中国资产配置体系研究与构建

1、中国资产配置体系研究与构建中国资产配置体系研究与构建课题研究人：徐妍、朱康平选送单位：上海申银万国证券研究所有限公司内容提要本报告主要方向是构建适应我国市场的资产配置体系。 分三部分。 第一部分是对资产配置理论和海外实践的分析参考。 资产配置是投资 决策的首要环节，对投资绩效产生最为重要的影响。海外实践显示， 基于长期视角下的战略资产配置， 必须认识到资产长期风险收益特征 与短期的不同，股票资产的长期增值能力赋予其在长期配置中的重要 地位。积极战术配置， 着眼于把握资产周期波动以优化组合， 从经济 周期出发是一种有效途径；股票向均值回归的规律是另一着眼点。第二部分是对我国市场资产配置效应的分析

2、。我们具体分析了我 国市场中各类资产的风险收益特征； 并通过实证分析发现， 资产配置 在我国市场中同样是影响投资回报的最关键因素。 其后对我国主要机 构投资者，包括基金、保险和社保基金的资产配置情况进行了分析。第三部分是对我国资产配置体系的具体构建，包括定性和定量两 部分。定性部分， 我们纵向建立并跟踪资产收益间的长期联系， 作为 战略资产配置的基础；给出未来 10 年的股票收益定位预测。横向部 分是确立并跟踪影响资产收益的驱动要素，作为战术资产配置的依 据，我们认为基本面、 流动性、 市场结构和估值定位是最关键的四大 要素。定量资产配置部分： 一是将定性因素和策略的定量化， 我们给 出影响股

3、票未来收益的定量预测模型并对再平衡策略进行检验； 二是 构建定量资产配置模型，以 MV模型为基础并进行实践性的修正。目录1 资产配置理论与海外实践 . 51.1资产配置的理论基础 . 51.2资产配置的海外实践 . 61.2.1个人投资者的资产配置变化 . 61.2.2机构投资者的资产配置跟踪 . 71.3 资产配置的基本方法和实践 . . 81.3.1长期视角下的战略配置实践 . 91.3.2积极战术资产配置的实践 . 112 我国资产配置实践 . . 142.1我国各类资产的风险收益特征分析 . 142.2资产配置对投资绩效贡献的实证分析 . 162.3机构资产配置比较分析 . 192.3

4、.1基金资产配置分析 . 192.3.2保险资金资产配置分析 . 202.3.3社保基金资产配置分析 . 222.4 我国进行资产配置需要考虑的问题 . 243. 我国资产配置体系的构建 . 253.1、定性资产配置体系 . 253.1.1资产间的长期逻辑联系 . 253.1.2影响资产收益的驱动要素分析 . 293.2、定量资产配置体系 . 333.2.1定性因子的定量化 . 333.2.2再平衡策略的检验 . 353.2.3定量资产配置模型 . 361 资产配置理论与海外实践1.1资产配置的理论基础对资产配置( asset allocation )问题的解释，可以从字面上来 拆分成资产和配

5、置这两部分。 资产部分具体就需要回答选择什么样的 资产、资产的风险收益特征以及相互关系如何； 配置部分具体需要回 答资金的投资目标、 风险偏好和投资限制如何， 在此基础上的最优组 合方案如何这些问题。 所以我们可以总结到， 资产配置， 就是在对资 金性质充分认识基础上，通过有效的资产组合实现其投资目标的工 作。资产配置是投资决策的首要环节，并对投资绩效产生最为重要的 影响，故资产配置成为金融理论和实证界关注的焦点。海外关于资产配置对投资业绩影响程度的实证分析有很多，其中 最为著名的应该是 1986 年 Brinson Hood Beebower 在金融分析家杂 志上所发表的论文 Determi

6、nants of Portfolio Performance ， 其对 91家大型养老金公司 10年的投资绩效分解显示， 总投资回报的 93.6 由资产配置决定，剩下 6.4 由市场时机、证券选择和其他因 素决定。在后来很多的实证研究都证实了 Brison 的结论，如 Ibboson 和 Kaplan 在 2000 年对资产配置的重要性进行了更为具体的实证研 究，结果显示在不同基金绩效差异中，资产配置可以解释40；在同一基金回报随时间波动中，资产配置可以解释90；在同一基金的总回报中，资产配置可以解释 100。资产配置的理论基础，是建立在现代投资组合理论上的，即对于 资产而言风险和收益是对称的

7、，通过投资到收益模式有差别的资产 中，构建有效资产组合可以达到降低风险提升收益的作用。 从资产配 置的思维出发， 单一资产的吸引力并不单纯在于其高收益， 更为重要 的是其风险收益与组合中其他资产的关联程度；历史实践告诉我们， 不同资产的收益变化是非常剧烈了， 资产配置可以帮助降低资产价格 波动对组合的影响，适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。资产配置的一般步骤包括： 1、确定资金的投资目标、风险偏好、 投资限制等； 2、资产的选择； 3、建立长期的战略资产配置； 4、制 订战术性的资产配置； 5、再平衡策略的执行； 6、对长期目标和资产 预期的再考察。 对资金、 对资产和对市场的分析，

