人民币加入SDR对汇率走势的影响

1、人民币加入SDR对汇率走势的影响摘 要北京时间2015年12月1日凌晨1点，IMF(国际货币基金组织)正式宣布，人民币(6.4022, 0.0035, 0.05%)2016年10月1日加入SDR(特别提款权(0.728144, 0.0000, 0.00%)。本文在大量文献参考与经验借鉴的基础上，对影响人民币汇率的因素进行了深入探究，包括经济发展水平、国际收支状况、外汇储备状况、汇率政策等，对人民币加入 SDR对汇率走势的影响，如人民币对 SDR 篮子货币有升有贬汇率市场化程度显著提升等做出了客观的分析，进而探讨了加入SDR背景下人民币汇率存在的问题，并提出了推动资本账户的渐进开放和利率市场化、

2、稳步推进汇率市场化改革、提高人民币国际信用，推动币值稳定的建议，以期抓住人民币加入 SDR 带来的历史机遇，推动人民币国际化进程提供有价值的参考。关键词：SDR；人民币汇率走势 ；人民币国际化AbstractBeijing time at 1:00 on December 1, 2015, IMF (International Monetary Fund) officially announced that the RMB (6.4022, 0.0035, 0.05%) was added SDR (Special Drawing Rights (0.728144 October 1, 201

3、6, 0.0000, 0.00 %). Based on extensive literature reference and Experience on the factors affecting the RMB exchange rate will be further explored, including the level of economic development, the international balance of payments, foreign exchange reserve situation, exchange rate policy, the RMB ex

4、change rate movements on the Influence of SDR , such as the RMB against the SDR basket of currencies rise and unfavorable exchange rate market level significantly improved the like to make an objective analysis, and then discusses the added SDR background of the RMB exchange rate problems and propos

5、ed to promote capital account of the gradual opening up and the interest rate market technology, steadily promote the exchange rate market-oriented reforms, improve the RMB international credit, promote currency stability suggestions to seize the yuan join the SDR bring the historic opportunity to p

6、romote the process of internationalization of the RMB to provide valuable reference.Keywords: SDR; RMB exchange rate movements; RMB Internationalization目 录摘 要1Abstract2一、绪论5（一）研究背景及意义5（二）国内外研究现状51.国内研究现状52.国外研究现状73.特别提款权货币篮内币种的构成及权重9（三）研究方法与不足之处101.研究方法102.研究不足之处10二、影响人民币汇率的因素分析10三、人民币加入SDR前后汇率变化分析1

7、2（一）汇率指数总体平稳12（二）人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定12四、人民币加入 SDR对汇率走势的影响分析14（一）人民币加入SDR 大大推动人民币国际化14（二）人民币对 SDR 篮子货币有升有贬汇率市场化程度显著提升14（三）人民币加入SDR对我国外汇储备的影响15（四）加入SDR背景下人民币汇率长期趋势分析16五、加入SDR背景下人民币汇率存在问题分析17（一）人民币利率市场化改革存在制约因素17（二）人民币利率市场化评估不容乐观18（三）金融市场不健全制约汇率改革18（四）人民币作为外汇储备在各国所占份额不高18六、加入SDR背景下人民币汇率问题解决对策与建议19（一）推动资本

8、账户的渐进开放和利率市场化19（二）稳步推进汇率市场化改革19（三）提高人民币国际信用，推动币值稳定191.继续控制人民币通货膨胀率192.继续保持人民币汇率的稳定20结束语20参考文献20致 谢22一、绪论（一）研究背景及意义美国东部时间 2015 年 11 月 30 日，IMF 执董会批准人民币加入 SDR 货币篮子，人民币在 SDR 货币篮子中的权重为10.92%，美元、 欧元、 日元和英镑的权重分别为 1.73%、 30.93%、8.33%和 8.09%。这是新兴经济体货币首次被纳入 SDR，也是人民币第一次成为国际储备货币，历史意义重大。 而该项认定直到2016 年 10 月 1 日

