股权结构与公司治理

1、股权结构与公司治理内容提要： 文主要研究公司股权结构和公司治理之间的内在联系。从对股权高 度集中、 股权高度分散、 股权有一定集中度有相对控股股东和其他较大股东这三 种有代表性的股权结构的探讨， 来揭示股权结构对公司治理结构的影响； 从成熟 市场经济和转轨经济两方面的理论和实践的差异来探讨股权结构对公司治理绩 效的影响；进而提出与目前中国企业改革发展有关的政策建议。关键词： 股权结构 公司治理 影响机理 经营绩效 政策含义一、有关概念（一）股权结构涵义及影响因素1、股权（1）股权概念股权是指股份公司的股东对企业投资而产生的投票权、 收益权、剩余财产分 配权等等一系列权利。（2）股权控制股权和债

2、权都对企业形成控制权， 二者有着不同的控制权形式， 共同构成公 司治理的基本内容。相对而言，股权控制更重要一些，甚至说股权影响债权。2、股权结构（1）股权结构的涵义 股权结构是指股份公司中股权所有者所持有的公司股份的比例及其相互关 系，包括股东的类型及各类股东持股所占比例， 股票的集中或分散程度， 股东的 稳定性，高层管理者的持股比例等。（2）股权结构的影响因素 第一，所有权结构，即股东所持公司股份的比例及其相互关系。从这一意义 上讲，股权结构可分为三种比较典型的类型： 一是股权高度集中， 公司有一个绝 对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权； 二是股权高度分散， 公司没有很 大的股东，所有

3、权与经营权基本分离； 三是公司有较大的相对控股股东， 同时有 其他的大股东。 严格地讲， 这一含义指公司全体股东各自所拥有的股份比例及相 互关系。但由于现代股份公司（主要是股份有限公司，以上市公司为代表）股东 数量众多， 因此研究所有股东的持股比例及相互关系缺乏可能性也无必要性。 于 是产生了第二重意义上的股权结构，即股权集中度。第二，股权集中度；股权集中度，即前几位最大的股东所持股权的比例。例 如，第一大股东所持有的股份的比例，第三位、第五位、前十位最大股东所持有 的股份所占公司总股本的比例等等。第三，股东性质结构（或者叫做所有制结构、股权种类结构） ；按照股东的 性质，国际上通行的做法是划

4、分为普通股和优先股， 我国则是按照投资主体的性 质划分为国有股、法人股、社会公众股和外资股。我国这种 “一企多股 ”模式是在 特殊的历史条件下产生的，曾起到积极作用， 但随着市场化的不断深入， 越来越 显示出其弊端。（二）公司治理涵义及主要功能（1）公司治理的涵义国际经济合作与发展组织将其定义为： “公司治理是支配和控制公司的制度。 公司治理结构规定了董事会、 经理人员、 股东和其他利益相关者之间权利和义务 的分配，以及做出有着公司事务决策的规则和程序。 ”国内经济学界通常将其译 为“公司治理结构 ”或“法人治理结构 ”，也有人将其译为 “公司督导 ”。对于公司治理结构的内涵， 经济学界和企业

5、管理学者有许多不同的理解， 从 而出现了不同的定义。较有代表性的有以下几个：第一，认为公司治理结构是一种组织结构。所谓公司治理结构， 是指所有者、 董事会和高级执行人员 （即高级管理人员） 三者组成的一种组织机构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。 通过这一结构， 所有者将自己的资产交由公司董事会托管； 公司董事会是公司的 最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、 奖惩以及解雇权； 高级经理人员受 雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构， 在董事会的授权范围内经营企业。 在公司治理结构中， 股东及股东大会与董事会之间、 董事会与高层执行官之间存 在着性质不同的关系，要完善公司治理

6、结构，就要明确划分股东、董事会、经理 人员各自的权利、责任和利益，从而形成三者之间的制衡关系。第二，认为公司治理结构是一套制度安排。 公司治理结构是一套制度安排， 用以支持若干在企业中重大利害关系的团体 投资者（股东和贷款人） 、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中获得经 济效益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、 经理人员和职工；如何设计和实施激励机制。 一般而言， 良好的公司治理结构能 够利用这些制度安排的互补性，并选择一种结构来降低代理人成本。公司治理结构狭义的讲是指有关公司董事会的功能、 结构、股东的权利等方 面的制度安排；广义的讲，是指有关公司控制权和

