从股票估值理论谈对证券研究的方法认识

1、从股票估值理论 谈对证券研究的方法认识 主要内容 1.认识证券分析师认识证券分析师 2.认识研究报告 3.分析师的任务是什么 4.认识投资案件与研究推介 5.价值的形成过程与证券研究的焦点 6.小结 1.1 按研究方向对证券分析师分类 1.宏观经济分析师（经济学家） 2.策略分析师（机构，零售客户） 3.股票分析师（公司行业研究） 4.基金产品分析师 5.固定收益产品分析师 6.衍生品分析师（含金融工程） 7.其它 1.2 按级别对证券分析师分类 1.首席分析师 2.资深高级分析师 3.高级分析师 4.二级分析师 5.一级分析师 6.助理分析师 1.3 按商业模型对证券分析师分类 n卖方证券分

2、析师卖方证券分析师 受雇于证券公司，他们的报告通过销售员（经纪人）或投资银 行项目人员提供给众多的投资者用于投资决策，以帮助证券 公司获取经纪佣金或者推销发行股票为主要经营目的。卖方 证券分析师的出现是证券经纪业务和证券投资银行业务发展 到高级阶段的结果。 n买方证券分析师买方证券分析师 受雇于基金管理公司、保险公司资产管理部门等专业从事证券 投资业务的机构，他们的报告仅用于内部的投资决策，以帮 助所在机构获取投资收益为主要经营目的，买方证券分析师 的出现，是证券投资业务分工细化的结果，是投资经理的职 能延伸 n独立证券分析师独立证券分析师 卖方与买方的差异（服务对象、工作要求、个人品牌、个人

3、素 质） 1.4 卖方分析师的主要工作 n查找资料，收集信息查找资料，收集信息 n调查调查 n讨论交流信息讨论交流信息 n分析建立模型分析建立模型 n预测预测 n判断（公司行业研究员讲求自我判断）判断（公司行业研究员讲求自我判断） n撰写报告撰写报告 n推介（研究报告，上门推介，电话，电邮推介（研究报告，上门推介，电话，电邮） n公共关系公共关系 n其他其他 n我们不是读报机、传声筒、新闻记者、评论员、我们是分析师我们不是读报机、传声筒、新闻记者、评论员、我们是分析师 1.5 申银万国对股票分析师（公司行业） 的能力要求 全面的知识结构 英语 经济学 管理学 会计学 财务与金融 法律 数学 行

4、业知识 计算机使用 公关能力 推介能力（文字，口头） 认真踏实 勤勉刻苦 良好的价值观 合适的性格 1.5 申银万国对股票分析师（公司行业） 的能力要求 对知识与能力的要求基于对研究工作的理解 申银万国证券研究所的上市公司研究基本工作流程 宏观 研究 行业 研究 公司 治理 战略 分析 营销 分析 会计 分析 报表 分析 财务 分析 初步 建模 公司 调研 思考 提练 盈利 预测 估值 投资 评级 1.6 我们不是、而是 n我们不是我们不是 读报机读报机 新闻记者新闻记者 传声筒传声筒 评论员评论员 n我们是证券分析师我们是证券分析师 分析预测判断分析预测判断 1.6 我们不是、而是 n我们不

5、是我们不是 经济学家经济学家 评论家评论家 学者学者 n我们是证券分析师我们是证券分析师 通过预测未来，评估风险，提示当前的投资机会通过预测未来，评估风险，提示当前的投资机会 前瞻性前瞻性+准确性准确性+影响力价值影响力价值 无论你研究的是什么领域，最终都应当用金融的思想再无论你研究的是什么领域，最终都应当用金融的思想再 来审视你的研究过程来审视你的研究过程 1.7 分析师的任务 n分析师的任务不是解释过去，而是预测未来 n我们研究的核心任务是为金融资产定价 n金融资产定价的主要依据是人们对未来的预期 n以金融的思维审视我们所有的研究 主要内容 1.认识证券分析师 2.认识研究报告认识研究报告

6、 3.分析师的任务是什么 4.认识投资案件与研究推介 5.价值的形成过程与证券研究的焦点 6.小结 2.1 估值理论渗透于行业研究与公司研 究之中 n是什么驱动了股票市场？是“盈利的增长率”变化， 而非“盈利”。更进一步讲，实际上是大众对盈利增 长率的变化趋势的预期在驱动股票市场 n分析师的任务：寻找大众对未来的预期曲线与我的预 期曲线是否存在差异，以及跟踪大众的预期曲线与实 际曲线之间是否存在差异 n启示：股票估值方法给我们带来的并不仅仅是一套套 的计算公式，而是思考证券市场许多问题的逻辑方法 n股票分析师：从股票估值的角度看待行业研究与公从股票估值的角度看待行业研究与公 司研究司研究 2.