9、才生效，这是因为基金组织及其成员国此时从操作角度看尚未做好准备，推迟将人民币正式纳入 SDR 也能使 SDR 使用方有足够的时间调整其业务。人民币加入 SDR 的意义是对中国经济发展和改革开放成果的肯定，有利于增强SDR的代表性和吸引力，完善现行国际货币和金融体系，对中国和世界是一个双赢的结果，提升人民币形象和人们持有信心。同时将人们减轻钱包缩水的压力，用人民币在国外旅游、购物、留学更便利，人民币跨境投资具有重要意义。如何理解人民币加入SDR对汇率走势的影响，推动解决人民币加入SDR背景下，我国汇率存在的问题日渐成为人们关注的焦点。本文通过参考大量文献资料与经验借鉴，对影响人民币汇率的因素以及

10、人民币加入 SDR对汇率走势的影响进行了深入探究，并提出了推动资本账户的渐进开放和利率市场化、稳步推进汇率市场化改革等建议建议，以解决人民币加入SDR背景下汇率存在的问题，进一步推动人民币国际化进程。（二）国内外研究现状 1.国内研究现状（1）货币国际化20世纪80年代以来,随着国家间货币竞争不断加剧,金融危机不断冲击现有国际货币体系,我国学者开始探讨人民币国际化问题。中国学者曾宪久(1989)从货币国际化基本理论出发,对人民币国际化的相关问题做了探讨。赵海宽(2003)分析了人民币发展为世界货币的必备条件、好处、弊端及应釆取的支持态度和推进措施及风险防范措施。?特别是2000年以来,由于人民

11、币在周边国家和地区流通扩大、中国加入WTO进程的推进、中国一东盟自由贸易区的启动,特别是欧元区出现和拉美地区“美元化”的倾向,人民币国际化问题进一步引起国内理论界和国家决策层的关注。（2）人民币汇率形成制度改革回顾一国货币的汇率，与其他任何商品的价格一样，都是由市场的供求关系所决定的。流入本国的资金，需要买入本币，因此，体现为对本币的需求;流出的资金，需要卖出本币，体现为对本币的供给。一旦流入的资金多于流出的资金，本币就会升值，反之亦然。只有当流入和流出的资金达到相对的平衡，汇率才会保持稳定。资金的流入和流出，通常体现为国际收支平衡表上的两大项目的增减经常项目和资本项目。前者指与国际商品和服务

12、贸易活动有的资金流动，后者则指与资本在境内外的交易活动有关的资金流动。政府为了平衡本国的国际收支，或者处于维持汇率水平的目的实行外汇管制措施，对居民和非居民涉及外汇 流 入 流 出 的 活 动 进 行 限 制 性 管理，从而影响市场汇率的稳定。中国在改革开放后，逐步进行汇率改革。从1979年开始，逐步让人民币贬值，从大约1.5元/美元下降到1994年8.8元/美元，后来实行与美元挂钩的办法，长期稳定在8.27元/美元附近，同时，政府放开了经常项目下的外汇流动，继续保留资本项下的外汇管制，即对于目的为投资的资金流入或流出交易实行审批制度。由于改革开放以后，中国的经常项目和资本项目都长期保持顺差状

13、态，流入资金远大于流出。为了消化流入的资金，政府持续在市场买入美元，卖出本币，以维持汇率的稳定。而买入的美元则逐步堆积成了巨额的外汇储备。2005年7月，政府对于人民币汇率形成机制进行重大改革，允许汇率在中间价上下0.3%范围内波动，2007、2012和2014年又把范围扩大到0.5%、1%和2%。尽管更大的浮动区间释放了人民币升值的部分能量，但政府最近十年外汇储备仍然急剧增加，原因显然是政府仍然通过买入美元的办法，控制人民币升值的速度，以减缓对国内外向型企业的冲击。2014年年初，人民币兑美元的汇率上升到6.02以后，近两年时间稳定在6.2附近窄幅徘徊，而外汇储备也基本停止增长，显示在这个位

