国开行金融债的品种创新(一).doc

1、国开行金融债的品种创新(一)国家开发银行（以下简称 “国开行 ”）是我国人民币债券市场上仅次于财政部的的第二大发行体。从 1998 年起，国开行开始采用市场化招投标方式发行人民币金融债，不断进行债券品种和发行方式的创新探索。例如，国开行率先在国内推出 20 年期和 30 年期长期品种，形成了时间跨度从 3 个月到 30 年的银行间市场收益率曲线；在招标方式上，当预测市场对当期债券需求较小时，采用荷兰式招标，而当预测市场需求较大时采用美国式招标，以减少利率被联手操纵的可能性，使中标利率尽可能反映债券的真实价值。一、国开行近年来引入的主要创新品种（一）浮动利率债券国开行自 1999 年 3 月在银

2、行间债券市场推出国内首支浮动利率债券以来，至今已发行 23 期，期限为 10 年和 7 年两种。在 1999 年和 2000 年，浮息债是国开行的主要发行品种。国开行浮息债的利率按年浮动，各计息年度票面利率以该年度首日金融机构一年期定期存款利率为基准加上固定的基本利差。当预期未来利率将下调时，发行浮动利率债能使发行人节约成本，例如当金融机构一年期存款利率由 1998 年 12 月的 3.78%降到 1999 年 6 月的 2.25% 后，国开行 1999 年 3 月发行的第一期浮息债的票面利率就由第一年的4.945%降低到第二年的3.415%，仅第二年就减少利息支付1.53 亿元。同时，浮动利

3、率债券也使投资者在利率上升阶段的收益增加。（二）投资人选择权债券国开行于 2002 年 4 月首次招标发行了 20 年期固定利率投资人选择权债券，债券持有人可选择在第 10 年首日由发行人以本金全部或部分赎回债券。当在持有期内市场利率大幅上升，或投资人找到更好的投资机会时，投资人可要求发行人将债券按面值提前赎回，因此这种债券给予投资人一个欧式期权， 使投资人在对其资产的期限管理上更加灵活。 显然，投资人需为这个期权支付成本，例如国开行该期投资人选择权债券的中标利率比当时20 年期普通金融债的二级市场收益率低85 个基点，比 10 年期普通金融债的收益率还低 15 个基点。（三）发行人选择权债券

4、自 2002 年 6 月首次推出以来，国开行至今已发行了三期10 年期发行人普通选择权金融债（ 02 国开 06、02 国开 15 和 02 国开 18）。这三期债券都规定发行人可选择在发行后的第 5 年首日以面值全部赎回债券，且偿还次序在一般债券之后，即性质相当于次级债。国开行发行此种债券的目的除品种创新外，主要还在于在央行尚未对银行发行次级债以补充资本金作出明确规定之前，以发行人选择权债券的名义发行实际意义上的次级债。那么，为什么要将次级债和发行人选择权捆绑在一起呢？因为根据巴塞尔协议关于次级债的规定，次级债的资本效率将随着时间推移递减，因而 10 年期次级债作为核心资本的成本在第 5 年

5、后开始递增，因此国开行希望在 5 年后当市场利率不发生重大逆转的前提下，能将这批次级债性质的债券赎回以节约资本成本。对此，在 02 国开 06 发行之前国开行曾作过较明确的暗示。据此，国开行规定这三期债券的招标标的为前五年的票面利率，即投资人在投标时需考虑的是5 年期普通金融债的收益率和发行人期权的价格。在实际的中标结果中， 02 国开 06 占此品种创新的先机， 且当时市场整体向好，中标利率 2.1466%与 5 年期普通金融债的收益率几乎相当；02 国开 15 和 02 国开 18 的中标利率都比发行时5 年期普通金融债的收益率高出 40 个基点左右，此利差体现了发行人选择权的成本。（四）

6、相同期限规模的固定、浮动利率债券组合2001 年8 月，国开行在同一天发行了7 年期固定利率和浮动利率金融债各75 亿，9月再次同时发行10 年期固定和浮动利率债券各100 亿。由此，市场上就出现了两组发行日、期限和发行量完全一致，只是利率结构不同的债券组合。国开行发行这种债券组合的目的，主要是希望通过这些债券在二级市场的交易，产生一系列掉期利率及相应的固定、浮动利率债券之间的利差，从而为进行利率互换的交易双方提供利差参考。（五）增发债券2001 年 12 月国开行以利率招标方式发行了 30 年期固定利率金融债（01国开 21）50 亿元，年利率为 4.52%；2002 年 3 月，国开行又以价格招标方式发行了与上述债券的基本要素（期限、品种、利率和起息日）完全一致的债券100 亿元，中标价格为1