第6讲-债券组合管理

1、固定收益证券分析 研究生课程 吴文锋 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 2 现金流现金流贴现率贴现率 定价定价 风险管理风险管理寻求套利寻求套利金融创新金融创新 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 第六讲：固定收益投资组合管理 要点：要点： （1）市场有效性与债券指数）市场有效性与债券指数 （2）投资组合策略）投资组合策略 （3）投资组合管理的基本过程）投资组合管理的基本过程 3 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 讨论的问题 如何构建固定收益投资组合策略如何构建固定收益投资组合策略 考虑哪些因素？考虑哪些因素？

2、4 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 5 投资组合管理中的两个重要考虑投资组合管理中的两个重要考虑 市场的有效性市场的有效性 业绩比较基准业绩比较基准 6.1 市场有效性与债券指数 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 6 1、债券市场的有效性 债券价格行为债券价格行为 能否运用过去价格来预期未来走势而获取能否运用过去价格来预期未来走势而获取 超额利润超额利润 技术分析是否有效技术分析是否有效 市场对市场对“央行央行”货币供应量的反应货币供应量的反应 央行公布货币供应量后市场多长时间消化央行公布货币供应量后市场多长时间消化 短期内能否马上消化

3、短期内能否马上消化 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 7 利率的预测利率的预测 能否有效预测利率能否有效预测利率 或者能否从利率预测中赢利或者能否从利率预测中赢利 债券价格对信用评级的敏感性债券价格对信用评级的敏感性 评级机构改变某公司的信用评级时，债券价格评级机构改变某公司的信用评级时，债券价格 是否变化是否变化 投资者是否已提前消化评级变化投资者是否已提前消化评级变化 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 8 2、债券指数 宽基指数宽基指数 Broad-based bond market indexes 包括市场上的绝大部分债券包括市场上

4、的绝大部分债券 分类指数分类指数 Specialized bond market indexes 指特定的一类债券指特定的一类债券 9 美国市场的两个流行债券指数 Lehman Brother 政府公司债券指数政府公司债券指数LBGC 6/806/846/896/946/989/9812/99 美国政府债券美国政府债券59.072.373.376.870.069.766.0 公司债券公司债券41.027.726.723.230.030.334.0 久期久期5.044.024.674.985.465.615.30 到期收益率到期收益率10.2513.598.487.125.875.086.96

5、10 Lehman Brother综合债券指数，综合债券指数，LBAG，负凸性，负凸性 6/806/846/896/946/989/9812/99 美国政府债券美国政府债券 53.860.653.953.648.248.042.0 公司债券公司债券36.023.219.617.721.621.022.0 抵押抵押/资产支资产支 持持 10.216.226.528.730.231.036.0 久期久期5.264.244.524.874.474.294.92 到期收益率到期收益率10.3413.788.777.415.885.377.16 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文

6、锋 11 分类指数 国债指数国债指数 公司债券指数公司债券指数 MBS ABS 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 12 我们国家：我们国家： 交易所国债指数交易所国债指数 中国债券信息网的中国债券信息网的“中国债券总指数中国债券总指数” 固定利率债券指数固定利率债券指数, 浮动利率债券指数浮动利率债券指数 国债总指数国债总指数, 中短期债券指数中短期债券指数, 长期债券指数长期债券指数 银行间债券总指数银行间债券总指数, 交易所国债指数交易所国债指数 固定利率国债指数固定利率国债指数, 浮动利率国债指数浮动利率国债指数 金融债券总指数金融债券总指数, 固定利率金融债

7、指数固定利率金融债指数, 浮动利率金融浮动利率金融 债指数债指数 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 13 中国债券收益率曲线标准 2007年年6月月15日，银监会就日，银监会就(下称下称“通知通知”)作出解释作出解释 有关负责人表示，债券市场缺乏有效的债券收有关负责人表示，债券市场缺乏有效的债券收 益率曲线，益率曲线，“不利于监管部门对各行的市场风不利于监管部门对各行的市场风 险状况进行统一的判断与比较险状况进行统一的判断与比较” 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 14 除了中债的收益率曲线以外，现在市场上除了中债的收益率曲线以外，现在市