8、是我们在资产配置 中所必须进行的三大部分。资产配置的最根本作用，在于通过合适资产的选择和有效组合， 实现符合资金偏好的长期投资目标；这是资产组合优化的最终方向。 资产配置优化组合效应体现通常需要以下条件： 1、资产之间相关性 较低，且稳定； 2、资产价格变动呈现循环的特征； 3、资产组合保持 合理的稳定，受单项资产异动的影响较小； 4、有效的战术操作和再 平衡纪律的有机结合。1.2资产配置的海外实践1.2.1个人投资者的资产配置变化以美国投资者为代表的海外资产配置实践，随着资产不断丰富和 投资者行为演变， 经历了较大的变化。 在 20 世纪 50年代到 70年代， 固定比例的资产配置模式较为常

9、见，以 60美国股票、 30美国债 券和 10现金是较有代表性的投资组合。到 20 世纪的 80 年代到 90 年代，资产开始趋于多元化， 其中私募 股权、房地产、海外市场等都开始进入到配置组合中。 20世纪 90年 代以后，投资者开始在资产配置组合中运用专业投资策略， 包括涉及 各种衍生品的市场中立和绝对回报策略。 可见，从资产配置实践而言， 是随着市场的发展而不断发展创新的。1.2.2机构投资者的资产配置跟踪养老金、人寿资金和捐赠基金，作为最为典型的长期投资者，资 产配置是其投资中最关注的问题。 我们比较了美国这三类投资者资产 配置情况，基于长期投资目标，积极拓展投资空间是实践的共同方向。

10、我们看到比较有共同点的是，传统资产，主要包括股票和债券， 仍然是这三类长期投资者最主要的配置资产。 私人养老金在股票配置 上最为积极，当前股票加基金的比例接近 70；寿险资金的股票投 资相对保守，但在 90 年代后迅速提升，目前在 25%左右；大学捐赠 基金的国内股票比例在 1985 年以来一直维持在 45左右，国外股票 投资比例也持续上升到 10左右。股票资产吸引力的上升，以及其他资产品种的加入，使得国债在 资产配置中的比例明显下降； 固定收益的最重要投资部分， 被公司债 券所占据，占到寿险资金和养老金资产配置的 45左右80%50020099969939909978948918987957

11、9279969669369069759459159849549股票投资比例共同基金投资比例公司债和海外债券国债489189879579279969669369069759459159849549对于长期收益的关注，也使得绝对收益、私募股权、实物资产等其他类型资产，在配置组合中的地位明显上升。大学捐赠基金在方面的配置较为积极，比较著名的如耶鲁大学捐赠基金在这部分资产配置 比例已经超过了股票和债券的配置比例。1：美国私人养老金资产配置情况图 2：美国人寿保险资金资产配置情况图 3：美国大学捐赠基金资产配置情况1.3资产配置的基本方法和实践区分周期性波动和长期趋势，是资产配置取得成功的重要基础。资产

12、配置可以分为战略资产配置和战术资产配置两类。 前者着眼于资美国寿险资金资产配置70%60%50%40%30%20%10%股票占比 基金占比 公司债比例 国债比例20099969939909978980产的长期趋势和资金的长期目标；后者通过对资产周期性波动的把 握，实现控制组合风险提升组合收益的优化目标。 再平衡策略， 则是 保持战略配置稳定同时协调战术配置的重要手段。1.3.1长期视角下的战略配置实践战略资产配置需要重点考虑的问题是如何实现长期的最优。首先 需要明确的是， 对于长期投资者和短期投资者， 其最优的资产组合是 不一样的； 最根本的原因在于长期投资风险区别于短期投资风险。 比 如，现

13、金是短期非常安全的资产， 却对于长期投资者而言是有风险的， 因为通货膨胀是长期毁损资产价值的重要风险。我们以美国资产收益数据为基础， 如果在 1926年分别投资 1 块钱 在股票、长期国债和短期国债上，到 2005 年这三类资产的市值分别 为2637元、72元和 9.7 元；如果考虑通胀，投资短债是亏本的，因 为到 2005年11元钱的购买力才相当于 1926年的 1元钱。 图 4 ：股票、长债和短债的长期增值能力比较706050403020100300025002000150010005000通胀 长债真实增值 短债真实增值 股票真实增值（右轴）无疑在三类资产中，股票资产是最值得重视的长期资

14、产，其长期增值能力要远高于债券资产； 这得益于股票资产对于债券资产风险溢 价的稳定存在。 对于股票长期风险溢价， 通常引用的是美国 Ibbotson 公司的统计结果， 股票相对长期国债的风险溢价率在左右 （几何 平均）；但考虑到生存偏差和美国市场特殊性的问题，实际的股票风 险溢价水平并没有这么高。 2006年 Elroy Dimson 等使用 1900 年以 来数据，对全球 16 个国家计算得到平均股票风险溢价率为 3.8 。 虽然绝对数值上有差别， 但股票风险溢价的普遍存在， 无疑为股票资 产的战略配置价值提供了强有力的证明。图 5 ：世界各国历史股权风险溢价水平（ 1900-2005 年）

15、从另一个长期视角来看，资产的收益风险特征会随着时间的拉长 而变化。考察 1926年到 2005年美国股票、 长期国债和短期国债在扣 除通胀率后的真实收益数据， 以年为考察区间， 股票收益的波动率 为 20.7 ，战胜其他两类资产的比例为 63；以 10 年为考察区间， 股票波动率下降为 5.6 ，同时股票战胜其他两类资产的比例大幅上 升到 82。这是由于股票收益呈现均值回归的规律，使得其长期收益水平趋于稳定， 从而波动率下降； 而长期风险溢价的体现， 使得股票战胜低102095 99 03风险债券资产的概率提升。 对于债券资产而言， 虽然其短期波动性较低赋予其低风险资产的特征； 但如果时间更加

