衍生金融工具课程：第十章 金融互换

1、123一、金融互换的定义一、金融互换的定义 按照国际清算银行（按照国际清算银行（BIS）的定义，金融）的定义，金融互换是买卖双方在一定时间内，交换一系列现互换是买卖双方在一定时间内，交换一系列现金流的合约。具体说，金融互换是指两个（或金流的合约。具体说，金融互换是指两个（或两个以上）当事人按照商定的条件，在约定的两个以上）当事人按照商定的条件，在约定的时间内，交换不同金融工具的一系列支付款项时间内，交换不同金融工具的一系列支付款项或收入款项的合约。或收入款项的合约。4（二）种类（二）种类1.利率互换利率互换 利率互换（利率互换（Interest Rate Swap）合约双方）合约双方用同一种货

2、币进行利息流的交换，其中一方用同一种货币进行利息流的交换，其中一方支付固定利率的利息，另一方支付固定或浮支付固定利率的利息，另一方支付固定或浮动利率的利息，本金不用交换。动利率的利息，本金不用交换。2.货币互换货币互换货币互换（货币互换（Currency Swap），它将一种），它将一种货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另货币贷款的本金和固定利息与几乎等价的另一种货币的本金和固定利息进行交换。一种货币的本金和固定利息进行交换。53.其他互换其他互换交叉货币利率互换增长型互换、减少型互换和滑道型互换基础互换 议价互换零息互换与后期确定互换边际互换差额互换远期启动互换互换期权股票互换6 金融互换

3、历史金融互换历史背景背景 金融互换的特金融互换的特征征 全球互换市场全球互换市场规模规模7（一）背景（一）背景 二次大战末期，二次大战末期，1944年，布雷顿森林协定建立，确年，布雷顿森林协定建立，确立以美元为中心的全球固定汇率制度。立以美元为中心的全球固定汇率制度。 1950、1960年代美国贸易赤字激增，美元外流，使年代美国贸易赤字激增，美元外流，使美元存在相当大的贬值压力。美元存在相当大的贬值压力。 在在1972、1973年各国纷纷放弃固定汇率，而改采取年各国纷纷放弃固定汇率，而改采取浮动汇率，造成汇率波动增大。比如在浮动汇率，造成汇率波动增大。比如在1980年到年到1985年间，美元相

4、对其他国家升值将近一倍；但是年间，美元相对其他国家升值将近一倍；但是1986年到年到1990年间，美元相对其他国家却大幅贬值；年间，美元相对其他国家却大幅贬值；而在而在1995到到2000年间，美元又升值接近年间，美元又升值接近40%。8 在利率方面，在利率方面，1979年美国联邦储备理事会主席宣布年美国联邦储备理事会主席宣布FED（美联储）的货币政策将放弃以往的控制利率（美联储）的货币政策将放弃以往的控制利率政策，改采取以控制货币供应量来控制物价。政策，改采取以控制货币供应量来控制物价。 Fed放弃控制利率的政策，导致利率波动大幅增加。放弃控制利率的政策，导致利率波动大幅增加。比如比如197

5、7年美国三个月的国库券的利率为年美国三个月的国库券的利率为5%,到到1980年便升为年便升为16%的水平。因为利率及汇率的波动的水平。因为利率及汇率的波动加剧，导致银行及企业面临相当大的利率及汇率风加剧，导致银行及企业面临相当大的利率及汇率风险。险。 既有的利率、汇率衍生性商品无法满足跨国银行及既有的利率、汇率衍生性商品无法满足跨国银行及企业的需求，因而货币互换、利率互换在企业的需求，因而货币互换、利率互换在1980年代年代初应运而生。初应运而生。 9 为了方便互换交易，为了方便互换交易，1985年年10多家互换交易商多家互换交易商联合建立了国际互换交易商协会联合建立了国际互换交易商协会(In

6、ternational Swap Dealers Association，ISDA)后更名为国后更名为国际互换及衍生工具协会际互换及衍生工具协会(International Swap and Derivatives Association)，对互换协议的条，对互换协议的条款进行标准化。款进行标准化。 至至2004年，年，ISDA已经有已经有670多名机构会员，遍多名机构会员，遍及及47个国家。个国家。ISDA制定的标准互换协议制定的标准互换协议(ISDA Master Agreement)成为国际互换交易的标准成为国际互换交易的标准合约，大大方便了互换交易的进行。合约，大大方便了互换交易的进行