8、场上 没有一条收益率曲线得到多数机构认同，没有一条收益率曲线得到多数机构认同， 即使中债的收益率曲线，也有很多机构认即使中债的收益率曲线，也有很多机构认 为不完善。为不完善。” 债券交易员表示。由于采用不同的收益率债券交易员表示。由于采用不同的收益率 曲线，一些债券有的机构认为低估了，而曲线，一些债券有的机构认为低估了，而 有的机构则会认为高估有的机构则会认为高估 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 15 中即称，从中即称，从2007年年10月第一个工作日起，月第一个工作日起， 各行应采用中央国债登记结算有限责任公司编制各行应采用中央国债登记结算有限责任公司编制 公布

9、的银行间国债收益率曲线、央行票据收益率公布的银行间国债收益率曲线、央行票据收益率 曲线与政策性金融债收益率曲线计算交易账户人曲线与政策性金融债收益率曲线计算交易账户人 民币头寸市值民币头寸市值 并与根据自行编制或其他机构编制的收益率曲线并与根据自行编制或其他机构编制的收益率曲线 计算得出的相应市值在每个工作日至少进行一次计算得出的相应市值在每个工作日至少进行一次 比较。比较。 如果在每个季度内有如果在每个季度内有5个个(含含)以上工作日两者计算以上工作日两者计算 结果相差超过结果相差超过1%，应报告银监会，应报告银监会 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 16 中债指

10、数系列 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 17 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 18 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 19 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 20 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 21 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 22 3、债券指数编制 指数编制的步骤有六项，分别是：指数编制的步骤有六项，分别是： (1) 指数品种决定指数品种决定 (2) 样本的选择和处理样本的选择和处理 (3) 基期、基值、起编日的

11、选择基期、基值、起编日的选择 (4) 债券价格的计算债券价格的计算 (5) 债券权重的计算债券权重的计算 (6) 当期指数的计算当期指数的计算 23 债券指数的名称权重样本债券的选 择 利息再投 资收益 样本债券的定价 Lehman Brothers Aggregate Index 市值法一年以上不考虑交易者定价、 模型定价相结合 Merrill Lynch Domestic Market Index 市值法一年以上， 固定利率券 付息债券 本身 交易者定价、 模型定价相结合 Ryan Treasury Composite Index 市值法 平均法 一年以上付息债券 本身 市场定价 Salo

12、mon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index 市值法一年以上一个月国 债 交易者定价 J.P.Morgan Global Government Bond Index 市值法一年以上， 固定利率券 指数本身交易者定价 HSBC Asian Local Bond Index 流动性 调整市 值 一年以上， 固定利率券 指数本身交易者定价 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 24 中债指数的编制 基期：最早为基期：最早为2001年年12月月31日日 发布时间：最早发布时间：最早2002年年1月月4日日 样本券权重：债券

13、托管市值样本券权重：债券托管市值 指数计算频率：每个工作日计算指数计算频率：每个工作日计算 指数样本券调整频率：每个工作日调整一指数样本券调整频率：每个工作日调整一 次次 25 取价原则 价格源价格源 处理原则处理原则 合理的双边报价合理的双边报价 根据中债估值进行筛选，好的双边报价根据中债估值进行筛选，好的双边报价(包括包括 商业银行柜台市场双边报价商业银行柜台市场双边报价)取最买价最优卖取最买价最优卖 价的中间价价的中间价 合理的结算价合理的结算价 根据中债估值进行筛选，在银行间债券市场根据中债估值进行筛选，在银行间债券市场 流通的，取当日加权平均结算价流通的，取当日加权平均结算价;在易所

14、市场在易所市场 流通的，取日终收盘结算价；流通的，取日终收盘结算价； 无双边报价、无无双边报价、无 交易结算发生的、交易结算发生的、 或结算价异常的或结算价异常的 直接采用中债估值价格直接采用中债估值价格 跨市场债券价格跨市场债券价格 处理处理 分别取各自的结算价和各个市场的流通托管分别取各自的结算价和各个市场的流通托管 量量 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 26 总财富指数总财富指数 以债券全价计算的指数值，考虑了付息日利息再 投资因素，在样本券付息时利息再投资计入指数 之中 全价指数全价指数 以债券全价计算的指数值，债券付息后利息不再 计入指数之中 净价指数净

