真假董事会—山水水泥的控制权之争案例分析报告

1、真假董事会山水水泥的控制权之争案例分析报告近日，天瑞成功入主山水水泥董事会，经历了漫长过程的山水股权之争终于有 了一个明朗的结果。回顾整个山水股权并购事件，我们发现，从中折射出国内水泥 行业在并购重组上的一些新问题和新动向。作为水泥行业内首次遭遇的股权大战，这对其他企业来说也是一个警示和教 训。上市有其两面性，作为公众公司，一方面能够享有更为便利的融资渠道，增加 企业的影响力，另一方面，股市也是一个透明开放的市场，只要有利可图，任何投 资者都可以进行投资和收购。“价高者得之”是并购市场中的阳光法则。山水之前 的股权架构过于分散，管理层虽然意识到了问题所在，但是采取的手段方式又不够 公平合理，引

2、发了一系列的内部问题，再加上价值被低估，成为外部投资者进入的 直接诱因。在自由化的市场竞争机制下，在现代公司管理制度下，一个公司必须兼 顾大股东、管理层、中小股东甚至是债权人的多方利益，这样才能避免资本之间最 直接的“肌肉”较量、所有者与管理层的代理冲突。赵越：企业并购包括兼并 (merger)和收购(acquisition),是企业投资的重要方式。兼 并又称吸收合并，通常是指两家或两家以上独立企业合并组成一家企业，一般表现为一家占优势的公司吸收其他公司的活动。收购是指一家企业用现金或者其他资产购买另一家企业的 股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，以便获得对该企业的控制

3、权行为。并购实质上是各权利主体依据企业产权做出的制度安排而进行的一种权利让渡行 为，通常在一定的财产权利制度和企业制度条件下实施，表现为某一或某一部分权利主体通过出让其拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，而另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。 因此，企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。中国企业的并购活动将很快迎来高潮，因此应予以高度关注。一、企业并购的类型：1、按并购企业与目标企业的行业关系划分1.1 横向并购一一横向并购指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购， 实质上也是竞争对手之间的合并。横向并购的优点：可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高

4、通用设备使用 效率；便于在更大范围内实现专业分工协作，采用先进技术设备和工艺；便于统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造；便于统一销售产品和采购原材料等。即优势企业将同本企1.2 纵向并购一一纵向并购指与企业的供应商或客户的合并,业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。纵向并购实质上处于生产同一种产品、不同生产阶段的企业间的并购，并购双方往往是原材料供应者或产品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，有利于并购后的相互融合。从并购的方向看，纵向并购又有前向并购和后向并购之分。前向并购是指并购生产流程前一阶段的企业；后向并购是指并购生产流程后一阶段的企业。纵向并购的优点是：

5、能够扩大生产经营规模，节约通用的设备费用等；可以加强生 产过程各环节的配合，有利于协作化生产；可以加速生产流程，缩短生产周期，节省运 输、仓储、资源和能源等。1.3 混合并购一一混合并购指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的 企业之间的并购。又分三种形态：(i)产品扩张型并购。相关产品市场上企业间的并购。(ii)市场扩张型并购。一个企业为扩大竞争地盘而对尚未渗透的地区生产同类产品企业 进行并购。(iii)纯粹的混合并购。生产与经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的并购。通常所说的混合并购指第三类纯粹的混合并购。主要目的是为了减少长期经营一个行业所带来的风险，与其密切相关的是多元化经营战

6、略。 由于这种并购形态因收购企业 与目标企业无直接业务关系，其并购目的不易被人察觉，收购成本较低。二、按出资方式划分2.1 现金购买资产式并购一一并购企业使用现金购买目标企业全部或大部分资产 以实现对目标企业的控制。2.2 现金购买股票式并购一一并购企业使用现金购买目标企业以部分股票，以实现控制后者资产和经营权的目标。出资购买股票即可以在一级市场进行， 也可以在二级市 场进行。2.3 股票换取资产式并购一一收购企业向目标企业发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。2.4 股票互换式并购一一收购企业直接向目标企业股东发行收购企业的股票，以交换目标企业的大部分股票。三、按并购企业对目标企业进行收

