社会资本、企业所有权属性与融资约束

1、社会资本、企业所有权属性与融资约束一、引言融资难是众多企业面临的一大难题， 企业难以从外部正规渠 道获得资金的融资难现象在经典文献中被称为融资约束， 许多研 究分析了企业陷入融资困境的原因， 比较集中的问题归结为信用 不足和信息不对称。 随着研究的深入， 对于融资约束等相关问题 的研究也从纯粹的经济因素分析转向经济与社会因素相结合的 分析方法， 许多学者引入了社会资本的概念。 本文将政企关系与 银企关系作为企业社会资本的一种度量， 通过实证研究考察社会 资本对民营企业和国有企业在融资约束方面的影响差异。二、文献综述（一）社会资本对企业融资约束的影响 社会资本是指个体或团体之间的关联一一社会网络

2、、互惠性规范和由此产生的信 任，是人们在社会结构中所处的位置给他们带来的资源。 公司存 在“政治关系”是一个全球普遍现象（Faccio ，2006），在我国上市公司中也同样如此（吴文峰、吴冲锋，2009）。我国大部分上市公司均由国企转制而来， 众多公司总经理、 董事长及董事会 成员均由政府或国有控股股东委派， 且具有一定的政治背景， 国 有股份与政治关系具有天然的“血缘”关系； 同时我国的法律法 规及规章制度还不太完善， 缺乏有效的产权保护机制。 企业有动 机利用其与政府的密切联系来保护企业产权免受侵犯（ Johnson， McMillan ，and Woodruff ， 2002）。在我国的

3、特殊制度背景下， 公司政治关系是否会影响融资约束进而左右公司的投资决策最 终对公司经营业绩产生影响？这个问题国内外学者已有研究。 孙 铮、刘凤伟和李增泉（ 2005）以 1999 年至 2003 年正常经营的中 国上市公司作为研究样本， 考察不同地区的市场化发展水平对当 地上市公司债务期限结构的影响， 发现公司所在地区的市场化程 度越高， 对长期贷款的需求就越低， 而政治关系可以降低贷款方 的违约成本。吴冲锋、刘晓薇（ 2008）在对我国民营企业的政府 背景进行调查研究后发现， 地方政府背景对民营企业的影响力要 明显大于中央政府背景， 并且地方政府背景可以给公司在融资便 利性上带来更多好处。

4、银企关系也是企业融资约束的重要影响因 子。在以往的研究文献中，银企关系也被称为金融关联，就金融 关联对企业现金持有决策作用机制的研究而言， 目前国内外的学 者展开了一些有益的探索。 Diamond（1984）、 Fama（1985）、 Berlin 和 Loeys（ 1988）认为银行在与企业的业务联系过程中， 可以掌握更多的企业信息， 密切的银企关系可以降低银行与企业 之间的信息不对称， 这将增强企业获取银行资金的能力。 从这个 角度来讲，由于拥有密切金融关联的企业具备更强的外部融资能 力，其现金持有量会更低。 与此类似的研究还有 Cesare Fracassi （ 2008）以现在的工作关

5、系 （两个人在同一家公司的董事会或高 管层任职）、过去的工作关系（两个人过去在同一家公司的董事 会或高管层任职）、教育关系（两个人在同一年之内从同一所学校毕业或取得同一所学校的硕士、 博士学位）、其他社会关系 （两 个人是同一个俱乐部、 组织或协会的成员） 为要素构建了社会资 本指数，研究发现社会关系网络对企业的现金持有量具有负的影 响，即企业的社会关系网络越强大， 其获得银行贷款等外源融资 更为便捷， 面临的融资约束较小。 国内学者也尝试了这方面的研 究，但并没有得出统一的结论。杨兴全和孙杰（2007）、向凯（2009）、聂丽洁和胡芙蓉（ 2011）以短期借款与长期借款之和 占总负债的比例来