15、价指数 以债券净价计算的指数值，不考虑应计利息和利 息再投资 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 27 6.2 投资组合策略 概述概述 投资组合策略投资组合策略 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 28 1.投资组合策略概述 免疫策略 积极管理： (1)利率预期 (2)板块评价 消极管理： (1)买入并持有 (2)指数化 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 29 债券组合收益的三个重要影响因素债券组合收益的三个重要影响因素 久期管理久期管理 板块选择板块选择 单个债券的分析单个债券的分析 固定收益证券分析讲义，Cop

16、yrights 2012，吴文锋 30 量化模型的应用量化模型的应用 免疫模型免疫模型 指数化系统指数化系统 期限结构分析模型期限结构分析模型 债券估价模型债券估价模型 绩效归属分析系统绩效归属分析系统 风险分析系统风险分析系统 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 31 政治展望 经济预测 收益率曲线预测 通货膨胀预测 板块和发行人信用展望 总收益的历史和展望 供给部分的变化 需求部分的变化 当前和预测的价格 学术研究 假设和分析组合管理 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 32 2.投资组合策略 消极型策略消极型策略 passive str

17、ategy 市场有效的前提下市场有效的前提下 跟踪指数投资跟踪指数投资 积极型策略积极型策略 active strategy 市场还存在套利机会市场还存在套利机会 追求超额回报追求超额回报 介于指数与积极投资之间介于指数与积极投资之间 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 33 纯债券指数跟踪策略（纯债券指数跟踪策略（pure bond index matching strategy） 完全按照指数来进行构造组合，包括板块的比完全按照指数来进行构造组合，包括板块的比 重，板块内的债券也完全按照指数构造时的比重，板块内的债券也完全按照指数构造时的比 重重 相当于完全跟踪指

18、数相当于完全跟踪指数 好处？不足？好处？不足？ 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 34 纯指数跟踪策略的好处 采取积极型策略总体表现很难尽如人意采取积极型策略总体表现很难尽如人意 与积极管理型资产组合相比，指数化管理与积极管理型资产组合相比，指数化管理 的资产组合所需的费用较低的资产组合所需的费用较低 积极型策略所需费用一般为积极型策略所需费用一般为15 50个基点个基点 指数化管理则只需指数化管理则只需120个基点（其上限为指个基点（其上限为指 数增强型管理的费率）数增强型管理的费率） 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 35 纯指数跟踪

19、策略的不足 (1)所跟踪的指数表现不一定是最优的所跟踪的指数表现不一定是最优的 (2)跟踪指数的组合不一定能满足顾客的收跟踪指数的组合不一定能满足顾客的收 益要求目标。益要求目标。 比如说寿险公司或养老基金公司可能希望有足比如说寿险公司或养老基金公司可能希望有足 够的资金以偿还前面的负债够的资金以偿还前面的负债 (3)(3)构造指数化资产组合的几个计算问题构造指数化资产组合的几个计算问题 (4)(4)编制指数的机构经常高估再投资收益率，编制指数的机构经常高估再投资收益率， 指数化组合的表现就可能逊于指数指数化组合的表现就可能逊于指数 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋

20、 36 纯指数跟踪策略的最大问题纯指数跟踪策略的最大问题 很难完全复制，债券组合中的债券数目太大很难完全复制，债券组合中的债券数目太大 Lehman brother美国综合指数中，公司债券美国综合指数中，公司债券 就有就有4000种种 我们国家银行间市场的债券也有我们国家银行间市场的债券也有2000多种多种 怎么办？怎么办？ 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 37 模仿指数策略 跟踪指数化组合策略跟踪指数化组合策略 但又不完全等同于指数但又不完全等同于指数 指数增强型策略（指数增强型策略（enhanced indexing strategy） 主要方面主要方面与指数