7、2 从估值谈证券研究的一般原则 n人们对未来的预期决定着股票的价格；前瞻性 n预期形成的价格是当前的，不是未来的；方向性，可执行性 n观察的增长率是时点增长率不是时段增长率；即时性 n增长率的变化（g）真的很重要，但不是绝对重要 n t t t r CF V 1 )1 ( V=CF1/(r-g) (稳定增长模型) r或者gV 思考：哪些因素会导致r下降？ 哪些因素会导致g上升？g上升一定会导致v上升么？ 2.3 研究报告的三要素 研究报告的三要素 n信息(数据) n方法（逻辑） n结论 报告的形式要求 n排版美观 n易读性 信息 方法 寻找与众不同的未来现金流预期 改变对投资风险的评价 结论：

8、 挖掘投资机会 这种思想源自何处？能否举例说明？ 2.4 什么是数据？什么时信息？ 信息是经过加工的可用于决策的数据 可靠性有用性 1，数据加工的过程符合决策形成的过程（科学性） 2，数据的表达能够帮助人们形成决策（系统性） 在研究报告中如何有效地表达数据？ 回想一下，我们有些年报点评，会做这样的描述：“今年公司收入为 亿，比上年同期增长了%，净利润亿，同比增长%”，或者 这样描述：“公司今年的营业收入比上年增长了亿，实现了快速的增 长”。如果读者是一个不了解公司的人，这样的文字或数据，实际上是没 感觉的。一是因为它没有告诉我们这个业绩与分析师之前预测是否存在差 异，二是因为我们不知道这个增长

9、率是上升还是下降，没有办法形成决策 的结论。 在模型或者研究报告中，必须区分信息的来源 你调查到的，别人告诉你的，你加工获得的，你猜测到的 2.5 什么是方法？什么是逻辑？ n掌握科学实用的方法 n研究实践的过程也是领悟书本知识的过程 n人的性格与逻辑思维能力探究欲与变异性 n建模可能是对研究方法最好的表达与检验 2.6 研究报告不是 我们的研究报告不是： n小说（可以编造） n散文（抒发感情） n说明文（没观点） n资料集（只提供信息或只提供别人的观点） n新闻报道（新闻性） n学术论文（学术性） 2.7 研究报告必须是 我们的研究报告必须是： n有商业化价值的结论 n有严格的分析过程 n有

10、客观的信息数据 n必须客观，没有明显的主观情绪 n有与众不同的信息 n有与众不同的方法 n最好有与众不同的结论（哪怕只有一点点） 2.8 公司报告的部件选择 部件选择备注 首页必选项目不准调整格式 投资案件可选可不选当首页不能充分表达投资案件时必 选 目录可选可不选正文超过10页时必选 正文可选可不选当首页和投资案件不能充分说明时 必选 附表可选可不选有两种形式，详细的三表或者简易 利润表 附件可选可不选由作者自行确定 尾页必选项目不得删减内容，含评级说明及声明 主要内容 1.认识证券分析师 2.认识研究报告 3.分析师的任务是什么分析师的任务是什么 4.认识投资案件与研究推介 5.价值的形成

11、过程与证券研究的焦点 6.小结 3.1 一场讨论分析师的任务之一 n寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在 差异，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在 差异。 信息 方法 寻找与众不同的未来现金流预期 改变对投资风险的评价 结论： 挖掘投资机会 3.2 另一场讨论分析师的任务之二 n掌握超越大众的、可靠的、有效的信息，减少信息不对称， 降低投资的不确定性，从而寻找价值 n掌握更多的信息，不仅使我们看到与众不同的预期曲线，而 且可以降低我们对投资风险的评价，从而提高价值（因为掌 握全面信息的人在计算股票价值时，使用的贴现率低于没有 把握的人；米什金的二手车市场） 信息 方法 寻找与众

12、不同的未来现金流预期 改变对投资风险的评价 结论： 挖掘投资机会 3.3 分析师的任务总结 寻找与众不同的价值评价 n寻找与众不同的现金流预期 n寻找与众不同的风险评价 n掌握比大众更多的信息与数据 n掌握比大众更好的逻辑与方法 信息与数据 方法与逻辑 现金流预期 风险的评价 价值 主要内容 1.认识证券分析师 2.认识研究报告 3.分析师的任务是什么 4.认识投资案件与研究推介认识投资案件与研究推介 5.价值的形成过程与证券研究的焦点 6.小结 4.1 申银万国对投资案件的定义 投资案件是指向投资者传递的能够描述投资建议及理由或者提供 决策有用信息的表述，并且这种表述会促使客户产生当前或 者