16、拉长， 有实证研究表明 其波动性将放大， 呈现均值回避的特性； 较为极端的说法， 在足够长的投资期限视角下，国债甚至比股票更具风险通过以上分析，我们了解到在战略配置中，必须考虑如何利用资 产长期风险和收益特征， 与资金的长期配置目标相结合。 在长期视角 下，对通胀风险的控制至关重要， 所以与通胀率联动的债券是更安全 的资产；股票资产的长期增值能力， 赋予其在长期配置中的重要地位。1.3.2积极战术资产配置的实践积极战术配置需要考虑的问题，是如何把握资产的周期性波动更 好的优化组合。我们知道资产收益波动是非常剧烈的，即使拉长到 10 年考察区间，周期性波动仍然存在。影响资产波动的因素众多， 但经

17、济层面所决定的基本面因素， 是最为根本的因素； 图 6 图 7：资产收益波动率随着时间拉长出现明显下降1年资产真实收益比较60-40股票 国债 短期国债-6010年资产年均真实收益比较151050短期国债926-1-9530-10股票 国债故以经济周期 为着眼点，进行积极资产配置调整，是有效的配置方法。11美林证券在其所作 投资时钟的研究报告中，利用美国 19732004 年的历史数据，根据产出缺口和通胀率的不同变化，将经济周 期划分为萧条、复苏、过热和滞胀四个阶段，比较股票、债券、商品 和现金四类资产在不同阶段的收益表现。结果显示，不同类型资产在不同经济周期阶段的收益差距非常显 著。股票资产

18、， 在经济复苏阶段的表现最为良好， 此时经济处于转折 向上的过程中， 而通胀水平并未出现上升， 政府也不会采取紧缩性的 政策来进行调控； 而在通胀上升经济出现向下调整的滞胀阶段， 股票 收益表现最差， 此时最优的选择是持有货币资产。 在经济向下同时通 胀向下的衰退时期， 债券资产收益表现最好； 而在通胀水平上升阶段， 债券收益表现不佳。图 8 ：由产出缺口变动和通胀水平变动构成的经济周期变动12表 1 ：不同类型资产在不同经济周期阶段的表现存在较大差异美国资产实际总回报率（ 1973年4月 2004年6月）阶段 债券 股票 商品 现金I：衰退9.86.4-11.93.3II：复苏7.019.9

19、-7.92.1III ：过热0.26.019.71.2IV ：滞胀-1.9-11.728.6-0.3平均3.56.15.81.5在不同经济周期下，所引导的政府货币政策变动，对资产产生直接影响，特别是对于债券资产效应更为明显。 基于美国 1979 年到 1995年的历史数据， 我们发现在利率下降阶段， 股票和债券资产都出现正 的超额收益（超额收益是相对于三个月的短期债券而言） ；而在利率 上升阶段，超额收益表现不佳。图 9 ：利率变动对于股票资产收益影响图 10：利率环境对于债券收益的影响均值回归力量对股票资产收益的影响，是我们对资产收益周期性段 阶段 阶段 阶段 阶把握的另一角度， 即从市场层

20、面的把握。 海外实证研究证明， 随着时间的拉长， 股利价格比对于未来股权风险溢价的解释度显著加强， 这13为股票未来收益的可预测性提供支持(我们后面对我国市场的实证，也存在类似结果)。按照 Bradford Cornell 对美国 19481997 年数 据所作检验，年区间外推股权风险溢价变化的10可由红利收益解释，到年区间红利收益解释的变量上升到 50。从较长的时间 区间来看，由股利价格比所代表的股票估值对股票未来收益产生影 响，高估值预示未来收益将下降， 对估值的把握可以帮助我们把握资 产收益的周期性波动。2 我国资产配置实践2.1我国各类资产的风险收益特征分析资产的长期历史数据，是进行资

21、产配置的重要基础。但中国证券市场成立时间较短， 资产的历史收益和风险会存在不稳定的问题， 只能作为未来的一个参考， 各类资产的收益波动体现其风险特征。历史数据反映资产风险程度的排序为：股票资产 基金资产 债券资产 货币资产；从 2003-2006 年的历史数据， 显示出资产风险与收益基本一致的对应关系。表 2：我国各类资产收益与风险比较( 2003-2006 )货币类资产固定收益类资产股票类资产年份3个月央票债券回购 货币市场基金国债企业债转债开放式偏债基金IPO申购股票封闭式基金开放式偏股基金开放式平衡基金2000年2.39%4.21%20.70%51.73%24.27%2001年2.31%

22、6.05%8.74%-20.62%5.48%2002年2.08%4.41%-5.76%5.50%-17.52%-20.35%-5.76%2003年2.35%2.37%-0.05%-1.09%15.95%19.20%2.71%10.27%7.92%19.20%17.46%2004年2.50%2.18%2.41%-3.09%-4.09%0.98%-2.29%3.49%-15.40%-14.25%-2.29%2.07%2005年1.44%1.35%2.41%11.01%24.08%5.08%1.71%7.70%-8.33%-3.65%1.71%4.10%2006年2.35%1.95%1.88%6.4