14、置上资金流进流出形成了相对的均衡。不过，这段时间由于美元加息预期的因素，人民币跟随美元对其他非美货币都保持强势，人民币指数从100点左右上涨了约25%。因此，近两年来，人民币在国际外汇市场上仍然是最强势的货币之一。2015年第三季度以后，在中国经济增速放缓明显、美元加息预期、人民币加入S D R等因素集中表现之下，人民币兑美元的汇率明显下跌，令人们怀疑，人民币长达十年的上涨趋势。2.国外研究现状（1）“蒙代尔三角”理论与人民币汇率形成机制蒙代尔在20世纪60年代提出蒙代尔弗莱明模型(Mundell-FlemingM o d e l)，对开放经济下的i s-l m模型进行了分析，提出了“蒙代尔三

15、角”论。这个理论认为，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。保罗.克鲁格曼又提出“三元悖论(TheImpossibleTrinity)”，进一步提出上述三个目标最多只能满足两个目标。人民币加入S D R以后，必须逐步放开资本项目下的外汇管制，让资金在国内外自由流动。这可以说是中国为此需要支付的最大代价。中国加入WTO以后，政府逐步通过QFII、QDII和沪港通进行资本项目管制政策放松的实验，最近两年政府在这方面的改革步伐有加快的趋势，对于资本进出的审批也提高了更大的灵活性。尽管在2016年10月人民币正式加入S D R以前是否会完全放开资本项目下外汇管制还不确定，

16、但资本项目下的开放几乎是大势所趋。目前，中国的货币政策独立性和汇率稳定目标几乎还是政府所掌控。但资本项目下外汇管制完全放开以后，中国的资本市场与国际接轨，根据利率平价(Interest Rate Parity)，两国利差等于两国即期汇率与远期汇率之差，本国利率较高者，远期汇率较即期汇率有贴水。根据这一机制，本国利率上升的话，通常会吸引国外资金流入，引起本国货币即期汇率上升。而本国货币汇率上涨，将鼓励进口、抑制出口，可以舒缓本国的通胀压力。美国从2014年7月开始放出风声要退出量化宽松政策，引起市场对于美元加息的预期，因此推动了美元兑非美货币汇率的上升，美元指数约从80点上升到100点，涨幅约2

17、5%。人民币尽管这段时间基本维持与美元的平稳汇率(外汇储备有一定的下降，很可能反映出有政府干预的成份)，但美元真正加息的时候(人民币利率呈下跌趋势)，人民币兑美元的汇率出现较明显的下跌。这在很大程度上说明利率平价理论的有效性。2016年开年第一周汇率下跌，带动股市两次触动熔断机制，已经让大家明白汇率跟资本市场的紧密关系。在市场化的情况下，国际游资将会迅速从各个国家的市场之间流动。一旦一国资本市场出现较大的下跌，资金就可能撤离这一市场，导致汇率下跌;汇率出现下跌的趋势，进一步加强人们持有外币的兴趣，引发投资者进一步抛售当地的资产。由于利率变动会影响到资金的流动并影响到汇率的波动，其他国家的货币政

18、策必然会影响到本国的汇率。（3）三元惊论早在20世纪50年代,米德就发现货币政策与汇率制度间存在关联性,指出资本运动会使汇率波动,稳定汇率制度需管制资本。之后,罗伯特.蒙代尔(Robert A.MundeU)和J.马库斯.弗莱明(J.Marcus Flemins)以凯恩斯“收入-支出模型”(IS-LM)和米德的“政策搭配理论”(米德冲突)为基础,提出了被经济学家称为的“蒙代尔一弗莱明模型”(Mundell-FlemingModel),简称“M-F模型”,系统分析了在开放经济条件下,采用不同汇率制度国家,对外贸易和资本流动性、货币政策和财政政策的不同。该模型的假定前提是:a) 常账户、资本账户开

19、放;b) 假定价格短期内不变;c) 国内供给富有弹性;d) 货币非中性。在给定前提下,该模型得出结论:任何一国经济都存在“三元悼论”现象,即资本账户开放、固定汇率制度与货币政策自主性的选择, 相互冲突,彼消此长,不可能同时获得,而只能选择牺牲一方来保全另一方，相互冲突,彼消此长,不可能同时获得,而只能选择牺牲一方来保全另一方。不过可以说，在汇率市场化的情况下，小国的经济政策往往不可避免受到大国的左右。美国在2014年年底加息，显然是触发近期人民币兑美元贬值的重要原因之一。因为人民币利率从2014年下半年以来连续下跌，处于下跌周期之中，而美元加息，加剧了人民币和美元利率的相对水平，因此，出现了资