7、购的态度划分3.1 善意并购一一又称友好收购。目标企业同意收购企业的收购条件并承诺给予协助，双方高层通过协商来决定并购的具体安排。3.2 敌意并购一一又称强迫接管兼并。收购企业在目标企业管理层对其收购意图并不知晓或持反对态度的情况下，对目标企业强行进行收购的行为。四、按是否通过证券交易所公开交易划分4.1 要约收购一一也称“标购”或“公开收购”，是指一家企业绕过目标企业的董 事会，以高于市场的报价直接向股东招标的收购行为。标购是直接在市场外收集股权， 事先不需要征求对方同意，因而也被认为是敌意收购。 一一标购可以通过三种方式进行。第一种是现金标购，即用现金来购买目标企业的股票。第二种是股票交换

8、标购，即用股票或其他证券来交换目标企业的股票。第三种是混合交换标购，即现金股票并用来交换目标企业的股票。一一美国关于要约收购的特殊规定。收购企业直接向目标企业全体股东发出要约，承诺以某一特定的价格购买一定比例或数量的目标企业的股份。要约期满后，要约人持有的股票 低于该公司发行在外股票数量的 50%则要约失 败，但该要约人一般已经取得控制权。要约期满后，要约人持有的股票高于该公司发行在外股票数量的50%则要约成功，目标企业成为要约人的子公司。要约期满后，要 约人持有的股票不仅高于该公司发行在外股票数量的50%且剩余股份数或未接受要约股东人数低于交易所的上市标准，导致该公司退市。 要约期满后，要约

9、人持有的股票不仅高于该公司发行在外股票数量的50%且剩余股份数或未接受要约股东人数低于法律标准，导致该公司非股份化。4.2 协议收购一一并购企业不通过证券交易所，直接与目标企业取得联系，通过谈 判、协商达成协议，据以实现目标企业股权转移的收购方式。一般属于善意收购。 五、并购的特殊类型5.1 委托书收购一一收购企业通过征求委托书，在股东大会上获得表决权而控制目标企业董事会，从而获得对企业的控制权。一一委托书是指上市公司的股东，委托代理人行使股东大会表决权而给代理人的证明文 件。5.2 杠杆收购一一收购企业利用目标企业资产的经营收入，来支付并购价款或作为此种支付的担保。换言之，收购企业不必拥有巨

10、额资金，只需要少量现金就可以完成收 购行为。围绕山水水泥。源于香港资本市场的惯例，张才奎等人在英属维尔京群岛成立信托，3940 人的出资权益。目前，在山水水泥发行股份当中，山水投资持有25.09%，原为山水水泥第一大股东。2010 年，山水水泥原董事长张才奎卸去总经理职务，由其子张斌接任总经理并开始实行内部改革，导致其与多名高管的矛盾直接爆发。 2013 年初，时任山水水泥副总经理的董承田等 5 人几乎同时提出辞职， 随后， 上述辞职高管开始联合部分职工开始维权， 称张才奎侵占职工权益， 2014 年 11 月，山水水泥前部分高管和职工将前董事长张才奎起诉到香港高等法院， 认为上市前的信托计划

11、侵吞了员工股份， 向法院申请“禁制令”和“接管令”。 今年 5 月 20 日，香港法院做出裁定，将山水投资部分事宜转由安永会计师事务所托管。就在山水水泥内部股权之争还在持续发酵之时，天瑞悄然在二级市场大规模扫货，转眼间山水水泥易主， 天瑞成为其控股股东。三次“举牌”同力水泥，悄然入主山水水泥，接连进行资本操作的背后，是天瑞正在下一盘大棋。杨英：天瑞集团“悄然”入主山水水泥4月 16 日晚间，中国天瑞水泥公布，主席兼控股股东李留法持股70%的天瑞集团已收购山水水泥9.51 亿股，占其股本的28.16%。无独有偶，16 日早，山水水泥发一则短暂停牌公告， 称公司股票及债券当日上午9 时起短暂停止买

12、卖。 虽然在公告中山水水泥没有对短暂停牌过多解释， 但很容易让人联想到天瑞集团通过其全资附属公司天瑞国际收购山水水泥部分股权一事。据港交所最新资料显示，山水水泥(00691) 主要股东李凤娈/ 李留法 /天瑞国际 / 天瑞集团于 2015 年 4 月 15 日， 场内增持公司股票57.9 万股， 耗资 380.403 万港币， 成交均价 6.57港币，最高成交价6.88 港币。变动后持股9.51462 亿股，持股占比 28.16%。 28.16%的持股比例意味什么？意味着天瑞集团已经悄然成为山水水泥第一大股东。按照山水水泥发布的2014 年年报中显示，第一大股东山水投资公司的股权比例仅为25.