23、0%12.96%-3.85%0.31%10.50%-27.35%-18.71%-5.63%-0.65%03-06几何平均2.16%1.96%2.23%3.42%7.38%4.29%4.41%6.05%-11.22%-7.73%2.82%5.52%波动率1.15%1.08%1.61%3.62%6.19%10.30%4.13%3.66%20.52%15.63%12.39%11.22%收益率 / 波动率1.881.811.390.951.190.421.071.65-0.55-0.490.230.49145.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0图 11：资产风险和收益比较（

24、 2003-2006 年）波动率25%20%股票 封闭式基金开放式偏股基金15%开放式平衡基金10%可转债5%企业债开放式偏债基金0%国债 票据 回购0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 收益比较 2003 年以来各类资产的收益波动情况。股票、封闭式基金、 开放式偏股基金和开放式平衡基金这四类资产的波动性正相关性非 常高，这是因为封闭式基金和开放式偏股和平衡基金的收益波动主要 由股票决定， 但股票的波动率要高于后两类资产。 在股票市场上涨阶 段，转债和开放式偏债基金的波动与股票波动的相关性较高； 但在市 场下跌阶段，由于债性的保护，其波动性趋于稳定。 转债的波动性高 于开放式偏债

25、基金，开放式偏债基金波动性又要高于国债。图 12：各类资产历史波动率跟踪0.7000.6000.5000.4000.3000.2000.100资产波动性变动J S N J M M J S NM M J S N J股票3个月平均波动率 开放式偏股基金 3个月平均波动率 国债3个月平均波动率（右轴）转债3个月平均波动率封闭式基金 3个月平均波动率0.000比较各类资产收益的相关系数，货币、债券和股票三类资产的相 关性较低， 组合后可以降低资产的波动风险； 而转债、基金和股票的 相关性较高，风险分散效果比较有限。表 3 ：各类资产收益相关性相关系数票据回购国债企业债转债开放式偏债基金股票封闭式基金开

26、放式偏股基金开放式平衡基金票据1.00回购1.001.00国债0.220.221.00企业债0.180.180.841.00转债0.030.020.320.231.00开放式偏债基金0.310.310.390.290.881.00股票0.280.270.170.080.800.871.00封闭式基金0.430.420.150.040.560.730.731.00开放式偏股基金0.270.270.210.060.810.920.890.761.00开放式平衡基金0.250.250.210.040.790.900.850.730.981.002.2资产配置对投资绩效贡献的实证分析基金资产的实际配置

27、结构是在长期稳定的战略性资产配置结构基 础上，动态调节股票、债券等各大类资产之间的配置比例（选时）以 及各大类资产内部的具体构成 （选股）而最终形成的。 因此可以将基 金实际资产组合收益率作如下分解。图 13：基金组合收益率的分解选我国93.6%16组合实际收益率Wai Rai资产配置与选股 收益率 WaiRpi资产配置与选时 收益率 WpiRai资产配置收益率WpiRpi首先我们用基金实际资产组合收益率的时间序列对战略性资产配 置收益率的时间序列进行回归， 得到模型的判定系数， 以此考察基金 实际资产组合收益率沿时间的波动中有多少能够被战略性资产配置 解释。对于样本中全部的 N只基金， 重复

28、 N次回归， 得到 N个判定系 数，其平均值可看作样本中所有基金平均资产配置贡献度。我们发现资产配置平均能够解释封闭式以及开放式基金实际收益率的 86.87%，资产配置对于基金投资回报的重要性显而易见。表 4 ：资产配置对基金实际收益沿时间变化的平均解释程度研究 样本和时间R22002 年至 2006年间的 93 只基金的季86.87%度数据（封闭式以及开放式）1974至 1983年 10年间的 91 家养老基17共同基金：81.4% 养老基金：88.0%金的季度数据1978至1987年 10Brinson ，1991 年间的 82 家养老基 91.5%金的季度数据1988至 1998年间Ib

29、botson ,2000 的 94 家基金的月度 数据注：在所有封闭式基金以及开放式基金中， 我们 剔除货币型以及债券型基金、 剔除季报数据少于 10期的基金，剩余一共 94 家做为研究样本。我们将上一步所用的时间序列数据转化为横截面数据进行回归，得到模型的判定系数， 以此考察各基金之间绩效的不同有多少能够被战略性资产配置策略的差异解释。结果显示：基金绩效差异中，有34.88%是由于不同基金之间资产配置策略的差异导致的表 5 ： 战略性资产配置对基金实际收益沿横截面变化的平均解释程度 研究 样本和时间R22002年至 2006 年间我国的 93 只封闭式以及开放式基金的季度数据181988至

30、1998年间的Ibbotson ,2000 94 家基金的月度数 40%据 注：在所有封闭式基金以及开放式基金中， 我们 剔除货币型以及债券型基金、 剔除季报数据少于 10期的基金，剩余一共 94 家做为研究样本。2.3机构资产配置比较分析通过上面的实证分析，我们已经了解到资产配置对投资总回报中 起到非常关键的作用。同时，随着长期配置投资者，比如保险资金、 养老金等不断深入的进入市场， 基于长期视角的资产配置重要性将更 加得到体现。 下面， 我们通过对基金、 保险和社保这三类机构投资者 资产配置分析， 显示资产配置结果与机构资金性质、 投资目标和风险 偏好密切关联。2.3.1 基金资产配置分析