20、金外流现象，会抽紧市场的银根，首先，由于中国拥有巨额的外汇储备，可以打击任何针对人民币汇率的投机性冲击，出于对本国经济稳定增长的需要，相信其有足够的力量保持人民币汇率的稳定；其次，中国本身的内需市场潜力很大，鼓励国内居民降低储蓄率，提高消费比例还有很大的空间；再次，中国在治理环境、改善交通等基础设施建设方面还有很大的投资空间，；最后，尽管美国仍然是中国的重要贸易伙伴，中国经济在国际经济联系上已经很多元化了。未来的汇率稳定政策应该以各贸易伙伴的货币篮子指数为主要调控对象。那意味着人民币与包括美元的单个货币汇率可容忍的波动区间应该扩大，让人民币汇率具有更大的弹性。而会推动市场利率上涨。3.特别提款

21、权货币篮内币种的构成及权重自 1969 年 SDR 创设以来，作为其定值标准的篮子货币共经历了四次变化。一是初期的黄金定值。IMF 规定 35 个 SDR 单位等于 1 盎司黄金。二是以 16 国货币篮子定值。1976 年，IMF 决定与黄金脱钩，选择当时在世界商品和劳务出口总额中占 1% 以上的成员国货币，组成“一篮子”货币定值。三是五种篮子货币定值。1980 年，IMF 将 SDR 篮子货币简化为五种最大的“可自由使用的货币”，即美元、联邦德国马克、日元、法国法郎和英镑。四是四种篮子货币定值。欧元启动后，IMF 决定 SDR 的篮子货币由美元、欧元、日元和英镑四种货币组成。根据最新修订的定

22、值标准，SDR 货币篮构成中，美元、欧元、日元和英镑四种货币相应权重分别为 41.73%、30.93%、8.33% 和 8.09%，而人民币比重应在 10.92% 左右。图1-1 新旧 SDR 组成对比图1-2 SDR各货币权重变化对比（三）研究方法与不足之处1.研究方法由于本课题属于综合性研究课题,不仅涉及国际金融基本学科理论,还涉及国际经济、国际贸易,甚至国际政治与军事等学科问题。另本文运用逻辑理论研究和历史实证研究、定性分析和定量分析相结合的方法展开专题综合性研究,其中,关于人民币加入SDR对汇率走势的影响及制约因素，主要用文献参考与网络数据进行分析，关于SDR、人民币国际化相关概念、理

23、论、对策问题主要进行理论研究和定性研究。2.研究不足之处由于本课题研究属于跨学科的多专业性的综合性研究,但由于笔者专业知识及经验眼界的限制无法做到全面、客观的分析，因此在这方面有待通过学习进一步提高,以期达到人民币加入SDR对汇率走势的影响问题进行系统和更深入的研究。二、影响人民币汇率的因素分析人民币汇率变动的影响因素是多种多样的，各种作用的叠加形成了如今的汇率。2005年汇制改革，人民币汇率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，尤其已盯住美元为主。人民币汇率的变动加入了市场的因素。其中主要因素如下：（一）经济发展水平 中国经济总量地位的提升和持续增长

24、的预期是推动人民币缓慢升值的深层原因。2010年之前几年，中国GDP一直保持着10%的增长速度，近几年有所放缓但也保持7%的增速。经济发展的走势一般对应着一国币值的走势，经济发展状况良好，外界对人民币就越有信心，这也是近几年人民币不断升值的原因之一。 （二）国际收支状况 一般来说，国际收支状况是一国汇率变化的直接因素。中国在近几年外贸总量不断扩大，同时贸易顺差不断累积。外汇过多的流入势必会给人民币带来升值的压力。即使我国实行外汇管制政策，外汇的流入也会给外界传达信息，人民币升值的心理预期就会出现。（三）外汇储备状况 2014年，中国外汇储备已近4万亿美元，占全球外汇储备近四分之一，是美国最大的