13、09%。几乎与天瑞水泥公告同时， 16 日晚山水水泥再发公告，将短暂停牌改为长期停牌。山水水泥表示，公司前一日收到李留法及天瑞集团提供的披露权益表格， 由于天瑞集团关联方增持公司股份， 公司公众持股量已经少于联交所规定的25%的底线，联交所已经指示山水水泥暂停股份及债务证券的买卖，直至公司恢复25%的最低公众持股量。据了解，在此之前， 2014 年 10 月中国建材通过认购山水水泥配售股，欲持有16.67%股权； 12 月 1 日，亚洲水泥再度加码买进山水水泥股票，持股比例增至20.90%；而天瑞集团也通过受让股份，悄然买入山水，持有10.3% 的股权。根据山水水泥披露的股权架构显示， 至披露

14、日， 天瑞集团通过其关联方持有公司 28.16%的股权，位居第一大股东地位；山水投资持有公司25.09%股权，位居公司第二大股东；亚洲水泥(00743.hk )持有公司20.90%股权，位居第三大股东；第四大股东为中国建材(03323.hk) ，持股比例为16.67%；公众持股比例仅为9.18%。有记者曾致电天瑞集团， 问及天瑞集团什么时候开始关注山水水泥并在二级市场大批扫货。 天瑞集团办公室负责宣传的张女士表示， 收购行为是集团高层的商业决定， 属于商业机密， 一切以集团发布公告为准，目前集团高层相关负责人还不方便接受采访，如果后续有什么发展会及时向公众通报。据了解，山水水泥是全国 12 大

15、水泥集团之一，熟料产能涉足 7 个省，合计5500 万吨，从布局和装备上看都是强势企业。天瑞、亚泥、中建材齐聚“山水”，各有打算，但目前，市场对他们的真实意图仍在揣摩中。山水水泥内部股权之争持续发酵实际上，山水水泥和山水投资近来一直深陷股东退股风波。一方面，山水水泥控股股东即山水投资的 6 位个人少数股东在香港法院申请禁制令， 致使山水水泥在香港的一系列资本运作搁置； 另一方面， 山水水泥指控上述6 位个人少数股东中的 5 人涉嫌腐败， 另有一名前高管已经因腐败被判有期徒刑 6 年。 据知情人士介绍， 上述山水水泥内部纷争主要源于山水水泥的股权之争。而这一切要从股权回购说起。据了解，山水水泥此

16、前为国有企业，在2001 年进行股份制改革并推出员工持股计划，2008 年登陆港交所。山水水泥的第一大股东山水投资便是职工持股平台公司。而山水投资有张才奎和于玉川、董承田等8 个显名自然人股东。其中，张才奎通过信托方式代表3940 名职工出资人持有81.74 万股(包括其自身股份13.18 万股)，于玉川等7 人独立持有各自的股份，计18.26 万股，公司总股份100 万股。在 2013 年 11 月， 山水投资推出 境外信托退出性收益分配方案 和股份回购方案 。按照这两份方案，当初 3939 名山水职工和7 名高管将全部退出上市公司，股东只留下原董事长张才奎一人。方案一出，引起多数持股人反对

17、，特别是于玉川等7 名显名自然人股东，而这 7 人又同时担任山水水泥的副总级高管， 分管生产、 技术、 销售和财务等公司核心业务。7名于是便有了后来山水投资公布股份回购方案引发的高管集体辞职事件。现在, 曾经的高管欲带领职工维权。 其中， 王永平已经被一审判刑， 其他 6 人则在香港高等法院申请禁制令。根据山水水泥3 月 18 日公告， 山水投资 6 位个人少数股东向香港高等法院申请禁制令，要求禁止山水水泥在2015 年购股权可以行使时发行任何新股份，并禁止其举行股东特别大会。由于禁制令申请仍有待香港高等法院裁决，原定于3 月 20 日召开的股东特别大会已经推迟。所以目前山水投资的股权回购、信

18、托退出计划并未实现。“此前，中国建材通过认购山水水泥配售股是张才奎有意引进中建材，目的是稀释山水投资对山水水泥的持股比例。 ”前述一位辞职高管向记者表示， “认购实施后， 山水投资的持股比例将由30.11%降低至23.64%。”孙雪梅：天瑞集团资本市场动作频频天瑞集团入主山水水泥，在业界引起不小震动。然而大规模收购、兼并水泥行业巨头，对于天瑞来说并不是第一次。一年多以来，天瑞集团在资本市场上十分活跃，动作频频。2014 年 6 月，天瑞集团发行总额为 10 亿元的公司债券。 手里握有大量“弹药”后，天瑞在 2014 年底开始了大规模收购大型水泥企业股权。 2014 年， 12 月 15 日、