31、我们比较 2004 年下半年以来，封闭式基金、开放式股票型和开放 式配置型基金的资产配置情况。开放式偏股基金的股票比例最高， 平均为 75；封闭式基金次之， 平均为 72；开放式配置基金的股票比例最低，平均为 60。债券 的配置比例次序， 三者正好相反。 可以看到， 基金的资产配置与其风 格定位有很大关系； 同时还受到投资限制的关系， 封闭式基金受到原19投资办法中国债投资比例不低于 20的限制，故其股票配置无法超过 80从资产配置的变化情况看，三类基金的股票配置比例整体都呈现 逐渐上升的过程， 债券投资比例则持续下降。 基金的资产配置调整受 到一定市场变动的影响， 但幅度并不大。 在股票市场

32、下跌阶段， 基金 的股票比例相对稳定； 虽然同期债券市场持续上升， 但基金对于债券 的配置比例却是下降的趋势。 即使对于开放式配置型基金而言， 也是 将股票资产作为主要配置对象，对债券资产的主动配置并不积极。整体而言，基金基于其不同的产品风格定位，在资产配置上有所 差别；但股票资产仍然是基金最为重视的资产， 股票配置比例相对稳 定，这与基金追求相对收益目标有关。图 14： 各类基金股票配置变化图 15 ： 各类基金债券配置变化2.3.2 保险资金资产配置分析保险公司资产配置的目标， 最为关键是实现资产负债的有效匹配。其中寿险公司和非寿险公司由于业务性质上明显不同， 导致其自身资20 金性质上存

33、在很大区别。寿险和非寿险的投资平均持有期有很大差 异，前者负债期限可以长达 20-30 年，后者则集中在 12 年。我们先以保监会所披露的保险总投资情况，来进行保险公司的资 13501300125012001150110010501000950股票指数（右轴） 开放式配置型基金封闭式基金 开放式股票型基金债券指数 封闭式基金开放式配置型基金开放式股票型基金图 16： 保险公司投资结构变化100%80%60%40%20%0%银行存款 国债 证券投资基金 其他投资产配置分析。从 1999 年以来，保险的资产配置结构发生较大变化。 银行存款 （以协议存款为主） 的配置比例有明显下降； 债券类资产比

34、例持续上升， 成为最大的资产配置类别， 其中一半为国债， 包括金融 债、企业债和次级债的其他债券品种更加丰富， 比重也有所上升； 包 括股票和基金的权益类资产配置比例在 2005 年开始明显上升，但占 总资产的比例仍不超过 10。其次，我们通过中国平安、中国人寿和中国人保这三家上市保险 公司（也是行业龙头公司） 的资产配置情况， 来进一步了解保险资金 的资产配置。其中平安和人寿以寿险资产为主，人保为财险公司。两家寿险公司的资产配置都以债券资产为主，银行存款类资产自2004 年开始都出现明显下降，权益类资产呈现逐渐上升的态势。相 比而言，平安保险在资产配置上更为积极， 体现为债券和权益资产比21

35、图 18 ： 中国平安资产配置情况例都要高于人寿保险。图 17：中国人寿资产配置情况作为第一大财险公司，中国人保的资产配置结构与前两家寿险公 司有较大不同。中国人保的债券投资比例要明显低于前两家寿险公 司；权益投资比例则要高于寿险公司； 现金及定价物的比例较高， 平 均在 33左右。这与财险公司的资产负债结构有很大关系。 图 19： 中国人保资产配置情况100%中国人寿资产配置80%60%40%20%0%2001 2002 2003 2004 2005 1H2006银行存款债券投资股票投资其他投中国平安资产配置资 现金及等价物 银行存款 债券投资 权益投资 其他投资2.3.3社保基金资产配置分

36、析我国社保基金从 2001年开始运作以来，资产规模快速增长， 资产22配置经验不断丰富， 对市场的影响力也日趋加强。 其投资以资金安全 和长期增值为主要目标，资产配置渠道较为广泛。社保基金资产配置呈现如下特征： 1、基于安全性考虑， 国债占资 产组合的主要地位； 、基于资产收益性考虑， 现金类资产比例快速 下降；同时，权益类和实业类资产比例有显著上升； 3、基于配置优 化的考虑，资产选择趋于多样化， 实业投资和海外资产进入投资领域。目前基于其 2006 年所确定的未来 5 年战略配置计划，社保基金所 配置的各项资产已基本达到平均配置目标：固定收益资产比例在55的下限附近；股票资产比例接近 25

37、的平均水平；实业投资比例也接近 15的平均水平；现金比例还有继续下降的空间图 20：社保基金资产配置变动中国财险资产配置11现金及等价物银行存款债券投资股票投资其他投资2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年9月固定收益类投资 现金及等价物 股票类投资 股权类投资表 6：社保基金战略资产配置计划( 2006-2010 )资产类别 固定收益 股票 现 实 业 投 境 外 金 资 投资23战略配置 60浮动 5 25 浮 0 15 浮 比例动 5动配置限制 银 行 存 款 基 金 不 高国债不低于股票投于50；企业债资比例20和金融债比不高于例不高于40102006

38、年 54.5 23.468.3 13.69月底配置 2.4 我国进行资产配置需要考虑的问题在明确了资产配置的重要性后，我们还需要了解在我国市场中进 行有效资产配置，存在的一些实际问题。首先也是最为重要的，我们缺乏足够深度和广度的资本市场。长 期的资产历史数据， 和能够分散化的资产选择， 是进行资产配置的重 要基础。但我们的资产历史数据非常有限， 所以其所揭示的资产风险 收益特征仍不够稳定。 故在实践中我们不能仅依靠历史数据进行未来 的预测， 需要加入预期修正的部分； 同时，也不能完全依靠定量化的 资产配置模型，还必须进行定性化的修正。其次，我国市场中长期资产配置投资者的发展时间还较短，还很 难