13、未来的交易行为 以下内容可以被确认为投资案件： n通过提供某些方面的信息、或者对某些方面进行分析、或者 对未来做出预测或判断，推荐（或继续推荐）买入（或增持） 或者卖出某个证券或者某类证券； n提供的信息、分析、预测或判断，虽然并不含有买或者卖的 建议，但是与投资者当前或者未来的买或者卖的行为相关； n提供的信息、分析、预测或判断，虽然不会改变投资者的买 或卖的行为，但是会改变投资者保持现有投资组合的信心强 弱程度。 4.2 申银万国投资案件的标准格式 n投资评级与估值 n关键假设点 n有别于大众的认识 n股价表现的催化剂 n核心假设风险 这个格式背后的理论基础依然是股票估值理论 一篇公司研究

14、报告，本质上是一篇资产定价的报告 4.3 投资案件标准格式之解释 n投资评级与估算一定是先讲结论 n关键假设点财务预测模型的起点 n我们与大众舆论的不同，意味着投资机会的方 向与力度 n催化剂往往是一个使大众认识到我们观点是正 确而放弃他们原有观点的一个事件 n核心假设风险关键假设点有可能靠不住或 者后续事件的变化 4.4 报告发出后我们要做什么？ n卖方向买方推介 n分析师向基金经理推介 n晨会很重要。晨会本质上是一次内部推介 n卖方与买方的晨会对接 4.4 报告发出后我们要做什么？ n跟踪事件的变化 n不断思考到底是我错了还是市场错了 n调整盈利预测与估值 n发布更新报告 4.5 思考投资

15、评级 n为什么研究机构很少有卖出的评级报告？ n中性评级的背后可能意味着什么？ n为什么很少有分析师愿意做出买入的评级？ n投资人应如何读懂评级背后的含意？ 4.6 思考盈利预测 我们对盈利预测的一点认识 n股票价格是大众舆论的反映 n众多分析师的盈利预测形成大众舆论的一部分 n分析师对盈利预测的调整，影响着股票的价格 n业绩公布只是对人们预期的一次修正 n看十年，预测三至五年 案例：中国联通 长江电力 4.6 思考盈利预测 我们对盈利预测的认识 n分析师的个人品牌越高是否盈利预测准确度越高？ n分析师的从业时间越长是否盈利预测越准确？ n是否结构简单的行业盈利预测越准确？ n过去盈利预测比较

16、准确的分析师在未来是否也会做得比较准 确？ n分析师的盈利预测中是否包括特殊项目和非经常项目？ n证券分析师是否拥有私人信息？ n证券分析师对会计利润调节是否有解读能力？ n机构投资者对会计利润调节是否有解读能力？ n证券分析师是否会依赖会计师事务所或者上市公司所做的预 测？ n分析师是否会看重审计意见和审计机构的品牌？ 4.6 思考盈利预测 国内外关于分析师盈利预测的研究结论 n市场会在所有分析师盈利预测的基础上，形成对公司未来业 绩的一致预期。而当实际收益被公布时，其与分析师一致预 期的差额，即预测偏差，代表了投资者收到的关于公司基本 面的新消息。（张宇光，2006） n能够准确预测分析师

17、对盈利预测偏差的修正比准确预测实际 盈利更为重要。（Elton，1981） n分析师们在向市场参与者提供合理反映证券内在价值的信息 的同时，也在减弱资本市场的价格偏离，从而促进市场的有 效性（金雪军、蔡健琦，2003） n盈利预测狗摇尾巴，还是尾巴摇狗？（会计数字游 戏美国十大财务舞弊案例剖析，黄世忠，2003） 4.6 思考盈利预测 国内外关于分析师盈利预测的研究结论 n分析师的预测精确度超过时间序列模型的预测精确度。这些研究成果使得越来越 多的学者相信，分析师们的平均盈利预测比时间序列预测更适合用来代表“市场 预期”。（Brown和Rozeff,1978;Colling和Hopwood,1

18、980;Fried和 Givoly,1982;Brown等,1987;Vander等,1988） n分析师的盈利预测要系统性地高于公司实际发布的盈利，即存在着正偏差。 （Brown,1988;Richardson等，1999；Lim,2001;Lin和McNichols,1998;Dechow等， 2000） n分析师对高P/E的成长型公司的过度乐观倾向更高。（Hansen和Sarin,1998） n投资银行收取的佣金和雇佣的分析师长期预测偏差之间存在正相关；公司募股后 股价的长期收益与募股前分析师长期预测的偏差之间存在着显著的相关；公司募 股后实际业绩与募股时的预测业绩负相关。（Dechow