19、16 日通过大宗交易和集中竞价交易， 累计增持同力水泥(000885) 股份 2373.9867 万股， 占同力水泥总股本的 5%； 12 月 22 日通过大宗交易增持公司非限售流通股份共计2373.9921 万股， 占总股本升至 10%； 12 月 25 日至 2015 年 1 月 8 日期间，通过集中交易及大宗交易合计增持公司股份2388.58 万股，占总股本的15.03%。河南首富(李留法)“三度举牌”同力，成为其第二大股东，一时被媒体炒得沸沸扬扬。2014 年，天瑞水泥还在辽宁收购了 4 家企业，包括1 条 100 万吨熟料生产线和 220 万吨的水泥生产线，合计用资为 4.4 亿元。

20、 另外，天瑞集团通过受让资本股份，悄然入主山水水泥，持有10.3%的股权。以及这次瞅准机会，天瑞集团在二级市场上的大规模扫货后，在山水水泥持股上升为28.16%，成为第一大股东。回顾之后，我们似乎可以一窥天瑞的商业意图。去年以来，天瑞不断并购水泥行业巨头，说明其有意大规模扩张水泥板块业务，而其方法也不再是新建生产线来扩大产能规模，而是通过兼并重组的方式对上市公司进行资本运作来拓展水泥业务。业内专家指出，在当前新建受限、产能增长空间急剧缩小的背景下，拿下大企业将是实现战略布局最有效的手段。而伴随着这一轮国企混合所有制改革，国企证券化将催生一批并购重组的浪潮。在这种新常态下，水泥行业的重组模式将向

21、更高层次推进，这预示着今后中国水泥行业的兼并重组还将好戏不断。从水泥行业市场版图来说，天瑞水泥一直以河南为主基地，拓展至辽宁，在安徽单线布局；山水水泥是山东省水泥市场的龙头企业，其核心市场主要是山东和辽宁，同时涉足山西、内蒙古等地。可见，天瑞水泥与山水水泥在辽宁地区产能重复较大。据了解，两家产能均为930万吨，是辽宁省的前两名，合计产能达到辽宁省的34%再加上天瑞集团后来在辽宁收购的4家企业，如果天瑞能够实际控制山水水泥，那么在辽宁市场， 将会加速企业间协同效应的发挥，打破长期以来辽宁市场集中度不高、竞争混乱的局面。目前，天瑞集团重仓持有山水水泥股份，也势必有利于山东与河南的市场整合，如果 天

22、瑞与山水实际联合， 其未来的协同效应不可小视， 天瑞水泥市场版图也将从辽宁直接向东 北、华北延伸，并踏足山东。但是，我们仍旧无法忽略山水水泥的退股风波，以及几大集团聚集“山水”的各怀心事。山水水泥后续如何发展，对天瑞来说，也是一个需要多方考量的问题。李昌强：员工持股信托（职工持股信托）是指将员工买入的本公司股票委托给信托机构管理和运用，退休后享受信托收益的信托安排，交给信托机构的信托资金一部分来自于员工的工资，另一部分由企业以奖金形式资助员工购买本公司股票。企业员工持股信托的观念与定期小额信托类似，其不同之处在于企业员工持股信托的投资标的为所服务公司股票，且员工可额外享受公司所相对提拨的奖励金

23、，但是员工一旦加入持股会，除退休、离职或经持股会同意，不得将所购入的股票领回。员工持股信托是以员工持股制度为基础的。员工持股制度的内容是鼓励员工用工资和奖金定期地买进本公司的、 股票，并且设立“员工持股会”具体管理所有员工购入的股票，待员工退休或者离开本企业时获取投资收益。职工持股信托按当初的信托财产的形态分为两种：1、金钱信托以外的金钱信托方式的职工持股信托。即信托机构接受职工的资金和公司对职工的奖金，买进本公司的股票并进行管理， 待信托终了时，将股票交还给职工。也可称为金外信托方式的职工持股信托。2、管理有价证券信托方式的职工持股信托。即职工用工资和奖金购入本公司的股票后，将股票委托给信托