39、获得对其风险偏好、 收益目标等系统的了解； 而我们知道， 对资金24股权风股票信用风企业债基 础 货 币性质和目标的分析，是进行资产配置的首要环节。资产配置是一门实践的艺术，随着市场和投资者的发展成熟，其 重要性和效应也将更加得到强化。3. 我国资产配置体系的构建我们所构建的资产配置体系包括定性和定量两部分，定性部分的 工作包括纵向和横向两部分： 纵向部分是建立并跟踪资产收益间的长 期联系，作为战略资产配置的基础； 横向部分是确立并跟踪影响资产 收益的驱动要素，作为战术资产配置的依据。定量资产配置的工作也包括两部分：一是将定性因素的定量化； 二是构建构建定量配置模型，输出具体配置方案。3.1、

40、定性资产配置体系3.1.1资产间的长期逻辑联系资产配置是建立在资产所体现出的长期逻辑基础上，资产收益的 长期定位是进行战略资产配置中需要解决的关键问题。 图 21：资产收益间的纵向逻辑联系期限风国债25以风险定价为基础，资产收益间存在紧密的联系；同时长期的资 产实践告诉我们，资产收益间的关系保持稳定。 均衡的风险溢价水平， 是我们确定资产长期收益定位的关键。下面我们给出对我国长期 (未来 10 年)股票资产和债券资产的收 益定位。股票的长期收益包含两部分：、长期国债收益率；、长 期股权风险溢价 (ERP)。当前 10 年期国债的内在收益率即代表了长期 国债的收益定位， 则长期 ERP就是需要预

41、测的关键变量。 我们采取隐 含 ERP和国际参考的方式，来确定我国长期 ERP的均衡水平。隐含 ERP参考使用当前价格，以未来现金流进行折现，计算得到隐含的股权成 本；在扣除期国债收益率后， 即得到对未来长期 ERP的估计。 这种方 法的优势在于， 不需要使用历史数据； 且能够将未来的长期增长预期 因素包括进去并进行分析。 这是一种国际上较为常用的预测股票未来 长期收益的方法我们采取三阶段增长折现模型，计算隐含 ERP。第一阶段：最近 年，以盈利预测作为增长预期；第二阶段：后 10 年为稳定增长阶 段；第三阶段为永继增长阶段，使用 5%的增长预期。分红比例假设 不变；债券收益率使用 10 年期

42、国债收益率 3%。对第二阶段，我们分 别假设 8%、10%和 15%三种不同乐观程度的增长预期，计算得到当前 隐含 ERP分别为 4.5%,5.1%和 6.8%。以中性估计，股票隐含 ERP从 2002 年 4 月份以来的波动区间为26P D(1 g1)P (1 k)55D(1 g1)5 D(1 g1)5 (1 g2)(1 k) 5 (1 k)65 10 5 10D(1 g1)5(1 g2)10 D(1 g1) 5(1 g2)10(1 g3)(1 k)15(k g3)* (1 k)153.3%，6.7%),平均 5.1%计算公式如下： P 为股价， D 为当年分红， g1,g2 和 g3 分别

43、为三阶段的盈利增长预期， k 为股权成本。+2SDAverag-2SD我们认为隐含 ERP为 5的定位较为合理，这是建立在对未来 15 年中国经济增长判断基础上，所给予的较为中性的预测。德日升值期间 ERP参考27中国未来长期的升值背景，是影响资产收益的重要因素。同样在 经济高增长和升值的宏观背景下， 70年代 90 年代日本和德国两国 ERP的变化情况，是我们可借鉴的外部参考。我们考察从 1973-2005 年近 30 年的时间区间中，日本和德国股票 图 21：国内股票资产隐含风险溢价跟踪相对 10 年期国债收益率的实际风险溢价；前 20 年为升值周期，后 10年作为升值完成后的比较。整个考

44、察期间内，日本和德国 10 年滚 动股票年化收益分别为 5.8%和 8.4%，风险溢价率分别为 -0.52% 和 1.25%，较为接近。但日本股权风险溢价的波动程度要远高于德国， 在前 20年的升值阶段，日本股票 ERP为6，德国 ERP为1.4 ，存 在较大差别。海外实践告诉我们，即使是在同样的升值背景下，各国基于自身 不同的宏观环境和市场情况， ERP绝对水平和波动可能呈现较大的差 别。升值可能带来 ERP的阶段性上升，但不应过高估计。 从长期来看， ERP向均衡水平的回归是必然趋势， 所以应该警惕在升值阶段可能由 于资产泡沫带来过高实际收益，这是对未来收益的严重透支。国债收益率对于 ER

45、P影响较大。由于日本和德国升值期间的长期 国债收益率要远高于我国当前水平， 因此我国 ERP要相应提升。 参考 日德两国的长期 ERP均衡水平， 再加上长期债券收益率的差值， 得到 长期 ERP的估计为 5 6。图 22：德国和日本实际 ERP比较资 产结 投 资 者绝对相对基于前面的分析，我们认为未来股权风险溢价水平在5是较为合理的估计，加上当前 3的 10 年期国债收益率，则未来 10 年股票 收益预期为 8。比较我国股票资产从 1996年 2006年的 10滚动平 均收益，就在 8左右，长期历史收益与我们对未来长期的收益预期 接近。3.1.2影响资产收益的驱动要素分析横向，我们关注较为长