6、衡量企业的银行性债务， 研究结果显示其与企 业现金持有量之间存在显著负相关关系。胡国柳等（ 2006）、胡 国柳和王化成 （2007）的实证检验却发现二者之间并不存在显著 的相关关系。 在比较这些研究后， 发现这种结论上的差异主要源 于数据观察期的不同。（二）社会资本对民企和国企在融资约束影响的差异 国内 外现有研究尚没有社会资本对民企和国企在融资约束方面的影 响差异的直接研究， 仅有从社会资本的某个角度对国企和民企的 融资约束进行研究。郑江淮（ 2001）从股权结构的角度，运用最 小二乘法，分年度对上市公司投资的融资约束状况进行了分析， 发现国家股比重越低的上市公司没有明显受到外源融资约束，

7、 而 国家股比重越高的上市公司受到了外源融资约束。 饶华春（2009） 运用欧拉方程考察了中国金融发展对企业融资约束的影响， 认为 上市公司普遍存在融资约束， 金融发展有助于降低企业的融资约 束水平，民营上市公司的融资约束较国有上市公司得到更明显的缓解。基于以上文献梳理，目前该个领域的研究仅单独对政治关联 或金融关联的研究，并没有将社会资本作为一种社会关系网络来 考察其对企业融资约束的影响， 同时社会资本对民企和国企融资 约束的影响差异的研究也是凤毛麟角。基于此本文展开相关研 究。三、研究设计（一）研究假设企业高管政府背景可能伴随的政治资源优 势。尽管市场化改革逐步深化，但政府对资源分配、企业

8、经营等 经济活动的干预仍然比较多。 具有政府背景的高管熟悉政府的运 作规则，了解政府的政策动向，与政府官员的沟通更为有效，这 可能为企业在政府采购、开发权、用地审批、税收优惠等方面提 供了便利。而且政府工作人员凭借在政府机关的特定社会地位和 影响，在政府任职期间积累了“人脉关系”，可能拥有大量的社会资源。这种社会资源在我国市场规则和“关系”规则都起作用 的商业环境中也可能给企业增加了商业机会。改革开放三十年， 我国依然处在新兴加转轨的经济时期，利率仍受管制，仍未实现利率市场化，信贷配给依然存在，但企业社会化水平已有显著提 高，企业和银行已经有了长久的合作，在长久的合作中银企关系自然形成，央行也

9、建立了企业和个人的信用库。 密切的银企关系 有助于减少银企之间的信息不对称情况。良好的银企关系有助于 增进银行对企业的信任， 最终缓解企业的融资约束。 因此提出如下假设：假设 1：社会资本和企业所有制对企业的融资约束存在影响本文采用政企关系和银企关系作为社会资本的度量。 企业的 高管如果在政府或者人大任职， 假设这个企业将能更容易获取到 银行的外源融资从而减少其现金持有水平。 如果企业和银行有着 频繁的交往， 即拥有紧密的银企关系， 企业亦面临更小的融资约 束，从而减少银行的现金持有水平。所以，社会资本的丰富程度 会减少企业的融资约束。假设 2：社会资本对民企和国企融资约束存在差异 民营企业所

10、面临的外部融资约束相对较大。 一方面是民营企 业自身的规模小、经营时间短，所以贷款风险高，银行从经济利 益角度考虑会倾向于规避这种高风险的贷款。 另外，民营企业受 歧视的“政治名分”也影响银行的贷款积极性。 在国有银行占据 我国企业贷款主要来源的情况下， 国有银行受地方政府的干预还 比较多。 国有企业凭借与政府的密切关系更容易获得贷款， 而且 银行也更容易把政府认定为国有企业的最后担保人而贷款给国 有企业。而高管的地方政府背景使得企业的经营活动更容易获得 地方政府的支持，从而获取当地银行的金融支持。另一方面，具 有政府背景的高管也更有可能在其任职政府部门期间就与银行 建立了一定的关系， 这种关