19、等，2001） n解释分析师盈利预测正偏的假说：利益驱动说、信息沟通说、盈余偏态说、认识 偏差说、盈余管理说。（单喆慜，2005） 4.6 思考盈利预测 国内外关于分析师盈利预测的研究结论 n张宇光和白晓宇（2006）发现市场在实际业绩公告以前已经开始对“盈利 意外”做出反应，但是对负面“盈利意外”的反应较晚。另外，股价格 并没有反映全部盈利预测信息，可以构建套利组合 n黄静、董秀良（2005）认为，预测误差是导致投资评级失误的主要原因之 一。通过分解预测误差，发现预测失误的主要原因是没有准确把握上市公 司层面信息，能够解释约89.3%，还有10.5%来自行业层面，只有0.2%的 预测误差来自

20、宏观经济层面。因此，分析师要提高预测的准确性，主要应 当更多地关注公司层面消息 n黄燕铭（2006）研究发现，国内证券分析师的盈利预测也存在正偏，同时 还有相对预测偏差随时间序列变大的现象。进一步研究表明：一、分析师 的从业时间、个人品牌以及上市公司的行业特征和大部分的财务指标与盈 利预测偏差没有相关性；二、同样发现了分析师具胡对高市盈率的成长型 公司签发更加乐观盈利预测的倾向；三问卷调查研究表明，利益驱动说、 信息沟通说、盈余管理说在分析师当中获得了比较高的认同，而盈余偏态 说和认知偏差说获得的认同度比较低，分析师的能力问题、上市公司的盈 余管理被列为了发生盈利预测偏差的主要原因。四、研究机

21、构的特点对属 下分析师的观念影响很大。 主要内容 1.认识证券分析师 2.认识研究报告 3.分析师的任务是什么 4.认识投资案件与研究推介 5.价值的形成过程与证券研究的焦点价值的形成过程与证券研究的焦点 6.小结 5.1 估值方法的简单归类 n内含价值法 DDM FCFF FCFE EVA Ohlson n相对价值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA EV/User n资产价值法 重置成本法清算价值法RNVA n其它 布莱克舒尔斯模型（B-S）二叉树模型 以Ohlson模型解释各种模型之间的关系，并解释企业价值的形成过程 5.2 Ohlson模型的含义 n超常净收益模型

22、. )1()1()1( 3 23 2 12 1 01 0 s s s s s s s r BVErNI r BVErNI r BVErNI BVEV . )1( * )1( * 2 12 1 01 0 WACC BVAWACCNOPAT WACC BVAWACCNOPAT BVAV s 11 )( tsttst BVErROEBVErNI超常净收益（经济利润）： Vs权益价值VA企业价值 BVEt第t期末股东资本 的账面价值 BVAt第t期末企业资本的账面价 值（债务资本+股东资本） 优点：解决了终值现值占估值结果比例过大的问题 5.2 Ohlson模型的含义 n超常净收益模型 . )1 ()

23、1 ()1 ( 3 23 2 12 1 01 0 s s s s s s s r BVErNI r BVErNI r BVErNI BVEV 超常净收益（经济利润）： 11 )( tsttst BVErROEBVErNI 模型含义模型含义：权益资本的价值是当前权益的账面价值加上预期超额净收益（经济 利润）的时间序列的现值 模型条件模型条件：所有者权益的变动（除资本交易外）都反映在损益表中（比如：没 有脏的盈余） 模型使用模型使用：主要在学术界使用，在估值的实务操作中很少使用。但是模型对于 人们理解价值的本质很有帮助（PE,PB）。优点是计算项目直接来自会计科目。 问题：是否会受公司的会计选择影

24、响？ 模型修改模型修改：BVE和BVA本意都是批会计报表上的帆布价值，但是如果把它理解 成公允价值，则模型依然成立 5.3 从Ohlson模型看企业创造价值的条件 超常净收益模型（又称Ohlson模型） . )1()1()1( 3 23 2 12 1 01 0 s s s s s s s r BVErNI r BVErNI r BVErNI BVEV . )1( * )1( * 2 12 1 01 0 WACC BVAWACCNOPAT WACC BVAWACCNOPAT BVAV s 11 )( tsttst BVErROEBVErNI超常净收益（经济利润）： 启示：证明了“价值投资”者的理念，帮助理解资产价 值法 启示：投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前 提 1.ROICWACC，增长率，增长率g上升，企业价值变大上升，企业价值变大 2.ROICWACC，增长率，增