24、机构进行管理，在信托终了时信托机构将股票归还于职工。由于企业的快速发展， 企业界竞相争取熟练员工的情形日趋激烈，开办员工持股信托制度，不仅增加了企业竞争的利器；还可以减少外力炒作公司股价，妨碍企业既定的经营方针， 以增加企业经营管理的效益，对企业及其员工将有下列各项积极的好处：1、奖励员工储蓄，做好理财规划。员工每个月自薪资所得中提存一小部份资金，交付予受托人购买自己所服务公司的股票，做为员工长期性财产形成， 不但可达到储蓄的目的， 也可获取投资收益的效果， 以使员工从事踏实的理财规划。2、提高热爱公司的精神， 对于公司的发展有利。透过取得、持有自己服务公司的股票，员工对于公司的经营会寄予关心

25、，提高爱公司的精神， 而且劳动意愿及劳动生产率都会提高。3、降低人员流动率，减少新人训练成本。“人力资源”是企业经营最主要的资源，而向心力强及熟练的员工，更是企业团体赖以生存、成长的主力军。 企业实施员工持股信托， 将使员工福利更有保障， 更加充实，使员工能安心工作， 进而降低 员工流动率，节省新人训练费用并促进合理之新陈代谢。4、员工参加意愿的提高，可以促进劳资双方的协调。 员工变成股东，员工与公司的利益建立在共同的基础上，对于劳资双方的和谐有很大的帮助。5、确保友好安定的股东层，以维护企业的健全经营。员工成为公司的股东与其它一般股东相比，对于公司将会更友好、更有助于经营权的稳定，而员工持股

26、方式，将可减少外力介入，避免妨碍企业既定的经营方针。公司职工成立职工持股大会，充当职工的代理人，加入职工持股大会的职工与职工持股 大会签订代理委托契约，并按契约约定的金额出资。职工持股大会代理职工与信托机构签订 信托契约，并将职工出资再加上公司发给职工的奖金，一并交存给信托机构形成购股储存金。信托机构受托买进股票， 并与固有财产和其他财产分别开来进行管理，对公司代职工行使表决权，对职工代公司支付收益金。当职工自愿解约或停止持股信托时，其已购的股票和未购剩余金，要返归本人。金外方 除少量剩余金外都是股票。另外股票利润分红金及购股剩余金的利息都一并加到本金中作为 再购股票之用。式的职工持股信托虽然

27、是以货币作为信托委托物的,但是信托行为终了时，其归还的所得物侯亮：山水集团的信托持股方案及其不合理的退股方案2005年4月，山水集团为筹备香港上市，在香港注册中国山水投资有限公司，公司股 权全部由管理层股东持有，注册人也由原来山东山水的9名代持股东变成了 9个显名股东。同年11月，山水投资与三家外商合资组建中国山水（香港）有限公司，山水投资出让49%的股权融资5100万美元。同时，根据香港红筹上市要满足注册地在海外、资产在内地的要 求，中国山水香港又设立先锋水泥，由先锋水泥收购全资山东山水。由此，山东山水完全变为外商独资企业，并于 2008年7月赴港上市。一名不愿具名的高管透露，“ 2008年

28、4月，山水集团香港上市前夕，3939名职工股东（除九名注册登记股东外）被要求在张氏、李氏于英属维尔京群岛设立的信托确认函上签字， 这时职工股东的身份摇身变成了所谓的信托受益人。”直到看到山水投资的 境外信托退出性收益分配方案，蒙在鼓里的职工及高管才渐渐明白，原来信托如此“坑爹”。根据香港律师的说法，“职工与张氏、李氏签署的为非固定信托（酌情信托）。意即张氏、 李氏作为有关信托之信托人拥有余色对自行决定权，包括处置有关信托资产作为己用， 分文不分配给个别员工。”这才引起了职工的维权风波。山水水泥是由地方国有企业改制而来，注册地位于开曼群岛， 在港交所上市，原由职工持股平台山水投资控制。而山水投资

29、注册地位于香港，张才奎直接持有81.74%的股权，其余18.26%的股份由7名小股东（均为山水水泥前高管）持有。虽然表面上看，张才奎持有 山水投资高达81.74%的股权，但实际上，这些股份中只有13.18%的股份属于他自己，其他股份均由其通过“酌情信托”的方式代3939名职工持有。山水投资这样分散的股权架构，无疑存在巨大隐患，其客观存在集中股权的需求。至 2013年11月，张才奎着手行动集中股权。当时，山水投资公布了两份文件，分别为境外 信托退出性收益分配方案和中国山水投资有限公司股份回购方案。前者是针对3939名不具名职工股东，后者针对7名小股东。按照这两份文件，3939名山水职工和7名小股