21、相同与指数相同 某些方面可不同某些方面可不同 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 38 主要方面指什么 两个投资组合之间的差异两个投资组合之间的差异 久期的差异久期的差异 现金流现值分布的差异现金流现值分布的差异 不同板块债券所占的比例不同板块债券所占的比例 同一板块内不同品质债券所占的比例同一板块内不同品质债券所占的比例 发行人的风险控制（是否可提前赎回）发行人的风险控制（是否可提前赎回） 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 39 指数增强型策略指数增强型策略/ /跟踪主要风险跟踪主要风险 因素因素 主要风险主要风险 久期相同久期相同 现金

22、流现值分布相同现金流现值分布相同 板块比重相同板块比重相同 可提前赎回属性相同可提前赎回属性相同 构造方法？构造方法？ 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 40 分层抽样法（或蜂窝法）分层抽样法（或蜂窝法）stratified sampling approach (or cellular approach) 将指数细分为分别代表各种主要风险因素的单元，然将指数细分为分别代表各种主要风险因素的单元，然 后从每个单元中选出一个或多个有代表性的债券来代后从每个单元中选出一个或多个有代表性的债券来代 表这个单元表这个单元 最优化方法（最优化方法（optimization ap

23、proach） 要在其他约束条件下实现特定目标的最优化。该目标 可能是使凸性最大化，也可能是期望总收益最大化。 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 41 指数型指数型 增强指数型增强指数型积极型积极型 风险和期望收益风险和期望收益vs. 基准基准 (1)纯指数跟踪纯指数跟踪 (极度保守极度保守) n尽可能在各尽可能在各 方面跟踪基准方面跟踪基准 指数指数 n不作价值判不作价值判 断断 (2)跟踪主要跟踪主要 的 指 数 风 险的 指 数 风 险 因素因素 n久期久期 n现金流现金流 n板块板块 n可提前赎回可提前赎回 性性 (3)次要风险次要风险 因素偏离法因素偏离法

24、 n现金流现金流 n可提前赎可提前赎 回性回性 n久期久期=指指 数久期数久期 (4)较大风险较大风险 因素偏离法因素偏离法 n现金流现金流 n可提前赎可提前赎 回性回性 n久期久期=指指 数数X% (5)完全灵完全灵 活活 n久 期 偏久 期 偏 差较大差较大 n板块与板块与 品质偏差品质偏差 较大较大 久期相同久期相同久期存在差异久期存在差异 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 42 保守型策略的主要方法 买入并持有买入并持有 buy and hold 现金流量匹配法现金流量匹配法(dedication strategy) 固定收益证券分析讲义，Copyright

25、s 2012，吴文锋 43 买入并持有买入并持有 最简单最简单 免疫免疫 风险规避风险规避 现金流量匹配法现金流量匹配法 (cash flow matching ) 适用于多期的负债管理适用于多期的负债管理 类似于多期免疫策略类似于多期免疫策略 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 44 举例：现金流量匹配法 一投资者的负债情一投资者的负债情 况：单位：万元况：单位：万元 假设当前时间在假设当前时间在 1992年之前年之前 日期日期 （年底）（年底） 应付负债应付负债 19923770 19933104 19943583 19954429 19964297 199741

26、70 19984038 19993900 20003762 20013624 20023473 20033173 20043173 20053012 20062849 20072682 20082514 20092346 20102178 20112004 20121937 20131674 20141512 20151355 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 45 市场上的债券情况(半年付息1次)： 债券债券 票面利率票面利率 （%） 到期日到期日 理论债券面值理论债券面值 （千元）（千元） 债券价格（债券价格（%） (面额的百分比面额的百分比) 债券年利息债券年

27、利息 A0.0001992-01-01517100.00 B7.8501994-08-2723386.0018.29 C9.6201995-08-15119986.13115.34 D8.3751996-12-31121575.50101.76 E7.6001997-04-20235375.63178.83 F15.3501999-05-01247494.75379.76 G14.7002001-07-224080100.00599.76 H10.1252004-11-15138277.44139.93 I11.5002005-11-15602184.94692.42 J8.7502009-1