25、债权国。巨额的外汇储备带来了人民币升值的压力，美国操纵的美元贬值不仅使得以美元为主的外汇储备急剧缩水，更反向推升了人民币币值。人民币不断升值，投机性资本不断涌入，央行为保持人民币币值稳定不断强制结汇，这又导致外汇储备攀升，外汇储备的扩张推动人民币升值，如此的恶性循环在一段时间内仍难以得到解决。 （四）汇率政策 中国实行外汇管制，汇率政策能在一定程度上弱化汇率的波动趋势。在如今有管理的浮动汇率制度下，中国一直实施积极的人民币汇率政策。央行已经多次扩大了人民币的浮动范围，使得人民币弹性变大，也增强了投机资金的风险，抑制了投机资金的动力，从而减少了人民币升值的压力;另一方面央行利用利率政策和汇率政策

26、对外汇储备进行调控，降低外汇储备增速在一定程度上抑制了人民币的过快升值。可以说，中国实行的积极的汇率政策才保证了人民币不因过快的经济增长而出现大幅升值的现象的出现。 （五）心理预期 心理预期是汇率变动的直接因素之一。如果人们预期外币汇率会上升，资本就会流出，外币汇率就会上升。例如，人们产生物价上涨的心理预期，就会抢购商品，而人们的行为使得通货膨胀变成现实。因此，通货膨胀预期引起外币汇率上升。不过，心理预期的变化更多地还是以以上几个条件为前提的。三、人民币加入SDR前后汇率变化分析（一）汇率指数总体平稳表3-1 2016年1月19日人民币汇率指数总体变化情况 图表制作数据来源：中国货币网，人民币

27、汇率继续参考一篮子货币增强弹性。数值较上年末变动CFETS人民币汇率指数100.15微贬0.78%参考BIS货币篮子，人民币汇率指数101.41微贬0.30%参考SDR货币篮子，人民币汇率指数98.09微贬0.76%三个指数中CFETS人民币汇率指数和参考BIS货币篮子的人民币汇率指数均略大于100，参考SDR货币篮子的人民币汇率指数略低于100，虽均有微小贬值，但整体上人民币汇率指数趋于平稳。从月内看，人民币汇率指数波动幅度基本保持在98101的下载区间内，波动不大，以CFETS人民币汇率指数为例，其动态变化过程为：上年末趋于101水平线，但逐渐向100回落，1月中旬指数有一定程度上升，但在

28、下旬又再次回落，在100的水平小幅度波动，故而其整体基本处于稳定状态，参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数动态趋势与CFETS人民币汇率指数略有不同，大致相似。（二）人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定表3-2人民币对美元汇率中间价变化情况（2016年2月） 图表制作数据来源：中国货币网，人民币对一篮子货币汇率基本稳定时间对美元汇率时间对美元汇率2016.02.016.55392016.02.176.51522016.02.036.55112016.02.196.51862016.02.056.55212016.02.216.55172016.02.076.54192016.02.

29、236.52732016.02.096.53142016.02.256.53022016.02.116.51182016.02.276.53182016.02.136.51302016.02.286.53382016.02.156.52372016.02.296.5452图3-1 人民币对美元汇率变化示意图（2016年2月）图3-2人民币汇率指数动态图（2016年2月）人民币加入SDR后始终十分重视推动浮动汇率体制对市场供求规律的遵守，积极参照国际市场的货币篮子，借助中间价调控措施，促使人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，推动着人民币提高国际化水平，今后人民币对美元汇率中间价将继续呈现“收盘汇

30、率+一篮子货币汇率变化”的特点。四、人民币加入 SDR对汇率走势的影响分析11月30日，IMF决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，权重为10.92%，仅次于美元和欧元。加入SDR既是国际社会对中国金融改革的认可，更是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑。但同时，加入SDR并不必然代表人民币已成为国际储备货币，后者的实现需要中国继续深化金融改革并扩大国内金融市场的广度和深度。同样，加入SDR也并不必然改变人民币汇率走势。可以预见的是，人民币汇率弹性将会进一步增强。（一）人民币加入SDR 大大推动人民币国际化首先，加入SDR是对中国改革开放成果的肯定，未来人民币有望成为真正储备货币。中国