7、剩余索取权的分配的一套法律、 文化和制度安排，这些安排决定公司的目标， 谁在什么状态下实施控制， 如何控 制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题。因此，广义的公司 治理结构与企业所有权安排几乎是同一个意思， 或者更准确地讲， 公司治理结构 只是所有权安排的具体化， 企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。 公司治 理结构的目的是解决内在的两个基本问题： 第一是激励问题， 即在给定产出是集 体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下， 如何使企业所有参与人员努力提高 企业的产出？第二是经营者选择问题， 即在给定企业家能力不可观察的情况， 什 么样的机制能保证最有企业家能力的人当经理？第

8、三，强调利益相关者在公司治理中的作用。在政府扮演所有者角色的条件下， 沿着 “股东至上主义 ”的逻辑，改制后的国 有企业就形成了有别于 “内部人控制 ”的“行政干预下的经营者控制 ”企业治理结 构。这种治理结构使国有企业改革陷入了难以摆脱的困境。为克服这些难题， 需 实现治理结构的创新， 其核心是扬弃 “股东至上主义 ”的逻辑， 遵循既符合我国国 情又顺应历史潮流的 “共同治理 ”逻辑。该逻辑强调，企业不仅要重视股东的权益， 而且要重视其他利益相关者对企业经营的监控； 不强调经营者的权威， 还要关注 其他利益相关者的实际参与。具体来说， 就是在董事会、 监事会中要有股东以外 的利益相关者代表，

9、例如职工代表、债权人代表等。 这种共同治理的逻辑符合现 代市场经济的内在要求。第四，强调市场机制在公司治理中的作用。所谓的公司治理结构， 是指所有者对一个经营管理和绩效进行监督和控制的 一套制度安排。公司治理结构中最基本的成份是通过竞争的市场所实现的间接控 制或外部治理， 而人们通常所关注的或所定义的公司治理结构， 实际上指的是直 接控制或内部治理结构。 后者虽然是必要的和重要的， 但与一个充分竞争的市场 机制相比， 只是派生的制度安排， 其目的是借助于各种可供利用的制度安排和组 织形态，以最大限度地减少信息不对称的可能性，保护所有者利益。总之，上述几种观点从不同的角度阐明了公司治理结构的内涵

10、。 第一种观点 更强调 “结构”二字；第二种观点强调公司治理结构的作用机理， 也可以理解成 “公 司治理”。这两种观点强调的都是 “内部治理 ”。第三种观点强调股东以外的利益 相关者对公司治理的参与。 第四种观点强调市场机制的作用以及 “内部治理 ”。由 于当前在我国市场机制作用有限，外部治理难以发挥太大作用。可以说， 在短期 内，第一、第二种观点更值得关注，而从长远看，第三、第四种观点应当引起足 够的重视。（2）公司治理结构的功能 公司治理结构的功能也就是公司治理结构应当发挥什么样的作用。一般来 讲，公司治理结构是解决股份公司内部各种代理问题的机制， 股份公司作为能力 和财富的合作体，有可能

11、导致几个代理问题。 首先， 由于观察的不完全性以及企 业家能力的显示需要一个时间过程， 资本所有者在选择经理时不可避免的要犯一 些错误。一些最初被认为有能力的人可能会被证明是 “滥竽充数 ”，而真正有能力 的经理却有可能被资本所有者误认为是 “庸才 ”。因此应当有一种机制来保护真正 有能力的经理以免不公平待遇。其次， 由于经理活动的重要性和不易监督性， 对 其的激励就成为一个非常重要的问题。 再次，当资本所有者是企业的外部成员时， 资本最容易被滥用。 最后，当一个企业需求的资本数量巨大难以由少数资本所有 者提供时，投资者会变得非常分解， 此时资本所有者的监督动力又会成问题， 应 当有一种机制来

12、解决资本所有者之间的搭便车问题。（3）有效的公司治理机制 有效的公司治理机制首先而且最根本的是， 剩余索取权和控制权应当尽可能 地对应， 即拥有剩余索取权的人应当承担风险。 第二，经理的补偿收入应当与企 业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付。 第三，资本所者应当拥有选择和监 督经理的权威。第四， 最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构， 也就是 说，控制权应当与自然状态相关， 不同状态下企业应当由不同的利益要求者控制。 当企业业绩优良时，股东应当拥有对企业的控制权；当企业处境艰难时， 债权人 应当拥有对企业的控制权。第五， 为了解决投资者的搭便车问题， 应当让所有权 适当集中于大股东手中