28、1-01140261.13122.68 K8.8752010-10-15135763.75120.43 L13.3752011-08-15129495.34173.07 M8.3752012-04-01264958.50221.85 N9.40052014-07-15120659.88113.36 O12.2502015-05-01122876.00150.43 Total3127.91 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 46 (1)先满足先满足2015年底的负债年底的负债 负债额为：负债额为：1355， 市场可满足的债券为市场可满足的债券为O债券债券 2015年年

29、5月月1日到期日到期 票面利率为：票面利率为：12.25 假设再投资回报率为假设再投资回报率为6 要投资多少面值金额到要投资多少面值金额到O债券？债券？ 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 47 假设需投资到假设需投资到O债券的金额为债券的金额为F，则，则 解得：解得： F = 1228 接下来要满足接下来要满足2014年的负债年的负债1512万元万元 18 (12.25%) (16%)1355 212 FF 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 48 (2)满足2014年负债 可满足的债券有债券可满足的债券有债券N 到期日：到期日：2014.

30、7.15 票面利率：票面利率：9.40% 要投资多少资金？假设为要投资多少资金？假设为E *两个要注意的事项： 7月15日到期，所以再投资期限还有5.5个月 前一个债券O在5月和11月1日都有利息收入 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 49 12月底 - 1512 债券N的本 息 7月15日 1月15日 债券N的利 息 5月1日11月1日 债券O的利 息 债券O的利 息 E*9.4%*1/2*(1+6 %*11.5/12) 1228*12.25%*1/2 *(1+6%*8/12) E(1+9.4%*1/2)*(1 +6%*5.5/12) 1228*12.25%*1/

31、2 *(1+6%*2/12) 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 50 债券债券N投资金额投资金额E的计算：的计算： 几项现金流流入几项现金流流入 1512 E = 1206 依次类推，进行现金流量的匹配依次类推，进行现金流量的匹配 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 51 日期日期 （年底）（年底） 前一期现前一期现 金余额金余额 加：前一加：前一 期现金余期现金余 额的再投额的再投 资收入资收入 加：债券加：债券 本金偿还本金偿还 加：债券加：债券 利息利息 加：剩余加：剩余 现金的再现金的再 投资收入投资收入 减：应付减：应付 负债负债

32、 等于：本等于：本 期的现金期的现金 余额余额 1992 51731281253770 1993 3128933104117 199411772333128983583 1995 119931101204429 1996 12152994884297 1997 2353280318541701171 1998117171 2714824038 1999 2474252418039001278 2000127878 2334723762 2001 4080233418136242971 20022971181 17344734731460 2003146089 1734573173 2004 1

33、3821734573173 2005 602115948930124692 20064692286 9022828493059 20073059186 9022826821493 2008149391 902282514 2009 1402902422346 2010 1357779422178 2011 1294659512004 2012 269437513419371321 2013132180 26491674 2014 1206264421512 2015 122875521355 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 52 基本原理：基本原理： 把负债（现金

34、流支出）按时间顺序排序，记为把负债（现金流支出）按时间顺序排序，记为 1，2,，N，N为最后一期为最后一期 先根据最晚的第先根据最晚的第N期负债进行投资，即所投资期负债进行投资，即所投资 债券的本金收回时间和数量刚好等于最后一期债券的本金收回时间和数量刚好等于最后一期 的债券的债券 然后再投资第然后再投资第N-1期的投资，此时本金只要第期的投资，此时本金只要第 N-1期负债额减去第期负债额减去第N期投资的利息期投资的利息 依次类推依次类推 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 53 现金流匹配法的优点与不足 优点：优点： 在期初选定债券纳入投资组合之后，在到期前在期初选

35、定债券纳入投资组合之后，在到期前 皆无需作任何的调整，故与多期的免疫策略相皆无需作任何的调整，故与多期的免疫策略相 比，比，“简单简单” 不足？不足？ 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 54 不足：不足： 为了保证能够满足每一期的负债支出，通常要为了保证能够满足每一期的负债支出，通常要 投资较实际需要还多的债券，也提高成本的支投资较实际需要还多的债券，也提高成本的支 出；出； 由于需作再投资率的假设，如果之后的市场利由于需作再投资率的假设，如果之后的市场利 率大幅波动，则原先的假设将偏离实际再投资率大幅波动，则原先的假设将偏离实际再投资 率的水准率的水准 固定收益证