7、。 互换交易的标准化也催生了场内市场交易。从互换交易的标准化也催生了场内市场交易。从2001年开始，伦敦国际金融期货交易所年开始，伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)、芝加哥期货交易所、芝加哥期货交易所(CBOT)和芝加哥和芝加哥商品交易所商品交易所(CME)相继推出利率互换期货相继推出利率互换期货10（二）互换的特征（二）互换的特征 无需预先支付现金无需预先支付现金 名义本金特征名义本金特征 结算日与结算期结算日与结算期 信用风险信用风险 场外交易场外交易11互换市场规模互换市场规模(名义金额名义金额)(单位：单位：10亿美元亿美元)资料来源：国际互换及衍生工具协会资料来源：国际互换及衍生工

8、具协会 12性质不同性质不同市场不同市场不同期限不同期限不同形式不同形式不同汇率不同汇率不同交易目的不同交易目的不同发挥的作用不同发挥的作用不同举举例例13 一、利率互换的概念及基本特征一、利率互换的概念及基本特征 利率互换利率互换(interest rate swap)，是指互换双方，是指互换双方同意以名义本金为基础交换不同类型的利率同意以名义本金为基础交换不同类型的利率(固固定利率或浮动利率定利率或浮动利率)款项。基本特征有：款项。基本特征有： 1互换双方使用相同的货币。互换双方使用相同的货币。 2在互换整个期间没有本金的交换，只有利息在互换整个期间没有本金的交换，只有利息的交换，但名义本

9、金在互换中是计算利息的基础。的交换，但名义本金在互换中是计算利息的基础。 143最基本的利率互换是固定对浮动利率互换，即最基本的利率互换是固定对浮动利率互换，即互换一方支付固定利率，另一方支付浮动利率。互换一方支付固定利率，另一方支付浮动利率。固定利率在互换开始时就已确定，在整个互换期固定利率在互换开始时就已确定，在整个互换期间内保持不变；浮动利率在整个互换期间参照一间内保持不变；浮动利率在整个互换期间参照一个特定的市场等量利率确定，在每期前预先确定，个特定的市场等量利率确定，在每期前预先确定，到期偿付。到期偿付。 4从理论上说，利率互换也可以是浮动利率对从理论上说，利率互换也可以是浮动利率对

10、浮动利率互换，或固定利率对固定利率互换。即，浮动利率互换，或固定利率对固定利率互换。即，利率互换可以把某种浮动利率转化成另一种浮动利率互换可以把某种浮动利率转化成另一种浮动利率，也可以把一种固定利率转化成另一种固定利率，也可以把一种固定利率转化成另一种固定利率。利率。15二、利率互换的机制二、利率互换的机制u 利率互换指的是交易双方在协议期限利率互换指的是交易双方在协议期限内定期交换确定数额名义贷款的利息支付内定期交换确定数额名义贷款的利息支付的协议。通常来说，利率互换是固定利率的协议。通常来说，利率互换是固定利率和浮动利率的交换，我们称之为普通利率和浮动利率的交换，我们称之为普通利率互换互换

11、(Plain Vanilla Swap)。u 在实践操作中，也有浮动利率对浮动在实践操作中，也有浮动利率对浮动利率互换。浮动利率通常为伦敦银行间拆利率互换。浮动利率通常为伦敦银行间拆借利率借利率(LIBOR)，偶尔也用联邦基金利率，偶尔也用联邦基金利率(Federal Fund Rate)或者商业票据利率。或者商业票据利率。16 互换的基本特征是互换双方使用相同的货币；互换的基本特征是互换双方使用相同的货币； 在互换整个期间没有本金的交换，只有利息的在互换整个期间没有本金的交换，只有利息的交换，但名义本金在互换中是计算利息的基础；交换，但名义本金在互换中是计算利息的基础；最基本的利率互换是固定

12、对浮动利率互换，即最基本的利率互换是固定对浮动利率互换，即互换一方支付固定利率，另一方支付浮动利率。互换一方支付固定利率，另一方支付浮动利率。 固定利率在互换开始时就已确定，在整个互换固定利率在互换开始时就已确定，在整个互换期间内保持不变；浮动利率在整个互换期间参期间内保持不变；浮动利率在整个互换期间参照一个特定的市场等量利率确定，在每期前预照一个特定的市场等量利率确定，在每期前预先确定，到期偿付。先确定，到期偿付。 利率互换的运用和利率风险的管理有着十分密利率互换的运用和利率风险的管理有着十分密切的关系。切的关系。17（二）交易机制（二）交易机制l 假设我们作为固定利率支付方假设我们作为固定