13、。二、股权结构对公司治理的影响关于股权结构对公司的影响， 主要讨论股权高度集中、股权高度分散、股权 有一定集中度有相对控股股东和其他较大股东这三种有代表性的股权结构对公 司治理结构的影响。（一）股权结构与公司监控机制对公司经营管理者的监督机制， 是公司发展、 绩效提高以及确保资金和资源 得以流向公司的重要保障。 对转轨经济来讲， 内部人控制现象的存在使得股东对 经营者或公司内部控制者的监督更为重要。 如果缺乏监管， 资金提供者便不敢向 公司提供资金或购买股票， 从而投资萎缩。 尽管国家或有关组织机构通过法律规 定或其他途径， 可以在一定程度上监督经营者或内部控制者， 但真正有效与直接 的监督，

14、还是来自于股东的监督。 而股权结构对于股东监督同样具有至关重要的 影响。当公司拥有控股股东时，若公司的经营者非控股股东本人，而他的代理人， 则该控股股东会有动力也有能力对其监督。这种监督，一般情况下是有效的， 因 为控股股东是法律上的公司主要所有者， 而且他具有直接罢免经理的权利。 甚至 即便控股股东为国家， 各级政府或党的组织部门对公司经营及运营情况进行着直 接监督， 并可以做出更换和任命经营的决策。 但是，当公司拥有控股股东而其他 股东均为小股东， 同时公司经营者又是该控股股东本人的情况下， 小股东对经理 的监督便成为问题。 因为小股东往往无法对控股股东本人形成直接的挑战。 在公 司股权极

15、度分散的情况下， 对经营的监督便成为一个严重的问题。 由于监督经理 是要付出成本的， 因而分散的股东们便各自有搭便车的动机， 而不去对经理进行 监督。这也是此类公司出现内部人控制问题的重要原因。 而那些拥有相对控股股 东和其他较大股东的股权相对集中的公司，股东对经理进行有效监督具有优势。在经理是相对控股股东的代理人的情况下， 其他大股东因其持有一定数量的股权 而具有监督的动力， 他们不会像小股东那样具有搭便车的强烈动机， 监督成本与 他们进行较好监督所获得的收益相比，后者往往大于前者。因此，整体而言，此 种股权结构的公司在股东监督方面的好处较为突出。（二）股权结构与公司激励制度 公司股权结构对

16、公司治理结构的作用机理，首先表现在对激励机制的影响 上，即不同的股权结构对经营者的激励作用是不同的。在股权高度集中的情况下， 股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于 公司的经营激励。特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下，更是如此。 根据 国外学者对美国纽约股票交易所和美国股票交易所拥有绝对控股权股东的公司 的研究， 90%以上的控股股东派出自己的直接代表（当控股股东为公司时） ，或 自己本人 （当控股股东为个人时） 担任公司董事长或首席执行官。 我国拥有绝对 控股股东公司也存在类似情况。 由于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控 股股东本人， 因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致。

17、 对于股权极度分散 的公司来讲， 经营者的利益很难与股东的利益一致。 单纯的年薪制与股票期权等 对经营的激励机制毕竟作用有限。 在公司股权集中程度有限， 最大股东拥有相对 控股权，即对公司的经营管理有较大处置权的情况下， 公司的经营激励有些复杂。 由于相对控股股东拥有一定数量的股权， 因而一般情况下也存在一定的激励， 又 由于该相对控股股东所占的股东比例并不是很大， 公司的经营损失对他而言要承 担的比例也不是很大。因此， 如果某种经营活动对他个人而言会带来收获， 对公 司而言会带来经营损失， 但个人收获的数量大于他按比例应承担的损失， 他就会 考虑去从事这种对公司整体而言有害的经营活动。（三）

