我国上市公司资本结构影响因素实证研究(一)

1、我国上市公司资本结构影响因素实证研究 （一 ）内容提要 :有关资本结构的理论在西方已经较为成熟，但我国在引进过 程中还存在不适应性，并且国内学者研究结果还存在差异，因此在理 论上存在进一步研究的必要性和可能性。我们根据国外理论和国内的 实际情况提出假设，运用了单因素分析法、多元线型回归模型和逐步 回归的方法进行了实证研究，得到相关启示并提出了建议。【关键词】资本结构；影响因素；上市公司一、文献综述 资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。关于资本结 构研究主要集中在两个方面：一是以 MM 理论为基础的资本结构主流 理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以 MM 理论为基础 的资

2、本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。 本文着重从第二个方面进行实证研究。资本结构理论在西方已经发展 的比较成熟，但在我国发展还比较晚，在对西方理论引进的过程中对 本国情况存在不适应性，并且国内学者的研究结果还存在差异，所以 在理论上就尚有进一步研究的必要性和可能性；我国的证券市场随着 加入 WTO 以后会逐步规范化， 选择资本结构是上市公司筹资活动的一 项重要内容，同时对资本结构的研究也具有了重要的现实意义。（一）国外的研究70 年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游离于资本结构 主流理论之外的一个理论分支 资本结构决定因素理论， 之后马什为 该学派的延续做出了重要的贡献。

3、根据资本结构决定因素理论，影响 企业资本结构的因素大致包括以下四个：1. 企业规模：巴克特和卡格共使用了 1950-1965年期间 129 家工业企业 230 次的证券行业数据来检验企业对融资工具的选择。 他们发现：规模 越大的企业越倾向于通过发行债券（或通过以包括优先股、可转换证 券和债券在内的多次发行）来融资；而负债比率越高的企业越不可能 （相对于普通股和可转换证券而言）发行债券。2. 企业权益的市场价值。 小塔加特利用联邦储备委员会的 资金流动、 国内税务局的收入统计和证券交易与管理委员会的统计公告 等给出的数据，通过广义最小二乘法得出结论：企业长期负债与权益 的市场价值是决定企业证券发

4、行的重要因素。换言之，企业的市场价 值目标对其长期负债有重要影响。3. 企业盈利能力。泰特曼和威塞尔斯从美国劳工部劳工统计局收集了 1974-1982年期间 469 家企业的数据进行统计检验，结论是： “因经营 利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵 消。”4. 行业因素。舒尔茨和阿罗森通过对 1928-1961年期间四个行业（铁路、 公用电力与燃气、矿业和工业）的 32 家企业的资本结构分析发现，同 行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则存在差别。 国外不少学者还进一步对影响企业资本结构的各因素作综合考察。例 如，塔布利用 1960-1969年期间 89 家公

5、司的 172次证券发行数据分析 了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、 具有偿债能力的时间长度和负债 -权益比共 6 个变量对企业资本结构的 影响。80 年代，国外影响较大的当属 Titman 和 Wes-sels1988年的成果。 他们 认为，可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有： 1）获利能力 （Profitability ，负相关）； 2）规模（ Size，负相关）；3）资产担保价值 （CollateralValueofAssets，正相关）；4）成长性（Growth，正相关）；5） 非负债税盾（ Non-DebtTaxShields，负相关）该假说认为，折旧

6、与负债 融资所产生的节税利益是可以互相替代的。因此，如果折旧等非负债 税盾在其预期的现金流量中所占比例较高，企业就会无须过多考虑负 债节税利益，进而导致负债减少。 6）变异性（ Volatility ，负相关）。该 假说认为，企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数。即盈 利变异性越大，负债水平应该越低。（二）国内研究1. 港台研究结果 林正宝教授（ 1996）在研究内部股权对代理成本的影响时认为，负债 比率与企业息前税前盈余增长率、企业实际税率、企业实际折旧率显 著负相关，与 EBIT变异系数显著正相关，与利息保障倍数的正相关关 系和与企业规模的负相关关系并不显著。黄庆堂、黄兰英（ 19

7、97）研究认为资本结构的影响因素主要包括四个 方面：（1）产品 /投入市场（即行业因素） ；（2）资本市场；（3）主管 信念；（ 4）公司特征。对（ 2）、（3）两个因素，由于难以获得有效的 数据资料，目前的研究主要是就它们与资本结构的相互关系进行定性 描述及模型分析。对（ 1）、（4）两个因素，尤其是公司特征因素，由 于较易获得有效的数据资料，故可以就它们与资本结构的相互关系做 出定量的统计分析及实证研究。2. 大陆研究结果 国内方面，陆正飞教授（ 1996）认为：负债率与企业规模负相关、与 收益率负相关，而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。刘 力（ 1997）在对我国部分上市企业多