36、券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 55 积极型策略 也称为也称为alpha策略策略，增值策略（，增值策略（value added strategies） 分为战略性策略和战术性策略分为战略性策略和战术性策略 战略性策略（战略性策略（strategicstrategic） 自上而下的增值策略（自上而下的增值策略（top down value addedtop down value added） 偏于中长期策略偏于中长期策略 战术策略（战术策略（tacticaltactical） 也称作相对价值策略（也称作相对价值策略（relative value relative value

37、一种短期交易策略一种短期交易策略 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 56 战略性策略 利率预期策略利率预期策略？ 收益率曲线策略收益率曲线策略？ 板块内和跨板块配置策略板块内和跨板块配置策略？ 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 57 利率预期策略利率预期策略 预期未来利率下降，则增加组合久期预期未来利率下降，则增加组合久期 预期未来利率上升，则降低组合久期预期未来利率上升，则降低组合久期 收益率曲线策略（现金流现值分布）收益率曲线策略（现金流现值分布） 子弹策略子弹策略 哑铃策略哑铃策略 梯形策略梯形策略 固定收益证券分析讲义，Copyr

38、ights 2012，吴文锋 58 举例：利率策略中的骑乘策略 假设一债券经理人欲进行假设一债券经理人欲进行3个月期的国债投个月期的国债投 资资 目前目前90天期和天期和180天期国债的到期收益率分天期国债的到期收益率分 别为别为6.5和和7.5，换算为价格：，换算为价格： 90天期国债当期价格：天期国债当期价格： 100 /(1+ 6.590/360) 98.40 180期国债当期价格：期国债当期价格： 100 /(1+ 7.5180/360 ) 96.39 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 59 经理人的策略经理人的策略 简单策略：直接买入简单策略：直接买入90

39、天期国债，并持有天期国债，并持有 如果他预测如果他预测3个月后的收益率曲线仍然个月后的收益率曲线仍然 为右向上倾斜，维持当期状态，要采取为右向上倾斜，维持当期状态，要采取 什么策略？什么策略？ 买入买入180天期的国债，天期的国债， 并在并在3个月后卖出个月后卖出 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 60 计算两种策略的收益率：计算两种策略的收益率： (1)简单买入简单买入3个月期，并持有：个月期，并持有： (100 98.40) / 98.40(360/90)= 6.50% (2) 买入买入6个月期，个月期，3个月卖出：个月卖出： 6个月期的国债个月期的国债3个月卖

40、出的价格为个月卖出的价格为98.375 所以收益率为：所以收益率为： ( 98.40 96.39) / 96.39(360/90)= 8.34% 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 61 实际投资要考虑：实际投资要考虑： 交易成本交易成本 组合的流动性组合的流动性 骑乘策略骑乘策略(riding the yield curve) 如果到期收益率曲线维持向右上倾斜，可考虑如果到期收益率曲线维持向右上倾斜，可考虑 买入较长期限的债券，而在投资期结束时卖掉买入较长期限的债券，而在投资期结束时卖掉 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 62 骑乘：随时

41、间的推移，债券的到期收益率自然回落，因此持有期收益率将会大于债券的 到期收益率 收益率曲线越陡，回落速度越快，那么债券价格涨幅越大，持有期收益率越高 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 63 板块间和板块内策略板块间和板块内策略 利差利差(spread)交易，预期某板块或板块间的利交易，预期某板块或板块间的利 差会发生变化差会发生变化 比如，预期比如，预期ABS板块的利差变小，那么就增加板块的利差变小，那么就增加 这一板块的比重这一板块的比重 如何预测利差变化？如何预测利差变化？ 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 64 利差变化的原因利差变