31、已经跃居全球第二大经济体，在全球贸易中占主导地位。随着人民币国际化推进，人民币被日益广泛使用。根据环球银行间金融通信协会（SWIFT）统计，目前人民币已经位居全球支付货币第五位，初步具备了成为储备货币的条件。人民币作为首个加入SDR货币篮子的新兴市场货币，是国际社会对中国政府推动经济和金融改革、积极融入全球金融治理体系等一系列努力的充分肯定，也是人民币成为真正国际储备货币的“敲门砖”。其次，要使人民币真正成为储备货币，中国需要继续深化金融改革。SDR是一种记账单位，当IMF会员国发生国际收支逆差时，可用SDR向基金组织指定其他会员国换取指定币种的外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织贷款。因此

32、，SDR不具备强制性，加入SDR并不必然成为储备货币。对于中国金融改革而言，加入SDR是一种正向激励，中国政府将以此为契机，进一步推进资本市场双向开放和资本项目可兑换。长期来看，人民币要真正成为储备货币，中国需进一步扩大国内金融市场广度和深度，提高政治和经济政策的可预期性。（二）人民币对 SDR 篮子货币有升有贬汇率市场化程度显著提升专家认为，人民币对篮子货币处于基本稳定状态，说明我国今年总体经济增长以及国际收支情况基本稳定。随着人民币汇率市场化进程不断向前推进，人民币对特别提款权（SDR）一篮子货币呈现出有升有贬的态势。截至 12 月 25 日，人民币对美元、日元、英镑汇率中间价今年累计贬值

33、分别为5.6%、5.2%和 2.8%，人民币对欧元汇率中间价累计升值 3.4%。中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军对证券日报记者表示，人民币对不同的货币出现了不同程度的走势，总体表现也与往年有所不同，如从过去的对其他货币的升值变成一个总体稳定的态势。同时，在不同的时点也出现了不同的走势，尤其在 8 月 11 日，央行决定进一步完善人民币汇率中间报价之后，人民币汇率的双向波动幅度更加频繁，这反映出人民币汇率由市场决定程度不断加大。短期来看，人民币加入SDR是一重大利好，有利于增强国际社会对人民币的信心。但人民币加入SDR的短期直接影响有限，不宜高估SDR稳定汇率的作用。同时，人民币加入SD

34、R后，短期维稳预期减弱，人民币将面临较大贬值压力。但短期由于“稳增长”仍是核心矛盾，“调结构”仍重任在肩，叠加金融市场泡沫化问题尚未妥善解决，短期仍有稳定汇市预期的必要。即使维稳汇市的压力确实有待释放，管理层在时机选择上也大概率“出其不意”。从中长期来看，人民币加入SDR还要求汇率进一步的市场化，因为从技术层面来讲，SDR的汇率决定要求人民币有一个合理的离岸价和在岸价。如果汇率更加市场化，从更长一段时期来看，人民币加入SDR后的汇率走势还要取决于中国经济的基本面。 2015年12月17日，美联储进行了一次加息，这是美联储自2006年6月以来的首次加息，这让人民币汇率进一步的承压。在美联储加息基

35、本已成定局的情况下，央行也快速的做出了应对，中国外汇交易中心12月11日推出参考一篮子货币的CFETS人民币汇率指数，市场普遍认为中国正向人民币汇率脱钩美元努力。就今年而言，我们可以发现虽然人民币对于美元有一定的贬值幅度超过了4%，但是人民币对于一篮子货币是有一定的升值幅度超过了1%。 随着人民币纳入SDR正式实施时间（2016年10月1日）的临近，美联储多次加息后美元的筑顶走弱，CFETS人民币汇率指数实施人民币汇率进一步脱钩美元，以及中国实体经济的触底反弹回升，人民币汇率在未来几年应该会由小幅上涨向小幅下跌转折。（三）人民币加入SDR对我国外汇储备的影响根据人民币正式加入 SDR 的时间表