30、东将全部撤出，股东只留下原董事长张才奎一人。这两份文件，对职工股的变现可谓条件苛刻：职工股的变现要分 3期，共30年；变现的股权价值与山水水泥股票价格挂钩，第一期 价格打8折，第二期打9折，第三期不打折。更让职工股持有者及小股东们不满的是，所有股份变现的资金均来源于公司自山水水泥取得的年度分红，而自职工签字同意变现后，便不能再享受分红。这样的变现，被职工称之为用自己的分红买自己的股票。这两份文件公布后，立即引起山水投资内部巨大的冲突：数千名职工群而上访，纷纷 反对这两份方案。在此压力下，职工及小股东的退股方案最终流产。虽然退股方案流产了， 但它给山水水泥造成的创伤却是难以弥补的：张才奎与众多职

31、工股持有者之间的关系由“战友”变成了 “敌人”。职工股持有者其后向香港高等法院提起诉 讼，要求解除张才奎对其股份的代持关系。李舒楠：二级市场收购，是指企业通过二级市场收购上市公司的流通股，从而获得对该上市公司的控制权的并购行为。证券法规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%寸，应在该事实发生之日起 3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。业内称之为“举牌”。二级市场收购的特点1、收购成本比较高。2、完成收购的时间长。3、不能获得割免全面收购。通常情况下，如果上市公司股权全部流通，二级市场收购是最直接， 也是最常见的企业

32、并购方式。但这种市场化的收购方式由于要面对众多个性化的投资者，并购的难度相当大。一方面收购将造成收购方的股价上涨，从而导致企业并购所需成本增加；另一方面，并购方还要遵守相关的交易法规。因此，二级市场收购方式一般在上市公司控股股东的持股比例很小的情况下才适用，只有当企业通过二级市场购买股票达到需要披露的股权比例的时候，企业已经获得控股地位或者已经距离控股地位不远，收购才有望完成。侯亮：山水水泥成为二级市场被收购的内因：张氏父子与维权高管及职工互相攻伐，战局胶着。但是，在维权职工将老张告上香港法庭之后，张氏父子已深感威胁。因为，如若 他对职工们的股权代持被法庭解除，他在山水的权力将成为无源之水。因

33、此，张氏父子开始采取一些预防措施。 在2014年10月，张氏主导，引入央企中国建材成为山水水泥第二大 股东。引入中国建材，被外界视为老张在寻求帮手。但从后期据情来看，张氏引入中国建材，是犯了一个致命的错误。前文曾说，山水投资控制山水水泥。 但实际上，这个控制只是“相对”控制，山水投资当时持有山水水泥的股份不过只有30.11%,并未超过50%,是相对控 股而已。但30.11%的持股比例，已经比较安全。因为，如果其他人要挑战第一大股东地位，必须增持超过30%。而只要增持超过30%,就会触发要约收购， 也就是向所有股东开放收购所有股份。但中国建材入股山水水泥之后，山水投资所持股份被摊薄至 25.09

34、%。这意味着，其他投资者可在不达到要约前，就拿下第一大股东的地位。首先发威的是亚洲水泥。 中国建材入股后，亚洲水泥斥资9.05亿港元在股票市场上扫 货。到2014年12月1日，亚洲水泥已经持有山水水泥20.90% ,直逼山水投资的持股比例。但是“天下功夫，唯快不破”，亚洲水泥出手还是太慢了。进入 2015年，天瑞集团拿 出50多亿港元，大举扫货。短短 4个多月，天瑞集团买了山水水泥近10亿股，一跃成为第一大股东。侯亮：天瑞集团方面原因：从2014年“天瑞集团债券”公告的募集用途来看，天瑞集团早就有兼并河南省内外其他水泥企业的企图，并且已经准备好了充裕的资金。“计划中的大手笔并购现在遭遇了挫折，

35、自然无法向投资人交代。”于是，天瑞集团将目标瞄准了隔壁省的山水水泥。 彼时，由于山水水泥正处于管理层和职工股东的纷争中，再加上水泥行业的持续调整，山水水泥股价从高点的 10.2元暴跌至2.8元，出现了价格洼地。“我们被偷袭 了。”山东山水一位管理层人士说。山水水泥前首席财务官李恒文向网易财经透露，天瑞集 团先是从高领资本手中购得了山水水泥9.68%的股权，然后通过越秀证券成立了投资基金，分批次买入公司的股票。这些股票都存放在了德意志银行、瑞士瑞信银行。而根据香港的规则，外界不可能知道这些股票归属。到了 2015年4月，天瑞集团告知前述银行将股票划转 至自己名下。此后山水水泥突然接到天瑞集团的告