11、系也方便其就职的民营企业获得银行 贷款。而高管政治资源优势的发挥与当地的市场化程度和政府的 干预程度有关。 政府干预越厉害的地区， 高管的地方政府背景越 能体现出这种融资便利性。 可以认为社会资本对民企和国企融资 约束是存在差异的。由此提出如下假设：假设 3：不同的货币政策和信贷条件下，社会资本对企业融 资约束的影响亦不同2007年至 2011 年，政府为了应对金融危机的巨大冲击，财 政政策和货币政策有很大变化。 从危机之初的 2008 年至 2009年， 极度的货币扩张和充足的信贷供给， 为银行体系和实体经济提供 了宽松的货币资金和政策条件。然而，伴随着通货膨胀的显现， 2010 年至 20

12、11 年，信贷配给的减少，又使得企业出现严重的资 金短缺。 这样的宏观经济的变化， 为进一步探讨社会资本对企业 融资约束的影响提供了得天独厚的制度环境。 2008 年至 2009 年， 由于资本市场资金充裕，银行政策宽松，假设，社会资本并未起 到决定性的支配地位和作用； 对于 2010年至 2011 年急剧紧缩的 货币供给和信贷配给， 社会资本的影响力有可能得到凸显。 所以 提出如下假设：假设 4：信贷宽松时社会资本对企业融资约束的影响较小， 而信贷紧缩时，社会资本对企业融资约束的影响较大。（二）研究样本和数据来源 本文选择的样本为 2007 年至 2011 年沪深交易所的所有正常上市公司。在

13、剔除金融类上市公 司、数据有缺失和公司董事长、 总经理的政府背景披露不详的样 本后，一共得到 1193 个公司样本。银行贷款数据、财务和股权 结构的数据来源于CSMAF数据库。高管信息和最终控制人类型 的数据则通过手工收集而成， 共收集到 278 家具有政治联系的数 据，方式主要是查找上市公司的公司年报和招股说明书等资料。 企业最终控制人的经济属性数据来自锐思 （RESSE）T 金融研究数 据库。（三）模型建立和变量定义 研究假设 1 的回归方程如下： 研究假设 2、3 的回归方程如下：其中，为回归系数。变量说明 如下：（ 1）因变量。本文的研究基于已有研究的梳理，最终选 用企业现金持有量作为

14、企业融资约束的代理变量。 从财务管理的 角度入手， 企业所持有的现金是为了应对日常支付、 防范财务风 险，如果企业能够便利的、迅速的获得外源融资，即企业面临较 低的融资约束，企业将持有较少的现金，反之亦然。本文采用企 业的现金持有量作为融资约束的代理变量， 并用总资产进行标准 化。故有Cash=（货币资金+交易性金融资产）/总资产。（2） 解释变量。政企关系（ pol ），企业的政企关系由高管的政府背 景来定义。具体计算方法和鉴定方法为：公司的董事长、董事或 总经理是否在中央或地方各级政府、 政协、 人大委员或者常委等 部门任职。设置为虚拟变量，企业高管如有政治背景则为1，如果没有，则为 0。

15、以企业获得银行的贷款作为银企关系的度量， 并且用总资产标准化。所有制（ ownership ）指的是企业的实际 控制人的经济性质，在本次研究中，设置为虚拟变量。如果企业 的实际控制人是国有法人， 国有资产管理部门等， 则认定该企业 为国企，将 owner 设为 1；如果企业的实际控制人为自然人或民 营资本，则将 owner 设为 0。变量如表（ 1）所示。 为了验证假设 1，对所有的数据进行回归分析，如果 2 为负 并且显著，则支持假设 1，如果其中一个显著而另一个不显著， 则部分支持假设 1。为了验证假设 2，通过查询企业的实际控制 人为国有资本和民营资本来区分国企和民企， 分别对国企和民企