36、，新的货币篮子将于 2016 年 10月 1 日生效，从而留给成员国足够的时间进行技术调整，确保相关操作平稳过渡。据悉，人民币在货币篮子中的 权 重 为 10.92%， 而美元、欧元、日元和英镑的权重将分别为 41.73%、30.93%、8.33% 和 8.09%对此，瑞银中国首席经济学家汪涛在接受中国经济周刊记者采访时表示，人民币加入 SDR 并不会增加SDR 总量（目前有 2040 亿单位 SDR，约合 2800 亿美元） ，也不意味着 IMF 成员国必须立刻购买人民币资产。人民币加入 SDR 标志着 IMF及其成员国官方对人民币的认可，长期来看政府和私人资产管理部门都可能增加人民币资产配

37、置。不过，国内债券市场的发展和流动性、人民币汇率预期等也将影响对人民币资产的配置。对于 IMF而言，这意味着 2016 年 10 月 1 日之后，如果成员国与 IMF 达成借款协议，成员国可以选择获取等价SDR的人民币。虽然 SDR 相对全球外汇总储备规模较小，且 SDR 篮子货币权重并非各国储备管理的配置基准，但 SDR 是每个 IMF 成员国都持有的官方储备资产，加入 SDR 标志着人民币已获得IMF 及其成员国的官方认可。因此，未来几年对人民币资产的需求可能会显著提升。当然，许多国家的官方储备已经包含人民币资产。IMF 此前的一份调查表明，已有38 个国家持有人民币资产，占其全部外汇资产

38、的 1.1%。在 2015 年 6 月瑞银进行的年度储备资产管理调查中，有超过 70% 的受访者表示，他们已经或在考虑投资人民币资产，18% 的受访者表示将在近期内增加其人民币资产敞口。中国人民银行此前也曾表示人民币已成为全球第七大储备货币。图4-1 2011-2015年年末国家外汇储备 数据来源：国家统计局.2015年国民经济和社会发展统计公报.2016.2.29（四）加入SDR背景下人民币汇率长期趋势分析利率平价理论通常用于说明汇率的短期趋势，而长期趋势与两国的物价水平的相对变化有关。因此，经济学中的购买力平价(Purchasing PowerParity)理论被经常用于两国汇率的长期趋势

39、分析。购买力平价理论的基本要点是，两国货币的汇率，从长期来说，取决于两国货币的实际购买力之比。如果现实的汇率与购买力比价有差异，那么，购买力较高的货币未来要升值，反之亦然。发达国家之间由于物价水平相当，所以汇率总体来说保持相对的均衡水平，不容易形成长期的上升或者下跌趋势。尽管在某段时间会有涨跌，主要体现国家间经济发展周期阶段性的差异，属于短期趋势。人民币纳入 SDR 对人民币汇率的影响目前争议比较大，但是很难改变人民币对美元走软趋势。人民币纳入 SDR 势必会给中国央行“干预”人民币形成一定压力，人民币对美元目前还处在贬值的通道当中，虽然纳入 SDR 对人民币来说是一个非常重大的利好，但目前市

40、场还要面对美联储加息等问题，人民币不太可能因为被纳入 SDR 而出现逆周期走势。随着跨境资本流动加快，人民币汇率波动将增大， 中国经济增速以及进出口市场的数据表现，目前还很难支撑人民币对美元汇率反转性走强，我的判断是人民币汇率本周内会有一个明显的支撑，但随后会出现更长时间的走软，以持续消耗美联储加息带来的不确定性。五、加入SDR背景下人民币汇率存在问题分析（一）人民币利率市场化改革存在制约因素目前,由于我国经常项目已实现自有兑换,其汇率由市场供求关系决定;由于部分资本项目仍受管制,我国银行间外汇交易,主要在境内外汇市场由境内外的外汇供求关系决定,本币汇率可在窄幅范围内浮动,本币利率变化对其汇率

41、影响不大,而其远期外汇市场还未建立,利率对远期汇率基本上不发生作用。因此,我国的利率调整,人民币汇率可以基本保持稳定。但是,如果在汇率市场化、资本项目可兑换之前进行利率市场化改革,等到利率市场化、资本项目放开后,届时,购买力平价理论,供求流量说等国际金融理论都将发挥作用,国外资本就会对我国的高利率进行投机,进而面临一系列制约性问题。（1）由于我国金融衍生品还不够发达,缺少通过人民币掉期业务对冲利率波动的联动机制,因此目前我们还不能完全放开存款利率,实行完全的利率市场化。如果利率市场化后,就会加大利率波动幅度和频率。 （2）在国内外汇市场逐步放开条件下,人民币利率变动与美元、日元、欧元等国际货币