13、利率支付方(Fix-Payer)签订签订了一份了一份2.200对对LIBOR，名义金额为，名义金额为1 000 000美元的美元的2年期互换。那么在接下来的两年里，年期互换。那么在接下来的两年里，随着随着LIBOR利率的变化，我们需要和浮动利利率的变化，我们需要和浮动利率支付方率支付方(Float-Payer)结算利息差额。结算利息差额。l 利率互换的基础是名义贷款，而不是实际利率互换的基础是名义贷款，而不是实际贷款。它是一个针对利率的合同，惟一发生交贷款。它是一个针对利率的合同，惟一发生交换的付款就是利息付款。换的付款就是利息付款。 182003年年10月月1日，浮动利率支付方应向固定利率支

14、付方支付半日，浮动利率支付方应向固定利率支付方支付半年的利息年的利息10000001.7422=8710美元。而固定支付方美元。而固定支付方的利息则是不变的，为的利息则是不变的，为10000002.202=11000美元。美元。双方并不进行全额支付，而只结算差额。在双方并不进行全额支付，而只结算差额。在2003年年10月月1日，日，固定利率支付方应向浮动利率支付方支付固定利率支付方应向浮动利率支付方支付110008710=2290美元。以下依次类推美元。以下依次类推 19 XYZ公司和公司和 ABSwaps交易商达成一个名义本金交易商达成一个名义本金为为5000万美元的互换合约，初始日期为万美

15、元的互换合约，初始日期为12月月15日，合日，合约规定约规定ABSwaps 交易商基于交易商基于90天的天的LIBOR 利率分别利率分别于于3、6、9和和12月的月的15日支付利息给日支付利息给XYZ 公司。公司。 利息由结算期初的利息由结算期初的3个月个月LIBOR 利率所决定（即利率所决定（即上年上年12月月15日这一天日这一天3个月的个月的LIBOR 利率），利率），XYZ 公司将按照公司将按照7.5% 的固定利率支付利息给的固定利率支付利息给ABSwaps ，利息按照结算日之间的实际天数来计算，也可双方假利息按照结算日之间的实际天数来计算，也可双方假定一个月有定一个月有30天计算，则支

16、付固定利率利息收到浮动天计算，则支付固定利率利息收到浮动利率利息的一方在每个支付日的现金流为：利率利息的一方在每个支付日的现金流为：例题：20 对于对于XYZ公司，其得到的利息支付为：公司，其得到的利息支付为： 一方对另一方的净支付一方对另一方的净支付360Days0.075) - 00)(LIBOR($50,000,0365or 360Daysrate) Fixed - (LIBORprincipal) (Notional212223三、利率互换的原因或功能三、利率互换的原因或功能 1 1降低融资成本。出于各种原因，对于降低融资成本。出于各种原因，对于同种货币，不同的投资者在不同的金融市场同

17、种货币，不同的投资者在不同的金融市场的资信等级不同，由此融资的利率也不同，的资信等级不同，由此融资的利率也不同，存在着相对比较优势。利率互换可以利用这存在着相对比较优势。利率互换可以利用这种相对比较优势进行互换套利以降低融资成种相对比较优势进行互换套利以降低融资成本。本。 （举例举例） 2 2资产负债管理。利率互换最重要的资产负债管理。利率互换最重要的用途之一是进行资产负债的利率管理：利率用途之一是进行资产负债的利率管理：利率互换可以将固定利率债权（债务）换成浮动互换可以将固定利率债权（债务）换成浮动利率债权利率债权( (债务债务) )，反之亦然。，反之亦然。24 假设公司想把假设公司想把1

18、000万英镑的固定利率借万英镑的固定利率借款（债券）变为浮动利率借款（即将支款（债券）变为浮动利率借款（即将支付固定利息变为支付浮动利息），利率付固定利息变为支付浮动利息），利率是是8离到期日还有离到期日还有4年。于是通过银年。于是通过银行安排了一份四年利率互换。银行愿意行安排了一份四年利率互换。银行愿意按按7.25的利率支付固定利息，作为交换，的利率支付固定利息，作为交换，同时按六个月同时按六个月LIBOR利率收取利息。利率收取利息。 通过互换公司负担的实际利率为多少？通过互换公司负担的实际利率为多少？25 借款（借款（1000万）：支付固定利息万）：支付固定利息 (8.00) 互换互换 接

19、收固定利息接收固定利息 7.25 支付浮动利率支付浮动利率 （LIBOR） 总成本总成本 （LIBOR+0.75）26 3 3对利率风险保值对利率风险保值 利率互换的运用和利率风险的管理有着十分密切的关系。利率互换的运用和利率风险的管理有着十分密切的关系。对于一种货币来说，其利率有着固定利率和浮动利率之分。对于一种货币来说，其利率有着固定利率和浮动利率之分。无论是固定利率还是浮动利率的持有者，都面临着利率变无论是固定利率还是浮动利率的持有者，都面临着利率变化的影响。化的影响。 对固定利率的债务人来说，如果利率的走势上升，其债对固定利率的债务人来说，如果利率的走势上升，其债务负担相对较高；对浮动