18、股权结构与外部接管市场所谓接管市场， 又叫控制权交易市场， 是指通过收集股权或者委托股票权取 得对企业的控制， 达到接管和更换不良管理层的目的。 通过接管市场形成对不良 管理层进行替代的持续性外部威胁是一种重要的治理机制。 接管市场的作用机理 是，当公司因管理不良导致业绩和形象恶化时， 股东会抛售或寻机转让公司股票， 股份会下跌。这时会有新的投资者通过收购公司股票可收集其他股东的委托投票 权来接管公司的控制权，并整顿董事会和经理层，整顿公司业务。一般而言， 拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性很小，因为控股 股东通常对接管持抵制态度，其他投资者想取代他的控制地位几乎是不可能的， 除非该控

19、股股东本身对控制该企业失去兴趣，或者该公司面临非常严重的问题 （如严重的财务危机） ，而不得不放弃控制权。在股权高度分散的情况下， 公司被接管相对容易的多， 此时对接管者来讲较 为有利，接管机制更容易发挥作用。 股权分散使得接管者比较容易收集到达到控 股地位所需要的最低限度的股份。当然， 成功接管的前提是要有流动性好、 发育 较为完善的资本市场。在公司拥有相对控股股东时， 情况有些复杂。 对于原来并非是公司股东的外 部接管者来说， 相对控股股东无疑会对接管行为产生敌意， 而且外部接管者需要 收集到较多数量的股份方可接管成功。 但若接管者是公司的原有大股东之一， 则 有利于成功接管。因为一方面，

20、 接管者已经拥有了不少的公司股份， 只要另外再 获得一部分股份即可， 从而减少了接管成本； 另一方面，接管者作为大股东之一， 掌握的信息比较充分，有利于接管成功。（四）股权结构与代理权竞争所谓代理权竞争， 是指股东中的异议集团争取董事会代理权的企图。 该机制 同外部接管市场共同构成外部治理的重要内容。 该机制要发挥作用， 需要有经理 市场的存在，以对在职经理产生更换压力，促使其努力工作。在最大股东拥有绝对控股权的情况下， 该股东所委派的代理人不大可能在与 其他人争夺代理权的过程中失利。 除非该代理人已经不再被控股股东所信任， 他 才有可能交出代理权。 而这种情况一般较少发生， 因为要让控股股东

21、认识到自己 所做任命的错误， 或了解到自己所委任的代理人的经营错误， 或者说发现自己所 拥有的公司的经营状况与同类公司相比很糟糕，往往成本高昂。因此， 股权的高 度集中一般而言不利于经理的更换。而在股权高度分散的情况下， 一般意义上的所有权与经营权的分离已经非常 充分。此时，经理或董事长作为经营决策者， 在公司治理结构中的地位变得较为 突出。由于他们对公司经营的信息掌握得最为充分， 因此他们的意见和看法很容 易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的小股东。 并且，搭便车的动机 使得这些股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励。 这就导致在股权极为分散的情 况下，经理更换的可能性很小。股权较为集中

22、，但集中程度有限，并且公司有若干个较大的股东这种股权结 构，可能是最有利于经理在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构。这是因为：首先，由于大股东拥有的股份数量较大， 因而他便有动力也有能力发现 经理经营中存在的问题或者公司经营不佳的情况及症结所在，并且对经理的更换高度关注。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可能争取其他股东的支持，使 自己能提出代理人人选。再次，在股权集中程度有限的情况下，相对控股的股东 的地位容易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变的很小。对以上分析，用下表概括之。股权结构对公司治理结构的影响、股权结构类型公司治理机制、股权很集中，有绝对控股股东股权咼度分散

23、，没有特别大的股东股权有一定的集中度，有相对控股股东 和其他较大股东激励机制好差一般监督机制一般差好外部接管市场差好一般代理权竞争差差好表中反映了三类不同的股权结构对公司治理结构的影响程度，我们可以看 出，与前两种股权结构相比较，第三种股权结构（即股权有一定集中度、有相对 控股股东和其他较大股东的股权结构） 对四种公司治理机制作用的发挥， 总体较 为有利。由于公司治理结构这四种机制对公司的经营及促使经理按照股东利益最 大化原则行事具有决定性影响，是公司治理结构最重要的内容，因此，从理论上说，该类股权结构与其他类型的股权结构相比较，可使公司的绩效最大化。三、股权结构与公司治理绩效（一）成熟市场经