16、 进行回归分析， 考察相应系数的正负和显著性。 如果国企数据的 回归较民企数据回归绝对值大并且为负， 则说明国企的社会资本 影响强于民企。为了验证假设 3，分别对 2007 年至 2011 年的数 据带入以上模型进行多元回归分析。 通过观察回归系数的显著性 和正负性，判断宏观货币政策对社会资本发挥作用的影响。四、实证检验分析（一）描述性统计 本文样本为 2007 年至 2011 年，分别收 集了 1193-1181 个数据（样本数逐年有略微变化主要由于上市公 司的ST处理和数据空白缺失），通过手动收集，共收集 278个 企业的高管有政府任职背景。描述性统计结果见表（ 2）。由表 （2）发现如下

17、特征：在融资约束方面：国企的现金持有量为 0.162 ，小于民企这一指标（ 0.189 ），从描述性统计上，可以看 出国企总体上面临的融资约束小于民企。 在社会资本方面： 国企 的银企关系均值为 0.27 略小于民企的 0.31 ，但民企的政治关系 略高于国企。控制变量的描述性统计特征均符合预期。（二）回归分析 本文进行如下回归分析： （1）社会资本对企业的融资约束存在影响。从表（ 3）的回归结果看：融资约束对政企关系的回归系数时正时负而且非常不 显著，仅有 2011 年，在 5%显著性水平下为负，表明政企关系对 企业融资约束并无显著影响。 银企关系的高低对企业的现金持有 量总是为负，并且全在

18、 1%显著性水平下显著；银企关系的密切 与否，会显著影响企业的融资约束，银企关系越密切，企业所面 临的融资约束越小。企业是所有制虚拟变量都在显著性水平 10% 以内显著，且大多数年限，显著性水平高于 5%。说明了国企的 融资约束也要显著小于民企。 控制变量如资产规模对数、 净资产 收益率、杠杆比率、非流动资产比率、常数项都表现出稳定的， 并且均在 10%显著性水平下显著，符号均符合模型设定时的推理 假设。（ 2）社会资本对民企和国企融资约束影响差异。从表（ 4）的回归结果来看，对于民营企业的分析呈现出如下特 点：政企关系的回归系数 2007年至 2009 年均不显著，但 2010 年至 201

19、1 年分别在 10%和 5%显著性水平下显著，且回归系数符 号为负； 然而银企关系的高低对企业的现金持有量总是为负， 并 且总在 1%显著性水平下显著（除 2010 年）；其他的控制变量都 表现出稳定的并且均在 10%显著性水平下显著，并且符号均符合 模型设定时的推理假设。从表（ 5）的回归结果来看，对于国有 企业的分析呈现出如下特点： 政企关系的回归系数时正时负而且 非常不显著；然而银企关系的高低对企业的融资约束总是为负， 并且总在 1%显著性水平下显著；其他的控制变量都表现出稳定 的并且均在 10%显著性水平下显著，并且符号均符合模型设定时 的推理假设。 这样的结果表明： 社会资本对国企和

20、民企的融资约 束影响在两个方面表现不同： 在政企关系方面， 政企关系对民企 融资约束的影响要大于对国企融资约束的影响；在银企关系方 面，银企关系对民企融资约束的影响与对国企融资约束的影响并 无显著差别。回归结果显示，国企作为地方政府控股、国有资产 控股的“先天优势”是不可小觑的，自然“近水楼台先得月”， 国企即使没有高管直接在政府任职， 他们也能获得较好的外源融 资。所以，是否有密切的政企关系对民企的融资约束至关重要， 但由于国企的国资属性， 政企关系的密切程度对国企的融资约束 并无显著影响。（3）不同货币政策下社会资本对民企融资约束的影响。继 续对表（ 5）和表（ 6）进行更为深入的分析，对于民企， 2007 年至 2009 货币政策宽松的情况下，政企关系并未对民企的融资 约束起到促进作用， 此时良好的银企关系却会对民企的融资约束 起到促进。 有趣的发现可以从回归分析结果中得出， 当“货币吃 紧，银根紧缩”的 2010年至 2011 年，政企关系的回归系数开始 显著， 这一统计规律表明， 政企关系作为社会资本的一个度量在 “紧要关头”为民营企业融资