国内债券市场交易方式主要是回购和现货交易，没有其他创新金融品种，投资者几乎没有任何风险管理和控制手段，市场风险不能有效地得以分散和控制。 （七）交易不活跃，做市商制度有待完善 目前，银行间市场虽然引入了做市商制度，但由于供求严重失衡、市场交易品种单一，市场交易极不活跃。一是报价券种差价太大，有价无市。我国双边报价买卖差价收益率约10个基点，而香港为5个基点，英国为3.125个基点，美国短期国

16、债为2个基点。二是报价券种过少，没有代表性，目前银行间债券市场可流通债券数量为140只左右，而每日发生交易的债券数量不到30只，九家报价商集中在20只左右收益相对较好、市场认可度较高的券种上。三是报价缺乏持续性。四是对双边报价商监管不严。 三、中国债券市场发展与完善的建议 一个长久繁荣健康的债券市场是构筑活跃的金融市场的基石，在整个金融体系中，它是联系银行货币存贷市场和资本市场的桥梁和纽带，在中国，债券市场作为金融市场的核心地位将日益显现。目前，中国债券市场积聚了大量的风险，应及时采取有效措施加以控制和改善。 （一）市场定位建立统一的、多层次的、面向所有社会投资者的债券市场是中国债券市场的发展

17、目标，未来的中国债券市场应该是以场外市场为主、交易所债券市场为辅、柜台市场为补充的涵盖全社会的公开的市场。1、统一的发行市场，场内场外并存的交易市场。中国债券发行市场必须统一，由主管部门制定相同的准入规则和有关法律法规，不论采取拍卖或承销方式发行，发行市场不应区分场内和场外。二级市场即流通交易市场，交易所场内市场和银行间场外市场并存，债券的流通由发行者自主选择交易场所，投资者自由选择投资场所。2、统一的债券托管结算体系。必须建立统一的托管结算体系，防止挪用客户债券，保证资金清算的便捷和安全，防范系统性风险。3、涵盖全社会的公开的市场。面向全社会的参与主体，不仅指金融机构、企业和个人等投资主体，

18、也是市场发行主体。应改革管理体制，完善市场准入制度，逐步放宽准入条件，取消规模管理，实行发行核准制度。应大力发展中国的公司债券，使公司债券成为中国债券市场的主要债券品种。 （二）市场管理原则与目标1、监管部门市场管理的原则是通过制定规则和措施控制市场系统性风险。 市场管理者通过完善市场制度和信息披露来保证市场交易的公正、公平、公开与活跃；通过先进和完善的托管、登记、清算服务体系来确保交易者资金和债券的安全与效率；通过鼓励金融产品的创新使投资者规避和分散各类风险；通过发挥中介机构的作用并加强对其监管来确保市场秩序，保护投资人利益。个案风险则主要是通过系统性风险的控制措施和规则来制约、分散。2、将

19、保证市场流动性以规避市场利率风险作为管理目标。随着市场的发展，债券市场不再仅仅是发行者筹集资金的场所，而发展成为各类投资者相互依存的投资场所，成为一国金融市场体系的重要组成部分。通过加强市场的流动性、完整性、透明度管理等，特别是维持和增强市场的流动性，使发行主体和投资者尽可能地规避市场利率风险。中国目前银行间债券市场凸现的利率和流动性风险极不利于债券市场长期健康的发展。 （三）扩大供给，平衡供需目前中国债券市场存在的许多问题主要是由债券供给不足造成的，扩大市场供给、平衡市场供需是解决问题的关键所在。1、正确认识债券市场违约风险。首先，没有风险就没有真正的市场。这几年银行间债券市场的发展状况有力

20、地证明了这一点。中央银行这几年在完善市场制度、清算服务、扩大投资主体、引入做市商等方面做了很多工作，但效果不尽人意，市场交易仍不活跃。其中最主要的原因是，银行间债券市场是国家信用市场，违约风险小，优质资产使得债券供不应求，导致交投清淡，真正的价格、真正的市场难以形成。市场只有引入各种风险，尤其是违约风险，才能满足不同投资者对收益和风险的需求、选择和博弈，才能形成真正的价格，才能出现活跃的市场。其次，债券风险远远小于银行贷款风险。与银行系统30甚至50的不良贷款比例相比，违约不兑付的债券毕竟是少数；且随着债券市场发展的日益规范，市场对发债主体的约束日益增强，市场的惩戒作用会使没有发展前景和效益的

21、公司不敢随意发行债券来融资，从而有利于建立企业融资的市场约束机制。第三，从长远看，债券风险对宏观经济的潜在破坏性较小。债券风险具有较强的显性特点，勿庸置疑，债券违约风险的显性往往造成较大的社会影响，但应看到，债券市场分散风险的能力更强，风险出现的同时也是风险化解的时候，其对宏观经济潜在危害比银行体系积聚的不良资产要小得多。2、扩大市场供给。一是大力推进公司债券市场发展。按照市场化、规范化和逐步与国际惯例接轨的原则，改革和完善企业债券监督管理机制。要理顺企业债券管理体制，淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制；适当降低企业债券发行的准入条件，放宽债券募集资金使用的限制；促进企业

22、债券发行利率的市场化。二是逐步创造条件，发展项目债和市政债券。在完善项目管理和运营机制的前提下，允许地方政府发行项目债券或市政债券为基础设施建设项目进行融资。 （四）进一步完善做市商制度 场外债券市场双边报价的特点决定了市场必须拥有完善的做市商制度。目前银行间的做市商制度有待进一步完善。首先，要增加做市商的数量，从一级交易商中挑选符合条件的机构，增加双边报价商的家数；其次，规范和量化交易行为，采取相应的鼓励措施提高其积极性，扩大报价的券种范围；第三，缩小报价差额；四是进一步加强对双边报价商的监管。以增进整个现券市场的流动性，减少交易成本，活跃市场交易。 （五）发展债券衍生金融产品 目前中国债券市场存在严重的利率、流动性等风险，现有的交易体制和交易手段使投资者无法解决。市场管理当局应鼓励金融产品创新，发展债券期货、期权、远期等衍生产品，为投资者提供规避和分散风险的工具，满足不同投资者对风险和收益的不同需求。 （六）进一步完善国债的发行1、国债的发行应委托中央银行代理；改变额度控制，实行余额控制；提高国债发行计划的透明度；合理调整国债期限结构，提高短期国债比重；进一步完善发行方式，优化定价模式。2、完善凭证式国债的发行。凭证式国债具有收益稳定、安全性高、可提前兑付、购买方便等多种有点，深受