24、济下（或发达国家）的股权治理与公司治理绩效就成熟的市场经济而言，无论是从理论还是从实证分析上， 股权结构与公司 治理绩效之间的关系尚没有定论，很难从绝对意义上说哪种股权结构及其相应的 治理模式是最有效的。一些经济学家认为，相对于市场结构，公司治理结构是不重要的，因为只要 市场竞争市场很激烈，就会迫使企业选择效率最高的内部股权结构和治理结构， 或改进现有治理结构，否则就会被市场竞争所淘汰。另一些经济学家认为， 企业 的所有权及其结构是很重要的，因为它影响市场发挥作用的程度。美国学者 SHLEIFER 等人认为，提高大股东持股比例，使股权相对集中， 就可以提高股东的监控能力，因而大股东的存在有利于

25、公司价值的增长。 SHLEIFER 还从对股东的法律保护程度上， 分析了大股东在公司治理结构中的作 用。他发现在对股东特别是小股东的法律保护程度低的国家， 不仅企业的资本结 构中债务的比重较高，而且股权也较集中，大股东比较普遍。这是因为，大股东 的存在可以补救法律保护的不足，减少股权实施中的法律介入。在发达国家， 美 国和英国对股东特别是小股东的法律保护程度较高， 德国和日本相对较弱。 与此 相对应， 前者的股权分散， 后者的股权集中， 这从另一方面解释了股权集中程度 差异的原因。 在对股东的法律保护程度较低的国家， 小股东权利的行使会遇到很 多困难，或需要持有更多的股份才能控制企业，在经营者

26、设置障碍时更是如此。 比如，西方投资者需要持有 75%的股票才能控制一个俄罗斯企业， 而俄罗斯投资 者只需要 25%的股票就能控制相同的企业。 原因在于经理可以利用许多法律空缺 对付外国投资者。根据这种分析， 在对投资者的法律保护不健全的国家， 股权的 集中有助于解决代理问题。 还有一些经济学家虽然认为股权结构很重要， 但认为 股权集中并不见得有效， 大股东的监督会损害其他利害关系者的利益， 因为大股 东想通过监督来弥补其股票不分散的代价，诸如利用内部交易损害小股东的利 益，迫使经理降低工资， 损害工作的利益， 银行作为大股东还可能要求企业支付 高利息或扩大贷款，企业之间相互作为大股东可能使低

27、效企业长期存在等等。从发达国家的现实来看，由于股权的集中程度及资本市场的发育程度不同， 有两典型的治理模式，即股权分散、 主要依靠外部市场治理的美英模式， 以及股 权集中、主要依靠大股东内部治理的日德模式。 前者的主要优点是能利用资本市 场固有的灵活性、激励和约束， 实现资本从低效领域转向高效领域， 特别有利于 高新技术产业和高风险投资产业筹集资金， 也有利于实现企业和产业的重组。 但 活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营及反接管措施的采用， 忽视长期 投资和经营，也不利于股东、 债权人、职工、及供应商与企业结成长期利害关系， 实现企业行为长期化。 后者的主要优点是银行和其他大股东有积极

28、性且有能力监督经营，解决分散股东在监督经营上的搭便车现象， 既使经营者受到监督和控制， 又能使其避开资本市场的短期压力， 集中精力从事长期经营和投资。 这种模式还 由于注重职工在公司治理中的权利， 有利于协调劳资关系， 鼓励职工对企业进行 人力资本投资及职工行为的长期化， 有利于技能、 技术及人才资本等在企业内部 的积累。日本和德国在汽车、机械、钢铁等成熟产业具有很强竞争力，与其治理 模式的上述优势有密切关系。 然而由于债权人比股东厌恶风险， 主要依靠债权人 的治理模式就不利于高新技术产业和高风险产业筹集资金， 较强的内部控制也可 能抑制企业家的创新及冒险精神。 如德国在微生物、 电子通讯等高

29、技术行业远远 落后于美国，就与其治理模式固有的缺陷有密切联系。由于两种模式各有利弊， 也很难从绝对意义上说哪种治理模式最优。（二）转轨经济下（以中国为代表的发展中国家）的股权治理与公司治理绩 效中国正处于转轨经济时期，在理论和实践方面与成熟市场经济的国家相比， 情况大有不同。依据许小年等学者对 1993-1995年 300 多家上市公司的实证分析， 可得出中国上市公司股权结构与公司治理方面的一些结论： （ 1）法人股所占比重 与公司业绩（主要用公司的市值与帐面价值之比 MBR 、股权回报率 ROE 和资产 回报率 ROA 来反映）正相关，它们在上市公司的地位可能比德国与日本的银行 的地位弱，