42、利率变动相关性会越来越大,会对人民币汇率产生重大影响。 （3）随着外汇市场国际化和资本项目自由兑换的加深,人民币利率市场化,将对国际间资金流动及金融资产调整产生强大作用,也挥增加国际投机资金攻击引发金融危机的概率。（二）人民币利率市场化评估不容乐观由于没有量化标准， 所以需要 IMF理事会对利率市场化进行评估： 该指标要求外国可以自由购买人民币利率市场化的金融资产。虽然我国已经先后与 30多个国家签订了货币互换协议， 然而由于这些协议只针对我国亚太地区的贸易伙伴， 且金额有限， 因此与 IMF的要求还存在一定的差距； 另一方面， 虽然近期人民银行已经就加快利率市场化提出更多的改革方案， 但要完

43、全市场化仍有很长路要走； 香港特别行政区虽然已经达到了利率市场化的要求， 但是人民币债券规模有限， 且由于受人民币升值预期的影响， 利率并不是对其风险的准确反映， 因此 IMF理事会很可能认定人民币尚未满足该项要求。（三）金融市场不健全制约汇率改革由于货币政策具有独立性,为推动经济高速发展,因此一国政府倾向采用通货膨胀政策,特别在发展中国家,一般会推行扩张性经济政策。但发展中国家国内金融市场通常不健全,没有合理的产业结构布局,如,证券规模不大且种类单一也没有外向性,因此扩张性货币政策会向拉动型通货膨胀方向演化,最后陷入恶性循环当中。在短时间内,发展中国家汇率稳定是无法靠资本市场维持,市场情绪很

44、容易受到大额交易和个别投机行为刺激,从而对短期汇率走势构成影响。而且,由于成熟度较低的市场缺乏风险管理工具,不能进行有效套期保值。（四）人民币作为外汇储备在各国所占份额不高由于各国的外汇储备构成是不向外公开的， 因此无法对外汇储备构成指标进行量化评估。虽然多个国家已经宣布将人民币资产列入其外汇储备， 但是一般认为人民币资产在世界外汇储备中所占份额仍然极低，因此人民币也很可能无法满足这项指标的要求。总之， 根据现阶段的发展状况， 人民币仍与 REC标准要求存在较大的差距。六、加入SDR背景下人民币汇率问题解决对策与建议（一）推动资本账户的渐进开放和利率市场化利率和汇率是市场经济条件下重要的价格机

45、制和杠杆。利率是资金的价格， 应由市场供求决定， 以使资金得到有效配置。随人民币汇率长期趋势分析着汇率浮动幅度加大， 资本项目开放范围的扩大以及金融准入限制的放松， 金融市场也要求加快利率市场化进程。在路径选择上， 应通过发展直接融资市场和各类资产管理市场， 逐步放开替代性金融产品的价格， 加大存贷款利率浮动区间， 有序推进利率市场化。完善中央银行利率调控体系， 加强金融市场基准利率体系建设， 疏通利率传导渠道， 引导金融机构增强风险定价能力。在中国贸易投资与国际互动日益加深的情况下， 国内外经济主体对加快推进资本账户开放需求越发迫切。资本账户现在不是要不要开放， 而是如何稳步开放的问题。当前，应改善资本账户管理框架， 对资本流动必要的资质、规模等的管道管理模式， 根据市场发展和管理能力渐进扩大管道规模。健全对外投资管理体制， 建立有效的反洗钱机制， 逐步放宽对外直接投资的外汇管制。以便利跨境融资为重点， 加快改革信贷业务外汇管理， 规范对外债权管理和监测。以扩大个人用汇自主权为着力点， 进一步放开个人其他资本项目跨境交易。（二）稳步推进汇率市场化改革随着中国经济增长更多依靠内需， 出口市场更加多元化， 严格盯住美元的汇率制度越来越不适应中国的需要。同时， 中国目前也尚不具备条件实现人民币完全自由浮动。在未来一段时间内， 中国宜按照主动性、 渐进性、 可控性