42、化的原因 信用风险信用风险 提前偿还风险提前偿还风险 流动性风险流动性风险 什么时候这些风险会发生变化？什么时候这些风险会发生变化？ 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 65 宏观经济形势的变化宏观经济形势的变化 经济扩张时，利差变大还是小？经济扩张时，利差变大还是小？ 个别公司因素个别公司因素 公司特别事件，比如中国建设银行张恩照事件，公司特别事件，比如中国建设银行张恩照事件， 评级下调，利差变大还是小？评级下调，利差变大还是小？ 可赎回与不可赎回债券之间的利差可赎回与不可赎回债券之间的利差 利率水平下降时，这两种债券之间的利差是变利率水平下降时，这两种债券之间的利

43、差是变 大还是小？大还是小？ 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 66 利差策略：举例1 假设某种公司债券与同期限国债的利差一假设某种公司债券与同期限国债的利差一 直保持在直保持在145bp左右，但最近利差却突然左右，但最近利差却突然 缩小到缩小到120bp 债券经理认为这种利差变化是暂时的，会债券经理认为这种利差变化是暂时的，会 在短期内重新回到在短期内重新回到145bp 问：如何操作？问：如何操作？ 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 67 当前日期：2005.11.15 计息方计息方 式式 付息方付息方 式式 年利率年利率 (%) 到期

44、日到期日 到期收益到期收益 率率(%) 当前价当前价 格（全格（全 价）价） 100404 04国债国债 (4) 单利单利 每年付每年付 息息 4.89 2011-5- 25 2.577111.8 120101 01中移中移 动动 浮动利浮动利 率率 每年付每年付 息息 4 2011-6- 18 3.814102.42 1.2379.38 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 68 利差缩小的两种可能：利差缩小的两种可能： 要么国债的价格被低估（到期收益率高估）要么国债的价格被低估（到期收益率高估） 要么公司债的价格被高估（要么公司债的价格被高估（yield低估）低估）

45、 操作策略：操作策略： 买入国债，卖空公司债买入国债，卖空公司债 等到利差重新回到等到利差重新回到145bp时，卖掉国债，买入时，卖掉国债，买入 公司债平仓公司债平仓 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 69 2005.12.15时： 计息方计息方 式式 付息方付息方 式式 年利率年利率 (%) 到期日到期日 到期收到期收 益率益率(%) 当前价当前价 格（全格（全 价）价） 100404 04国债国债 (4) 单利单利 每年付每年付 息息 4.89 2011-5- 25 2.5114.74 120101 01中移中移 动动 浮动利浮动利 率率 每年付每年付 息息 4

46、 2011-6- 18 3.95102.21 1.4512.53 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 70 操作的收益情况：操作的收益情况： 2005.11.15时：时：102.42-111.80-9.38 2005.12.15时：时：114.74-102.2112.53 所以赢利为：所以赢利为： 12.53 9.38 3.15 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 71 总结：总结： 这些策略都是基于对未来的判断（对未来利率这些策略都是基于对未来的判断（对未来利率 升降、收益率曲线变化、板块走势）升降、收益率曲线变化、板块走势） 这些策略也存

47、在风险，判断失误时，将产生很这些策略也存在风险，判断失误时，将产生很 大的损失大的损失 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 72 举例3：LTCM公司的倒闭 长期资本投资公司（长期资本投资公司（LTCM公司）公司） 一家主要从事一家主要从事 固定收益套利的对冲基金固定收益套利的对冲基金 该基金创立于该基金创立于1994年，主要利用私人客户的巨额投资年，主要利用私人客户的巨额投资 和金融机构的大量贷款和金融机构的大量贷款 当时与量子基金、老虎当时与量子基金、老虎 基金、欧米伽基金一起称为国基金、欧米伽基金一起称为国 际四大际四大“对冲基金对冲基金” “梦幻组合梦幻组合”

48、 19971997年年NobelNobel奖获得者奖获得者MertonMerton和和ScholesScholes 美国前财政部副部长及联储副主席莫里斯（美国前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David MullinsDavid Mullins） 前所罗门兄弟债券交易部主管罗森前所罗门兄弟债券交易部主管罗森 菲尔德菲尔德(Rosenfeld(Rosenfeld） 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 73 1998年持有的投资组合年持有的投资组合 新兴市场证券新兴市场证券 主要工业国家主要工业国家G7的国债的国债 丹麦的丹麦的MBS 商业不动产抵押证券商业不动产抵押证券