46、期的影响资产收益波动的关键力量。估值水平29自上而下，我们认为基本面和流动性这两大要素是最关键的，其 中基本面要素又可细分为经济周期和通胀周期变动对企业盈利、 对风 险预期和通胀预期的影响； 流动性要素又可细分为货币环境变化对利 率和汇率等关键金融变量的影响；自下而上，我们认为市场结构和估值定位这两大要素是最关键的。 市场结构要素可具体分为资产结构的变化， 如供给增加、 新品种推出 图 23：横向逻辑：影响资产收益的关键要素等；以及投资者结构的变化， 如机构化的发展等。 估值定位则包括绝 对估值和相对估值两方面， 绝对估值是资产相对于历史 （包括国内和 国际）的估值比较， 相对估值是资产之间的

47、估值比较 （比如股票和债 券内在收益的比较） 。由经济周期和货币环境所决定的基本面和流动性要素，对资产收 益的影响，我们在前面的海外实践分析中已经阐述。在我国市场中， 这两大因素作用也越来越强化。我们比较了 1993到2006年相对完整的经济周期中， A股和 H股 资产的表现。按照经济增长处于平均值上下，以及变动趋势，我们将 经济周期划分为下降、衰退、复苏和增长四个阶段。我们发现 A 股和 H股在经济上升周期中的表现都要强于下降周期，但 H股对经济周期 的反应更为充分，表现为其收益变动与经济增长变动非常相关。而 A 股市场在下降周期中，由于股票供给较少，资金对资产的推动力超出 了基本面的影响；

48、而在 2002 年后到由于估值回归的因素又压制了基30200%本面回升的正面推动 ，直到 2006 年才开始充分反映 。事实上，从 2003 年以来，以企业盈利为核心的基本面因素，对于股票收益的影响已非 常大。比较我们跟踪的 300 家重点公司(占市场市值 60以上，利 润贡献 80以上)的业绩变动与价格表现，两者之间呈现较强的正 相关关系，相关系数达到 0.67 。通过上面的比较，我们可以发现基本面因素对于股票存在重要影响，但同时也不能忽视供求结构和估值的影响。下降周期A 股H股93-988.92%-11.81%上升周期99-0612.44%24.97%93-05A 股H股下降 (93-97

49、)11.44%-3.11%衰退 (98-99)8.10%-20.73%复苏 (00-02)0.99%0.30%增长 (03-06)19.85%50.77%历史以来，债券资产与基本面因素之间保持非常强的关联关系，其中通胀因素是最为核心的变量。 CPI 的波动相对稳定，我们看到债 A股资产收益H股指数收益率GDPCPI图 24：股票资产对经济周期的反应150%100%50%0%-50%-100%券收益率与反映通胀更为敏感的 PPI 之间保持非常密切的联系。3112512011511010510095909.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-3-301-3

50、-4-4-401-4-5-5-501-51-65.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%图 25：债券收益率与 PPI 之间存在密切联系流动性因素对于资产收益的影响，自 2005 年以来表现的格外突 出。由于巨额贸易顺差所带来的大量货币投放， 以及人民币升值预期 下所带来的热钱流入， 构成了高流动性的重要来源。 高流动性背景下 对资产的重估， 成为市场最为关注的问题。 通过下面的简单比较， 我 们可以看出货币变量与资产价格之间存在关联， 货币变量通常是先行 指标。图 26： M1增长与股票指数之间的关联 图 27 ：货币变量与债券收益率之间的关联323.2、定量资

51、产配置体系3.2.1 定性因子的定量化定性资产配置和定量资产配置是一个有机的结合，选择并持续跟 踪定性的驱动要素， 并将其中的关键因子定量化和模型化， 是我们定 量配置体系中的第一部分。 下面所给出的股票收益预测模型， 就是将 定性因素定量化和模型化的一个代表。从定性分析的角度，我们认为影响股票未来收益的关键因素来自 于估值和盈利这两方面的变动； 从定量角度， 我们需要寻找到最能反 映这两大因素，对股票未来收益有较强预测作用的指标。我们首先归纳出一系列能够解释股票收益变动的因子， 包括 PE， PD，PB，g， PO， ROE， imERP, Rf 。我们首先检验各因子与股票未来各期收益的关联

52、性；其次构建模 型对股票未来收益进行拟和。 我们筛选出对股票未来收益影响最为显 著的三类因子，分别为估值因子，包括股价红利比（ PD），与股票未 来收益呈反向关系；盈利因子，包括分红比例（ PO）、盈利预期（ g）、 净资产收益率（ ROE），与股票未来收益呈正向关系；风险补偿因子， 包括为隐含风险溢价（ imERP）和无风险利率（ Rf ），与股票未来收益 呈正向关系。三类因子中，估值因子的影响最为稳定。我们发现，随着时间区间的拉长，各因子对股票未来收益相关程 度明显上升，模型对于股票未来收益的解释度也明显上升。336-3.23 *12-1.83 *1.44 *-0.871.64 *-1.1