30、但可能比美国的机构投资者的地位强， 它们所领带的方面是直接控制 董事会， 而不是用并购威胁来迫使经理为股东利益服务。 （2）国家股所占比重与 公司业绩有负相关关系， 这种低效可能是由于国家控股公司常常追求非利润最大 化的目标，也可能是由于国有资产管理局与其它股东的利益冲突引起的。比如， 当公司需要发行新股来筹资时，国有资产管理局在董事会的代表往往持反对意 见，因为发行新股会使旧股的权益分散。 这种反对意见被采纳， 会使公司失去投 资机会， 进而伤害长期的增长潜力。 所以，负债与资产的比率在国家控股公司中 较高，而在法人控股公司中较低，这一结论也与实证分析相一致。 （ 3）个人持有 的 A 股比

31、重在 MBR 回归中为明显负相关， 在 ROE 和 ROA 回归中系数为零。 这 是因为国有股和法人股在绝大多数公司占有绝对优势， 个人股在这些公司的董事 会和监事会中没有地位，既没有积极性也没有能力参与公司治理，只是搭便车。 据计算，中国股票持有的平均期只有 1-2 个月，而在美国是 18 个月。这说明中 国的小股东，其投机性很强，对公司经营者几乎不起监督作用。徐二明和王智慧在对 1998 的 105 家上市公司的分析中认为，大股东的存在 有利于公司相对价值和价值创造能力的提高， 股权的集中与公司的价值成长能力 也有显著的正相关关系。张红军对 1998年的 385 家上市公司的实证分析认为，

32、 前 5 大股东与公司价值有显著的正相关关系， 而且法人股的存在也有利于公司价 值的增加。 但是他也指出由于股东基本上是国家和法人实体， 所以研究的结果应 解释为国有股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效关系。吴淑琨在对19972000年上市公司的实证研究中提出：股权结构与公司绩效是一种 “ U型关 系，即国家股比例与公司绩效呈曲线相关， 当国家持股比例较低时， 国家股比例 与公司绩效负相关，而当国家持股较多时， 与公司绩效呈曲线相关， 当法人股东 持股比例较低时，法人股比例与公司绩效负相关，而当法人股比例较高时， 与公 司绩效呈正相关。由于我市大多数上市公司的股权结构中， 国有股和法人股的

33、比重占绝对优势 （国有比例为 62%）。这两种大股东在董事会和监事会中的代表也占绝对优势， 其中在国家控股公司中， 国家代表在董事会和监事会中的席位都在 70%以上；在 法人控股公司， 法人股在董事会和监事会中的席位都在 65%以上。随着中国上市 公司股权结构的逐渐改变以及治理结构的规范化， 有关中国上市股权结构与公司 治理绩效的研究结果也将发生变化，具体效果取决于国家这方面政策的进展力 度。四、有关结论围绕中国特色社会主义市场经济和当前经济改革进程， 以培育市场为主的改 革虽然在一定程度上提高了国有企业的效率， 但不改革国有企业的产权结构是不 能从根本上提高国有企业效率的。有关结论如下：（一

34、）股权结构适度性股权结构的集中度过高， 不利于股市发育， 进而不利于发挥外部市场对公司 的治理作用。 中国应建立投资主体多元化的股权结构， 即使投资主体由国家唯一 体发展为国家、企业、机构、个人等多元化主体。只有在多元投资主体存在前提 下，法人治理结构才具有良好的运转基础， 公司治理的法人性才能真正体现出来。 但股权结构不宜过度分散，要追求股权结构分散的适度性。实践表明， 发达国家 的股权过于分散也容易形成诸如内部人控制等问题。 中国国有上市公司的内部人 控制的根源是股权的过度集中 国有股“一股独大 ”。可见，过于集中或过于分 散的股权结构安排都会影响企业的治理绩效。 国有企业产权改革的目标应是国有 股从大多数企业退出或减少， 实现股权结构多元化， 但又不能使股权像英美模式 那样太分散。这是因为， 公司所有权的集中度与公司绩效是有关的， 并且大股东 在公司治理中发挥了不可替代的作用。 从经济理性角度看， 股权分散的小股东由 于监督的成本太高和能力有限， 他们在选择和监督经营