20、利率的债务人来说，如果利率的务负担相对较高；对浮动利率的债务人来说，如果利率的走势上升，则成本会增大。走势上升，则成本会增大。 正因为如此，从利率风险管理的角度出发，人们有时需正因为如此，从利率风险管理的角度出发，人们有时需要将固定利率的债务换成浮动利率的债务，有时需要将浮要将固定利率的债务换成浮动利率的债务，有时需要将浮动利率的债务换成固定利率的债务：利率互换正好可以满动利率的债务换成固定利率的债务：利率互换正好可以满足这种要求。足这种要求。 （练习与思考）练习与思考）27 练习与思考练习与思考利率风险管理利率风险管理 一家公司发行的债券金额是一家公司发行的债券金额是3 000万英镑，万英镑

21、，固定利率为固定利率为7.5，现在它想通过互换把债，现在它想通过互换把债券的固定利率变成浮动利率。银行提供的券的固定利率变成浮动利率。银行提供的互换固定利率报价为互换固定利率报价为7.1。 请问请问 (a)如果按这个利率安排互换，请问：公司如果按这个利率安排互换，请问：公司的总体利息成本是多少的总体利息成本是多少? (b)如果如果LIBOR利率为利率为6.2，一个利息期，一个利息期间的现金流是多少间的现金流是多少? (表示为债券本金的百表示为债券本金的百分比分比)28 答案：答案：（a） 债券：支付固定利息债券：支付固定利息 (7.50)互换互换收到固定利息收到固定利息 7.10支付浮动利率支

22、付浮动利率 （LIBOR） 总体成本总体成本 （LIBOR+0.40） (b)本期间的本期间的6.6的利率等于的利率等于LIBOR利率利率加加0.40。29四、互换的优点四、互换的优点 (a)比较容易安排；比较容易安排； (b)比较灵活。它们的规模没有限制，比较灵活。它们的规模没有限制，在需要的时候也可以逆转；在需要的时候也可以逆转； (c)交易成本较低，只限于法律费用。交易成本较低，只限于法律费用。 也许一个很明显的问题就是：为什么公也许一个很明显的问题就是：为什么公司要把固定利率换成浮动利率或把浮动司要把固定利率换成浮动利率或把浮动利率换成固定利率利率换成固定利率?它们难道不能终止现它们难

23、道不能终止现有贷款然后再重新安排一个贷款吗有贷款然后再重新安排一个贷款吗? 30一、货币互换的概念及基本特征一、货币互换的概念及基本特征 货币互换货币互换(currency swap)(currency swap)是指是指双方同意在一定双方同意在一定的掉期期限内交换一定数目的货币。的掉期期限内交换一定数目的货币。货币互换不货币互换不仅涉及利息支付的交换，还涉及本金的交换。仅涉及利息支付的交换，还涉及本金的交换。 货币互换一般包括两个或三个要素：货币互换一般包括两个或三个要素： (a)在互换开始时，按事先同意的汇率在互换开始时，按事先同意的汇率(一般等于或一般等于或近似当前的即期汇率近似当前的即

24、期汇率)买或卖一定数目的货币来交买或卖一定数目的货币来交换另一种货币的安排；换另一种货币的安排； (b)在互换期末时，按完全相等的汇率重新交换相在互换期末时，按完全相等的汇率重新交换相同数目的货币的自发性安排：同数目的货币的自发性安排： (c)在互换期间定期互换利息付款：利息付款可以在互换期间定期互换利息付款：利息付款可以按固定利率或浮动利率。按固定利率或浮动利率。 31二、货币互换的目的二、货币互换的目的 货币互换的目的是把一种货币的付款义务变成另一货币互换的目的是把一种货币的付款义务变成另一种货币的付款义务。这实际上可以使公司：种货币的付款义务。这实际上可以使公司： (a)把其负债从一种货

25、币换成另一种货币；把其负债从一种货币换成另一种货币； (b)将产生利息的资产从一种货币换成另一种货币。将产生利息的资产从一种货币换成另一种货币。32（一）平行贷款（一）平行贷款平行贷款（平行贷款（Parallel Loan）：两个母公司分别）：两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定的到期日各自归还所当的本币贷款，并承诺在指定的到期日各自归还所借货币。借货币。 33举举例例34（二）背对背贷款（二）背对背贷款 背对背贷款（背对背贷款（Back to Back Loan）：指两个国）：指两个国家的公司相互直接贷款，贷款