53、30.71 -1.30 -2.57 *0.58 0.76 -0.6018-2.84 *-2.68 *-3.02 *24-2.38 *-2.15 *3.41 *-0.57 2.25 * 0.96-0.37 1.77 * 1.56 *表 7 ：各因子对股票未来收益影响的显著性检验表 8 ：模型对未来股票收益的解释能力比较模型R21月3月6月12月18月24月收益法0.090.120.350.530.530.6分红法0.090.160.50.660.740.73净资产法0.070.090.460.670.680.65隐含溢价法-0.030.060.470.630.370.16多因子偏最小二乘法0.2

54、80.340.540.820.850.75根据上面所选择的估值因子、盈利因子和风险因子，我们使用偏 最小二乘法（PLS），构建对股票未来收益的拟合预测模型。 我们发现， 预测时间区间越长， 预测值和实际值的拟合程度越好， 这与时间越长 模型对收益的解释度上升是一致的。但对绝对预测值的使用需要谨慎，其中还是包含较大误差； 更值得参考的是预测值趋势变动， 其与实际值变动保持较为一致的关系。图 28：多因子模型对未来 18 个月收益的历史预测比较18个月（实际）18个月（预测）样本外预测100%-50%3.2.2再平衡策略的检验再平衡策略就是保持资产配置政策长期稳定性的重要手段；也是 优化组合的一种

55、途径。再平衡策略包括积极再平衡和消极再平衡两 类。再平衡需要涉及成本的问题， 如何确定再平衡标准、 再平衡周期、 再平衡区间、平衡程度，实现再平衡效果的最优， 是我们需要检验的。我们构造由 60股票和 40国债组成的基准配置组合，从 2003 年开始持有。首先来比较消极再平衡的策略，设定不同的平衡周期，从 1 个月 到 12 个月；设定不同的波动区间，从 1到 10 ；设定不同的调整 方式，调整到基准比例或者调整到波动区间的上下限； 并且考虑调整 的交易成本。计算不同再平衡策略下，组合的风险收益指标。 表 9 ：不同周期和区间下消极再平衡策略比较再平衡周期 3个月 波动区间 3% 5% 10%

56、5个月3% 5% 10%12个月3% 5% 10%不做再平衡再平衡成本1.440.720.241.680.960.000.240.240.005.72%3.17%0.44%3.40%0.98%0.00%0.61%0.21%0.00%再平衡事件 / 年 年换手率（ %） 交易损耗0.0029%0.0016%0.0002%0.0017%0.0005%0.0000%0.0003%0.0001%0.0000%-收益和风险1.22%1.21%1.21%1.26%1.25%1.21%1.26%1.23%1.21%1.21%4.37%4.41%4.44%4.45%4.50%4.45%4.56%4.49%4.

57、45%4.45%-5.07%-5.16%-5.27%-5.20%-5.16%-5.27%-5.27%-5.27%-5.27%-5.27%月平均收益 月收益标准差 月度最大损失 SharpRatio0.2790.2750.2710.2830.2790.2720.2770.2740.2720.272根据比较结果，我们认为从成本和风险收益的角度，不建议进行过于频繁的再平衡操作； 以 5 个月作为再平衡考察周期， 以基准比例35正负 5%作为上下限调整的效果较好。其次，我们进行积极再平衡策略的实证比较。根据我们对影响股票未来收益的关键因子分析，分别选择了风险指标（收益标准差）估值指标（息率）和风险补偿

58、（隐含 ERP）作为预测股票未来收益的 跟踪指标。 结果显示， 以隐含 ERP作为积极跟踪指标的再平衡效果最 好，其次为以股息率作为跟踪指标， 而以标准差作为积极跟踪指标的 效果最差。进一步将消极再平衡、积极再平衡和不作再平衡三种策略进行比 较。夏普比率指标显示， 再平衡组合优于不作再平衡的组合， 积极再 平衡组合优于消极再平衡组合。 再平衡的作用， 随着时间的拉长， 对 于资产配置的重要性更加强化。表 10 ：积极再平衡与消极再平衡策略的比较再平衡判断指标 DP 波动率隐含ERP 消极再平衡 不做再平衡再平衡成本再平衡事件 / 年0.240.481.200.960年换手率（ %）0.030.

59、110.153.64%0.00%交易损耗0.0016%0.0056%0.0075%0.0018%0.00%收益和风险月平均收益1.48%1.37%1.67%1.25%1.21%月收益标准差5.01%4.75%4.82%4.50%4.45%月度最大损失-5.43%-5.27%-4.75%-5.16%-5.27%SharpRatio0.2960.2890.3480.2790.2723.2.3定量资产配置模型我们的定量配置模型，以 Markwitz 的均值 - 方差（ MV）分析模型为基础，但对于风险指标，以及收益预期部分进行更具实践性的修正。最优方案5个月为考察周5个月为考察周期； 10为调整区

60、期； 2为调整区 间；平均值 3倍标 间；平均值 0.5倍 准差为调整标准 标准差为调整标准5个月为考察周 期； 10为调整区 间；平均值 0.5倍标 准差为调整标准5个月为考察周 期； 5为调整 区间；36具体包括： 1、丰富风险指标； 2、对资产引入预测区间； 3、引入投资约束MV模型是个易于理解的模型，但是在实际构造投资组合时，却遇到许多问题。 主要包括： 优化结果对输入参数过于敏感； 隐含收益率 服从对数正态分布； 标准差作为风险度量指标， 并不能反映投资者对 风险真实的感受； 没有考虑实际操作限制， 比如交易成本、 流动性等 等；可投资品种增加时，如何提高计算效率等。为了增强模型的稳