36、知函，被告知天瑞已经持有公司28.16%的股权。彼时上市公司因公众股东持股占比低于25%5须停牌，这意味着后来者想要通过二级市场赶上天瑞持股比例变得不可能。王丹：作为天瑞水泥的董事长，将采取何种方式进行收购呢？二级市场收购一家上市公司，我觉得主要是在合适的时间，相对合理的价格区间内， 另外就是要考虑上市公司的股东情况，流通股情况，以及控股股东等问题。 另外证券法规定过5%必须发通告，所以有时候会遭到大股东的阻扰。但有一个想法，用多个或者更多的账户 在二级市场买进股票， 但持股比例不会过 5%甚至不会过4%当几个账户的持股数总和大于 控股股东时，在某个交易时间，我把这些账户全部挂卖单，然后用一个

37、账户全部买进，也就是一瞬间我的持有了超过大股东股份，成为第一大股东。陈墨雨：预防被收购方法以及山水水泥为什么没有预防成功随着这场股权争夺战陷入胶着，硝烟之中很多企业也不忘想法子保护自己。你想携资金凶猛入市买买买，我也有我的锦囊妙计笑傲江湖。越来越多股权架构较为分散的上市公司提 高了反恶意收购意识，通过多途径防范被收购。盘点的几个比较经典的反收购策略。1、金色降落伞“金色降落伞”，是指目标公司与其董事及高层管理层、中层管理人员或普通员工在相关条款中约定，在公司控制权发生变更时，该人员不管是主动辞职还是被动解职都将获得巨额补偿金。这巨额补偿金有可能使“外来者”望而却步。实施公司：中国宝安、兰州黄河

38、兰州黄河章程规定，当发生公司被并购接管的情形时，在公司高管任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付其相当于前一年年薪总和十倍 以上的经济补偿。2驱鲨剂“驱鲨剂”则主要是指在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度。如董事在任期届满以前，股东大会不得无故解除其职务。除董事辞职或违反法律法规等特殊情况，在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的四分之一，等等。以此增加罢免公司管理层的难度。实施公司：中国宝安今年六月底，中国宝安在股东大会上通过了一项议案，在新修订的章程加入了两项反恶意并购条款。中国宝安称，修改公司章程是为防止恶意收购给公司

39、的正常生产经营活动带来混乱。更重要的是，中国宝安的股权结构相对分散，容易成为举牌目标。3、毒丸战术“毒丸战术”又称股权摊薄反收购计划，目标公司向普通股股东发行优先股，如果公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的股票。一旦目标公司10麻20%勺股份被恶意收购，毒丸计划就会启动，新股充斥市场。优先股的股东就都有机会以低价买进新股，将极大地稀释了收购方的股权，加大收购成本。实施公司：新浪(新浪反盛大收购保卫战)2005年，盛大忽然宣布已经拿下新浪 19.5%的股权，并希望获得控制权为防止恶意收购，新浪迅速启动毒丸计划。当时的股权价格大约在35美元，新浪网毒丸计划就是让另外80%的股东以15

40、块钱左右的价格买新浪网的股票，所以如果一旦盛大持有20%勺股权，这个毒丸计划立马生效，另外 80%勺股东以15块钱买新浪网增发的股票，自然盛大的比例马上就会掉到20以下。这时候除非盛大特别有钱，在二级市场继续购买。后来盛大知难而退，新浪反收购成功。4、牛卡计划“牛卡计划”是特意针对本公司上市后可能发生的恶意收购等而特别设定的，这一股权设计计划称作“不同表决权股份结构”，其方法为，将上市后的百度股份分为 a类(class a)、b类（class b）股票。实施公司：百度（赴美上市）在赴美上市的中国公司中，采用这一股权设置计划的，百度是第一家。5、白衣骑士“白衣骑士”就是目标公司主动寻找第三方，以

41、更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。在有白衣骑士的情况下， 敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。当然，天下没有免费的午餐，为了吸引白衣骑士，当然也要付出一定 代价。比方说给予白衣骑士一些优惠条件，以便购买目标公司的资产或股份。实施公司：绿 城中国（成功赶走融创中国）2014年5月22日，融创中国发布公告，宣布将以约为63亿港币的代价收购绿城中国24.313%股份。收购完成后，融创中国将与九龙仓并列成为绿城中国最大股东。然而收购仅 仅半年后，宋卫平就重回绿城，并引入“白衣骑士”中国交通建设集团有限公司，最终融创 被赶走，中交集团成为绿城第一大股东。不过，