8、元化经营状况进行研究时也对资 本结构的影响进行了实证研究，结果发现，除纺织行业企业的负债率 与多元化经营间显示出一定的正相关关系外，其他行业企业的负债率 与多元化经营间的相关关系极弱， 或基本上不存在相关关系。 陆正飞、 辛宇（ 1998）对沪市 1996年 A股机械业及运输业的 35家企业的资本 结构可能影响因素进行分析后认为，企业获利能力与资本结构显著负 相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响 并不显著。沈根祥、朱平芳（1999）以 1995年 180家上市企业为样本， 采用主成分分析方法和多元回归方法进行分析，得出结论如下：企业 负债率与企业规模、企业获利能力、企业

9、资产抵押价值呈正相关，与 企业成长性、企业非负债类免税负相关。 从国外早期的研究来看，对资本结构只是提出了几个影响因素，但对 这些因素与资本结构的关系并没有明确地得出结论， 其结果模糊不清。 而八十年代以后的研究在早期研究的基础上，又新增了一些影响因素 如：资产担保价值、成长性、非负债税盾、变异性等，而且对这些因 素与资本结构的关系给出了明确的结论。我国学者主要是将国外在这方面的研究成果引入我国，对我国公司资 本结构进行研究，虽然他们也提出了一些新的指标，但是由于我国资 本市场与国外存在着较大的差异，因此我国学者的研究结果与国外的 研究结果有较大的差别，特别体现在规模、资产担保价值、成长性这

10、三个因素。而且我国学者的研究结果也存在一些差异，如：陆正飞教 授（ 1996）认为负债率与企业规模负相关；陆正飞、辛宇（ 1998）认 为企业规模对企业资本结构影响并不显著；沈根祥、朱平芳（1999）认为企业负债率与企业规模正相关。这些差异的存在可能是由于他们 选取样本的行业不同。本文试图在已有研究的基础上，主要针对我国上市公司进行研究。首 先通过行业因素的分析， 确定行业因素是否对资本结构有显著的影响； 其次结合我国实际情况，确定要研究的影响因素。二、研究程序和方法1.分行业收集数据： 由于行业因素的定量分析较困难， 因此我们首先对 行业因素进行定性分析，通过单因素方差分析确定行业因素对资本

11、结 构的影响是否显著。2.如果第一步证明行业因素有显著影响， 我们准备选取一个行业进行研 究；如果行业因素对资本结构不存在显著影响，则可以跨行业选择数据，以扩大样本的代表性。3. 根据国外已有研究成果， 并且考虑我国实际情况提出资本结构的影响 因素及其假设。4. 因为影响因素较多， 为了克服多重共线性问题， 我们准备采取逐步回 归的方法来建立模型。三。行业分析根据理论分析和有关研究， 行业因素是影响资本结构的主要因素之一。 由于行业的竞争程度不同，不同行业的产业壁垒高低不等，产业集中 度存在差异，集中度越高，竞争性越弱，企业就可以有过多的负债， 反之负债就越少；不同行业的风险也不同，风险等级较

12、高的行业因为 有许多不确定性存在， 应适度举债，其负债率较低， 反之负债率较高； 资产结构能以多种方式影响企业的融资渠道，比如拥有较多流动资产 的企业更多依赖流动负债来筹集资金，资产结构中无形资产所占比重 较多，一旦破产损失惨重，其破产成本较高，所以以技术研究开发为 主的行业则负债较少。由于在回归分析中难以对行业因素进行定量化分析，所以我们采用单 因素方差分析法来分析行业因素是否对资本结构存在显著影响。我们 选取了五个不同类型的行业，分别是公用事业、医药制造、电脑应用 软件、制造业和纺织业。我们以沪市和深市两市的五个行业共 290 家 上市公司作为研究对象， 考察了它们在 2001年 12 月 31 日的资产负债 率，并以此进行了单因素方差分析，结果如下：方差分析：单因素方差分析SUMMARY组计数求和平均方差列 1 公用事业 8028.175150.3521890.028329列 2 医药制造 5624.553840.4384610.055863列 3 电脑应用软件 178.1808890.4812290.063172列 4 制造业 10553.080560.5055290.126786列 5 纺织业 3213.142310.4106970.036369方差