49、 可能被购并的公司股票可能被购并的公司股票 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 74 操作情况1： 持有新兴市场的高风险有价证券，包括俄罗斯等持有新兴市场的高风险有价证券，包括俄罗斯等 结果：亏损结果：亏损 98年8月，国际石油价格不断下跌，俄罗斯国内经济恶 化，再加上政局不稳，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国 债交易，冻结国外投资者贷款偿还期90天。（俄罗斯 的金融风暴） 引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场 和较落后国家的证券市场撤出 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 75 操作情况操作情况2 卖空德国国债卖空德国国债 理由：当时欧

50、元要启动，理由：当时欧元要启动， LTCM认为欧元国家认为欧元国家 间的利息会趋于一致，相对于其他欧元国的利间的利息会趋于一致，相对于其他欧元国的利 率，德国偏低，所以利率会走高，导致价格下率，德国偏低，所以利率会走高，导致价格下 降降 结果：结果： 预测错误，预测错误，由于俄罗斯出事，德国国债价格走由于俄罗斯出事，德国国债价格走 高高 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 76 操作情况3： 持有丹麦的抵押贷款证券持有丹麦的抵押贷款证券 理由：一是欧元启动会导致当时偏高的丹麦利理由：一是欧元启动会导致当时偏高的丹麦利 率走低，二是丹麦市场不易进行避险操作，所率走低，二

51、是丹麦市场不易进行避险操作，所 以可能被低估以可能被低估 结果：结果： 预测失误，预测失误，俄罗斯出事，国际金融市场资金从俄罗斯出事，国际金融市场资金从 相对落后的市场撤出，丹麦市场也同样，价格相对落后的市场撤出，丹麦市场也同样，价格 下跌下跌 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 77 操作情况4： 持有商业不动产抵押证券，卖空美国国债持有商业不动产抵押证券，卖空美国国债 进行对冲进行对冲 理由：理由：LTCM的模型认为，这之间存在利差套的模型认为，这之间存在利差套 利，即两者的利差会缩小利，即两者的利差会缩小 结果：结果： 预测错误，预测错误，利差扩大，美国国债价格

52、走高，商利差扩大，美国国债价格走高，商 业不动产抵押证券价格走低业不动产抵押证券价格走低 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 78 总结原因： 所有的操作都少算了一个因素所有的操作都少算了一个因素 世界宏观经济形势变坏世界宏观经济形势变坏 导致所有的操作都失败导致所有的操作都失败 加上杠杆化操作，使得损失放大加上杠杆化操作，使得损失放大 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 79 总结：保守型与积极型策略比较 保守型策略保守型策略积极型策略积极型策略 适用环境适用环境市场比较有效市场比较有效市场不太有效市场不太有效 目的目的有效控制风险，获得正

53、有效控制风险，获得正 常回报常回报 在一定风险下，追求超在一定风险下，追求超 额回报额回报 投资组合的调整时投资组合的调整时 机机 只在市场状况发生变化只在市场状况发生变化 时时 随时调整随时调整 策略类型策略类型1、买入并持有、买入并持有 2、免疫、免疫 3、现金流量匹配、现金流量匹配 1、利率预测、利率预测 2、收益率曲线预测、收益率曲线预测 3、利差分析、利差分析 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 80 保守与积极型混合策略 或有免疫策略或有免疫策略(contingent immunization strategy) 先采取积极型策略先采取积极型策略 若表现不好，则改为免疫策略，以保证一定的若表现不好，则改为免疫策略，以保证一定的 收益率收益率 若表现好，则继续维持积极型策略若表现好，则继续维持积极型策略 固定收益证券分析讲义，Copyrights 2012，吴文锋 81 举例：或有免疫策略 一投资基金公司管理一个一投资基金公司管理一个A公司的公司的1个亿退个亿退 休基金，期限为休基金，期限为3年年 投资基金经理若采用免疫策略，保证最低投资基金经理若采用免疫策略，保证最低 收益率为收益率为10 但但A公司财务经理想追求超额