42、上市公司通过修改公司章程防御“外来者”也引起不小争议，有声音认为，上市公司修改规则会限制股东权利，损害股东利益。监管层对上述行为也较为谨慎，不少公司在启动章程修改时，都遭到上交所或深交所方面的关注和问询。如深交向中国宝安下发问询函，要求其说明新修条款是否与现行法规存在冲突，是否存在限制股东权利、损害股东基本权益的情形，对管理层人员设置经济补偿条款是否涉嫌利益输送等问题，中国宝安作出了一一回应。从以往看，监管层对上市公司加入反恶意并购条款的行为，基本都放行，但也有部分公 司“用力过猛”，导致修改议案无疾而终。如5月，华神集团披露了一份修改公司章程的议案，涉及股东表决权、临时提案权、增持权利等。深

43、交所认为，部分条款涉嫌与公司法、证券法的相关规定存在差异。最终，华神集团取消了该议案。股权结构较为分散、控股股东持股比例偏低的上市公司理论上处于并购风险之中，资本圈是风水轮流转.然而从2013年底，山水水泥6大高管、数千职工就与掌门人张才奎彻底决裂，心腹转眼间就成了心腹大患，来自内部集体举报多达20余次，直到2015年5月20日香港高院的判决打破了长时间的僵持局面。根据香港高院一审判决，法庭做出支持原告方提出的山水投 资暂由第三方接管的裁定， 同时要求第一被告人张才奎立即支付原告包括律师费在内的诉讼 费用。这场战争的导火索是 2013年底由前董事长张才奎要求其他7名高管和3939名职工从山水投

44、资（山水水泥大股东，持股30.11%）退股引发。退股的条件极为苛刻一一用员工的分红购买员工股份，且 30年后才能获得全款。顿时，退股方案引发了职工们的集体反对。其整个山水水泥的内部矛盾才是才是这次天瑞集团收购的突破点，从而说明了这次鸡蛋是从内部打破了，诞生出来的不是新的生命，而是各种反收购的计划本不可能有效的实施。2015年8月，中国建材发布公告，称公司已与亚洲水泥联合向山水水泥发出信函，正考虑以全面要约收购的方式收购山水水泥全部已发行股份。截至公告日，中国建材持有山水水泥约16.67%的已发行股本，中国建材由央企中国建筑材料集团拥有约44.10%股份；亚洲|水泥及其一致行动人持有山水水泥 2

45、5.18%的股份。不过，当时中国建材和亚洲水泥也在公告中明确表示，“仍在考虑可能收购要约的可行性及实际执行情况。不能保证可能收购要约将可落实。”据称，自从去年提出可能收购要约以来，亚洲水泥和中国建材就实质性推进可能收购要约进行了多项准备工作，包括聘用独立财务顾问高盛银行，对各自的资金能力作出评估，等等，并且亚洲水泥已于去年10月26日获得台湾相关部门对可能收购要约的核准函。张璐：亚洲水泥和中国建材的邀约收购将不在进行亚洲水泥和中国建材也注意到，自可能收购要约发出后，围绕拟收购标的发生了诸多变化，主要体现在五个方面：1、除山水水泥2015年录得67亿元人民币的全年亏损外，如山水水泥2015年年报

46、中的独立核数师报告所载，独立核数师认为一些事实和情况表明存在众 多重大不确定性，使得他们对山水水泥的持续经营能力存在重大怀疑。2、现任董事会至今无法落实其屡次承诺的到期债券的赎回，同时，国内有百余宗债权人要求还款的诉讼。由 2015年山水水泥股东结构变化和管理层更换而引发的海外债券提前赎回至今未偿总额高达 5.29亿美元，且未见公开信息通报偿付计划和时间表。中国境内超短融交叉违约额约据报 达72亿元人民币，另有 60亿元人民币的银行贷款。3、要约人缺乏获取山水水泥资讯的渠道，以及对于已发布的有关山水水泥的资讯的准确性或完整性的不确定。要约人无法获得评估可能收购要约所需的信息，其中包括：2015年财报以来的公司营运资金信息、对于公司可持续经营的信息、山水新董事会对于违约债券赎回的方案，以